來源：人民幣交易與研究

數天前亞邦投資控股集團有限公司（下稱“亞邦集團”）兌付了其先前違約的“15亞邦CP004”，自此亞邦集團違約的債券全部清償完畢，不少金融從業人員長舒一口氣。但保定天威集團有限公司（簡稱“天威集團”）違約債券的持有人卻依然睡不安穩。俗話說，沒媽的孩子像根草，天威集團目前的窘境正頗有幾分相似。下文從三個方面對比亞邦和天威的違約事件，公道自在人心，高下立見分曉。

身世背景：草根出身VS根正苗紅？

亞邦集團是一家以染料、物流和醫藥為主的大型綜合性現代企業集團。亞邦集團的前身為江蘇亞邦集團公司，該集團公司在1997年進行股份合作制改制，之后于2003年變更為有限責任公司，并更名為江蘇亞邦化工有限公司。2010年12月，經常州市武進區工商行政管理局核準，江蘇亞邦化工有限公司最終變更為現如今的亞邦集團。集團目前擁有全資及控股子公司40余家，其中子公司江蘇亞邦染料股份有限公司（下稱“亞邦股份”）于2014年9月9日在上海證券交易所掛牌上市，最新市值為106億。

可以說，自股份制改制以后，亞邦集團就是一家徹頭徹尾的民營企業。截止2016年9月底，集團股權由32位自然人完全持有，第一大股東、集團董事長許小初持有41.24%的集團股份。許小初自上世紀70年代出任武進市第五玻璃鋼廠廠長起，在實體制造業一路摸爬滾打至今，最終成為一代民營企業家，一手開墾出了如今的亞邦版圖，與亞邦集團早已密不可分。雖不可謂白手起家，但從曾經的幾個地方性草根工廠，發展、整合成為當前跨區域、跨行業的大型綜合性企業，也算得上是中國改革開放以來時運變遷的縮影。

反觀天威集團，則更像是大戶人家的闊少，可謂根正苗紅。天威集團的全資母公司為中國兵器裝備集團公司（下稱“兵裝集團”），又名中國南方工業集團公司。兵裝集團為1999年7月1日根據黨中央、國務院、中央軍委關于深化國防科技工業體制改革的重大決策，在原中國兵器工業總公司的基礎上改組設立的公司，現為中央直接管理的特大型國有重要骨干央企，是中國十大軍工企業之一。兵裝集團實力雄厚，為世界500強企業，旗下包含11家上市子公司，其中9家A股上市公司為長安汽車、中原特鋼、西儀股份、東安動力、中國嘉陵、利達光電、江鈴汽車、天威保變、湖南天雁；1家B股上市公司建摩B及1家H股上市公司長安民生物流。

但值得一提的是，兵裝集團卻并非天威集團生母。在過繼給兵裝集團之前，天威是隸屬于保定市國資委的獨資子公司。2007年9月，保定市國資委與兵裝集團簽署了《保定天威集團有限公司股權無償劃轉協議書》，并于次年1月得到國務院國資委的批復，同意兵裝集團無償接收保定市國資委持有的天威集團100%的股權。正如同很多童話故事里都有個邪惡的后媽，或許正是這一段歷史淵源，為天威最后淪為兵裝集團的棄子，埋下了禍根。

天威集團享有近60年的歷史，從一個單一的變壓器制造廠，發展成為坐擁輸變電產業、新能源產業雙主業和電工專用設備、纖維吊裝帶、變壓器測試儀器等其他產業的國家重要的高科技裝備制造業企業集團。無論是從主營業務本身的特點，還是從享有的政府扶持方面，天威集團都應具備先天性的優勢。而讓人大跌眼鏡的是，天威集團三季度報顯示，截至2016年9月30日，其合并資產31.96億元，合并負債總額147.41億元，合并所有者權益-115.46億元。生于“官宦世家”，做著“官鹽”生意，即便不能大富大貴，也至少可保長年衣食無虞。為何天威集團淪落至此，資不抵債，并最終走向破產重整的道路，與其說是天災，倒不如說是“人禍”來得貼切。

違約原因：池魚之殃VS暗渡陳倉？

若論當初亞邦違約的直接緣由，是公司董事長許小初于2016年1月26日被要求協助調查，造成部分銀行抽貸、壓貸帶來的流動性壓力。眾所周知，銀行抽貸對于一家企業，特別是民營企業而言，是致命的。不同于國有企業有著政府兜底的期待，也缺乏協調政府、金融機構以及調度資源的能力，一旦資金周轉的車輪熄火，很可能再難以為繼。受此影響，“15亞邦CP001”于半個月后違約，即便是耗時一個月艱難籌措了還債資金，又再次身陷囹圄違約了“15亞邦CP004”。

誠然，說亞邦違約是殃及池魚其實過于無辜，畢竟董事長被調查的原因也不一定與集團毫無瓜葛，且亞邦集團在違約之前的經營情況也不甚樂觀，如果沒有這根導火索，事情如何發展也難見分曉。亞邦股份是集團公司最主要的收入來源，周期性導致下游印染行業需求放緩，公司的經營情況也不可避免地和行業景氣一起滑入低迷，財務數據顯示，亞邦集團和子公司亞邦股份在2015年前三季度的業績都有不同程度的下滑。違約前夕亞邦集團已將其持有的上市公司的股權質押殆盡，而亞邦股份在節前最后一個交易日已跌至16元以下，很可能需要補充抵押，短期內資金周轉形勢嚴峻。在這種情形下，一旦其實際控制人有任何負面消息，市場便容易如驚弓之鳥般恐慌，甚至發生踩踏，債券違約幾成定局。

亞邦集團的債券違約雖有其偶然性，但整個邏輯線索并不出人意料，與之相比，天威集團的違約則有些耐人尋味了。客觀層面上，全球經濟放緩、新能源產能過剩等因素對企業委實造成了負面的影響，集團進軍光伏行業投資失敗，光伏業務虧損巨大，但憑借天威集團及其母公司兵裝集團的家底，還遠不足以到還不起債的窘境。導致違約的更為關鍵的一個事件則是由兵裝集團主導的天威集團與保定天威保變電氣股份有限公司（下稱“保變電氣”）之間的資產置換，實乃棋行險招、棄車保帥、明修棧道暗度陳倉之舉。

2013年10月，天威集團與其上市子公司保變電氣進行資產置換，保變電氣將旗下風電、光伏等大幅虧損的新能源資產統統剝離開來，置換進天威集團優質的輸變電資產。且不說此輪資產置換中雙方的資產估值是否公允，單看置換后的結果就能發現，連續兩年虧損的保變電氣成功于2014年扭虧為盈，保住了上市公司殼資源，而天威集團則在2014年計提虧損76.04億元。由于置換發生時天威集團仍然并表保變電氣，兩者之間的資產置換無需持有人會議表決。天威集團充分利用這一點，實質上極大地損害了債券持有人的利益，形式上卻又并不違規，滿滿的都是套路。

在這之后，保變電氣向兵裝集團定向增發股票，天威集團的持股比例被稀釋，并表關系也隨即解除，天威集團的償債能力伴隨著置換給保變電氣的優質資產，與之漸行漸遠。此時的天威集團已經徹底被掏空：從保變電氣置換進入天威集團的嚴重虧損新能源資產，保定天威風電葉片有限公司和保定天威薄膜光伏有限公司資金已經枯竭，嚴重資不抵債，無力償還到期債務；保定天威風電科技有限公司停產已超過兩年，資金已枯竭，對到期債務無償還能力，上述企業都已于2015年9月18日前申請了破產重組。

由此看來，天威集團的債券違約之路更像是一場早有預謀的“甩包袱”行為，充分利用法規的操作空間，讓債權人和投資者為企業的經營不善買單，整個過程如行云流水又不失縝密，令人瞠目結舌但也無能為力。

后續清償：積極協調VS消極推諉？

天威集團的債券違約先于亞邦集團，但亞邦涉及違約的兩期短融已在今年3月全部清償完畢，天威違約債券的償付卻顯得這么近、那么遠：近在有還款實力，遠在無還款意愿。

對于民企亞邦集團而言，誠信若失，則未來企業發展再難有融資之可能，這是外在約束；破產收場，則企業開創者過去披荊斬棘累積下的果實毀于一旦，這是內在動力。往深了說，是所有制與產權，往淺了講，是人之常情，總之，我們看到亞邦集團在積極地與債券人協商，艱難地籌集資金，執著地自我救贖。

身為央企的天威集團則選擇在違約之后進入漫長的破產重整程序，做好了與債券人持久拉鋸的準備。畢竟，分析過天威集團走向違約的原因，就不該對其積極償付違約債務抱有太多幻想。天威早已成為兵裝集團迫不及待想要甩掉的累贅，其內部沒有人想要挽救其走向破產，更沒有人會承擔債券違約的責任。此時債券持有人能感嘆的只有自身的弱勢地位。

然而，信用是金融市場的立命之本，不少從業者在天威集團的違約事件中付出了慘痛的代價：時間、精力、金錢甚至職業生涯。但是學費并不是白交的，時間會證明該事件的負外部性，天威集團開啟央企違約的先河，投資者也會在痛定思痛中反思對信仰的執念，這在無形中增加了金融市場的摩擦成本。但長遠來看，市場將在不斷重塑認知的過程中走向更成熟，基于更全面的邏輯給予企業公平的定價。對比亞邦與天威，實在是為后者感到汗顏，想來天威及其背后的兵裝集團是聽不見無數投資者的吶喊的，你永遠無法叫醒一個裝睡的人，除非他自己醒過來。（完）