來(lái)源 周密金融 綜合 姜超宏觀債券研究 ID:jiangchao8848 作者 海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華、李金柳、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳裕彬 ID:deeywoo 作者 吳裕彬

在今日稍早以6.9192刷新低點(diǎn)后，離岸人民幣于11:33跌破6.92再度刷新紀(jì)錄新低，觸及6.9222。在岸人民幣今日開(kāi)盤(pán)后小幅下跌，現(xiàn)報(bào)6.8928。人民幣中間價(jià)今日?qǐng)?bào)6.8904，較昨日下調(diào)125點(diǎn)。昨日，人民幣中間價(jià)終結(jié)12連跌，報(bào)6.8779。川普上臺(tái)前，人民幣匯率讓我們相約在7相見(jiàn)。

今年以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)跌宕起伏，呈現(xiàn)出哪些新特點(diǎn)？資本流出的數(shù)量究竟有多大？未來(lái)匯率走勢(shì)的關(guān)鍵是什么？本報(bào)告回顧今年以來(lái)的匯率走勢(shì)和資本流出形勢(shì)，對(duì)這些問(wèn)題加以分析。

資本何處流，貶值幾時(shí)休？——對(duì)近期匯率和資本問(wèn)題的再思考

1. 貶值出新招，外儲(chǔ)依舊降

1.1 年內(nèi)三波貶值，呈現(xiàn)新特點(diǎn)

今年以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率整體延續(xù)貶值態(tài)勢(shì)，且大致可以分為三波。16年1-10月離岸人民幣對(duì)美元整體貶值達(dá)2.2%、在岸人民幣貶值3.7%。這期間的貶值可以分為三波，第一波是年初人民幣匯率的急貶，但之后隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息不斷延后，又企穩(wěn)大幅升值。第二波是6月份英國(guó)脫歐導(dǎo)致美元指數(shù)飆升，人民幣順勢(shì)貶值。第三波是10月份至今，美國(guó)加息預(yù)期增強(qiáng)，英國(guó)脫歐、意大利公投加劇歐洲風(fēng)險(xiǎn)，美元指數(shù)再度飆升，人民幣匯率繼續(xù)順勢(shì)對(duì)美元貶值，而這一波人民幣對(duì)美元匯率也達(dá)到了6年新低。

研究匯率指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，今年人民幣匯率走勢(shì)出現(xiàn)了新特點(diǎn)。從CFETS人民幣匯率指數(shù)來(lái)看，今年上半年人民幣對(duì)主要貨幣整體在走弱，這是因?yàn)樯习肽昝绹?guó)加息進(jìn)度大幅低于預(yù)期，各主要貨幣對(duì)美元大幅升值，但人民幣仍緊盯美元。而下半年以來(lái)，6月和10月開(kāi)始的兩波人民幣對(duì)美元貶值均是由美元指數(shù)走強(qiáng)導(dǎo)致的，人民幣沒(méi)有緊盯美元，而是維持匯率指數(shù)基本穩(wěn)定，對(duì)美元貶值。

所以今年人民幣走勢(shì)的新特點(diǎn)是：美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，人民幣跟著其它貨幣對(duì)美元貶值，人民幣指數(shù)保持穩(wěn)定；美元指數(shù)走弱時(shí)，人民幣跟著美元對(duì)其它貨幣貶值，對(duì)美元匯率卻相對(duì)穩(wěn)定。所以無(wú)論是收盤(pán)價(jià)還是一籃子貨幣匯率，人民幣僅僅是“參考”而已，央行似乎意在釋放貶值壓力，讓匯率更接近均衡水平。

1.2 外儲(chǔ)外占大降，資本流出持續(xù)

2016年以來(lái)外匯儲(chǔ)備繼續(xù)下降，但幅度小于去年。16年10月底官方外匯儲(chǔ)備余額3.12萬(wàn)億美元，連續(xù)4個(gè)月下滑，但整體降幅遠(yuǎn)低于15年下半年。今年前10月外匯儲(chǔ)備累計(jì)下降2097億，而去年同期下降了3175億。此外美元指數(shù)走強(qiáng)、全球債市普跌也會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降，所以今年盡管資本也在流出，但并不是唯一的原因。

外匯占款也在下降，央行口徑或低估了總降幅。去年全年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降2.82萬(wàn)億人民幣，其中央行口徑外占下降2.21萬(wàn)億。今年央行不再公布金融機(jī)構(gòu)全口徑外占數(shù)據(jù)，央行口徑外占在前三個(gè)季度下降了1.94萬(wàn)億。我們研究外占?xì)v史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，央行口徑占全口徑的比重在15年811匯改之前都保持相對(duì)穩(wěn)定，但之后從91%迅速提升至94%以上。所以央行不再公布全口徑外占數(shù)據(jù)，或有意使用更多銀行的外匯頭寸管理匯率和資本流出壓力。如果我們按照94%的比重對(duì)全口徑外占降幅進(jìn)行估算的話，前三季度下降的外占總量已經(jīng)達(dá)到了2.21萬(wàn)億，顯示資本流出壓力依然較大。

那么究竟哪些資金在流入，哪些在流出？國(guó)際收支表簡(jiǎn)單描繪了資本跨境流動(dòng)的概況，我們首先從這一角度出發(fā)分析我國(guó)面臨的資本流出壓力。

2. 雙順差局面逆轉(zhuǎn)，國(guó)際收支轉(zhuǎn)差

從國(guó)際收支表上可以看出，我國(guó)在2014年之前是經(jīng)常賬戶和金融賬戶“雙順差”，但2014年以后，經(jīng)常項(xiàng)目順差有所收窄，金融項(xiàng)目從順差轉(zhuǎn)為大幅逆差。從今年情況來(lái)看，前3季度經(jīng)常賬戶順差為1747億美元，同比下降26.8%，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差3794億美元，同比增加18.7%，其中3季度逆差2073億美元，創(chuàng)金融賬戶逆差新高。

2.1 經(jīng)常賬戶：順差略降，流入減少

受貿(mào)易順差下降影響，2016年我國(guó)經(jīng)常賬戶順差規(guī)模萎縮。今年前三季度，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差從去年同期的2387億美元下降至1747億，降幅達(dá)到27%，而貿(mào)易順差收縮是導(dǎo)致這一變化最為重要的因素。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，受全球經(jīng)濟(jì)疲弱、貿(mào)易總量萎縮的拖累，16年我國(guó)出口同比出現(xiàn)正增長(zhǎng)的僅有1個(gè)月，而大宗商品價(jià)格上漲和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期改善則推升了進(jìn)口金額，出口持續(xù)下降而進(jìn)口跌幅收窄，前三季度我國(guó)貿(mào)易順差同比降低31%。

值得關(guān)注的是，受旅行支出快速增長(zhǎng)的影響，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差迅速擴(kuò)大。今年前三季度我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差1830億，比去年同期擴(kuò)大28%。其中旅行支出逆差就高達(dá)1684億，占服務(wù)貿(mào)易總逆差的92%；而服務(wù)貿(mào)易主要順差來(lái)源的加工服務(wù)順差大幅收窄，前三季度僅136.4億美元，同比下降8.5%。

旅行項(xiàng)逆差的增加，一方面是因?yàn)槲覈?guó)出境游人次快速增長(zhǎng)，旅行目的地更遠(yuǎn)、支出更大、長(zhǎng)期留學(xué)更多，且居民從銀行購(gòu)匯也多列在此項(xiàng)目下；另一方面，14年以來(lái)外管局統(tǒng)計(jì)旅行支出由之前的根據(jù)伙伴國(guó)數(shù)據(jù)測(cè)算，改為采集對(duì)外付款、境外刷卡和測(cè)算現(xiàn)鈔，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也更加完備。

2.2 金融賬戶：逆差再升，流出漸增

2016年我國(guó)資本和金融賬戶逆差加速飆升。我國(guó)的金融賬戶曾長(zhǎng)期保持順差狀態(tài)，顯示海外對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的凈投資在不斷增加。但從2014年起，金融賬戶開(kāi)始轉(zhuǎn)為逆差，且額度從每季度的不足500億美元一路擴(kuò)大至當(dāng)前的2073億，今年前三季度我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)資本和金融賬戶逆差高達(dá)3798億美元，同比增加了19%，全年逆差或再創(chuàng)新高。

整體而言，近兩年非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的各大分項(xiàng)都由順差轉(zhuǎn)為了逆差。而且從歷史情況來(lái)看，金融賬戶的變化與人民幣匯率互為因果，相關(guān)性非常高，人民幣升值時(shí)資本流入、金融賬戶順差擴(kuò)大，貶值時(shí)資本流出、逆差漸增。2014年之前人民幣處于升值階段，直接投資、證券投資、其它投資等都呈現(xiàn)凈流入。而自14年上半年起，隨著人民幣小幅貶值，順差開(kāi)始大幅縮水，逐漸轉(zhuǎn)為逆差。去年811匯改后，人民幣對(duì)美元一路貶值，逆差迅速擴(kuò)大。

從具體分項(xiàng)來(lái)看，直接投資由順差轉(zhuǎn)為逆差。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的FDI規(guī)模遠(yuǎn)大于ODI，但15年3季度ODI首次超過(guò)FDI，出現(xiàn)逆差。今年前三季度FDI創(chuàng)09年以來(lái)的新低，ODI則同比大增45%，導(dǎo)致直接投資逆差不斷擴(kuò)大，3季度達(dá)到了314億美元。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、人民幣貶值預(yù)期是國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”、國(guó)外投資流入減少的重要原因。

證券投資差額明顯受到資本市場(chǎng)走勢(shì)的影響，去年6月股市異常波動(dòng)以來(lái)證券投資項(xiàng)下資本也在流出。15年6月股市大跌以后，國(guó)內(nèi)居民對(duì)海外證券投資迅速增加，去年二季度增幅高達(dá)321億美元，今年上半年每季度增幅也都在150億以上，而即使在增幅最高的2008年，單季度最高增幅也不過(guò)136億。與此同時(shí)，海外對(duì)國(guó)內(nèi)證券的投資從去年三季度開(kāi)始由增加轉(zhuǎn)為減少，今年一季度減少近200億美元。所以從去年二季度至今，證券投資項(xiàng)下的資金凈流出在1000億左右。

其他投資項(xiàng)是我國(guó)金融賬戶逆差的主要來(lái)源。其中貨幣和存款在去年下半年出現(xiàn)大幅逆差，今年上半年轉(zhuǎn)為小幅順差。這主要是因?yàn)槿ツ晗掳肽耆嗣駧刨H值壓力較大，居民持有外幣和在海外存款增加，而非居民持有人民幣及在中國(guó)存款減少。今年上半年人民幣匯率整體穩(wěn)定，貨幣和存款項(xiàng)目逆差收窄。

其它投資中的貸款項(xiàng)目變化反映了我國(guó)企業(yè)外債結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從貸款項(xiàng)目的資產(chǎn)端來(lái)看，我國(guó)對(duì)非居民的貸款債權(quán)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，僅在15年4季度減少375億美元，整體仍保持穩(wěn)定。所以變化較大的主要是負(fù)債項(xiàng)，14年3季度之前，國(guó)內(nèi)從海外貸款負(fù)債持續(xù)增長(zhǎng)，但之后開(kāi)始下降，截至今年二季度末累計(jì)降幅接近3100億美元。美聯(lián)儲(chǔ)加息和人民幣貶值壓力是本輪國(guó)內(nèi)償還外債潮的主要推力。而根據(jù)外管局公布的國(guó)際投資頭寸表，當(dāng)前我國(guó)從海外貸款負(fù)債僅剩3043億美元，預(yù)計(jì)未來(lái)貸款項(xiàng)目下的資本流出會(huì)放緩。

3. 資本項(xiàng)目趨嚴(yán)，難阻非穩(wěn)定流出

3.1 非穩(wěn)定資本流出，三季度邊際增加

資本流動(dòng)可以大致分為兩類(lèi)，一類(lèi)是較穩(wěn)定的資本流動(dòng)，例如進(jìn)出口貿(mào)易的國(guó)際收支，直接投資的流入和流出，這類(lèi)流動(dòng)是外匯儲(chǔ)備較為穩(wěn)定的來(lái)源；另一類(lèi)是非穩(wěn)定的流動(dòng)，這部分受到一國(guó)經(jīng)濟(jì)、匯率、金融市場(chǎng)影響較大，外債借貸償還、熱錢(qián)流入流出、資本外逃等都屬于這一部分流動(dòng)，而且部分流動(dòng)往往超出政府管控。估算非穩(wěn)定的資本流動(dòng)并沒(méi)有統(tǒng)一的可靠方法，我們這里重點(diǎn)考察外匯儲(chǔ)備和外匯占款的變化，從中扣除經(jīng)常項(xiàng)目、直接投資差額，將剩下的部分視為非穩(wěn)定資本流動(dòng)。

今年我國(guó)非穩(wěn)定資本流出壓力整體小于去年，但在三季度有所增大。從外匯儲(chǔ)備的角度來(lái)看，在2014年隨著人民幣貶值壓力產(chǎn)生，我國(guó)的非穩(wěn)定資本流出規(guī)模開(kāi)始增大，且在去年三、四季度達(dá)到高峰。根據(jù)我們的測(cè)算，盡管2015年外匯儲(chǔ)備僅下降了5000多億美元，但考慮到經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資的順差，非穩(wěn)定資本流出規(guī)模達(dá)到9000億，即使扣除外債結(jié)構(gòu)調(diào)整的3000多億，剩余的流出規(guī)模也在6000億美元左右。今年以來(lái)資本流出壓力大幅放緩，前三季度非穩(wěn)定流出規(guī)模在3000億美元以內(nèi)，但從單季度來(lái)看，三季度資本流出壓力相比二季度有所增大。

由于外匯儲(chǔ)備變動(dòng)不僅受資本流動(dòng)影響，還受到估值因素干擾，我們采用外匯占款和結(jié)售匯數(shù)據(jù)也對(duì)資本流出壓力進(jìn)行了測(cè)算，發(fā)現(xiàn)結(jié)論基本一致。去年全年外匯占款測(cè)算的非穩(wěn)定資本流出規(guī)模為5.3萬(wàn)億人民幣，扣除外債結(jié)構(gòu)調(diào)整后也有3.3萬(wàn)億，今年三季度流出量也再度增加。16年以來(lái)，銀行代客結(jié)售匯逆差從去年的月均429億下降至266億美元，扣除經(jīng)常項(xiàng)目、直接投資結(jié)售匯后的逆差也從月均163億回落至139億。但9月份以來(lái)，代客即期結(jié)售匯逆差又?jǐn)U大至269億，遠(yuǎn)期逆差擴(kuò)大至112億美元，資本流出壓力再起。

3.2 資本項(xiàng)目趨嚴(yán)，難阻隱性流出

在匯率貶值和資本流出的壓力下，我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目有所收緊，例如居民購(gòu)匯額度未變，但操作趨嚴(yán)，限制到香港購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)等，但資本流出依然有較多途徑。經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移，金融項(xiàng)目下的直接投資，地下錢(qián)莊、比特幣交易等都可能成為資本流出的渠道。

例如去年以來(lái)，內(nèi)地對(duì)香港進(jìn)口飆升，出口下降，或與虛假貿(mào)易有關(guān)。中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)的貿(mào)易非常特殊，由于轉(zhuǎn)口貿(mào)易的存在和統(tǒng)計(jì)口徑的不同，內(nèi)地統(tǒng)計(jì)的對(duì)港出口一般高于香港統(tǒng)計(jì)的從內(nèi)地的進(jìn)口額，內(nèi)地統(tǒng)計(jì)的從港進(jìn)口低于香港統(tǒng)計(jì)的對(duì)內(nèi)地的出口。雖然統(tǒng)計(jì)差異很大，但趨勢(shì)基本保持一致，所以我們不妨將香港統(tǒng)計(jì)的貿(mào)易數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)做個(gè)對(duì)比。因?yàn)樘摷儋Q(mào)易轉(zhuǎn)移資本的動(dòng)機(jī)存在，內(nèi)地商家傾向于高報(bào)進(jìn)口價(jià)格，低報(bào)出口價(jià)格。根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，今年前10個(gè)月內(nèi)地從香港進(jìn)口額同比增加78%，而香港統(tǒng)計(jì)的對(duì)內(nèi)地出口反而在下降。同時(shí)與香港統(tǒng)計(jì)相比較，內(nèi)地統(tǒng)計(jì)的出口也在下降，這些變化或與內(nèi)地的資本流出有關(guān)系。

4. 匯率貶值無(wú)益，抑制房?jī)r(jià)泡沫

近期的人民幣匯率貶值受到內(nèi)外因素共同影響。從外部看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期推動(dòng)美元指數(shù)大幅上揚(yáng)，人民幣參考一籃子貨幣有貶值壓力。

但當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率高達(dá)95%，而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息兌現(xiàn)后美元指數(shù)往往會(huì)走弱，所以預(yù)計(jì)未來(lái)這部分壓力會(huì)減弱。從內(nèi)部看，人民幣貶值和金融賬戶下的資本流出高度相關(guān)，近兩年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，而房?jī)r(jià)大幅飆升，全球比價(jià)導(dǎo)致資本從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流出，是滋生匯率貶值壓力的重要原因。

但是人民幣貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好處不大。首先，我國(guó)今年匯率大貶但是出口依然負(fù)增，源于當(dāng)前全球貿(mào)易總量萎縮，所以貶值對(duì)于出口的邊際改善非常有限。其次，根據(jù)德國(guó)、日本、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，匯率更多是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果，而不是推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，各國(guó)經(jīng)濟(jì)、出口強(qiáng)時(shí)匯率強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)弱時(shí)匯率也弱，而不是反向關(guān)系。最后，美國(guó)新任總統(tǒng)Trump已經(jīng)聲稱要將中國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)，如果人民幣對(duì)美元貶值太多，勢(shì)必會(huì)引來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易阻力。

未來(lái)要穩(wěn)定匯率，必需抑制地產(chǎn)泡沫，嚴(yán)守地產(chǎn)調(diào)控不放松，加快國(guó)企改革，提高效率，釋放經(jīng)濟(jì)潛力，這是解決長(zhǎng)期匯率貶值問(wèn)題的根本辦法。

一篇文章讓你讀懂人民幣匯率未來(lái)趨勢(shì)

一.人民幣匯率詮釋的致命錯(cuò)誤

六年多的時(shí)間里，我一直致力于研究金融危機(jī)和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策，并從美聯(lián)儲(chǔ)研究報(bào)告的系統(tǒng)性研究中得到了不少貨幣政策實(shí)戰(zhàn)和金融業(yè)務(wù)實(shí)操的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際，我形成了有中國(guó)特色的超級(jí)去杠桿化理論，并把這個(gè)理論運(yùn)用到了對(duì)人民幣匯率的長(zhǎng)期研究中。

在一國(guó)陷入極其嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)（超級(jí)去杠桿化）的情況下，應(yīng)該如何尋找匯率的均衡點(diǎn)？匯率貶值如何才算足夠？ 這些問(wèn)題困擾著很多人，我發(fā)現(xiàn)從貿(mào)易口徑試圖解答這些問(wèn)題都是錯(cuò)誤的（不少主流專家一談到人民幣匯率，就說(shuō)我們希望通過(guò)匯率貶值來(lái)促進(jìn)出口等等，這是非常愚蠢的，給了美國(guó)人對(duì)中國(guó)進(jìn)行貿(mào)易制裁威脅的口實(shí)，屬于哪壺不開(kāi)揭哪壺。其實(shí)匯率貶值的本質(zhì)不是貿(mào)易，貿(mào)易說(shuō)辭之所以成為主流，是因?yàn)槠浔阌谡凸磧哆x民的情緒和預(yù)期。），必須從債務(wù)融資和經(jīng)濟(jì)去杠桿的金融口徑去解答。美國(guó)過(guò)去多年為何如此執(zhí)著于人民幣升值？我在大量研究了美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)答案也在金融口徑，而不是貿(mào)易口徑。

盡信書(shū)，不如無(wú)書(shū)（通過(guò)貿(mào)易口徑詮釋匯率）。以前主流學(xué)界和政界對(duì)人民幣匯率的詮釋都走在錯(cuò)誤的方向上，這也是導(dǎo)致如今中國(guó)經(jīng)濟(jì)困境的一個(gè)重大原因。

人民幣匯率之戰(zhàn)的定盤(pán)星如果不在貿(mào)易口徑，那么到底在哪？

二.人民幣匯率的金融本質(zhì)

過(guò)去兩年，我在聯(lián)合早報(bào)發(fā)表很多文章，闡述中國(guó)債務(wù)危機(jī)的金融本質(zhì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困境的本質(zhì)是什么？借用美聯(lián)儲(chǔ)的術(shù)語(yǔ)來(lái)講，中國(guó)現(xiàn)在面臨的主要問(wèn)題就是融資抵押品和質(zhì)押品鏈條的系統(tǒng)性斷裂和外生性貨幣的坍塌。現(xiàn)在中國(guó)的最重要的抵押品是什么？是房地產(chǎn)。

再談外生性貨幣的坍塌。國(guó)家的貨幣供應(yīng)有兩大塊，一大塊是外生性貨幣，外生性貨幣其就是通過(guò)公共債務(wù)派生的貨幣供應(yīng)。還有一大塊是內(nèi)生性貨幣，即私人資產(chǎn)或債務(wù)的證券化，然后金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些證券進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易的這樣一個(gè)過(guò)程所制造的大量貨幣供應(yīng)。衡量中國(guó)外生性貨幣供應(yīng)是否充足的一個(gè)重要變量就是廣義貨幣（M2）同比增速，因?yàn)椋ㄈ缦露D所示）根據(jù)WIND資訊的數(shù)據(jù)，這個(gè)變量和中國(guó)最重要的融資抵押物（房地產(chǎn)）和質(zhì)押物（股票）價(jià)格高度正相關(guān)，意即M2同比增速越高，主要融資抵押物和質(zhì)押物的價(jià)格就越堅(jiān)挺。

但問(wèn)題是M2增速的拐點(diǎn)早在2009年11月份就到了，從那個(gè)時(shí)候的近30%一路崩塌到如今的13%，與此同時(shí)融資抵押物和質(zhì)押物（廣義點(diǎn)講就是人民幣資產(chǎn)）價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)通縮壓力，以人民幣資產(chǎn)進(jìn)行抵押質(zhì)押的杠桿融資開(kāi)始大量向投機(jī)和龐氏的極端轉(zhuǎn)化。

當(dāng)融資活動(dòng)中投機(jī)融資和龐氏融資比重達(dá)到一個(gè)零界點(diǎn)，資產(chǎn)/抵押物質(zhì)押物價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大面積大幅度的跳水，壞賬大面積產(chǎn)生，信用/債務(wù)鏈條就會(huì)全面斷裂，漢能股價(jià)被腰斬以及今年6月爆發(fā)的A股超級(jí)股災(zāi)就是這種情形的預(yù)演。如果房地產(chǎn)具有股市的流動(dòng)性和做空機(jī)制，其后果亦不堪設(shè)想。因此，以M2增速為衡量的外生性貨幣坍塌是中國(guó)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)源頭。

這一切和人民幣匯率有什么關(guān)系？請(qǐng)容筆者娓娓道來(lái)。中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣主要來(lái)源于外匯占款（如下圖所示，外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣占比一直在100%左右），因此要使基礎(chǔ)貨幣增速進(jìn)入上升通道，就必須使外匯占款增速進(jìn)入上升通道。外匯占款增速自08年6月以來(lái)一直在崩塌，在人民幣匯率如此堅(jiān)挺，貿(mào)易順差對(duì)GDP占比持續(xù)萎縮的情況下，要想給外匯占款增速筑底幾無(wú)可能。

為了使中國(guó)順利度過(guò)超級(jí)去杠桿化，需要在中長(zhǎng)期使M2增速和外匯占款增速進(jìn)入上升通道，因此人民幣匯率有戰(zhàn)略貶值的需要，這種需要不是基于促進(jìn)進(jìn)出口，而是出于穩(wěn)住人民幣資產(chǎn)價(jià)格的根本需要。和主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)不同，筆者認(rèn)為評(píng)估人民幣匯率戰(zhàn)略貶值的意義，衡量的指標(biāo)不是對(duì)出口的促進(jìn)，而是中長(zhǎng)期對(duì)M2增速和外匯占款增速的提升作用。只有這樣才能阻止融資抵押品和質(zhì)押品鏈條的系統(tǒng)性斷裂和外生性貨幣的坍塌。

這就是我研究中國(guó)債務(wù)危機(jī)的一個(gè)重大發(fā)現(xiàn)：人民幣資產(chǎn)（房地產(chǎn)或股票）價(jià)格實(shí)際上就是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，但其關(guān)鍵的貨幣變量不是貨幣供應(yīng)的絕對(duì)值，而是其增速。在中國(guó)，要研究資產(chǎn)價(jià)格中長(zhǎng)期走勢(shì)，最重要的貨幣變量就是M2增速，而不像市面上廣泛流傳的M2絕對(duì)值。不少專家用中國(guó)的M2超過(guò)美國(guó)來(lái)危言聳聽(tīng)，其實(shí)那不代表任何東西，尤其是不代表中國(guó)的流動(dòng)性泛濫。中國(guó)的M2增速坍塌五年多了，這本身表明中國(guó)是在走向流動(dòng)性枯竭。而這和人民幣匯率有莫大關(guān)系，因?yàn)橹袊?guó)的貨幣供應(yīng)主要來(lái)自外匯占款，人民幣匯率的長(zhǎng)期堅(jiān)挺直接導(dǎo)致中長(zhǎng)期里外匯占款增速的坍塌，從而導(dǎo)致M2增速坍塌，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)價(jià)格一步步進(jìn)入通縮，融資抵押品和質(zhì)押品鏈條的系統(tǒng)性斷裂和外生性貨幣的坍塌的金融風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始凸顯。

三.人民幣匯率的定盤(pán)星

匯率本質(zhì)是中國(guó)對(duì)抗系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表通縮和超級(jí)去杠桿化的關(guān)鍵。人民幣戰(zhàn)略貶值多少才夠呢？要使外匯占款增速和M2增速明顯筑底上升就夠了。因?yàn)槟菢右粊?lái)，融資抵押品和質(zhì)押品鏈條的系統(tǒng)性斷裂和外生性貨幣的坍塌的金融風(fēng)險(xiǎn)就基本解除了。這就是人民幣匯率之戰(zhàn)的定盤(pán)星。不達(dá)目的誓不罷休，此之謂也。不管美國(guó)，日本，歐洲的匯率怎么動(dòng)，我們必須有自己的方向盤(pán)。

國(guó)與國(guó)之間進(jìn)行M2的比較是很危險(xiǎn)的一種誤導(dǎo)：（如下圖一所示）M2增速對(duì)人民幣資產(chǎn)很重要，對(duì)美元資產(chǎn)卻意義不大，美元資產(chǎn)得看Financial Business; Credit Market Instruments; Liability, Level（屬于“金融機(jī)構(gòu)內(nèi)生性貨幣”）的同比增速。這個(gè)數(shù)據(jù)從美聯(lián)儲(chǔ)每季度的Z.1 release數(shù)據(jù)中可得到。（如下圖二所示）我研究美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，二次匯改后，人民幣匯率與美國(guó)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)生性貨幣增速高度正相關(guān)。也就是人民幣越升值，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)生性貨幣增速越快，美元資產(chǎn)越會(huì)上升。人民幣匯率升值就是中國(guó)對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)最大的融資補(bǔ)貼，是美國(guó)復(fù)蘇的幕后大功臣。沒(méi)有人民幣十年如一日的升值，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松很可能會(huì)失敗。過(guò)去多年美國(guó)如此執(zhí)著于人民幣升值，臺(tái)面上講貿(mào)易理由，本質(zhì)卻在金融。

貿(mào)易只是表象，匯率本質(zhì)是對(duì)抗資產(chǎn)負(fù)債表通縮和流動(dòng)性枯竭的關(guān)鍵。人民幣戰(zhàn)略貶值是否到位當(dāng)以此為準(zhǔn)繩。人民幣戰(zhàn)略貶值應(yīng)“宜將剩勇追窮寇,不可沽名學(xué)霸王”。

特朗普上臺(tái)前，我們得可勁的釋放貶值壓力，不然他一上臺(tái)，我們要撐匯率的成本就會(huì)非常非常的高昂。奧巴馬成了跛腳鴨，特朗普還沒(méi)上臺(tái)，而這是屬于我們的表演時(shí)刻，表演的到位，明年年初才好討價(jià)還價(jià)。

至于人民幣匯率的鐵底，我認(rèn)為時(shí)間點(diǎn)在M2同比增速筑底反轉(zhuǎn)的附近。