（1）社融增速新低

1月新增社融總量3.06萬億，同比少增6367億，社融余額增速從12%降至11.3%，增速創2003年有數據以來新低。從結構上來看，金融強監管下表外非標融資受到明顯壓制，1月新增委托、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票僅有1178億，同比少增了1.1萬億，是社融的主要拖累。對實體發放貸款增加2.69萬億，同比多增3800億，一方面反映年初銀行信貸沖動仍存，另一方面更為重要的反映融資需求從表外向表內轉移。債券凈融資1194億，仍處于較低的水平，主要受到利率偏高的壓制。

（2）信貸依然高增

1月新增金融機構貸款2.9萬億，同比多增了8670億。其中居民中長貸增加5910億，短貸增加3106億，信貸需求依然較強。1月企業中長貸增長1.33萬億，同比少增了2500億，考慮到非標融資的回落，企業部門整體融資有較大幅度的下滑。信貸高增長主要也是金融監管趨嚴后，融資需求從表外轉向表內，且居民部門融資需求仍強，地產泡沫仍未退潮。

（3）M2增速回升至8.6%

受企業和非銀存款回升的推動，1月M2同比增速回升至8.6%，但仍處于歷史低位區間。18年在控制宏觀杠桿率的政策背景下，整體融資環境收緊，對貨幣創造會繼續構成影響，預計M2保持個位數增長將成為新常態。

（4）融資全面受限，貨幣回歸中性

年初以來金融監管政策繼續出臺，對通道業務進行全面封堵，非標融資在2018年將受到更加嚴格的限制。而債券市場利率依然高啟，貸款利率上浮，整體融資環境進一步趨緊，對經濟的壓制作用會逐步體現。但當前PPI趨勢性回落，CPI增長依然溫和，通脹壓力緩解，而經濟增速承壓，隨著宏觀審慎政策的逐步落地，雙支柱框架下的貨幣政策已經從實際偏緊回歸中性，體現為年初以來的貨幣利率創半年新低。

（1）1月貸款增加2.9萬億元，融資需求旺盛，超過市場預期。主要三個原因。一是季節性，1月歷來是信貸投放最多的月份。二是表外的融資需求轉向表內。三是，去年底受限的投放額度放在今年初投放。從“有效控制宏觀杠桿率”的角度來看，我們測算2018年信貸增量14萬億元，同比增速將降至11.7%。一月多增并不代表信貸投放較多有可持續性。

（2）1月M2是8.6%，新口徑回升0.5個百分點，主因是金融部門持有的M2回升，我們測算該因素貢獻0.5個百分點。一方面是非銀同業存款一般季末下跌、季初增長。另一方面，春節前流動性改善，貨幣基金規模增長較快。M2口徑調整僅影響0.1個百分點。

（3）1月社融3.06萬億元，銀行表外融資占比快速回落，融資需求轉向表內。社融同比增速從12.0%回落至11.3%，考慮地方債券置換貸款部分，廣義社融同比增速從12.9%降至12.2%。在對非標監管趨嚴的政策下，委托貸款減少714億元，信托貸款也僅增加455億元，未貼現銀行承兌匯票增加1437億元。表外融資占比從12月31%降至4%，直接融資占比從10%回落至6%。企業債券的凈融資量1194億元，較前兩月有所回升。

（1）信貸受季節因素影響顯著，短期貸款反彈帶動信貸超預期

具體來看，1月新增人民幣貸款29000億元，同比多增8670億元，環比多增23156億元；其中短期貸款新增6856億元，同比多增1296億元，環比多增7659億元；票據融資新增347億元，同比多增4868億元，環比減少1092.51億元；中長期貸款新增19210億元，同比減少2283億元，環比增加14039億元。新增貸款反彈力度超過近年同期，主要是短期貸款增加超預期。主因季節因素影響，今年春節較晚，信貸多集中在一月。

1月居民新增貸款受季節因素影響增加顯著。1月居民新增貸款9016億，同比增加1495億，環比增加5722億。其中居民短期貸款增加3106億元，同比多增1877億，環比增加2925億；居民中長期貸款增加5910億元，同比少增383億元，環比多增2798億元。臨近春節，居民貸款尤其是短期貸款增加顯著。

短期貸款帶動企業新增貸款較大幅度反彈。具體來看，企業新增貸款17800億元，同比增加2200億，環比增加15368億。其中企業短期貸款新增3750億元，同比減少581億，環比增加4734億；企業中長期貸款新增13300億元，同比減少1900億元，環比增加11241億元。企業新增貸款反彈力度較大，尤其是短期貸款反彈力度與絕對水平均較高。這主要是因為今年春節假期較晚，企業投資信貸多集中在1月。另外銀行信貸額度或有一定程度寬松，托底實體需求。

（2）社融規模低于預期，表外轉表內趨勢明顯

1月社融規模低于預期，主因表外融資減少所致。1月社會融資規模增量30600億元人民幣，低于預期31500億元人民幣。

表內融資變化未超過季節性，表外融資下降明顯。總體來看，當前實體需求仍不弱是經濟韌性的體現，表外轉表內的趨勢保持不變。具體來看，新增人民幣貸款26900億，同比增加3767.15億，環比增加21130,51億；新增外幣貸款266億，同比增加139.97億，環比增加96.86億；委托貸款減少714億，同比減少3850.26億，環比增加1315.49億；新增信托貸款為455億，同比減少2719.65億，環比減少1790.17億；新增未貼現銀行承兌匯票為1437億，同比減少4692.93億，環比增加760.54億；企業債券融資為1194億，同比增加1704.38億，環比增加850.89億。1月發行地方債43580.94億元，新增廣義社融74180.94億元，同比增加62284.96億元，增加顯著。

（3）財政存款以及非銀存款大幅增加，M2增速超預期增加

1月M1、M2增速均高于預期，M2-M1的負“剪刀差”結束收窄趨勢。具體來看，1月同比8.6%，預期8.2%，前值8.2%。主要原因是之前非存款性機構的貨幣基金，轉換為了貨幣基金存款。也就是將非存款性機構的貨幣基金納入M2指數，M2包含資金增多。另外，非銀金融存款以及財政存款大幅增加，由于季節性因素影響，春節臨近，1月財政存款增加顯著。M1貨幣供應同比15%，預期13.5%，前值11.8%，M0貨幣供應同比-13.8%，預期4.2%，前值3.4%。M2-M1“剪刀差”為-6.4%，前值-3.6%，大幅反彈，結束持續收窄趨勢。

新增人民幣存款季節性回升，財政存款以及非銀存款增加顯著。1月人民幣存款增加38600億，同比增加23800億，環比增加23795.38億；住戶存款增加8676億，同比減少902.27億，環比減少22636.71億；新增非金融企業存款221億，同比減少13053.92億，環比減少22636.71億；財政存款增加9809億，同比增加22135.1億，環比增加5527.27億；新增非銀行金融機構存款15900億，同比增加25057.54億，環比增加14453.69億。

中金固收團隊認為，1月份貸款增量創歷史新高，達到2.9萬億，大幅高于市場預期，也高于2月初市場的修正預期。除了每年早放貸早收益驅動每年1月份貸款是全年最高位以外，在金融嚴監管的背景下（1月份金融監管政策密集出臺），貨幣當局也進行的適度的對沖，允許貸款階段性升高來避免通道和非標等融資收縮對經濟造成的負面影響。此外，這次春節前資金面也明顯好于往年，也顯示了貨幣當局的靈活性。

盡管貸款增量高于往年同期，但從分項來看，質量缺弱于去年。居民中長期貸款增量接近6000億，但略低于去年同期，企業中長期貸款增量1.33萬億，也低于去年同期的1.52萬億。與去年同期相比，貸款增量主要體現在表內票據和對非銀貸款，分別比去年同期多增4900億和4700億。而這兩個分項都體現出來了“沖”貸款的意味，而不是真實的貸款需求達到了這么旺盛的程度。

往后看，貸款的升高只是階段性的，全年貸款增量不見得有非常大幅度的提升，一方面是貨幣政策仍要管好流動性閘門，另一方面，銀行的資本充足率在表外回表內的情況下也偏緊，從而制約MPA考核下的廣義信貸擴張速度。另外，由于今年春節在2月份，1月份比去年多了幾個工作日，因此1月份貸款增長更多，2月份可能會有相應回落，因此綜合一二月份來評估信貸的增量和增速更為合理一些。

來源：志平金融研究 作者：劉志平 王思敏

1 月新增信貸同比明顯多增，增量主要集中在票據和非銀貸款，企業一般貸款新增規模同比下降

1月新增人民幣貸款2.9萬億，同比多增8700億元；余額同比增速12.6%，增速較上月下降0.1個百分點，較17年同期提高0.3個百分點。本月對公貸款（含票據）新增1.78萬億元，同比多增2200億元，反應出信貸需求的年初集中釋放，以及部分企業表外融資回表的影響。其中短期對公貸款增3750億元，同比少增581億元；中長期對公貸款新增1.33萬億元，同比少增1900億元，票據本月增347億，同比多增4868億元，主要由于17年同期票據業務監管加強，基數較低所致。居民端新增貸款9016億元，其中短期/中長期分別增3106/5910億。短期居民貸款同比多增1877億元，需關注后續監管對居民消費貸加強管控的影響；長期貸款同比少增383億元，我們認為主要源自房地產調控政策的影響。非銀行業金融機構貸款增加1862億元，同比多增4500億元。展望2月，雖然信貸投放量預計維持高位，但考慮到節假日因素的影響，我們預計新增信貸在1萬億左右。

社融增速下降創新低，主要受表外融資下降的影響

1月新增社融3.06萬億，余額同比增速11.3%，比上月增速下降1.2個百分點，比17年同期下降1.4個百分點。受信貸新增較多的影響貸款占比為68.5%。1月債券融資增1194億元，債券融資延續小幅增長態勢。股票融資新增500億元，環比少增292億元。委托貸款下降714億元，同比少增3850億元，我們預計在委貸新規的影響下，委貸規模將會持續收縮。1月新增信托貸款455億元，同比少增2720億元，在金融全面監管強化的影響下，預計18年信托融資也會持續下降。未貼現銀行承兌匯票增1437億元，同比下降4693億元。整體看來，表外融資本月下降259億元，我們認為在表外監管趨嚴和規范的背景下，表外融資將會維持下降態勢。展望2月份，我們預計新增社融在1.2萬億左右。

1月存款增速回升，M2低位徘徊

1月人民幣存款新增3.86萬億，余額同比增10.3%，增速比上月末和上年同期分別高1.5和0.1個百分點，存款余額增速提升主要是本月非銀行金融機構存款增221億元，同比多增1.75萬億元，我們預計主要是受信貸投放量較大的影響。本月住戶存款增加8676億元，同比下降2.26萬億元，主要由于17年同期受節日因素影響，居民存款基數較高。財政存款新增9809億元，同比增5685億元，非銀金融機構存款新增1.59萬億元，同比多增1.49萬億元。

1月M2增速8.6 %，增速較上月回升0.5個百分點，主要是受新增信貸規模較大，派生存款較多的影響。展望18年我們預計M2增速在9%左右。M1增速為15%，增速比上月末提高3.2個百分點，M1與M2剪刀差擴大至6.4%。

投資建議：

1 月新增信貸略超我們預期，從結構來看企業一般貸款新增規模同比下降，增量主要來自票據以及非銀機構貸款，我們認為同比多增一方面是信貸需求不弱，另一方面是融資回表的影響。

風險提示：經濟增速低于預期，銀行資產質量大幅惡化。