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來源：聚融匯銀
一、交易結(jié)構(gòu)詳解
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)
按照上面交易結(jié)構(gòu)圖，可以把企業(yè)資產(chǎn)證券化流程拆分為以下步驟：
第一步：構(gòu)建資產(chǎn)池。由發(fā)起人根據(jù)自己的融資需求和自己擁有的資產(chǎn)情況，將符合證券化要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池?？勺C券化的資產(chǎn)要求：擁有獨立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流。
第二步：設(shè)立特殊目的載體（SPV）。計劃管理人根據(jù)發(fā)起人的委托，設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)起人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。計劃管理人作為SPV的管理人和代表，是發(fā)起人和投資者之間的橋梁，同時負責(zé)整個業(yè)務(wù)過程中SPV的運營。
第三步：設(shè)計交易結(jié)構(gòu)。SPV與托管銀行、承銷機構(gòu)、擔(dān)保公司簽訂托管合同、承銷協(xié)議、擔(dān)保合同等，完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級。
第四步：發(fā)行資產(chǎn)支持證券。SPV通過承銷機構(gòu)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，投資者購買證券后，SPV將募集資金用于支付發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓款，發(fā)起人實現(xiàn)籌資目的。證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，實現(xiàn)流動性，在資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期間，SPV用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按協(xié)議約定向投資者償付本金和收益，直至到期，整個資產(chǎn)證券化過程結(jié)束。
在上述過程中，律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)作為中介機構(gòu)，在各自的領(lǐng)域里為整個資產(chǎn)證券化過程提供專業(yè)服務(wù)。
2.信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)
信貸資產(chǎn)證券化流程與企業(yè)資產(chǎn)證券化基本相同，區(qū)別主要有兩點：
一是發(fā)行載體不同。企業(yè)資產(chǎn)證券化的載體是資產(chǎn)支持專項計劃，信貸資產(chǎn)證券化的載體是特殊目的信托（SPT），這是由于兩者的監(jiān)管部門和適用法規(guī)不同所造成，企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會監(jiān)管，適用法規(guī)為《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會監(jiān)管，適用的法規(guī)為《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，該辦法規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化中特定目的信托受托機構(gòu)是因承諾信托而負責(zé)管理特定目的信托財產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機構(gòu)，受托機構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準的其他機構(gòu)擔(dān)任。SPT跟SPV一樣，具有破產(chǎn)隔離的功能，這是由《信托法》規(guī)定的。
二是參與主體略有不同。與企業(yè)資產(chǎn)證券化相比，信貸資產(chǎn)證券化增加了借款人，減少了外部擔(dān)保機構(gòu)，這是由于信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人為銀行或銀監(jiān)會監(jiān)管的其他金融機構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為其擁有的債權(quán)，信用資質(zhì)一般較好，因此較少采取擔(dān)保等外部增信措施， 主要靠產(chǎn)品內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計來進行增信，如將產(chǎn)品設(shè)為優(yōu)先級、劣后級，劣后級的結(jié)構(gòu)安排即是為了實現(xiàn)內(nèi)部增信。
3.資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)
目前市場上的資產(chǎn)支持票據(jù)有兩種交易結(jié)構(gòu)，以2016年12月12日交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》為分水嶺，該指引未修訂版本要求的交易結(jié)構(gòu)為“特定目的賬戶+應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式，不強制要求引入SPV，修訂后的版本在交易結(jié)構(gòu)中引入SPV，以便更好地踐行資產(chǎn)證券化“破產(chǎn)隔離”和“真實出售”的核心理念，同時修訂稿也保留了“特定目的賬戶+應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式。“特定目的賬戶+應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
所謂“特定目的賬戶”是指在資金監(jiān)管銀行開立資金監(jiān)管專戶，實現(xiàn)賬戶隔離，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接進入資金監(jiān)管專戶，優(yōu)先用于償還資產(chǎn)支持票據(jù)，發(fā)行人不得動用監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金。但特定目的賬戶并不能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實出售，因此，傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持票據(jù)從嚴格意義上來講不屬于資產(chǎn)證券化，其屬性與中期票據(jù)債務(wù)融資類似。
引入SPV后的資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)證券化無太大差異，只是對發(fā)行載體、發(fā)行方式、登記托管機構(gòu)、交易場所和投資者的具體要求不一樣，具體要素差別可以看前文三種資產(chǎn)證券化對比表格。引入SPV后的資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
二、交易結(jié)構(gòu)案例
1. 企業(yè)資產(chǎn)證券化方面
案例一：歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃
該資管計劃于2016年4月30日發(fā)行，屬于旅游業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，共募集資金18.5億元，其交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自專項計劃說明書
歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人根據(jù)政府文件，因建設(shè)和運營歡樂谷主題公園而獲得的自專項計劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間擁有的歡樂谷主題公園入園憑證，該入園憑證包括各類門票（包括但不限于全價票、團體票、夜場票、優(yōu)惠票）、各類卡（包括但不限于年卡、情侶卡、家庭卡）及其他各類可以入園的憑證。
該資管計劃的增新措施包括華僑城集團擔(dān)保、原始權(quán)益人差額支付、優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層機制。其中，原始權(quán)益人差額支付是指原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的最低銷售均價以及最低銷售數(shù)量進行承諾，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售均價低于約定的最低銷售均價或銷售數(shù)量低于約定的最低銷售數(shù)量時，原始權(quán)益人承諾分別進行補足，以規(guī)避其道德風(fēng)險。
優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層機制為：優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金規(guī)模為17.5億元，次級資產(chǎn)支持證券目標募集規(guī)模為人民幣1億元，占專項計劃資產(chǎn)支持證券目標募集總規(guī)模的5.41%，全部由華僑城A認購，可為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供信用增級。
案例二：陽光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項計劃
該產(chǎn)品于2016年9月2日發(fā)行，是國內(nèi)首單雙SPV教育類ABS，規(guī)模為6.3億元，募集資金將用于陽光學(xué)院的校舍改建、擴建及補充運營資金。其交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自專項計劃說明書
所謂的“雙SPV”即是指有兩個特殊目的載體，第一層載體為五礦信托設(shè)立的信托計劃，它的作用是將原本可以直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的學(xué)校未來特定時間內(nèi)的學(xué)費收入、住宿費收入，轉(zhuǎn)換成與信托貸款相對應(yīng)的信托受益權(quán)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)買斷、破產(chǎn)隔離以及未來現(xiàn)金流的法律關(guān)系界定上更加清晰。第二層載體為東興證券設(shè)立的資產(chǎn)支持專項計劃，是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行載體。
該專項計劃未設(shè)置外部增信措施，主要采用內(nèi)部信用增級，具體措施有內(nèi)部分級（優(yōu)先級/次級）和差額支付承諾。
案例三：海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃
該產(chǎn)品于2014年8月13日發(fā)行，是國內(nèi)首單信托受益權(quán)ABS，發(fā)行規(guī)模為15億元，交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自專項計劃說明書
海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是浦發(fā)銀行持有的信托受益權(quán)，交易結(jié)構(gòu)也是采用雙SPV模式，在第一層結(jié)構(gòu)中，浦發(fā)銀行將15億元資金委托給大業(yè)信托，設(shè)立大業(yè)-海印股份信托貸款單-資金信托，浦發(fā)銀行擁有該資金信托的受益權(quán)。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款，海運股份以運營管理的14個商業(yè)物業(yè)整租合同項下特定期間經(jīng)營收益應(yīng)收款項質(zhì)押給海印資金信托，并以上述物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。在第二層結(jié)構(gòu)中，中信建投證券作為計劃管理人設(shè)立海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃，募集資金購買浦發(fā)銀行持有的海印資金信托的信托受益權(quán)。資產(chǎn)支持證券投資者認購專項計劃成為資產(chǎn)支持證券持有人。
2.信貸資產(chǎn)證券化方面
案例一：中贏新易貸2016年第二期個人消費貸款信貸資產(chǎn)支持證券
該產(chǎn)品發(fā)行于2016年11月11日，屬于個人消費貸款A(yù)BS，其交易結(jié)構(gòu)與一般的信貸資產(chǎn)證券化基本相同，如下圖所示：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
中銀消費金融公司作為發(fā)起機構(gòu)與華能信托簽訂《信托合同》，將中銀消費發(fā)放的消費信貸委托給華能信托成立資產(chǎn)證券化信托；華能信托擔(dān)任發(fā)行人在銀行間債券市場公開發(fā)行資產(chǎn)支持證券；華能信托還與項目貸款服務(wù)機構(gòu)（中銀消費）以及資金保管機構(gòu)（中國銀行股份有限公司上海市分行）分別簽訂《服務(wù)合同》和《資金保管合同》；承銷團（主承銷商為中銀國際）將證券發(fā)行收入交付給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)將發(fā)行收入扣除相關(guān)費用后交給發(fā)起機構(gòu)（中銀消費）作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對價。
案例二：招商銀行和信2015年第二期汽車分期資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券
該產(chǎn)品屬于汽車分期貸款A(yù)BS，交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
根據(jù)《信托合同》約定，招商銀行作為發(fā)起機構(gòu)將相關(guān)資產(chǎn)委托給作為受托機構(gòu)的華潤信托設(shè)立和信2015年第二期汽車分期資產(chǎn)證券化信托。受托機構(gòu)將發(fā)行以信托財產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券，所得認購金額支付給發(fā)起機構(gòu)。受托機構(gòu)向投資者發(fā)行本期資產(chǎn)支持證券，并以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付相應(yīng)稅收、費用支出、信托應(yīng)承擔(dān)的報酬及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。
該產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)設(shè)計中采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，具體的結(jié)構(gòu)設(shè)計如下：華潤信托（買方）與招商銀行（賣方）簽署《持續(xù)購買合同》，約定在持續(xù)購買期間（為期一年），華潤信托有權(quán)以資產(chǎn)池的本金回收款向招商銀行持續(xù)購買新的汽車分期資產(chǎn)。持續(xù)購買入池的資產(chǎn)將構(gòu)成資產(chǎn)池和信托財產(chǎn)的一部分，用于支持資產(chǎn)支持證券的償付。
賣方向買方提供的備選資產(chǎn)池本金規(guī)模不小于買方當(dāng)期擬購買的資產(chǎn)規(guī)模的2倍。買方有權(quán)根據(jù)每一個信托分配日分配完成后可使用的本金回收款、賣方提供的備選資產(chǎn)清單、賣方汽車分期資產(chǎn)整體質(zhì)量等情況綜合確定當(dāng)期是否進行持續(xù)購買以及持續(xù)購買的規(guī)模。
案例三：中國銀行中譽2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券
2016年5月26日，中譽2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券采取簿記建檔的方式在全國銀行間債券市場進行發(fā)行，成為國內(nèi)信貸ABS重啟以來不良ABS正式落地的首單產(chǎn)品。產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
該單ABS由中國銀行發(fā)起，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為中國銀行山東省內(nèi)分行的不良貸款，涉及42個借款人的72筆不良貸款，未償本息余額為12.54億。其中不良貸款分類中次級占比為96.69%，可疑類占比為3.31%。證券分為優(yōu)先檔和次級檔，其中優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券可以獲得次級檔資產(chǎn)支持證券22.00%的信用支持。16中譽1的信用增級主要分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級措施，內(nèi)部信用增級措施主要是指采取了優(yōu)先檔、次級檔的分層安排和設(shè)立了流動性儲備賬戶。
3.資產(chǎn)支持票據(jù)方面
案例一：九州通醫(yī)藥集團股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)
2016年6月28日，九州通醫(yī)藥集團股份有限公司成功發(fā)行“九州通醫(yī)藥集團股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”，發(fā)行金額10億元，這不僅是全國首單循環(huán)購買結(jié)構(gòu)資產(chǎn)支持票據(jù)，也是全國首批信托型企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之一。
本期產(chǎn)品入池資產(chǎn)為應(yīng)收賬款，發(fā)行募集資金10億元，其中優(yōu)先A級7.77億元，層厚77.7%，評級AAA，發(fā)行利率4.10%；次級檔2.23億元，層厚22.3%，無評級。優(yōu)先級同時采用本息償付次序分級的內(nèi)部增信措施和差額補足的外部增信措施，使得產(chǎn)品風(fēng)險更加可控。內(nèi)外部增信及公開發(fā)行的結(jié)構(gòu)設(shè)計有效降低了企業(yè)融資成本。其交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
與其他資產(chǎn)支持票據(jù)相比，該項目在資產(chǎn)支持票據(jù)中首次采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新。所謂“循環(huán)購買結(jié)構(gòu)”是指受托人依據(jù)《信托合同》約定向委托人循環(huán)購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。信托的循環(huán)買期內(nèi)，在符合循環(huán)購買條件的前提下，受托人代表信托于循環(huán)購買日以信托專戶項下的可支配資金為限向委托人循環(huán)購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。委托人有權(quán)于循環(huán)購買期內(nèi)持續(xù)向信托提供充足的可供循環(huán)購買資產(chǎn)。循環(huán)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計可以使短期資產(chǎn)支持較長期限的證券，解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)期限與證券期限錯配的問題，對投資者利益形成了較好的保障。
案例二：中電投融和融資租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)
該產(chǎn)品于2016年11月7日在銀行間市場完成簿記建檔，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及發(fā)起機構(gòu)與11個承租人簽署的12筆租賃合同，發(fā)行金額為16.01億元。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
由中電投融和融資租賃有限公司作為發(fā)起發(fā)起人，以選定入池的租賃債權(quán)資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)委托給興業(yè)信托，以興業(yè)信托為受托人，設(shè)立中電投融和融資租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)信托。興業(yè)信托向投資人發(fā)行本期資產(chǎn)支持票據(jù)，所得認購金額扣除相關(guān)費用支出后的資產(chǎn)支持票據(jù)募集資金凈額支付給融和租賃，并以信托財產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期票據(jù)的本息及其他收益。本次資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行由主承銷商組建的承銷團來完成，信托存續(xù)期內(nèi)，興業(yè)信托委托資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的日?；厥湛畹认嚓P(guān)事宜進行管理和服務(wù)。（來源：常道金融）
文章轉(zhuǎn)載自聚融匯銀。
