來源：外匯頭條 ID：waihuitoutiao 

人民幣匯率10月頻頻刷新逾六年低點，主要受美元走強牽引而非中國經濟基本面驅動。但是，匯率應該對經濟金融數據和重大事件都有所反應，而不只是對美元匯率走勢做出反應。

“二元制”的人民幣匯率機制容易引發市場看空預期的自我強化和自我實現，使得這一波匯率貶值可能助長市場恐慌情緒，反過來又會加劇人民幣貶值預期，及資本外流壓力。

此外，匯率是極大受政策影響的。外匯政策講的是什么，一個是匯率政策，是負責外匯市場的價格出清，還有一個外匯市場干預和資本流動管制，這是負責外匯市場的數量管制，我們不可能這三個目標同時實現。

什么叫不可能三個目標同時實現呢，就是說我們不可能同時既要保匯率，又要保儲備，還要搞開放，我們至少要使用其中一個工具來解決市場出清的問題。

管濤稱，目前采取參考一籃子進行貨幣調節的匯率形成機制仍是一個過渡階段，下一步改革要讓匯率定價機制中反映多樣化的因素，以形成多樣化預期，讓匯率真正實現自主波動。

“匯率改革從量變到質變還得有一次驚險的一躍，811匯改躍出了匯率中間價形成市場化的重要一步，還得把剩下的走完。”管濤表示，“但改還是不改，以及如何改，政府都可以做先手棋，進行沙盤推演，預先想好各種方案可能帶來的后果以及應對預案。”

他分析指出，由于美元加息預期強化，這種形勢下，人民幣現行匯率定價機制比較容易令市場形成趨勢性看跌預期，而這與中國經濟中長期向好的基本面并不一致。

進一步講，匯率決定因素相對簡單會容易形成一致性的預期，即使不考慮未來美元升值預期的因素，人民幣交易價如果相對于中間價貶值，就會導致第二天中間價繼續貶值，這將會一定程度提振市場的購匯情緒，依次循環，就容易形成單向預期，而這跟人民幣匯率的基本面是不符合的。

因此，匯率形成機制改革仍需要擺上臺面，關鍵是要納入多元化因素進行定價。管濤認為，可以考慮在現行定價機制中加入經濟數據的權重等多元化因素，把二元方程變成三元、四元方程。

首先外匯頭條（ID:waihuitoutiao）要引入新不可能三角概念，即外匯市場的價格出清，外匯市場干預和資本流動管制，然后再具體分析亞洲金融危機期間和當前匯率政策的邏輯。

在亞洲金融危機期間，當時政府對外承諾，人民幣不貶值所以沒有用匯率政策，同時政府沒有想過用消耗外匯儲備的方式支持匯率穩定，所以外匯儲備也沒有用，外匯干預市場手段基本也沒有用。但是主要的手段是加強和改進外匯管理，一方面是加強經常項目的對外付匯的增信審核，另一方面嚴格的資本向下用匯的管理，第三方面加大的對外匯違法的執法力度，嚴厲打擊逃騙匯這些行為。

這一次跟亞洲金融危機時期不一樣，我們這一次是三個工具結合起來一起使用，我們要說人民幣不貶值，但是我們不說把人民幣穩定在一個點上，而是參考一攬子的貨幣把它穩定在一個區間。

第二個我們這一次是積極地采用外匯市場干預的手段支持匯率穩定，從2014年的7月份到2016年的9月份，央行總共消耗了8268億美元自外匯儲備支持匯率穩定，其中有59%外匯儲備的減少是在811匯改以后發生的。

第三個同時我們還使用了這個資本流動管理的措施，一方面是引進了審慎的措施調節跨境資本的流出，第二個加快了資本項目的開放進一步擴大流入，放松的對結匯的限制，第三個加強的對跨境資本流動的真實性審核，三關齊下進行資本流動的管理。

所以我們這一次和亞洲金融危機不一樣，他們主要是用管制一個工具，現在我們把三個工具結合起來一起用。那外匯頭條（ID:waihuitoutiao）根據管濤演講一個一個來具體分析：

第一個工具：匯率政策

首先來講這個匯率政策工具，關于匯率政策工具，實際上現在并沒有任何一個十分完美的沒有任何代價的匯率解決方案，無論是穩定，還是漸進式的調整還是一次性的調整或者是自由浮動，可能都是有利有弊的，所以沒有什么無痛的解決方案。

第二雖然匯率是中國經濟問題的一部分，但是肯定不是中國經濟問題的全部，僅僅是動匯率是不可能解決中國的所有問題，那就意味這哪怕讓他一次性調整也不可能調整到位，一旦有其他的消息出來人民幣匯率還會存在新的調整壓力。

第三個就是說你如果要想保持匯率穩定，最好是匯率不要偏離均衡水平太遠。而我們注意到除了極端的觀點以外，主流的觀點無論是人民幣的匯率是高估還是低估，實際上離均衡水平都不是太遠。

第四個可能我們要考慮的就是你匯率變化以后，可能他對金融影響會大于經濟的影響，心理的沖擊會大于實質性的沖擊，你看人民幣匯率從811匯改以后出現了一定幅度的調整，但是我們看到并沒有改變中國出口負增長的情況，也沒有出現貿易順差縮小的情況。所以他對于刺激自我的作用是有限的，而且你調整幅度太大以后很可能會遭來貿易報復，也可能會帶來競爭性貶值的。而對于市場心理預期的影響，對于資本流動的影響還是很大的。

第二個工具外匯市場干預

我們可以看到，這個外匯市場干預以后，確確實實在過去這個兩年多時間，外匯儲備下降了8000的多億美元，一部分外匯儲備是由于由國家集中持有變成民間分散持有，還有一部分是變成了企業償還外債和境外減持人民幣資產。還有外債償還和藏富于民，我們可以從國際收支平衡表和國際投資表兩個口徑可以觀察到這個現象，然后在儲備下降以后，由于你用外匯儲備來支持這個穩定，所以大家關心外匯儲備夠不夠用，那么夠不夠用我個人認為關鍵是看外匯儲備是用來干什么的。

我個人認為外匯儲備主要是就國家來講，是要防范出現國際收支危機，那么國際收支危機就是貨幣危機加上債務危機，只有匯率貶值，沒有債務違約都不叫國際收支危機。我們看到的情況是從一些傳統的預期指標來看，我們對外的償付能力是在增強，而不是在下降，截止到今年的二季度末，我國本外幣的外匯儲備相當于短期外債的3.7倍，2014年末是3倍。所以這個是上升了，一方面我們外匯儲備資產減少了，另一方面負債減少，所以整個是對外是增強的。對進口支付能力來看，到今年的9月底，我們進口支付能力是外匯儲備能力支付24個月的進口，而國際的傳統紙幣是3-4個月的進口，2014年是23.5個月。

現在為什么大家關心這個問題，很重要的原因大家理解的匯率是負責價格出清，儲備是負責數量出清，儲備下降，和匯率貶值大家都認為是反映了資本外流，所以在這種情況下市場是把它等同起來看，所以儲備下降得越多，持續的時間越長，對市場的信心帶來的影響越大。

我們注意到今年前9個月，外匯的儲備是減少了，1652億美元，同比是少減了49%，少減了一半，應該說外匯儲備的下降總體是趨緩了，這應該說在一定程度上起到了穩定市場預期的作用。如果外匯儲備的降幅還去去年年底，今年年初，每個月降幾百億，上千億我們現在會更加的人心浮動了。

第三個工具是資本管制的工具

實際上是中性的，本身國際規則是允許你去一些資本管制的措施的，而且不完全是堵，也可以是放，流入壓力大的時候，你開放流出從。關鍵是看你的資本管制的手段，你愿意不愿意用，管不管用。

剛才我們講這一次我們對資本流動的管制主要是采取宏觀審慎管理，逆周期調節，鼓勵流入和放寬結匯 限制，和一些窗口指導的措施這些手段。

而且我們看到確實在這些工具的使用下，資本流出的壓力得到的一些緩解，無論是從國際收支口徑的資本項目逆差的情況，還是從結匯口徑的包括市場供求情況，還是從外匯變動情來看，應該說今年以來比上年環比都是有所好轉的。

那剛才我們講了那三個工具實際上就是講你任何政策都是有利有弊的，政策的選擇就是一個取舍，對于政府來講目標就是要早一點定，定不要隨便變，目標定了你的手段工具較和目標匹配，你采取任何措施都要做好預預案，做好情景分析，對于可能出現的各種后果要提前有所準備，從容應對，有備無患。

3未來人民幣如何走？

外匯頭條(ID:waihuitoutiao)知道，大家很關心未來人民幣匯率會怎么走，與其告訴你答案，還不如告訴你一個分析問題的框架，管濤覺得未來的人民幣匯率走勢可能有三種情形：

第一種情形是基準的情形，如果市場相信當局有這個意愿也有能力保持匯率穩定，在人民幣的利息利率還比較高的情況下，那么持有外匯的成本是比較高的，機會成本是比較高的，這種情況下就不會攻擊你的貨幣。最典型的就是去年811匯改以后的例子，去年811人民幣匯率短期出現了比較大的波動以后，當月，企業增持了200億美元的外匯存款，9-12月份，外匯存款下降了335億美元，我覺得這個外匯存款的下降，并不是因為市場預期的變化，而是由于市場主體的財務方面的考慮，為什么？因為在8月份的時候，人民幣從六塊兩毛多一下子貶到六塊四毛多，所以企業增持的外匯存款。但是9月份以后有一段時間，人民幣匯率不但沒有繼續貶值，反而又出現的一定的持續升值，最高的升到六塊三毛幾，這樣會對于企業來說，他持有外匯要承擔利息上的損失，人民幣不但沒有貶值，有匯率上的大家知道企業上的負債比較多，沒有什么余錢堵人民幣升還是貶值，從財務上考慮上減少外匯上的增持，并不是預期發生了變化。

第二種情形是比較好的情形，大家都知道這一輪的人民幣匯率調整壓力來自于基本面的變化，外部美元走強，內部經濟出現了下行的壓力，那如果未來我們經濟能夠企穩，美元走得沒有那么強，反而有一些走軟，有一些調整，向下的調整，實際上對于人民幣的穩定是有好處的，保持人民幣匯率穩定是就有基本面的支持，這應該是比較好的情況。

實際上今年2-4月份就出現了這樣的情況，我們可以看到2-4月份人民幣匯率開始企穩，而且由于境外的美元走弱，人民幣匯率出現了一定的回升這種情況下我們可以看到市場上的壓力是明顯緩解。

最后一種情形大家不愿意看到的情形，一方面是基本面沒有改反而是繼續惡化，還有再一個方面是市場不相信政府有個意愿，有這個能力去保持匯率穩定，那么市場就會不斷地去試探匯率的底線在哪里，不斷地攻擊這個貨幣，這個時候就看，當局愿意花多少外匯儲備支持匯率穩定，愿意不愿意用資本管制的手段去支持匯率穩定，而且這個管制的手段是不是有效，那么如果出現了這種情況，那可能是一種比較壞的情形。

你像去年年底的時候，當時市場預期人民幣被批準加入SDR以后，人民幣可能會重新貶值，果不其然，下個月底人民幣出現新一輪的調整。

（以上文章大部分內容綜合自管濤近期演講）