引言

2012年起伴隨金融脫媒化，以銀行理財為代表的大資管類投資者在信用債持有者結構中的占比越來越高，目前已經過半。去年8月末，商業銀行與廣義基金對存量銀行間信用債的持倉占比分別為39%和37%，雖在伯仲之間，但商業銀行（自營）仍是信用債最大持有者。自15年四季度開始，廣義基金持倉占比開始超過商業銀行，成為信用債最主要的投資者群體。截至16年9月末的最新數據，廣義基金和商業銀行的持倉占比分別為53%和24%。（圖表1，由于公司債不披露持有者結構，上述數據未包含公司債。不過由于商業銀行較少直接參與交易所市場，如果考慮公司債的話，大資管投資者的市場占有率還會更高。）

信用債投資者結構的變化伴隨著需求群體風險偏好中樞的明顯提高，這是過去兩三年來信用利差和持續降低并在歷史低位長期維持的重要原因之一。我們在14年9月22日發布的專題報告《有中國特色信用利差的歷史與未來》中分析過，導致中國信用利差持續偏低的主要因素有兩個：一是剛兌環境、違約稀少，市場無需在信用債定價中反映風險溢價。二是脫媒化背景下各類理財資金成為信用債投資群體的絕對主力，這類群體風險偏好和收益率要求明顯高于銀行自營，又沒有資本消耗限制，會更加傾向于信用下沉獲得相對較高的利差，從而推動評級間利差不斷壓縮。

16年以來理財規模增速放緩，風險偏好也有回落跡象，未來以理財為代表的廣義基金對信用債需求的邊際變化將顯著影響信用利差中樞水平的變化。16年以來銀行理財規模維持增長，但增速放緩明顯放緩。雖然經濟的低迷和其他高收益資產的欠缺使得理財規模很快出現負增長的可能性不大，但理財本身缺資產的情況也在日趨嚴重。資產端收益率下行倒逼理財成本不斷下降，與貨幣基金和活期存款相比優勢逐步縮小，會進一步導致理財規模擴張的難度加大。尤其在信用債券違約風險未降低及金融杠桿監管趨嚴的過程中，銀行理財的風險偏好和杠桿率水平存在趨于下降的壓力。在目前過低的信用利差水平下，中長期來看需要對理財規模增長邊際放緩，甚至極端情況下的階段性收縮和去杠桿對信用債可能產生的負面影響保有一份警惕。

雖然由于流動性錯配和競爭同質性特征的存在，理財本身很難實現主動的規模收縮和去杠桿。但16年以來監管層關于金融去杠桿的政策層出不窮，最終會加大理財提升收益的難度，從而可能使得理財規模增長難度進一步加大，去杠桿的速度也可能加快。由于理財在期限和流動性上顯著錯配，天然具有規模只能增不能減的剛性特征。再加上不同銀行理財同質性特征很強，競爭過程中容易陷入囚徒困境，因此如不出現顯著的外力因素壓制，理財本身很難實現主動的規模收縮和去杠桿。但需要注意的是進入2016年之后，監管機構對金融風險的關注度越來越多。其背景主要是2014年以來大資管興起，銀行理財、券商資管、基金專戶和子公司管理規模爆發式增長（圖表2）。尤其是去年6月份“股災”之后，高收益資產越來越稀缺，期限錯配、資金池、加杠桿以及產品嵌套等現象在泛資管領域非常普遍，加劇了金融風險的傳染性以及系統脆弱性。為了防范相關風險，防止資金脫實向虛，2016年以來一行三會統一行動，對票據、信貸資產收益權、保險資管、券商資管、基金子公司以及銀行理財出臺了多項監管政策。

由于監管文件數量眾多，內容繁雜。本文試圖詳細梳理各項監管政策的條款，并分析各項政策對債市相關領域的影響，希望對投資者開展債券投資提供一定的幫助。

16年以來的主要金融監管政策梳理

一、銀行票據業務方面的監管措施

• 銀監辦發(2015) 203號文

2015年12月31日，銀監會《中國銀監會辦公廳關于票據業務風險提示的通知》（銀監辦發[2015]203號）出臺，此文是銀監會對2015年上半年部署的對票據業務現場檢查成果的總結，“203號文”主要列舉了七大違規問題，包括票據同業業務專營治理落實不到位；通過票據轉貼現業務轉移規模，消減資本占用；利用承兌貼現業務虛增存貸款規模；與票據中介聯手，違規交易；貸款與貼現相互騰挪，掩蓋信用風險；創新“票據代理”規避監管要求；部分農村金融機構為他行隱匿；消減信貸規模提供“通道”，違規經營問題突出。203文同時還指出了兩項禁止事項，包括不得辦理無真實貿易背景的票據業務以及機構和員工不得參與各類票據中介和資金掮客活動，嚴禁攜帶憑證、印章等到異地辦理票據業務。

• 銀發（2016）126號文

2016年4月27日，由中國人民銀行和銀監會共同發布了《關于加強票據業務監管促進票據市場健康發展的通知》（簡稱126號文），這算是為半年以來不斷爆發的票據風險事件做了一個官方的定性。通知要求，嚴格貿易背景真實性審查，嚴格規范同業賬戶管理，有效防范和控制票據業務風險，促進票據市場健康有序發展，銀行應于6月30日前在全系統開展票據業務風險排查。根據126號文的內容，主要分為四個方面，1、強化票據業務內控管理，其中強調了四個小點：要求銀行把合規風險類指標權重放到第一位，加強票據實物管理，加強對同業戶的管理并每月對賬，強化內部制度流程的風險防控以及員工教育；2、堅持貿易背景真實性要求，其中也強調了四個小點：加強對交易合同、發票的真實性審查，加強客戶授信調查和統一授信管理，加強承兌保證金管理，不得掩蓋信用風險；3、規范票據交易行為，要求嚴格執行同業業務的統一管理要求，加強交易對手資質管理，規范紙質票據背書要求，禁止離行離柜辦理紙質票據業務，嚴格資金劃付并禁止違規交易；4、開展風險自查，銀行在2016年6月30日前，完成全面自查，重點排查同業戶、通道業務、消規模業務、會計記賬漏洞等行為，各級人行和銀監要加大監督檢查力度，增強監管實效。

整體來看，2016年以來銀行票據業務方面大案頻發，203號文和126號文是監管部門對銀行與企業、銀行與銀行間發生的傳統的票據業務的規范，是為穩定市場，避免市場再次出現重大案件及波動，引導市場逐步恢復秩序的規范性文件。我們認為受到監管文件的規范，承兌匯票的開票量會受到明顯影響，今年以來未貼現銀行承兌匯票大幅負增長，對票據行業短期有一定負面作用；另外同業戶受到極大的限制，可能會逐步退出歷史舞臺；紙票監管加強，電票的優勢提升，銀行票據的集中化運營趨勢加強，銀行對票據業務風險控制成為工作重點，整體上有利于銀行票據業務真正服務實體經濟，并得到規范化發展。

二、不良資產收購和銀行信貸收益權轉讓方面的監管措施

• 銀監辦發(2016) 56號文

2016年3月中國銀監會辦公廳發布了《關于規范金融資產管理公司不良資產收購業務的通知》（銀監辦發[2016]56號）強調，在金融機構不良資產收購業務方面，資產公司收購銀行業金融機構不良資產需通過評估或估值程序進行市場公允定價，實現資產和風險的真實、完全轉移。其中包括，不得與轉讓方在轉讓合同等正式法律文件之外簽訂或達成影響資產和風險真實性完全轉移的改變交易結構、風險承擔主體及相關權益轉移過程等的協議或約定，不得設置任何顯性或隱性的回購條款，不得違規進行利益輸送，不得為銀行業金融機構規避資產質量監管提供通道。

一直以來出于業績考核壓力，銀行不良資產出表的一個普遍做法是，將不良資產打包出售，同時與四大資產管理公司簽訂回購協議或者通過收益互換收回不良資產的受益權。通常銀行支付給AMC幾十BP作為通道費，將不良資產從表內移至表外，而資產清收還是由銀行來進行。這種利用通道出表的做法實質是，將銀行不良資產的風險延后暴露，而風險仍留在銀行體系內。56號文意味著上述四大AMC為銀行處置不良提供通道的做法將受到限制。

• 銀監辦發（2016）82號文

2016年4月28日銀監會下發了《關于規范銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》（銀監辦發[2016]82號），就交易結構不規范不透明、會計處理和資本、撥備計提不審慎等問題，提出相應具體要求。主要監管要求包括：（1）轉出方銀行依然要對信貸資產全額計提資本，即會計出表，資本不出表，以防規避資本要求；（2）不得通過收益權轉讓的形式藏匿不良資產；（3）不得承擔顯性或隱性回購義務；（4）不良資產的收益權不得轉讓給個人投資者，包括個人投資者購買的理財產品，即叫停了以理財資金對接不良的做法。

此次新規只針對在銀登中心登記報備的信貸資產收益權轉讓業務，此前銀行將信貸資產出表的動機除了正常的盤活資產外，更主要的是規避監管，美化監管指標。雖然目前存貸比、信貸額度等監管指標已取消，但銀行修飾不良率、撥備覆蓋率以及資本充足率等指標的動機依舊存在。銀行通過信貸出表操作，有可能使全行業資本耗用、不良總額下降，隱匿金融風險水平，從而實現監管套利。監管機構意識到這會使得監管指標失真，出文加以規范。82號文的監管思路可謂切中要害，強調信貸收益權轉讓會計出表未必能監管出表，強調穿透原則，并且防止銀行通過表外理財接回出表的不良資產。

雖然56號文和82號文只針對信貸資產收益權以及不良資產轉讓業務，但監管思路較為清晰，預計后續監管部門仍然會出臺其他管理辦法，有利于銀行業監管指標趨于真實化，防范風險快速傳染。

三、銀監會加強對信托的風險防控

• 銀監會發（2016）58號文

2016年3月18日，銀監會向各銀監局下發《進一步加強信托公司風險監管工作的意見》（銀監辦發【2016】58號），這是繼2014年4月，銀監會下發《關于加強信托公司風險管理的指導意見》（99號文）之后，又一次系統性風險指導。該文件的內容主要有四點，一是對信托資金池業務穿透管理，重點監測可能出現用資金池項目接盤風險產品的情況，同時強調對99號文中非標資金池的清理；二是結構化配資杠桿比例原則上不超過1:1，最高不超過2:1，相比之前業內常見的3:1有明顯的壓縮；三是對信托公司的撥備計提方式提出改變，除了要求信托公司根據資產質量足額計提撥備，還要求對于表外業務以及向表內風險傳遞的信托業務計提預計負債；四是對信托風險項目處置從性質到實質的轉變，要求把接盤固有資產納入不良資產監測，接盤信托項目納入全要素報表。

總體來看，58號文是對99號文的延續，符合監管層自2013年以來提出的監管思路，進一步對信托公司風險監管的補充和強化。另外58號文總結去年股市加杠桿的經驗，進一步對結構性配資產品的杠桿進行了嚴格的限制 。

四、保監會對保險資產管理業務的監管措施

• 保監資金（2016）98號文

2016年6月1日保監會向各保險資管公司下發了《中國保監會關于清理規范保險資產管理公司通道類業務有關事項的通知》，要求各保險資管公司清理規范銀行存款通道等業務。存款通道業務是指在本通知發布之日前開展的資金來源與投資標的均由商業銀行等機構確定，保險資產管理公司通過設立資產管理計劃等形式接受商業銀行等機構的委托，按照其意愿開展銀行協議存款等投資，且在其委托合同中明確保險資產管理公司不承擔主動管理職責，投資風險由委托人承擔的各類業務。通知要求保險資管公司全面自查，包括投資風險、信用風險、操作風險、道德風險等，清理期間暫停新增辦理通道類業務。本次通知主要是對通道業務進行限制，防范監管套利，對投資沒有影響。

• 保監資金（2016）104號文

2016年6月22日，保監會印發了《關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》，就保險資產管理公司和養老保險公司開展產品業務資質、產品投資范圍、登記發行以及禁止行為給予了明切的說明。通知中重點提出了八大禁止情形，包括禁止發行“資金池”性質的產品，禁止發行“套嵌”交易產品，禁止向非機構投資者發行分級產品，限制分級產品杠桿倍數（權益類、混合類分級產品杠桿倍數不超過1倍，其他類型分級產品杠桿倍數不超過3倍），禁止以外部投資顧問形式將產品轉委托，禁止設立子賬戶進行操作，必須明確產品投資的基礎資產具體種類和比例，不得籠統規定相關資產的投資比例為0至100%等。

與銀監會、證監會的監管風向一致，資金池帶來的期限錯配風險在近幾年以來成為保監會重點關注的風險點，降杠桿、防風險成為各個監管機構的共識。本次104號文保監會針對保險資管投資行為和產品規范的再度強化管理，形式上與證監會資管產品“八條底線”較為一致，主要是防范資金池帶來的期限錯配、降低分級產品杠桿、實現風險隔離。另外，通知中的多項規定限制了投資的渠道和套利空間，加上集合產品和保險資金不能進行非標這種高收益基礎資產投資，規模較小、以往業務拓展更為激進的保險可能會面臨一定的規模和業績上的壓力。

五、證監會對私募資產管理業務的監管措施

• 兩份基金子公司征求意見稿

2016年5月18日《證券投資基金管理公司子公司管理規定》和《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引》兩份文件的征求意見稿下發到各基金公司和子公司，證監會擬對基金子公司設立設置一系列門檻，對開展特定客戶資產管理業務的專戶子公司實施凈資本約束為核心的風控管理和分級分類監管。文件的主要內容包括以下幾點。

1、收緊基金子公司成立門檻。

文件新增了基金管理公司管理的非貨幣市場公募基金規模不低于200億人民幣，同時基金公司凈資產不低于6億元的規定，大幅度提高了基金公司的準入門檻。從目前的公募基金尤其是銀行系公募基金管理的規模看，一半左右不滿足200億非貨幣市場基金的規模。近年來基金公司本末倒置的現象引起了證監會的極大關注，子公司業務規模高速發展，達到母公司公募管理規模的幾十倍甚至上百倍。本次針對新設基金子公司的時候對母公司要求大幅度提高，但存量基金子公司牌照的稀缺性提升。

2、新增對基金子公司的凈資本約束。

文件新增了第三章特定客戶資產管理子公司的風險控制內容，規定專戶子公司開展特定客戶資產管理業務，應當持續滿足下列風險控制指標：(一)凈資本不得低于1億元人民幣；(二）調整后的凈資本不得低于各項風險資本之和的100%; (三）凈資本不得低于凈資產的40%；(四）凈資產不得低于負債的20%。這些指標和證券公司的風險控制指標完全一致。凈資本指標是首次提及也將對行業產生非常深遠的影響，其實整個資管行業，進行資產管理業務都需要計提資本，不論是信托公司還是券商從事資管業務都需要消耗凈資本。

3、基金子公司需計提風險準備金。

文件規定專戶子公司應當按照管理費收入的10%計提風險準備金，風險準備金達到子公司所管理資產規模凈值的1%時可不再計提。

總體來看，《證券投資基金管理公司子公司管理規定》和《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引》兩份文件對基金子公司最重要的兩項影響在于基金子公司正式金融機構牌照化，設立門檻大幅提升，另外就是新增了凈資本約束。此前基金子公司一直作為受證監會監管的非金融機構存在，基金子公司也非常樂意作為這樣類型的機構存在，因為這樣可以幫銀行創造一般存款，另外也免于凈資本監管。本次基金子公司正式成為金融機構身份后，就需要有金融機構的正式監管框架，核心就是風險指標、凈資本和嚴格準入門檻。凈資本約束主要體現在第三章對基金子公司的沖擊最大，基金子公司作為通道的最大優勢不復存在。根據目前最新的基金子公司管理規模計算，接近全部基金子公司的凈資本不符合要求，為了達到監管指標，基金子公司要么縮減通道業務，要么補充資本。一旦這兩個文件嚴格執行，通道業務可能會向信托公司和券商分流。另外在凈資本考核和風險準備金計提的情況下，基金子公司的成本上升，作為通道之王動輒萬分之一到萬分之二的通道費將不復存在。不過文件給予了一定的過渡期，基金資管子公司2016年1月1日之前已存續的各項業務規模可不按本指引規定計算風險資本，存量資產管理計劃可以存續到期，但到期前不得開放申購或追加資金，合同到期后予以清盤，不得續期。

• 新“八條底線”

2016年5月18日，中國證券投資基金業協會對《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則（2015年3月版)》進行了修訂，形成了《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則（修訂版，征求意見稿）》，修訂的背景主要是由于防風險的需要，杠桿倍數的要求需要加以調整，違法從事證券期貨業務活動以及違規聘請投資顧問等新的情況需要納入規范，私募證券投資基金管理人也需要納入統一的自律管理范圍之內。2016年7月15日，修訂后的行為細則以《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》的文件形式由證監會發布，《暫行規定》針對證券公司、基金管理公司等開展私募資管業務中暴露出的問題進行了明確規范，著眼于正本清源、劃清底線、強化約束，重點加強對違規宣傳推介和銷售行為、結構化資管產品、違法從事證券期貨業務活動、委托第三方機構提供投資建議、開展或參與“資金池”業務、實施過度激勵等問題的規范，推動證券公司、基金管理公司等提升資管業務能力水平特別是主動管理能力，更好服務實體經濟發展和投資者多元化的理財需求

暫行規定從內容上來看，主要包括以下幾大關注點。

1、涉及資管機構范圍擴大。

《暫行規定》涉及的資產管理機構包括：券商資管、基金專戶、基金子公司、期貨公司，以及私募證券投資基金。

2、限制結構化產品的負債端杠桿率水平。

暫行規定明確了結構化產品的負債端杠桿倍數=優先級份額/劣后級份額。其中中間級份額也計入優先級，進一步提高了結構化產品的杠桿限制。此外，暫行規定中明確規定了結構化產品負債端的杠桿倍數，其中股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不超過2倍。與此前出臺的征求意見稿相比，將期貨資管以及非標類資管的杠桿倍數從3倍降低至2倍，杠桿率進一步壓縮。

3、限制集合資產管理產品的投資端杠桿率水平。

關于集合資產管理產品的資產端融資杠桿率，暫行規定區分了結構化和非結構化集合資產管理計劃，將結構化集合資產管理計劃的融資杠桿率上限維持在140%，將非結構化集合資產管理計劃的融資杠桿上限限制在200%。

4、禁止預期收益率宣傳，禁止對優先級提供保本保收益安排。

暫行規定延續了征求意見稿中不準向投資者宣傳資產管理計劃預期收益率，不允許直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排（包括但不限于在結構化資產管理計劃合同中約定計提優先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構差額補足優先級收益、計提風險保證金補足優先級收益等）的規定，也就是劣后方僅以資金為限承擔風險，防止結構化產品“類借貸”化，從監管機構的監管思路看，監管就是要禁止劣后為優先級提供任何補償或收益保障措施，僅以劣后資金為限提供增信，那么優先級的收益率并沒有足夠保障。

5、禁止嵌套和資金池操作。

暫行規定實行穿透檢查，并提出結構化資產管理計劃不能嵌套投資其他結構化金融產品劣后級份額；證券期貨經營機構不得開展或參與具有“資金池”性質的私募資產管理業務，包括不同資產管理計劃進行混同操作，資金和資產無法明確對應，未單獨建賬等行為。

6、加強對第三方投顧的監管。

新規還加強了對第三方投顧的監管，除了對相關第三方機構遴選機制、信息披露、風險管控機制、防范利益沖突、以及費用支付等方面作了明確要求外，新規還要求第三方機構不得直接執行投資指令，以及禁止第三方機構及其關聯方以其自有資金或募集資金投資于結構化資管產品劣后級份額的行為。

暫行規定自2016年7月18日起實施，并對結構化產品、保本產品、委托提供投資建議等方面條款實施“新老劃斷”的過渡安排，相關存續資管產品不符合規定的，合同到期前杠桿倍數不得提高，不得新增凈申購規模，合同到期后予以清盤，不得續期。總體來看，暫行規定是繼2015年3月發布的《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》后的又一新規，也被業界稱為新“八條底線”，其主要目的就是防范高杠桿的結構化資管產品對資本市場形成助漲助跌的擾動，同時也是監管層為了防范金融風險，進行的金融去杠桿系列政策之一。本次暫行規定的由于實行新老劃斷，短期對市場實質影響有限，但是新規對杠桿率的限制，從中長期來看有助于預防未來再次瘋狂加杠桿的行為。另外規定禁止任何對優先級保本保收益的補償，禁止嵌套和資金池操作，有助于資產管理回歸本源，也有利于實現產品信息的透明化與業務風險的隔離，降低特殊時點的流動性沖擊風險，提升監管的有效性。不過券商資管以及基金公司等機構進一步擴張資管產品規模的難度加大，限制了資管計劃的通道作用，尤其是原來靠杠桿追求高收益的模式難以延續。

• 保本基金新規

2016年8月12日，證監會就修訂《關于保本基金的指導意見》公開征求意見，為規范保本基金發展，2010年中國證監會發布實施《關于保本基金的指導意見》（證監會公告〔2010〕30號），明確了保本基金的投資策略、擔保機構資質和擔保方式等問題。自去年下半年以來，保本型基金發行火爆，規模大幅增長，但在保本基金發展的同時，監管部門注意到目前已發行保本基金產品均采用了連帶責任擔保方式，且多數規定了擔保方擁有無條件追索權條款。這樣的保本保障安排，將由基金公司承擔最終的可能風險損失，這與基金公司的資本金制度不相匹配，可能損害基金持有人的利益，并可能危及基金公司體系，潛在風險不容忽視。因此為了防范風險，加強監管，本次征求意見稿主要對六個方面進行了修訂，其中重要的主要是以下四個方面：

第一是控制保本基金規模。征求意見稿明確基金管理人管理的保本基金，合同約定的保本金額乘以相應風險系數后的總金額，不得超過基金管理人最近一年經審計的凈資產的5倍（其中保險資管公司為1倍）。同時規定證券公司擔任基金管理人的，應按照合同約定的保本金額乘以相應風險系數后的總金額的20%計算特定風險資本準備。

第二是完善相關風險控制指標。從嚴要求穩健資產的投資范圍、剩余期限以及風險資產的放大倍數，進一步降低保本基金投資運作風險。如權益類資產投資金額、信用等級在AA+及以上的固定收益類資產投資金額分別不得超過安全墊的3倍、10倍。對穩健資產進行了明確以及投資組合的剩余期限進行了限定。

第三是完善擔保相關監管要求。適度降低擔保機構對外擔保資產總規模，同時要求基金管理人審慎選擇擔保機構，并在定期報告中對擔保機構情況進行披露。

第四是要求基金管理人及其子公司的特定客戶資產管理業務不得募集保本產品。

另外還有兩條分別是對基金管理人的投資管理經驗進行規定，以及要求每日監控保本基金凈值變動和開展壓力測試。

總的來看，新規主要目的在規范保本基金運行，努力預防保本基金發生風險。不過新規執行后，由于對連帶責任擔保的嚴格要求和對保本基金投資的多方面限制，保本基金的收益率存在下行的可能，其對投資者的吸引力或下降。另一方面，由于限制頗多，新規或使得近年來保本基金數量上升的趨勢減緩。

六、銀監會對銀行理財的監管措施

• 商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）

2016年7月27日，銀監會將《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》下發至銀行，這意味著自2014年12月以來擱置的銀行理財業務監管新規征求意見正式重啟。本次征求意見稿是在對現行監管規定進行系統性梳理整合的基礎上，結合當前銀行理財業務發展出現的新情況和新問題制定的，旨在推動銀行理財業務規范轉型，促進銀行理財業務健康、可持續發展，并有效防范風險。征求意見稿對銀行理財業務監管重點包括：對銀行理財業務分類管理，分為基礎類理財業務和綜合類理財業務；禁止發行分級產品；銀行理財業務進行限制性投資，不得直接或間接投資于本行信貸資產及其受（收）益權，不得直接或間接投資于本行發行的理財產品，不得直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資于境內上市公司公開或非公開發行或交易的股票及其受（收）益權，不得直接或間接投資于非上市企業股權及其受（收）益權等。

總結來看，新規影響較大的主要有以下幾點。

1、將銀行理財分為綜合類和基礎類進行分類管理。

征求意見稿實行對銀行理財業務分類管理，根據理財產品投資范圍，可以將商業銀行理財業務分為基礎類理財業務和綜合類理財業務。前款所稱基礎類理財業務是指商業銀行發行的理財產品可以投資于銀行存款、大額存單、國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、公司信用類債券、信貸資產支持證券、貨幣市場基金、債券型基金等資產。綜合類理財業務是指在基礎類業務范圍基礎上，商業銀行理財產品還可以投資于非標準化債權資產、權益類資產和銀監會認可的其他資產。在門檻方面，征求意見稿對從事綜合類理財業務的商業銀行設置了門檻，比如資本凈額不低于50億元人民幣、最近3年無嚴重違法違規行為和因內部管理問題導致的重大案件等。文件要求，銀行開展基礎類理財業務超過3年，且滿足上述要求之后才可以開展綜合類理財業務。存量銀行理財如何處理暫時不清楚，我們預計可能會新老劃斷。

2、禁止商業銀行發行分級理財產品。

征求意見稿要求商業銀行禁止發行分級產品。商業銀行不得發行分級理財產品。分級理財產品是指商業銀行按照本金和收益受償順序的不同，將理財產品劃分為不同等級的份額，不同等級份額的收益分配不按份額比例計算，而是由合同另行約定、按照優先與劣后份額安排進行收益分配的理財產品。據我們了解，目前銀行分級型理財存量規模并不大，而且今年5月份，銀監會已窗口指導多家商業銀行，要求暫停新發分級型理財產品，存量產品到期后將不得再滾動發行。

3、再次強調禁止資金池操作。

商業銀行開展理財業務，應當確保每只理財產品與所投資資產相對應，做到每只理財產品單獨管理、單獨建賬和單獨核算，不得開展滾動發售、混合運作、期限錯配、分離定價的資金池理財業務。

4、對銀行理財進行一系列的限制性投資。

征求意見稿對銀行理財業務進行了一系列的限制性投資安排。

首先，關于投資信貸資產與理財產品的限制。商業銀行理財產品不得直接或間接投資于本行信貸資產及其受（收）益權，不得直接或間接投資于本行發行的理財產品。銀行面向非機構客戶發行的理財產品不得直接或間接投資于不良資產及其受（收）益權，銀監會另有規定的除外；

其次，關于投資基金和股權的限制。商業銀行理財產品不得直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資于境內上市公司公開或非公開發行或交易的股票及其受（收）益權，不得直接或間接投資于非上市企業股權及其受（收）益權，僅面向私人銀行客戶、高資產凈值客戶和機構客戶發行的理財產品除外；

再次，關于證券投資集中度的限制，主要是雙10%限制。商業銀行理財產品若投資于銀行間市場、證券交易所市場或者銀監會認可的其他證券的，也要受一定限制，比如理財產品持有一家機構發行的所有證券市值不得超過該理財產品余額的10%，銀行全部理財產品持有一家機構發行的證券市值，不得超過該證券市值的10%，但是商業銀行理財產品投資于國債、中央銀行票據、政府機構債券、政策性金融債券、地方政府債券以及完全按照證券交易所有關指數的構成比例進行投資的除外。

5、規定銀行理財計提風險準備金，尤其是預期收益率型計提更加嚴格。

征求意見稿規定，商業銀行應當建立理財產品風險準備金管理制度，按季從凈利潤中計提理財產品風險準備金，除結構性理財產品外的預期收益率型產品，按其產品管理費收入的 50%計提，凈值型理財產品、結構性理財產品和其他理財產品，按其產品管理費收入的10%計提。風險準備金余額達到理財產品余額的1%時可以不再提取；風險準備金使用后低于理財產品余額1%的，商業銀行應當繼續提取，直至達到理財產品余額的1%。

6、限制銀行理財投資端的杠桿。

征求意見稿對銀行理財控制杠桿作出了要求，商業銀行每只理財產品的總資產不得超過該理財產品凈資產的140%。

7、禁止銀行理財投資非標時嵌套證券期貨資管產品。

征求意見稿規定，銀行理財投資非標資產，只能對接信托計劃，而不能對接資管計劃。這意味著此前銀行理財最大的通道方證券資管、基金專戶以及子公司等無法再走，如果完全改道為信托計劃，則面臨諸多“銀信合作”監管規定的限制。

8、實施嚴格的第三方托管制度。

征求意見稿規定，銀行理財發行人不能托管本行理財，而且明確銀行理財托管人的托管職責包括估值核算、投資運作監督、資金流向審查。這將大幅度提高銀行理財投資運作的規范性，限制此前部分不規范銀行理財的發行，但同時如果嚴格執行可能對銀行理財的流動性管理帶來非常大的難度。

整體上來看，理財新規體現了監管層今年對泛資管監管趨嚴格的思路，長期將導致理財規模增速趨緩以及收益率降低。新規本質上是通過對銀行理財設置門檻，對投資端加大限制，施行第三方托管以及風險準備金計提等手段增加銀行理財的運營和操作成本，使得理財提升收益更加困難。最終會導致銀行發展理財業務的訴求（非標和中間業務收入）有所下降，倒逼理財利率進一步下行。

16年以來金融監管加強可能產生的影響

• 一、對機構準入以及投資范圍的影響

• 機構準入方面

銀行理財：分為基礎類和綜合類，只有滿足資本凈額不低于50億元人民幣、最近3年無嚴重違法違規行為和因內部管理問題導致的重大案件等條件，才能申請成為綜合類銀行理財。但是目前征求意見稿并沒有出臺針對存量銀行理財如何處理的規定，我們預計會新老劃斷或給與較長過渡期。

基金子公司設立：新增了基金管理公司管理的非貨幣市場公募基金規模不低于200億人民幣，同時基金公司凈資產不低于6億元的規定，大幅度提高了基金公司的準入門檻。但是同樣預計會新老劃斷，對存量基金子公司影響不大。

保本基金產品成立：明確基金管理人管理的保本基金，合同約定的保本金額乘以相應風險系數后的總金額，不得超過基金管理人最近一年經審計的凈資產的5倍。預計新規執行后，保本型基金的規模增長速度會大幅放緩。基金管理人及其子公司的特定客戶資產管理業務不得募集保本產品。

分級產品發行受限：保險資管禁止向非機構投資者發行分級產品；禁止商業銀行發行分級理財產品。

• 投資范圍限制方面

銀行理財新規對銀行理財投資范圍的限制：新規下不同類型理財投資范圍總結如圖表1所示。基礎類理財可以投資于銀行存款、大額存單、國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、公司信用類債券、信貸資產支持證券、貨幣市場基金、債券型基金等資產，均是標準固定收益類資產。而綜合類理財則在基礎類業務范圍基礎上，還可以投資于非標準化債權資產、權益類資產和銀監會認可的其他資產。但是普通個人理財產品不能投資于除貨基和債基以外的基金，不得投資于權益類資產，而私人銀行高凈值客戶以及機構理財產品除外。此外，所有銀行理財產品不得直接或間接投資于本行信貸資產及其受（收）益權，不得投資于本行發行的理財產品。商業銀行面向非機構客戶發行的理財產品不得直接或間接投資于不良資產及其受（收）益權。標準化資產投資方面，增加雙10%要求，每只理財產品持有一家機構發行的所有證券市值不得超過該理財產品余額的10%；商業銀行全部理財產品持有一家機構發行的證券市值，不得超過該證券市值的10%。國債等除外。最后，銀行理財的非標投資只能對接信托，不得通過券商資管和基金專戶等通道。

新“八條底線”對證券期貨資產管理產品投資范圍的限制：暫行規定實行穿透檢查，并提出結構化資產管理計劃不能嵌套投資其他結構化金融產品劣后級份額；證券期貨經營機構不得開展或參與具有“資金池”性質的私募資產管理業務，包括不同資產管理計劃進行混同操作，資金和資產無法明確對應，未單獨建賬等行為。總體看新規對證券期貨私募資產管理產品的投資范圍的限制條款不多，主要是禁止資金池操作以及防止結構化產品嵌套方面。

保本基金新規對保本基金投資范圍的限制：征求意見稿細化了保本基金的可投資相關品種，明確穩健資產應為現金、銀行存款、以及剩余期限超過剩余保本周期小于1年的國債、地方政府債券、政策性金融債、央行票據和信用等級在AAA以上的債券；明確穩健資產投資組合的平均剩余期限不得超過剩余保本周期，切實防范利率風險和流動性風險。這一條投資范圍的限制，對保本基金的收益率有著直接影響，保本基金將可能會成為一只收益率僅高于貨幣基金和純債產品的保本工具而已。

保險資產管理的投資范圍限制：監管要求各保險資管公司清理規范銀行存款通道等業務，清理期間暫停新增辦理通道類業務，保險資管不能作為銀行的通道投資協議存款；另外，《關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》規定產品為集合產品或產品資金涉及保險資金的，不能投資非標資產。

今年以來的金融監管的主要目的就是防風險和去杠桿，因此基本上每個金融監管政策都對相應的被監管機構提出了杠桿上的限制。

商業銀行理財方面

銀行理財被禁止發行分級理財產品，投資端的總資產不得超過凈資產的140%，據我們了解盡管銀行債券委外的杠桿率一般都高于140%的水平，但由于債券委外在整體理財中的占比不高，就理財整體而言，無論是對單只理財還是整體理財可能都還不太觸發該限制，可能只有個別產品受影響，對整體市場的沖擊較小。

證券期貨類私募資產管理產品方面

新八條底線對產品端杠桿和投資端杠桿都進行了限制，在結構化產品端方面，股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過1倍，固定收益類結構化的杠桿倍數不超過3倍，其他類結構化不超過2倍，在投資端方面，結構化集合資產管理計劃的融資杠桿率上限維持在140%，將非結構化集合資產管理計劃的融資杠桿上限限制在200%。本次暫行規定的由于實行新老劃斷，短期對市場實質影響有限，但是本次規定對杠桿率的限制，從中長期來看有助于預防未來再次瘋狂加杠桿的行為。

保險資產管理產品方面

權益類、混合類分級產品杠桿倍數不超過1倍，其他類型分級產品杠桿倍數不超過3倍；信托產品結構化配資杠桿比例原則上不超過1:1，最高不超過2:1；另外保本型基金在投資端方面受到限制，各類風險資產的投資金額除以各自倍數上限，加總后金額不得超過安全墊。整體來看，針對泛資管產品，分級產品要么被禁止發行，要么在產品端設置了嚴格的杠桿限制，投資端也受到了總資產/凈資產的限制也進一步收緊，對整體泛資產管理機構而言，通過產品結構化設計或者投資端加杠桿博取高收益的空間大幅收窄。雖然短期內由于處于征求意見稿階段或者采取新老劃斷措施，對債市投資影響有限，不過長期看將促使泛資管的金融投資回到資產配置和擇時擇券的本質。

三、對資產管理機構產品設計的影響

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  資金池業務受到嚴格禁止

  
  

資金池業務是本輪金融監管的重點，由于資金池業務資金和所投資產不匹配，混同操作，蘊含著極大的期限錯配、信用錯配以及流動性風險，因此一行三會均發文禁止銀行理財、證券期貨類資產管理產品、保險資管產品以及信托產品等開展資金池業務。

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  通道業務產品受限

  
  

近年來泛資管產品規模爆發式增長，銀行理財、券商資管、基金專戶、基金子公司存量規模增速維持高位，但其中因規避監管導致相互嵌套，通道產品盛行，加大了金融風險的傳染性。因此今年以來的金融監管政策加大了對通道產品的限制。比如，四大AMC不得充當銀行不良資產假出表的通道；保險資管不得充當銀行協議存款的通道；對基金子公司設立了凈資本管理制度以及風險準備金計提，大幅提高通道業務的成本；銀行理財投資非標產品只能對接信托，而不能對接券商資管以及基金子公司專戶等，目前看來可能信托將來會成為未來唯一合法的通道，其他通道特別是證監會監管。下的券商資管和基金子公司不再被允許了。而信托也不排除后續還有新的監管措施出臺。

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  推動凈值型產品替代預期收益率型和保本型產品

  
  

理財新規要求銀行理財針對不同類型的產品差別化計提風險準備金，預期收益率型產品按其產品管理費收入的50%計提，凈值型理財產品、結構性理財產品和其他理財產品，按其產品管理費收入的10%計提，銀行當期業績將受到影響，并一定程度影響發展理財業務的動力。從計提水平來看，對預期收益型產品不利，推動銀行向凈值型產品轉型。但考慮到預期收益型產品目前存量巨大，轉型不是那么迅速，會對銀行理財的利潤以及銀行業績有所影響。另外新“八條底線”的第三條要求證券期貨經營機構及相關銷售機構不得以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為，且不允許直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排（包括但不限于在結構化資產管理計劃合同中約定計提優先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構差額補足優先級收益、計提風險保證金補足優先級收益等）的規定，也就是劣后方僅以資金為限承擔風險，防止結構化產品“類借貸”化。最后，保本基金的發行門檻也大幅提高。從監管機構的監管思路看，監管要求資管產品風險自擔，推動凈值型產品發展，限制預期收益率和保本型產品，嚴防對金融機構造成過大的風險。此外針對分級產品，、禁止劣后為優先級提供任何補償或收益保障措施，僅以劣后資金為限提供增信，那么優先級的收益率并沒有足夠保障，此前流行的優先劣后結構的產品發展速度則會大幅下降。

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  投顧模式受限，委外白名單制度加強

  
  

由于投顧業務風險承擔主體劃分不清，風險收益不對稱，會放大風險以及加大風險的傳染性，因此今年以來的金融監管政策對投顧業務進行了一定程度的規范和限制。保監會〔2016〕104號文禁止保險資產管理產品以外部投資顧問形式將產品轉委托；新八條底線也加強了證券期貨類私募資產管理產品的第三方投顧的監管，除了對相關第三方機構遴選機制、信息披露、風險管控機制、防范利益沖突、以及費用支付等方面作了明確要求外，新規還要求第三方機構不得直接執行投資指令，以及禁止第三方機構及其關聯方以其自有資金或募集資金投資于結構化資管產品劣后級份額的行為，這項措施一定程度上限制了資管計劃作為交易通道的效用，有利于監管層穿透監管，但泛資管的擴張速度將有所放緩。新的銀行理財管理辦法也要求銀行應當對理財投資合作機構實行名單制管理，明確規定理財投資合作機構的準入標準和程序、責任與義務、存續期管理、利益沖突防范機制、信息披露義務及退出機制，并切實履行自身的投資管理職責，委外白名單制度加強，未來將越來越規范，市場后進入的資管機構進入白名單難度加大。

四、對債券市場和資金面的影響

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  對資金面的影響

  
  

短期內由于金融監管政策尚處于征求意見稿階段或者實施新老劃斷，對資金面的擾動較為有限。但長期來看，需關注兩個方面。

一是銀行理財第三方托管容易導致理財的流動性管理難度增加，可能導致對資金面擾動增大。第三方托管可能導致理財資金在途時間被拉長，時點性的流動性需求增加，可能對資金面有一定擾動。但是這個條款可能會在征求意見階段出現較為激烈的博弈，最終正式稿如何規范還待觀察。

二是泛資管的監管全面加強，長期有利于資金成本的下降。從今年銀行存款的增長來看，活期存款增速明顯高于定期存款，無論居民存款還是企業存款均是如此。在定期存款和理財利率逐步下降的情況下，活期存款或者流動性較高的貨基與有一定期限的定存和理財之間的利率差異在縮小，使得儲戶更愿意持有流動性高的資產。全世界范圍來看，隨著貨幣政策放松和負利率的加深，存款活期化趨勢日益明顯。對于銀行自營資金而言，存款活期化會有助于降低資金成本。

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  對債券市場的影響

  
  

1、對債市整體有利

第一、債券配置壓力增大。從理財征求意見稿來看，對資產類別的主要影響在于其對權益和非標資產的限制加強。這兩類標的收益率吸引力可能高于債券，因而會相對有利于銀行理財增加債券資產配置。實際上根據我們草根調研，由于目前社會融資需求不斷萎縮，債券市場又在不斷對房地產和城投兩類非標主體擴容，銀行理財存量資產中權益類核非標類資產集中到期非常明顯。盡管理財規模增速已經在放緩，但資產荒背景下，對債券的配置需求不減反增。不過這主要是由于目前合意的非標和權益類資產較少，只要能找到，理財在配置上還是優先此類資產的。未來如果對理財投資權益和非標類資產更加嚴格限制，預計會有更多的資金被動投向債券。雖然理財新規增加了140%的杠桿限制，但考慮目前銀行理財杠桿整體較低，短期影響不大。

第二、資金成本有望下降。如前文所述，金融監管加強可能會加速存款活期化的進程，從而有利于資金成本的下降。實際上今年銀行表內負債端成本已經看到了較為明顯的下降。從上市銀行的財報數據來看，平均而言，上市銀行今年上半年綜合計息負債成本下降了30-40bp，這是指整個存量的成本降幅，對于新增的負債而言，降幅更為明顯。低成本的優勢使得表外機構看起來很雞肋的債券，對銀行表內資金而言仍有較高的息差。而伴隨理財收益率的下降，其與表內存款和貨基之間的息差收窄，可能推動更多資金滯留在銀行表內體系，從而推動市場綜合資金成本下降。尤其是伴隨著房地產調控的加強，銀行表內資產更加稀缺，配債需求也會增大。

2、結構上對信用債、尤其是低等級相對不利

第一，以銀行理財為主的廣義基金替代銀行自營成為信用債投資主體是14年以來信用利差維持低位且不斷壓縮的主要支撐，這一趨勢可能由于金融監管加強有所變化。信用債在14-15年持續牛市，即使在經濟下行和違約風險增大的情況下信用利差也在不斷壓縮，且在歷史地位長期持續，根本的原因除了實質違約過少外，最重要的推動因素就是信用債投資群體從銀行自營向銀行理財的轉化。在金融脫媒化過程中，大量資金從銀行表內流到表外，進入以銀行理財為代表的廣義基金，逐步成為信用債市場最主要的投資群體。而銀行理財相比銀行自營的最主要特征是風險偏好高、對收益率的要求高，因而這種投資者群體的變化使得信用債需求更加有利，信用利差被不斷壓縮。

第二，監管新規下需求資金的杠桿和風險偏好都可能下降，而且會進一步導致違約風險的加大，從而削弱信用債，尤其是中低等級信用債需求。本質上，資金從表內流向表外，最主要的原因是理財收益率與存款利率存在水位差。而這個水位差又是由于理財具有資產池、多通道、高杠桿等多種提高收益和繞開監管的手段所造成。如前文所述，目前各項金融監管新規大的方向都是集中在去資產池、去杠桿、去通道，本質上是限制理財各種提高收益的手段。因此理財規模增速的下降本質上對強烈依賴理財作為投資者的信用債是不利的。雖然目前理財整體杠桿率遠低于140%，但局部來看，很多委外和專戶機構杠桿高于此水平的也不在少數。再考慮到很多委外專戶大量采用高杠桿+集中投私募個券的策略提升收益，極端情況下如果嚴格穿透執行140%和雙10%的限制，對信用債的負面影響可能巨大的。雖然考慮到監管印象及監管難度，我們認為對委外全部穿透執行這兩項規則，短期內立即執行可能性很低。而且如果對委外不穿透，對理財自身投資監管的嚴格化，短期內還可能形成委外進一步增加的逆反態勢。但三大監管機構聯合監管說明控制金融杠桿風險是中央層面統一部署，且是未來中長期必然趨勢。長期來看，理財規范化管理必然會導致之前常用的各種提高收益的手段被限制，從而使得理財收益率與活期存款利率和貨基利率之間的水位差縮小，存款活期化傾向增強。而存款活期化其實意味著資金出表速度放慢，甚至逐步轉向回表。這一過程必然伴隨兩個特征，一是杠桿降低，二是風險偏好降低，尤其是在違約風險加大的背景下，風險偏好降低可能更明顯，而這兩個趨勢對于信用債需求都是不利的。更近一步來說，高杠桿時期，高風險偏好的受托機構和私募資金規模較大，有利于低資質個券的資金接續，這部分杠桿被迫下降后，相當于需求資金的風險偏好進一步降低，之前依靠此類資金接續流動性的企業，違約風險也會有所強化。總而言之，在監管趨嚴過程中債市需求結構變化可能帶來的風險偏好降低，將是信用債中長期不可忽視的潛在風險。

第三，如果出現理財規模凈下降，對于信用債的沖擊將是致命的，甚至可能階段性波及其他債券品種。如果從更長期來講，理財由于嚴重的期限和流動性錯配，是一類天然不能接受規模收縮的資金，再加上近一年來杠桿也開始增加，如果一旦出現其他類別資產收益率吸引力增強或市場及違約風險加大導致理財收益不及預期，最終導致理財資金流出和規模凈減少的話，理財可能需要被動去杠桿，這時對于信用債的影響將是致命的，而理財金融監管的加強可能加速這一進程。當然當理財出現流動性問題時，利率債和高等級信用債短期也很難幸免，但流動性沖擊過后，無風險或低風險品種收益率仍會回落到正常水平，而信用風險偏高的低評級產品利差可能就會經過歷史性重估留在相對高位，以反映真正的信用風險和投資者結構調整后的風險偏好。

因此整體而言，我們認為金融監管雖然對于債市整體有利，但在債市內部主要是對于利率債和高等級信用債有利，對于中低等級信用債是不利的，評級間利差有因此走擴的壓力。

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  對股市的影響

  
  

需要提防分類管理制度對權益配資的影響，同時關注銀行業績短期受損擔憂。通過保本基金等間接進入股市的資金也會有所減少。但中長期來看，銀行理財利率下降，降低全社會無風險利率，對估值將有支撐。

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  新金融監管對大資管發展方向的影響

  
  

回歸資產管理本源，考驗投研能力。通道產品、復雜結構性產品、資金池產品以及杠桿操作等被限制后，泛資產管理機構必須回歸資產管理本源，提升投研能力，做好資產配置和擇時擇券，通過加強自身的投資管理、研究以及項目選取和把控能力，做好資產配置，把握投資機會以提高產品回報。

指數型被動產品等可能會迎來機遇。在金融去杠桿的背景下，市場整體投資預期下降，主動管理空間收窄，但指數型被動投資產品，作為投資人資產配置的工具，可能會迎來發展機遇，如定制基金、指數型產品、量化產品以及大數據理財等等。