作者：楊為敩

1、該文件是一行三會統一協調監管大趨勢下的框架性文件，該文件的主要著眼點為影子銀行風險、流動性、剛性兌付、杠桿水平及嵌套通道等因素所帶來的潛在風險。

2、總體來看，這個文件比較符合預期。大多數條款和規定與2月份的初稿相同，包括維續了商業銀行信貸資產受（收）益權的投資限制、風險準備金要求、公募及私募負債要求、投資10%的集中度及關聯交易等規定。

3、考慮到2月份的初稿已經使很多預期被當前的市場price-in，更有意義的解讀是新政相對前稿來說有哪些變化。一方面是新規對通道等業務較前述文件來說有所放松，另一方面是新規對剛兌、風險集中度、資金池及杠桿的限制明顯加嚴。

3、新規對于通道等規定略有放松，這可能與近兩年的傳統通道業務得以較好的控制有關（我們用“其他存款性公司對其他存款性公司債權-主動負債”來模擬通道規模，會發現近三年來該指標下降劇烈）。

1）新版本的指導意見放寬了多層嵌套的規定，之前的規定是資管產品不許投資資管產品，但目前是可以存在一層嵌套；且之前的條款明令限制通道業務，新規中并未再提；

2）對公募產品投資衍生品放寬了規定；

3）舊版本中不得自購產品的規定，新規中未再提起。

4、新規對剛兌、風險集中度、資金池及杠桿的政策有所加嚴，未來可能是政策較為敏感的方向。

1）加入了封閉式資管產品不得低于90天的規定，基本限制了超短期理財及資管產品的發行，且在投資非標、股權、收受益權的期限限制明顯增加，這些資產的資金對接明顯更為困難；

2）風險集中度的規定較之前更嚴，除了10%的約束，又另加了同一機構、開放式公募及全部資產管理產品投資某只證券的上限比例。這一規定我們猜測可能存在一些實施上的困難，一旦實施的話，可能對股票市場存在一些影響，但對債券市場影響有限；

3）新規規定實行凈值化管理，且對剛性兌付明確了處罰措施，預計剛性兌付產品將會明顯減少，長期來看，“影子存款”現象會得到一些遏制，導致傳統存款渠道會迎來一些回流資金，銀行體系的資金成本會出現一些下降；

4）新規對產品加杠桿明顯加嚴了規定，一方面多加了持有人不得變相加杠桿的規定，另一方面則明顯加嚴了對分級產品的審批。

5、該《指導意見》總體對債券市場負面影響非常有限。

1）分級基金約束對債市存在一些負面影響，但偏債型分級基金的規模很低，影響可忽略不計；

2）該指導意見至實施設立了一年半余的過渡期，且新老劃斷，加之力度因此新規不會給市場帶來短期劇烈影響，政策在設計時已經非常明顯地在兼顧市場平穩；

3）對非標、股權、收受益權的投資期限嚴格限制后，可能會相應把一部分資金擠入債券市場，且剛兌打破后極可能導致銀行存款的回流，反而對債券存在一些利好。

6、債券市場之前的大幅調整在很大程度上跟一行三會的監管新規擔憂有關，我們認為這次《指導意見》的出臺對市場存在一些利空出盡、靴子落地的效果，且比較長的過渡期的設計也意味著這一框架很可能會作為一個長期框架來規范資管行業，后期繼續超預期的文件可能較為有限。

7、根據我們的監管周期理論，因為名義增長率的逐步下行，新政策推出時會較之以往更多考慮市場因素，因此，后期的監管強度可能會邊際走弱，導致監管對市場的約束有所放寬。目前債市的配置價值非常明顯，我們優先推薦尾部風險可控且安全邊際略好的高評級信用債，以及基于騎乘策略得出的后期彈性偏強的7年期附近的利率債。

天風研究

作者：孫彬彬/唐笑天

今日一行三會一局五部門聯合發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下文簡稱《意見》）的征求意見稿，標志著大資管統一監管框架的出臺。《意見》開頭即指出，旨在規范資管行業多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題。

央行在《答記者問》中提出，《意見》的總體思路是：按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。

① 【資管業務定義】各類型持牌金融機構發行的資管產品均屬于資管業務，ABS業務除外。金融機構不得承諾保本保收益，不得以任何形式墊資兌付，不得開展表內資管業務。

② 【明確了公募與私募劃分，打破了監管割裂】將資管產品投資者分為合格投資者與不特定社會公眾兩類。公募產品面向不特定社會公眾發行，主要投資于投資風險低、流動性強的債權類資產以及上市股票。銀行如發行權益類產品和其他產品，須經銀監部門批準，但用于支持債轉股的產品除外。

③ 【明確非標債權定義】除了在銀行間、交易所等市場交易的債權資產，其他債權資產均為非標債權資產。這一定義模式嚴于此前8號文中的定義方法。資管產品資金不得直接或者間接投資于銀行信貸資產，銀行信貸資產受（收）益權的投資限制另行制定。

④ 【銀行理財將需設立資管子公司，否則需三方托管】強調了資管產品應由具有托管資質的第三方機構獨立托管。過渡期內，具有基金托管資質的銀行可以托管本行理財產品，但應當確保資產隔離。過渡期后，具有基金托管資質的銀行應當設立獨立法人子公司開展資管業務，獨立托管有名無實的，由金融監督管理部門進行糾正和處罰。

⑤ 【規范資金池，加強期限錯配監管】強調不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。封閉式資管產品最短期限不得低于90天。資管產品直接或者間接投資于非標的，非標資產的終止日不得晚于封閉式產品的到期日或者開放式產品的最近一次開放日。同一金融機構的產品投資同一資產的，合計規模不得超過300億元，如超出需經監管部門批準。

⑥ 【規范集中度限制】單只公募產品投資單只證券（而不僅為上市公司股票）或者單只基金的市值不得超過該產品凈資產的10%，同一機構全部管理產品投資限制為30%。

⑦ 【強化資本和準備金要求】機構應按管理費收入的10%計提風險準備金，準備金余額達產品余額1%時可不再提取，這一要求與對基金公司的要求一致。

⑧ 【明確打破剛兌要求】金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，確定凈值的具體規則另行制定。對剛兌認定更明確，包括違背凈值保本保收益、滾動發行轉移風險、兌付困難時自付或代付等。并針對存款機構與非存款持牌機構進行區分加強懲處。

⑨ 【統一杠桿率要求】同類產品適用統一的杠桿率上限。開放式公募產品杠桿率不超140%，封閉式公募產品、私募產品不超過200%。持有人不得以所持有的資管產品質押融資，放大杠桿。

⑩ 【消除多層嵌套和通道，不考慮公募產品最多可一層嵌套】金融機構不得為其他機構的資管產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資管理產品可以投資一層資管產品，所投資產品不得再投資其他資管產品（公募證券投資基金除外）。

? 【明確監管分工】央行負責對資管業務實施宏觀審慎管理，會同金融監管部門制定標準規制。意見正式實施后，央行會同金融監管部門將建立工作機制，持續監測資管業務的發展和風險狀況，定期評估，及時修訂完善。這意味資管行業監管將是長期化，常態化。

? 【明確監管原則】將按照產品類型而不是機構類型實施功能監管，減少監管真空和套利；實行穿透式監管，對于已經發行的多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產；建立資管業務的宏觀審慎政策框架；實現實時監管。

? 【過渡期將至2019年6月】將按照“新老劃斷”原則設置過渡期至2019年6月30日，過渡期整體較長，應該對市場短期影響有限。已發行的資管產品自然存續至到期。過渡期內不得新增不符合《意見》的產品凈認購。

? 【總結】整體來看，《意見》正式推出將推動資管行業更為健康發展，其中大部分內容市場已有一定預期，且過渡期相對較長，對市場帶來的流動性沖擊應相對有限，無需過于關注對短期走勢的影響，而重在長期對業態的重塑。央行開始正式發揮金穩會辦公室職能，牽頭金融監管，在功能監管與穿透監管下，投資者認定、非標認定、杠桿率要求、資金池規范、消除嵌套與通道、三方托管（銀行資管子公司）、風險準備金等方面均將在長期對資管行業產生深刻影響。但《意見》更多是一份監管框架文件，還有待各監管部門出臺相應的監管細節來明確。

興業研究

資管新規“千呼萬喚使出來”。近年來，各類資管產品規模快速擴張（圖表1，圖表2），幾乎所有的持牌金融機構都在談論“大資管”。根據本次《指導意見》的規定，資管業務定義為“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管機構等接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務，金融機構為委托人利益履行勤勉盡責義務并收取相應的管理費用，委托人自擔投資風險并獲得收益。”而在我國分業監管的體制下，不同監管部門在促進本行業發展的理念下制定了不同的監管規則，這為監管套利打開了空間。為了避免這樣的問題，2016年7月曾有理財新規征求意見稿出臺，但隨后未有正式文件落地；2017年2月，媒體報道資管業務指導意見相關內容；2017年4月，銀監連出八道文件，針對同業、表外、理財等業務開展自查……但是在這些過程中，與資管產品統一規制相關的監管文件遲遲未落地。今日，資管新規“千呼萬喚使出來”，并從各個方面按照資管產品的類型（圖表3）統一規制。

明確凈值化管理 打破剛性兌付

首次要求凈值型管理。《指導意見》要求“金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。”這是監管層首次提出要求全部資管產品凈值化管理，意味著包括銀行理財在內的全部資管產品將向凈值型產品轉型，而當下銀行理財凈值型占比尚未達到10%，因此該規定影響深遠！《指導意見》還要求凈值生成應當符合“公允價值原則”。然而，從底層資產類型來看，非標債權資產等無活躍交易市場和實時價格的資產如何實現凈值化核算，未來仍然有待進一步明確。

打破剛性兌付。《指導意見》首次明確定義了“剛性兌付”的概念（圖表4），規定了保本保收益、滾動發行、發行機構代償等行為將被認定為“剛性兌付”。

監管此前也多次提出不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的“資金池”業務。在我們看來，“分離定價”才是資金池的本質問題所在，而前述凈值化管理則有助于從根本上解決資金池的問題。

此前監管對于多層嵌套以及通道業務的措辭表述多為“限制”、“禁止”，本次《指導意見》再次表現出了對于多層嵌套以及通道業務的堅決遏制，直接提出要求“消除”多層嵌套和通道。

最多嵌套1層。《指導意見》規定“資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）”。這意味著除公募基金外，資管產品的結構最多有兩層，即資產管理產品A-資產管理產品B；但是針對公募FOF和MOM，《指導意見》并未明確規定。

通道業務將被全面禁止。《指導意見》要求“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務”。這意味著“規避投資范圍、杠桿約束等監管要求”的通道業務將被全面禁止。

第三方獨立托管

資管產品第三方獨立托管。《指導意見》規定，“金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管”，實際操作中，要實現全部理財產品第三方獨立托管十分困難，需要受托方和委托方實現業務流程對接和業務系統的搭建、實現每個理財產品“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”。考慮到實際情況，《指導意見》設立了較長的過渡期（《指導意見》發布實施后至2019年6月30日），過渡期內有托管資質的商業銀行可以托管本行理財產品，過渡期后有托管資質的商業銀行需要設立子公司開展資管業務。

明確杠桿、資本以及準備金計提要求

《指導意見》主要在杠桿、資本和準備金計提兩方面有具體的量化指標要求。但是整體來看，這兩方面的要求要么與此前其它文件政策中的規定相似，要么達標難度不大，影響或有限。

第一，穿透統一負債要求。《指導意見》要求資管產品需要設定負債比例（總資產/凈資產）上限，同類產品適用統一的負債比例上限。計算單只產品的總資產時應當按照穿透原則合并計算所投資資管產品的總資產。從《指導意見》對于資管產品杠桿的具體規定（圖表5）來看，整體與前期各類文件政策規定沒有太大差別（圖表6）

第二，強化資本和準備金計提要求。《指導意見》要求“金融機構應當按照資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規定計提操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金余額達到產品余額的1%時可以不再提取”。該規定與2016年7月份的《商業銀行理財業務監管管理辦法（征求意見稿）》規定類似，整體來看，金融機構達標難度不大。

一是明確資管產品的定位。明確資產管理業務是金融機構的表外業務，不得承諾保本保收益。金融機構不得開展表內資產管理業務。資產管理產品包括但不限于銀行非保本理財產品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發行的資產管理產品等。對產品按照募集方式和投資性質進行分類，不再按照機構分類，將機構監管轉為功能監管。值得注意的是，在范圍界定中，沒有提到銀行保本理財，在投資性質分類中，也沒有提到貨幣市場基金。未來這兩個產品如何監管，保本理財是要作為存款處理，是否要繳納準備金和存款保險費，還有待金融監管部門進一步明確。

二是推動產品向凈值管理轉型，對剛兌有相應的懲戒和監督。在資管產品的定義中明確資管產品不允許承諾保本保收益。并明確了三種剛兌認定方式，基本囊括目前金融機構實現的剛兌的主要手段：發行時承諾保本保收益、滾動發行實現保本保收益、自籌資金或委托其他金融機構代付以保本保收益，此外還有人民銀行和金融監管部門共同認定的剛兌情形。如果發現剛兌，存款性金融機構需要將資管產品視作存款補繳存款準備金和存款保險費。非存款性金融機構由相應金融監管部門補繳罰款，未處罰的由人民銀行糾正并追繳，最低標準為為漏繳的存款準備金以及存款保險基金相應的2倍利益對價。同時還開展外部監督，對舉報剛兌的單位和個人，情況屬實，予以獎勵。

三是合格投資者的界定標準更高。對合格投資者的資產要求和投資經驗要求提高，要求家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經歷；或最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。并且對合格投資者投資各類型產品的額度也做了要求：合格投資者投資于單只固定收益類產品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產品的金額不低于40萬元，投資于單只權益類產品、單只商品及金融衍生品類產品的金額不低于100萬元。合格投資者同時投資多只不同產品的，投資金額按照其中最高標準執行。

四是未來銀行資管子公司可能成為獲批的方向。新規要求主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務，暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業務經營部門開展業務。配套性地，也提出了資管產品資產應由具有托管資質的第三方機構獨立托管的要求。在過渡期內，商業銀行可以為單只產品單獨開戶，暫時托管本行的資管產品，但在過渡期后，具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務，該商業銀行可以托管子公司發行的資產管理產品，但應當實現實質性的獨立托管。資管產品需要由專門的子公司或法人機構管理，這一規定目的是為了實現風險隔離，未來銀行資管子公司可能成為獲批的方向，但金融監管部門可能還會另出規定對成立資管子公司的銀行資質或評級進行要求。

五是對委外理財做出了規范而非限制，認可投資顧問模式。在不允許多層嵌套中，要求資管產品最多嵌套一層（公募基金除外）。其中，對當前委外的兩種主要模式（投資顧問、FOF/MOM）在委外流程、交易模式等方面均進行了規范。總體來看，新規承認了委外理財的客觀需求，承認了投資顧問的模式，對委外理財采取了引導規范的監管方式。但在具體細則方面，如在新規中提到的“受托機構的準入標準和程序、責任和義務、存續期管理、利益沖突防范機制、信息披露義務以及退出機制”，這些細節上面是否還有進一步的規定，還有待理財新規的出臺，才能明確。

六是對非標的定義有更新，同時允許投資信貸資產受（收）益權。2013年銀監會的8號文對非標準化債權的定義是：“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產”，此次新規對非標的定義出現了更新，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產，具體認定規則由人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。其他債權類資產均為非標準化債權類資產。”。除了根據未來的認定規則認定的標準化債權，其他都是非標，拓寬了非標的界定范圍。新規不允許資管產品直接或間接投資銀行信貸資產，但是可以投資信貸資產受（收）益權，但投資限制由人民銀行、金融監督管理部門另行制定。

七是鼓勵資管產品投向國家戰略或宏觀調控引導的方向，銀行在這些方向有優勢，未來銀行資管投向這類的產品可能會增加。雖然投資受（收）益權的具體細則還有待規定，但新規鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持國家重點領域和重大工程建設、科技創新和戰略性新興產業、“一帶一路”建設、京津冀協同發展等領域。鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持經濟結構轉型和降低企業杠桿率。同時提出，當前銀行的公募產品以固定收益類產品為主，如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批準，但用于支持市場化、法治化債轉股的產品除外。預計銀行資管類子公司（包括幾家國有銀行新成立的專門從事債轉股的資管）未來投向這些領域的專項產品（如債轉股專項資管計劃或理財產品）會有一定的發展空間。

八是監管協調與監管分工，統計采用事后報備，分工明確一行三會的職能，原則上強調宏觀審慎和穿透式實時動態監管。新規意見稿用了統計制度、監管分工、監管原則三個部分來闡述監管協調和監管分工。在統計制度上，采取事后報備的方式，并且要同時向人民銀行和金融監督部門報備。除金融機構要在每只資產管理產品成立后5工作日內、每月10日前、產品終止后5工作日內同時向人民銀行和金融監管部門報送相關信息外，還要求幾乎所有金融交易、登記、結算、托管機構在每月10日前向人民銀行和金融監督管理部門同時報送資產管理產品持有其登記托管的金融工具的信息。在監管分工上，明確人民銀行負責對資產管理業務實施宏觀審慎管理，金融監督管理部門實施資產管理業務的市場準入和日常監管，加強投資者保護。在監管原則上，主要是四點：機構監管與功能監管相結合，按照產品類型而不是機構類型實施功能監管；實行穿透式監管，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產；強化宏觀審慎管理，建立資產管理業務的宏觀審慎政策框架；實現實時監管，進行全面動態監管，建立綜合統計制度。

九是智能投顧的監管探索。新規對智能投顧這一剛剛發展的資管產品運營模式進行定義和規范，先規范再發展，體現了人民銀行和金融監管部門在金融監管上的主動性和敏銳度的提高。新規要求開展智能投顧需要獲得金融監管部門許可，并符合投資者適當性、投資范圍、信息披露、風險隔離等一般性規定。但在具體的規定中，還是框架性的條文居多，比如為了避免智能投顧可能產生的順周期性，金融機構還需針對由此引發的市場波動風險制定應對預案；如果智能投顧影響金融市場穩定運行，金融機構應當采取人工干預措施，強制調整或者終止智能投顧業務；如果金融機構在對智能投顧的管理中違法違規或管理不當，應賠償投資者，如果開發機構不當，金融機構應向開發機構追償，等等。

十是此次文件是一個覆蓋全面的綱領性原則性文件，具體還有待各領域的實施細則。總體上看，對于理財、非標、委外。智能投顧等均有涉及，對這些業務都是認可并規范的態度，有限制有鼓勵，有限制也有鼓勵，并且還給予了充足的過渡期（2019年6月30日）。短期來看，對金融機構和金融市場的沖擊可能更多集中在預期層面。不過，意見也明確，未來各金融監管部門還要依照本意見會同人民銀行制定出臺各自監管領域的實施細則。因此，在理財、委外、非標、流動性管理、杠桿管理上，中長期的影響如何還要看各監管部門具體的實施細則，預計只會在資管新規的大框架內進一步從嚴、細化。

總的來看，我們認為，隨著非保本理財明確表外化、凈值化，未來將轉變為純粹的資管產品，考慮到轉型調整需要一定時間，短期內理財發行規模可能會出現一定收縮。但從中長期看，隨著國民財富存量的持續提高，對多元化投資渠道的需求，仍會為資產管理行業提供極為廣闊的發展空間。當然，從此次資管新規的設計上看，不論是集中度的安排，還是凈值化管理，甚至是風險提示、信息披露，未來整個行業對投資管理人能力的要求會進一步提高，行業分化會進一步加劇。

中金固收

市場對本次金融機構資產管理業務指導意見等待已久。本次指導是對十九大和金融工作會議精神的堅持和貫徹，目的在于防范和化解資產管理業務的風險，服務實體的投融資要求。征求意見針對的是資管行業發展不規范、多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題，重點是多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等。征求意見稿延續了金融工作會議的監管思路，宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合，兼顧機構監管、功能監管和行為監管。同時，在下決心處置風險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設置過渡期，自本意見發布實施后至2019年6月30日。

按照央行給予的口徑，中國廣義的資產管理行業規模已經超過102萬億。龐大的資管機構是債券、股市等最重要的投資者群體和邊際力量。比如銀行理財及其委外資金是過去幾年債市最大的邊際力量。由于其負債成本高等特點，對絕對收益率的追求明顯更強，這是導致信用利差從2011年之后持續收窄的關鍵因素之一。本次指導意見無疑會對資管行業生態以及債券市場產生深遠影響，值得我們加以詳細解讀。

哪些規定基本符合市場預期？

指導意見重申規范資金池業務，關鍵看執行力度。此前市場預期的個券投資比率“雙十”規定有所放寬。此外，消除多層嵌套方面，允許一層嵌套，對多數債券委外等影響不大。同時，給予ABS和公募基金以豁免，相關擔憂消除。第三方托管方面，過渡期內，基本維持現有的托管模式。杠桿率方面，開放式公募產品140%，封閉和私募產品不超過200%，符合市場預期。同時，指導意見提出金融機構不得將資產管理產品資金直接或者間接投資于商業銀行信貸資產。需要指出的是，雖然符合預期，但資管行業無疑開始受到更大約束。

最關鍵的增量信息是什么？

1、給出了罰則，并提出了資管從業人員資質要求。對剛兌等都提出了相應的罰則。對違反相關法律法規以及本意見規定的金融機構資產管理業務從業人員，依法采取處罰措施直至取消從業資格。對比以前的文件不難看出，本次指導意見的可執行性更強。

2、非標將受到嚴控，并杜絕灰色地帶，影響深遠。本次指導意見給出了債權性資產的嚴格定義，其他債權類資產均為非標準化債權類資產。在銀登、北金所等場所掛牌資產是否能認定為標債存在非常大的不確定性。此外，意見還規定資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。

這對宏觀經濟、銀行理財和債市都將產生深遠影響。

首先，諸多非標融資主體很難轉移到表內和債券市場融資，未來非標定義的模糊地帶如果加以明確，諸多融資主體的融資渠道將收窄，可能對實體經濟帶來一定的沖擊，房地產等融資成本將進一步抬升，局部信用風險上升的概率上升；

其次，銀行理財需要作出艱難取舍，投資非標就要承受長久期負債成本抬高壓力，但沒有非標又如何提高收益率水平、提升產品競爭力？畢竟非標等具有高收益、不估值的諸多優勢。如果銀行理財不愿承受規模縮小壓力，在資產配置方面有助于逐步提升對標債的配置比率。

同時，一些地產及原來的非標資產”類"ABS"交易結構中嵌套層數較多，未來可能本身項目就不能成立或者不能被資管產品投資。顯然，杜絕多層嵌套對非標及影子銀行的影響更明顯。類ABS產品應該屬于分級私募類資管產品，按該杠桿限制則次級比例最少為25%。

3、打破剛兌動真格。本次指導意見對剛性兌付行為給出了認定標準，同時給出了懲罰機制，甚至舉報機制。剛性兌付此前被視為銀行理財等資管機構發展的“法寶”。而且剛性兌付與資金池某種程度上密不可分。一旦剛性兌付破除，理財投資者的不確定性增大，吸引力會有所減弱，理財發展速度將受到明顯制約。不過，公募基金等面臨的不公平競爭問題將得到改善。

4、強化資本和準備金計提要求。金融機構應當按照資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規定計提操作風險資本或相應風險資本準備。這將在一定程度提高資管機構的運營成本，降低其回報水平，但有利于風險防范。

哪些地方需要進一步明確？

1、凈值型管理中比如非標等如何確認公允價值；

2、私募基金的資格如何認定待解。明確資產管理業務為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管，非金融機構不得發行、銷售資產管理產品，國家另有規定的除外。因此，對私募基金等機構從事資管管理業務需要給予進一步明確；3、信貸收益權等都將另行規定。未來一段時間還將有諸多細節待確認。

潛在影響？總結來看，我們認為本次指導意見將會對資管及債市產生深遠影響：

1、資管行業業態有可能因此發生巨變。首先，風風火火的大資管膨脹年代將落幕，進入規范發展的新時代；其次，行業競爭格局方面，公募基金等贏得更公平甚至更具優勢的發展環境。私募基金前途未卜，有待明確；再次，規范資金池與凈值化管理等措施的實施，都將顛覆現有資管業態；最后，對于諸多結構性私募產品，由于不滿足本次指導意見關于杠桿的要求，未來難有發展空間。

2、銀行理財規模增速將明顯放緩，資產配置方向需要調整。非標受控、資金池規范、打破剛兌、向凈值型轉型均可能降低銀行理財收益率的確定性，降低其對投資者的相對性價比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠桿限制、計提準備金等都將加大銀行理財管理難度和操作成本。而控制期限錯配等將逼迫銀行拉長負債久期，從而需要承受更大的成本壓力。加上成立子公司等配套措施，均有可能牽制理財發展的速度。事實上，銀行理財今年受制于同業理財萎縮、成本壓力，規模增速已經放緩，未來這一趨勢將延續。從而銀行自身而言，MPA考核等已經將表外理財納入其中，本身也會降低對銀行理財發展速度的訴求。此外，銀行理財資產配置方向需要作出調整，投資非標面臨的制約加大，勢必需要逐步提升純債的配置比率。

3、房地產等融資渠道收窄，融資成本有可能將提升，資金斷裂風險加大。如果“非非標”的灰色地帶明確，需要關注融資渠道逐步收窄對實體經濟和房地產等行業的沖擊。

4、監管套利等空間得到壓縮。金融監管政策的有效性、約束力加強，貨幣政策的傳導機制有望更為順暢。

5、對債市的影響？

第一，短期靴子落地，整體沖擊不大。市場對資管統一監管的擔憂已有時日，短期靴子落地，且非標首當其沖，債市直接沖擊較小。不過，短期來看，債市仍面臨年底供求失衡，諸多風險點不能證偽等制約，市場情緒偏謹慎，容易放大消息面影響；

第二，中期來看，銀行理財及泛資管快速擴張時代，債市需求力量將重回銀行表內，增長乏力并更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向，表外配置力量的影響減弱。同時，有利的一面在于，由于非標受限，銀行理財如果保持規模基本穩定，需要逐步調整配置方向，標債相對受益。此外，需要關注非標等融資渠道收窄對經濟的反作用力，有可能從基本面的角度利好債市。因此，規模的擴張放緩和資產配置方向的調整將相互交織，中期來看對債市影響未必是利空；

第三，ABS不受本文杠桿和嵌套相關規定的約束，可以繼續原有交易結構。ABS市場的擔憂明顯消除，且很有可能成為非標轉標的重要途徑，贏得更大發展空間。