文/湖濱（中國社會科學院金融研究所副所長）；范云朋（中國社會科學院研究生院金融碩士）

一.新型資管產品掃描

智能投顧蓬勃興起

智能投顧（Robo-Advisor）是指人工智能在運用大數據和云計算等先進技術的基礎上，以一系列智能算法和現代資產組合理論的結合為依據，通過深度學習對人的意識、思維的信息過程進行模擬，實現客戶動態識別與組合動態管理，為客戶提供資產配置建議的智能化投資顧問服務。

智能投顧起源于美國，2009年一些初創公司開始這一領域的研究，其中最著名的是Betterment、Wealth-front、Personal-Capital等公司。2014年，美國的智能投顧行業開始進入快速發展階段，眾多大公司紛紛開始發布自己研發的智能投顧平臺或者收購其他智能投顧公司，如黑巖集團（Blackrock）、先鋒基金、嘉信集團等。目前，美國智能投顧的資產管理總規模已達到3000億美元。根據世界知名咨詢公司科爾尼公司（A.T.Kearney）預測，2020年美國智能投顧所管理的資產總規模將達到兩萬億美元。2015年開始，中國開始引入智能投顧概念。目前，智能投顧業務尚處于發展的初級階段，投顧業務和資管業務分離，大數據、云計算等先進科技發展還不完善，缺乏優質的投資流向。參照科爾尼公司的預測，結合國內發展現狀，預計2020年我國智能投顧市場資產管理規模可達5萬億元人民幣。

智能投顧給目前的監管體系帶來了一些具體挑戰。一是賬戶實際控制人認定困難。人工智能技術代替了原有作為被監管主體的自然人與法人，導致賬戶的實際控制人發生改變，監管機構對于責任主題的認定產生困難；二是當智能投顧依賴技術做出“最優選擇”時，在實際操作中可能會存在基于技術的“一致行動人”現象，從而帶來交易風險；三是缺乏對智能投顧進行有效跟蹤和監管的技術和專業人才。

券商發力FICC

FICC（Fixed Income Currencies&Commodities)簡稱固定收益證券、貨幣及商品。Fixed Income主要包括利率及利率衍生品、信用及信用衍生產品的交易等。Currencies指貨幣及貨幣衍生品交易，主要指外匯業務，包括即期外匯交易和外匯衍生品兩大類。Commodities指商品，主要是大宗商品，指同質化可交易的被廣泛作為工業基礎原材料的商品，如原油、有色金屬、農產品、鐵礦石和煤炭等。將這三者結合起來，FICC的業務模式非常廣泛，且客戶群體全面化、盈利方式多樣化，是一種非常重要的資管產品。

其實，FICC業務在國外已經有了多年的發展歷史，容量大，市場活躍，在高盛、JP Morgan、摩根斯丹利和花旗等四大投行的總收入中均占到了25%以上，且所創造的利潤已占到總利潤的50%以上。對于國內來說，近年來，隨著金融脫媒、利率市場化和人民幣加入SDR的大趨勢下，我國銀行和券商正在積極進行業務轉型，全力打造FICC業務鏈。

FICC的蓬勃發展使得目前的監管體系存在風險點和監管難點。具體來說，FICC業務的核心是混業經營，是證券投資與外匯交易及大宗商品交易等業務的混合操作、配置與對稱。當前分業監管體系對該項業務存在監管真空，加之支付清算體系的不完善以及信息披露制度不健全，往往導致不能切實地監管FICC產品鏈條中的風險點。

P2P平臺轉型網絡理財

網絡理財業務，又稱互聯網綜合理財產品，是指以互聯網新技術為通道手段為客戶提供個人財富管理，使其資產保值增值的一攬子理財服務產品。相比國外，近幾年國內網絡理財產品才如雨后春筍般出現，尤其是以支付寶為代表的第三方支付、P2P平臺和眾籌融資平臺的興起，更是促進了金融機構和互聯網企業對此領域的重視和積極嘗試。截至2016年6月，我國購買網上理財產品的網民規模達到1.01億，較2015年底增加了1100萬人，網民使用率為14.3%，較2015年底增加1.3%，網民線上理財的習慣已初步養成。

網絡理財在給投資者帶來便利的同時也給監管帶來挑戰，尤其是一些P2P平臺為規避已出臺的網絡借貸監管規則，將私募產品通過網絡進行分散化、公募化，將原來需要較高投資人準入門檻的私募產品分割為投資門檻極低的網絡理財產品在網上進行銷售，從而使得風險的傳染性進一步擴大。此外，相關的網絡理財的法律法規和監管制度尚不完善、網絡理財平臺的風控體系尚不健全，在交易行為中容易產生違約、欺詐等損害金融消費者權益的現象，給監管帶來極大難度。

二.國際經驗借鑒

上述新型資產管理產品的興起，給傳統的金融監管體系帶來挑戰，各國都在積極面對，已經積累了良好的國際經驗，值得我們加以借鑒、學習。

科學監管，納入現有框架，完善市場準入

澳大利亞和美國在此方面做的最好，二者都將新型資管產品的定性明晰化，在符合現有法律條款下，出臺相關指南，厘清監管機構及職責。以智能投顧為例，澳大利亞證券和投資委員會（ASIC）將智能投顧定位于金融服務領域，2016年8月30日還專門出臺了《向零售客戶提供數字金融產品建議（即“智能投顧”）監管指南》，共四方面：1、監管范圍、框架和指導；2、智能投顧AFS（Australian Financial Service）許可證；3、授權從業主體的一般義務；4、給客戶最佳資產配置比例建議。在宏觀監管框架上并沒有引入專門針對智能投顧的獨立框架，智能投顧同樣要遵守傳統金融產品顧問所需遵守的法律規定。不過在算法的監督和測試、數字模型過濾、客戶利益保護等方面都做了更高的監管要求。美國對智能投顧的監管與澳大利亞如出一轍，其相關企業同樣需要遵守傳統的《投資顧問法》，而且實行的也是牌照發放制，拿到牌照的智能投顧企業即可同時提供投資顧問和資產管理兩項服務給客戶。以上舉措將新型資管產品恰當地納入現有監管框架，完善市場準入。

防范系統性風險，突出“過程監管”理念

因為新型資管產品的一大共性是惠及普羅大眾，是普惠金融的重要體現。資管產品交叉化、智能化的特點雖然擴大了客戶受眾，但是風險也隨之提升，極有可能引發資管行業的系統性風險，所以應突出“過程監管”理念。這一理念在2016年杭州G20峰會上得到充分體現，峰會指出要提升數字普惠金融法律和監管框架的監管者能力，審查新技術在投資管理價值鏈上的各個環節的功能以及影響。目前美英和澳大利亞等國十分注重這些新型資管產品的過程監管，包括設置投資者使用測試、模擬壓力測試、數字模型與算法備案、提升大數據系統與征信體系等措施。2015年11月10日，英國FCA針對金融科技創新專門發布了“監管沙盒”（Regulatory Sandbox）的報告，設置一個“安全空間”，在這個“安全空間”中進行投資者使用測試而不會立即承擔監管后果，其中就包括對智能投顧的使用測試、對FICC復雜衍生品和網絡理財產品投資組合的風險管控。美國則是在模擬壓力測試方面發揮出色， 《多德-弗蘭克法案》規定了壓力測試是銀行監管當局經常使用的重要工具。現在SEC正在逐步開展對資產管理行業進行壓力測試的工作，為不同類型公司量身打造與其自身相適應的監管框架。另外，應世界最大資產管理公司黑巖集團的提議，美國SEC與FINRA（金融業監管局，自律監管機構）正在探討為智能投顧和網上理財公司規定數字算法披露制度。

宏觀審慎評估，進行風險提示，注重消費者保護

注重金融投資者與消費者權益保護是2008年國際金融危機后世界金融業的普遍共識。美國SEC和FINRA（金融業監管局）于2015年5月聯合發布《投資者預警：自動投資工具》，列舉了10條針對“不合格投資者”和“未注冊融資欺詐”的相關內容，進行風險提示，意在提供專業警示，保護新型資管產品的消費者。同時對FICC業務的杠桿率進行了明確限制，高盛、摩根、花旗等大型投行的FICC業務的杠桿率不超過15倍，是宏觀審慎評估的一大表現。此外，美國和澳大利亞已經明確設置了六個月的事前冷靜期，而且正針對為期7-10天的事后冷靜期制度進行探索和測試。

三.對中國的啟示

當前，中國資產管理行業仍然存在諸多問題，集中表現為監管法律、法規不夠完善；征信、大數據等金融基礎設施不完善導致監管智能化不足；分業監管與混業經營的錯配帶來的監管真空；金融消費者保護機制尚不健全。然而，隨著金融科技和金融創新的迅速發展，新型資管產品正在迎來廣闊的“藍海”，未來很有可能形成一條完整的價值鏈和業務鏈條，服務于普惠金融。智能投顧為客戶提供組合配置建議，FICC提供多樣化各門類的保收益產品，網絡理財為個人客戶負責產品渠道和賬戶管理，形成發展閉環，各自發揮優勢。此外，2017年2月25日，我國養老金正式“入市”，這將開啟一個廣闊的資產管理市場，很有可能會與上述三種新型資管產品相融合，豐富產品種類，提高資產配置效率，優化賬戶管理與支付方式。

對于我國來說，如何應對新型資管產品不僅是現實需要，更是對美好明天的未雨綢繆。下一階段中國或許可以從以下三方面入手來監管新型資管產品。

構建新型資管產品的市場準入和退出機制

面對智能投顧、網上理財等新型資管產品的出現，首先要對其定性，借鑒國外監管經驗，將其劃歸到現有的證券投資顧問和理財業務下，受傳統法律監管，再輔以相關《指南》、《解釋》對智能化、互聯網化中的風險點進行約束。不論是實行牌照制還是備案制，均要完善市場準入，規避概念炒作、魚龍混雜的現象出現。對不符合市場要求的企業強制有序退出，同時可創新推出資管產品保險，對退出企業的消費者提供權益保障，完善退出機制。

跟蹤監測創新產品，防止風險的交叉感染

新型資管產品的交叉性和混業性，使得產品鏈條延長，風險暴露點大幅增多，為了減少市場劇烈波動和防范系統性風險，應當跟蹤監測交叉性創新產品。要在現有基礎上健全統計分析制度，由央行建立針對交叉性金融創新產品的專項統計分析體系，各行業對口管理部門應與央行保持一致，統一數據統計的口徑，剔除交叉和重疊信息，在一定程度上完善大數據體系，同時提高了信息披露的質量，便于準確辨別風險交叉點和爆發點，進行實時分析與監測。可引入第三方獨立評級機構，根據企業財務狀況及資質對資管產品進行評級定級，并持續追蹤更新。此外，應強化全業務流程監督，加強風險監測預警工作，對杠桿率、資金來源及流向等具體指標進行嚴格規制，防止風險的交叉傳染。

引入監管沙盒，推動產品創新

監管沙盒是中國轉變金融科技監管理念的有益借鑒。引入監管沙盒，在保護消費者權益、嚴防風險外溢的前提下，通過主動合理地放寬監管尺度，減少金融創新的規則障礙，鼓勵更多的創新方案積極主動地由想法變成現實，實現金融科技創新與有效風險防范的雙贏局面。監管沙盒可以讓不同監管部門在新型創新產品面世之前就有機會了解隨之而來的風險，從而提前溝通協調相應機制，降低了產品面世后的監管協調成本，更有利于推動創新產品的健康發展。

新型資管產品的蓬勃發展是“金融科技”的現實性體現，對新型資管產品的監管不僅要借鑒國際上的先進經驗，而且要基于中國現有的分業監管體系進行完善和補充。從產品角度切入來探討資管行業的監管也是對未來建立適用于整個大資管行業的監管體制進行的有益嘗試。有利于促進我國資管行業與“金融科技”的完美結合，鼓勵資管產品創新，推動“大資產管理”行業的健康、有序發展。（完）