不良資產管理行業專題研究報告：

透過四大看地方，AMC該怎么估值？

來源：招商證券（完成于2016年3月）金融組：許榮聰、鄒恒超、馬鯤鵬 中小市值組：董瑞斌、楊玨 輕金融獲授權轉載

報告正文：

一、從信達、華融看AMC行業近年業績驅動

中國信達和中國華融近兩年業績的高速增長得益于不良資產收入的快速增長。2013年以來，中國信達和中國華融凈利潤增速始終保持在25%以上，2015年上半年同比甚至高達40%，良好的業績表現主要來自于不良資產經營業績的快速增長。我們想知道的是，哪些類型的不良資產處置業務在這兩年出現了爆發式增長？不良資產處置收入的增長主要是來自于量還是價？

通過分析信達和華融的年報，我們發現不良資產業務爆發主要來自于重組類業務以及量的增長。1）從信達和華融不良資產收入的構成上來看，處置類、債轉股收益變化不大，突飛猛進的是重組類不良收益；2）從量價上來看，不良資產收入大幅增長的驅動因素是量，而價未明顯變化。下面我們將不良經營業務細分為處置類、重組類、債轉股三塊逐一分析。

（一）收購處置類業務

業務模式：按賬面原值的一定折扣收購不良債權資產，在資產分類的基礎上進行價值提升，然后尋機出售或通過其他方式實現債權回收；盈利模式：靈活采用不同處置方式，包括階段性經營、資產重組、債轉股、單戶轉讓、打包轉讓、債務人折扣清償、破產清算、本息清收、訴訟追償、以物抵債、債務重組等，收回現金，從中獲得收益。

價：收購處置類業務內部收益率近三年大體上保持穩定。往后看，經濟下行期內部收益率可能收窄，但預計仍能維持在15%以上的水平。

1）這里我們要區分兩個概念，考慮了時間成本的內部收益率保持穩定，但不考慮時間成本的處置凈收益率波動較大。內部收益率是當年處置傳統類不良資產的現金收入等于收購時點發生的成本支出等一系列現金流現值為零的折現率，處置凈收益率=（傳統類不良資產凈收益-未實現的公允價值變動）/處置傳統類不良資產賬面成本。

2）2014年以后處置凈收益率出現了快速的下降，但處置周期縮短，AMC通過加快周轉使得內部收益率變化不大。例如2013年之前信達的處置凈收益率在100%以上，這主要是來自于賬面上遺留的低成本政策性業務，同時不良處置周期也在5年以上（不良處置周期=處置凈收益率/內部收益率）；2015年上半年信達的不良處置處置凈收益率下降到16.7%，這部分處置的不良大多是2014年收購的，但由于處置周期低于一年，因而內部收益率仍維持在19%附近。

量：當期處置不良資產滯后于不良資產規模增長。信達、華融新收購的不良從2013年開始出現快速增長，但處置不良的放量是從2014年開始，不良資產處置滯后于不良資產收購半年到一年。

（二）收購重組類業務

業務模式：資產管理公司與債權人及債務人三方達成協議，以確定合同權利業務關系。向債權企業收購債權，同時與債務企業及關聯方達成重組協議，約定還款金額、還款方式、還款時間、抵質押物與擔保安排；盈利模式：在簽訂重組協議時已確定重組收益的金額與支付時間，通過來自債務人或其關聯方的還款實現回收。

價：經濟下行和利率下行周期疊加導致年化收益率逐年下降。重組類不良資產年化收益率一般是同期1-3年期貸款基準利率的2-3倍，反映了AMC對風險溢價的管理。2011年開始AMC的收購重組類不良資產年化收益率持續下降，到2015年上半年在12%左右，其中一方面是和利率下行的大周期有關，另一方面是經濟下行周期對風險收益比的調整，加大了行業龍頭企業的業務占比，溢價能力較強的客戶占比提升。

量：2012年后重組類不良資產余額呈現了幾何級數的增長。重組類不良資產主要來自于非金融企業，公司向債權企業收購債權，同時與債務企業及關聯方達成重組協議，約定還款金額、還款方式和抵押品與擔保安排，因而重組類不良資產管理模式回報的不確定性小于傳統模式。2011年以來，信達、華融調整其業務結構，更多地參與重組類業務，重組類不良資產的凈余額實現了飛速增長。

信貸成本：由于已減值不良資產相當于不良的“不良”，因而AMC收購重組類業務的信貸成本要高出銀行許多。但即便如此，重組類不良資產年化收益率扣除信貸成本后仍然有9-10%左右，再扣除約5.5%的融資成本，還能實現3.5-4.5%的利差收入。

（三）債轉股業務

業務模式：資產管理公司通過債轉股、以股抵債、追加投資等方式獲得債轉股資產，通過改善債轉股企業經營提升債轉股資產價值；盈利模式：主要通過資產置換、并購、重組和上市等方式退出，實現債轉股資產增值，包括股權處置收益和股利收入。

處置收益率基本都在一倍以上，2015年上半年華融和信達的債轉股資產處置倍數分別達到了3.3倍和3.0倍，但未來收益率可能隨著資本市場波動有所收窄。

1）處置收益率基本都在一倍以上。處置倍數=（股權處置凈收益+處置資產收購成本）/處置資產收購成本，處置收益率=處置倍數-1。處置倍數與資本市場估值水平緊密相關，2010-1H14熊市期間處置倍數總體向下，但最低仍有1.9倍（對應90%的處置收益率），2H14-1H15牛市期間處置倍數反彈，2015年上半年華融和信達的債轉股資產處置倍數分別達到了3.3倍和3.0倍。

2）未上市債轉股資產評估價值較賬面價值溢價50%以上，具備一定安全邊際。2015年中期末，華融持有的前34家未上市公司債轉股資產（占全部未上市債轉股資產賬面價值的70.6%）的評估價值為賬面成本的2.47倍；2014年末，信達持有的前20家未上市公司債轉股資產（占全部未上市債轉股資產賬面價值的80.5%）評估價值為賬面成本的1.5倍（2013年中期末、2013年末評估價值分別為賬面價值的2.25倍和2.01倍，評估價值下降主要是因為信達債轉股資產大部分是煤炭企業）。

二、四大AMC為什么估值這么低？

四大資產管理公司中信達、華融已在香港上市，但估值普遍較低，目前信達、華融分別交易于5.0x15PE/0.7x16PB、6.5x15PE/1.0x16PB。不良資產管理行業較高的盈利能力以及不良資產供給的景氣周期與國有AMC較低的估值水平形成了鮮明對比，對此我們認為原因主要存在于：

1）利潤表只體現了當期不良處置的盈利，但新收購的大量不良資產還沉淀在資產負債表。

2）AMC的逆周期并不明顯，大部分不良處置業務是和銀行貸款類似的重組類業務，AMC更多還是體現出銀行屬性和順周期性。

3）多元化收購拉低估值。信達、華融不良資產經營業務凈資產占比大約只有一半，其他業務如銀行、保險、自有資金投資的港股估值都在1倍以下。

（一）利潤表反映現在，資產負債表決定未來

利潤表只是當年利潤的體現，資產負債表才決定未來利潤的兌現。近三年資產管理公司收購的不良資產成倍增加，但不良處置的速度并沒有跟上收購的速度，市場擔心如果經濟持續下行，目前收購進來但未處置的不良資產收益是否會下降？

2010-2011年信達當期處置的不良資產占期末不良資產余額的40%以上，但2013年以后這一比例下降至20%上下；華融的這一比例也從2012-2013年的40%以上下降至2015年上半年的24%。因而雖然當期處置的不良收益仍然穩定，但未處置的不良資產猶如黑箱，未來經濟不確定環境下是否還能獲得目前的收益是個未知數。

（二）逆周期不明顯，順周期屬性更強

資產管理公司若想獲得更高的估值，就應該體現其業務的逆周期性，否則體現不出相對銀行業務的優勢。但從近三年的經濟下行周期看，資產管理公司的盈利能力并未體現出明顯的逆周期特性。信達不良資產經營業務的稅前ROE持續下降，2011年最高曾達到40%以上，但2012年后開始持續下降，到2015年上半年下滑至25%；華融不良資產經營業務的稅前ROE在2012、2013年也維持在30%以上，但2014年后下降至26%左右。

不良資產管理逆周期性不明顯的原因在于，不良資產管理的三大業務（處置類、重組類、債轉股）中只有處置類業務帶有一定的逆周期性，而重組類、債轉股業務均表現為順周期性。目前重組類不良處置業務已成為AMC近年最重要的收入和利潤來源，這導致AMC業務的銀行屬性及順周期性難以擺脫。

1）處置類業務兼具順周期性和逆周期性。經濟下行時，資產管理公司能夠以更低的折扣收購不良資產，這是其逆周期特征；等到經濟好轉時，資產管理公司手中的不良資產質量回升，處置收益上升，這是其順周期性。

2）重組類和債轉股類則是完全的順周期性。重組類業務的盈利來自于息差收益和信貸成本之差，這和銀行的貸款業務類似；債轉股類業務收益則取決于股權的評估價值，這部分也是順周期的。

（三）金融布局多元化，收購拉低估值

信達、華融不僅僅是從事不良資產管理的公司，多元化的步伐已經形成一個金融控股帝國。從凈資產構成來看，信達、華融不良資產經營業務的凈資產占比大約一半。相比較而言，華融更專注于資產管理業務，而信達更傾向于多元化，華融不良資產經營業務的凈資產占比56%，相比之下信達這一比例只有42.5%（去年8月25日，信達間接全資擁有的信達金控申請向中銀香港收購南洋商業銀行，2015年中期末南洋商業銀行凈資產為360億港幣，占信達凈資產1105億人民幣的27%，收購完成后信達不良資產經營業務的比例還要繼續降低），因而市場給予華融的估值也比信達更高（華融1.0x16PB，信達0.7x16PB）。

三、不良資產市場生態系統

在AMC生態鏈中，資產處置的公司處于相對核心的位置，連接著銀行和中介機構，溢價能力強。不良資產市場生態系統包括四個環節：

1）上游來源：不良資產的來源主要有以下三種：銀行、非銀行金融機構、非金融機構。這三種機構是一級市場的出讓方，通過直接出售和委托處置兩種方式將不良資產出讓給處置方。

2）處置環節：目前不良資產處置行業主要有：國有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三類機構。它們既是不良資產一級市場的接收方，也是不良資產處置市場的主要處置方。

3）服務性機構：主要是為不良資產處置方提供相應服務，包括律師事務所、會計師事務所、拍賣公司、征信公司、資產評估機構、證券交易所等等。其中，律所主要提供訴訟、清收、轉讓等交易服務。資產評估機構主要在一級市場中幫助各類AMC評估出讓方的資產價值。證券交易所則可以為債權轉讓中的資產證券化業務提供交易平臺等等。

4）終端投資者：是指需要這些不良資產（包括房產、廠房、設備、股權等）并最終購買的買家，包括上市公司、個人投資者、境外投資者以及禿鷲基金等。

（一）不良資產的上游來源

不良資產的來源主要有以下三種：銀行、非銀行金融機構、非金融機構。這三種機構是一級市場的出讓方，通過直接出售和委托處置兩種方式將不良資產出讓給處置方。

1、銀行

銀行不良資產是指處于非良好經營狀態的、不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產。主要是不良貸款、包括次級、可疑和損失貸款及其利息。

2、非銀行金融機構

非銀行金融機構主要包括信托、證券、基金、資管。近年來，它們也將業務范圍拓展到類信貸領域，包括融資融券、約定式購回、質押式回購、私募債等等。由于部分業務存在不符合流動性、安全性、效應性原則的風險，同樣也會滋生不良資產。

3、非金融機構

非金融機構不良資產，主要指企業形成的商業債權、低于初始獲取價格的土地使用權、收費權等，最常見的就是企業被拖欠的各種貨款、工程款等。

（二）不良資產的處置環節

目前不良資產處置行業主要有：國有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三類機構。它們既是不良資產一級市場的接收方，也是不良資產處置市場的主要處置方。

1、行業龍頭—國有四大AMC：信達、華融、東方、長城

大AMC依靠其全國性經營的特許權利以及深厚的資本實力，并結合旗下金融機構提供綜合金融服務，在開展大型不良資產的管理業務上有先天優勢。依靠其批量轉讓的特許權利及資本實力，在債權收購和再轉讓方面也有優勢。所以，四大資產管理公司自成立以來一直是行業的主導者。

1999年，為了應對亞洲金融危機，中國效仿美國解決次貸危機的RTC模式，經國務院及中國人民銀行批準，成立了四大國有金融資產管理公司：信達資產、華融資產管理、東方資產、中國長城資產管理公司，收購銀行業1.4億元不良資產。

2006年前后，隨著中國經濟走入一段上行期，來自銀行的不良資產逐漸減少，四大資產管理公司通過“改制、引入戰略投資者、上市”的方式謀求資本運作、實行商業化轉型。

2013年至今，信達、華融率先在香港上市。東方、長城也已經上報改制方案，目前方案已經得到監管部門認可，進入審批通道。

2、后起之秀—省級地方性AMC

2012年，財政部和銀監會聯合發布《關于印發<金融企業不良資產批量轉讓管理辦法>的通知》，允許各省級人民政府設立或授權一家資產管理公司，專業從事不良資產收購處置業務，截至最新，已成立有18家省級地方資產管理公司。

在業務模式上，地方性AMC只能收購區域內的不良資產，區域范圍受到限制。在處置手段上，不能采用債權轉讓的方式，只能通過債務重組、債權實現或經營（并購重組，保留經營）等手段。同時，在資金方面，是由地方自籌資金，承接不良債務以市場化方式運作，資金規模也受到很大限制。

盡管地方性AMC與四大AMC相比，劣勢明顯，但其也有自己的獨特優勢：能夠處理盤根錯節的地方關系。當地方政府不希望違約企業控制權旁落，或不希望四大AMC采用極端手段處置不良（比如強力清收、破產清算）而造成過大社會成本時，都會交由省級AMC處理，這也在一定程度上保護了地方AMC的業務。

3、小國林立—不持牌AMC

對于不持牌AMC并沒有專門的規章出臺，因此處于不禁止即可參與的狀態，任何合法投資者均可參與。從業務類型來看，不持牌AMC只能從事10戶以下不良資產的組包轉讓，但其從事的地域范圍并沒有限制。在我國浙江、廣東等經濟發達省份，從事不良資產處置的民營機構數量繁多，呈現欣欣向榮的局勢。

不持牌AMC主要包括以下幾類：

1）民間資本成立、專門從事不良資產管理業務的一般企業，如一諾銀華、海岸投資

2）大型企業集團設立，以處理企業集團內部不良資產為主AMC，如三一重工旗下中鑫資產。

3）從事不良資產清收、并購重組等業務的民間拍賣機構等。

同時，值得注意的是在2001-2007年間、具有外資背景、從事不良資產業務的AMC相當活躍，但在08年金融危機之后，外資機構逐步階段性退出。但預計在不良資產規模大幅攀升之后，行業中也會出現外資的身影。

（三）不良資產的服務性機構

服務性機構主要是為不良資產處置方提供相應服務，包括律師事務所、會計師事務所、拍賣公司、征信公司、資產評估機構、證券交易所。其中，律所主要提供訴訟、清收、轉讓等交易服務。資產評估機構主要在一級市場中幫助各類AMC評估出讓方的資產價值。證券交易所則可以為債權轉讓中的資產證券化業務提供交易平臺。

（四）不良資產的終端投資方

終端投資方是指需要這些不良資產（房產、廠房、設備、股權等）并最終購買的買家，包括上市公司、個人投資者、境外投資者以及禿鷲基金。