應收賬款反應的是企業之間的債權債務關系，是企業在提供產品或勞務后形成的，應向接收產品及勞務服務的單位收取的款項。wind 數據顯示，截至 2016 年6 月 30 日，企業資產證券化從發行的基礎資產來看，應收賬款類資產共計發行 60 單，發行總額合計7427609.34 萬元。應收賬款類資產證券化按交易結構設置可以進一步分為兩大類，第一類為收益類資產證券化套用信托模式，將企業經營未來產生的收益轉化為應收賬款債權，主要發行為物業租金類企業資產證券化；第二類為企業或銀行作為發起人，將其在日常的經營過程中因銷售商品、提供勞務等形成的應收款項出售給 SPV，并以該資產池為抵押發行的資產支持證券，本文主要針對企業應收賬款資產證券化進行梳理。

1、拓寬融資渠道，降低企業融資成本。對于中小企業來講，企業為了更好的擴大銷售、爭取客戶，可能更多的采用應收賬款形式。中小企業其融資渠道有限，融資門檻較高，中小企業可以聯合做發行人，形成較大規模的應收賬款資產池，進而解決中小企業融資難的問題。企業將其不同時間到期的應收賬款進行證券化，可以通過產品結構設計實現快速變現。

2、盤活資產，提高資產使用效率。尤其對于大型企業，因受經濟周期影響，在銷售過程中積壓了大量的應收賬款，營運資金占用明顯。而自身通常具備較強的融資能力，獲得較低的融資成本，出于對盤活資金及上級考核的需要，大企業采用應收賬款資產證券化進行融資，可以實現應收賬款出表，進行快速變現，一方面提高的資產的使用效率，另一方面通過變現積壓的應收賬款，降低債務水平，改變資本結構，降低資產負債率。

1、應收賬款通常期限較短，資產證券化產品結構中多數會設置循環購買結構。應收賬款是企業在銷售過程中形成的一種債權，通常企業為加速其流動資金周轉，給予買受人的還款期限不會特別長，因此基礎資產具有時間相對較短，周轉速度相對較快的特點。由于企業產品和服務的差異，市場定位及競爭關系的不同，維護客戶關系需要、受行業狀況和慣例的影響，不同的基礎資產還款情況具有較大的差異，需要具體分析。在專項計劃運行期間，由于應收賬款回款的期限較短，為了和專項計劃期限相匹配，多數會采用“一次發行，循環購買”的結構，即 SPV回收的應收賬款現金流扣除利息和費用后，不會先用于償還證券的本金，而是向原始權益人購買新的應收賬款，以維持資產池的規模。

2、應收賬款無利息收入，產品設計中需折價購買。企業在日常銷售過程中，為更好的進行業務拓展，通常采用賒銷方式，即企業給予客戶一定的還款期限，只要在約定日期之前支付即可，由此形成應收賬款，買受人無需支付額外利息。而在通常情況下，企業經營為了盈利，應收賬款中實際已包含企業在寬限期而需要承擔的機會成本，因此利息收入已包含在應收賬款金額中，即應收賬款賬面金額會大于買受人在現在時點所付現金，但本金和利息無法像融資租賃或小額貸款公司等進行相應拆分。此外，由于應收賬款沒有利息收入，債務人拖延還款的成本幾乎為零，按期還款與否取決于債務人的還款意愿，而不僅僅是債務人的還款能力。在證券化產品過程中需要對應收賬款按一定比例進行折價購買，以保證資產支持證券優先級的本息償付以及專項計劃運行過程中的稅費及其他成本。

1、價值攤薄風險。價值攤薄是影響資產池履約情況的一個較大而且變化較多的因素，價值攤薄風險指企業因非信用事件導致的應收賬款減少，產生的原因主要包括：銷售返利、商品退貨、產品出現質量問題等，買受人要求換貨從而導致應收賬款金額減少。企業催收的措施、退貨政策、季節性因素以及宏觀經濟環境的變化等都會使得價值攤薄因素具有較大的不確定性，有時即使具備較充分的歷史數據也難以預測未來價值攤薄可能出現的情況，因此在專項計劃中需要計提專項儲備，增加次級厚度以減少優先級損失可能性，或者通過合同約定對出現價值攤薄風險的基礎資產予以替換或回購。

2、基礎資產現金流逾期及違約風險。在實際企業運營過程中，因應收賬款形成筆數較多，回款期間不一，企業可能不會嚴格按照合同約定期間進行應收賬款回款，且對應收賬款的逾期及違約界定時間并不嚴格。在企業應收賬款管理中，延遲幾個月支付的情況極有可能出現但企業可能判斷為正常并未逾期，企業通常會在一年后計提相應的壞賬準備，因此不良及逾期率數據可能與評級界定標準存在一定誤差。此外，對于合作期限較長客戶，應收賬款通常比合作期限較短客戶更有保障，但因無合同嚴格約束，未來應收賬款回款時間及金額具有不確定性，可能導致專項計劃當期本息存在一定兌付風險。評級機構主要從收集發起機構的應收賬款歷史表現數據入手，對各償債主體進行影子評級，并針對影子評級結果及歷史數據表現進行債務人償債能力的評定，建立合理的違約測算模型，來推測目標資產池的預期損失。對于歷史數據不充分的發起機構，可以參考類似機構的數據，或者模擬資產的損失分布。

3、應收賬款的回收不能與發起人完全隔離，目前交易結構中發行主體企業通常為大型國企、行業領頭的民營企業，或有其他擔保企業進行擔保增信。應收賬款收益依賴于發起人持續產生和回收應收賬款的能力，投資收益暴露在發起人的信用和經營風險下。若發起人信用等級較低，在實際經營過程中可能存在話語權較弱情況，對買受人的應收賬款回收能力相對較弱。應收賬款的產生與回收與發起人的持續經營能力密切相關，如發起人破產，無法產生新的應收賬款，甚至已有應收賬款回收困難。

4、應收賬款無抵質押物。一般來講，如果專項計劃中應收賬款發生逾期，由于沒有抵質押物，在沒有其他增信措施的保障下，專項計劃只能依靠資產服務機構對違約資產進行催收。違約資產回收主要來源于債務人的償債能力及償債意愿，而行業慣例、競爭關系、產品需求量、同質性以及周期性因素都有可能影響應收賬款的回款時間，可能導致無法按時足額支付證券本息而產生流動性風險。為防止流動性風險的發生，證券通常會設計現金流儲備賬戶，或采用超額抵押方式發行。此外，評級機構在測算中會加大違約壓力的測試，以模擬專項計劃目標評級下大額債務人違約出現的流動性風險。

5、若應收賬款同質性不高，表現波動幅度大，需嚴格限制入池資產的標準。不同類型的債務人對應的應收賬款性質不同，對應收賬款回款的歸集以及回收造成較大的不確定性。在循環購買結構中，新增應收賬款需維持原有的同質性，以避免還款期限、資產質量與發行時基礎資產出現偏差。

6、應收賬款集中度問題較為常見。通常情況下，對于應收賬款余額占資產池的 10% ～15% 單一債務人在加壓測試時應當予以剔除，因為當大額債務人由于合作關系終止，或者由于臨時資金緊張推遲支付貨款時，將對應收賬款的現金流和專項計劃的存續期限產生較大影響。而對于所有應收賬款風險暴露于同一大額債務人時，專項計劃的級別將與這一大額債務人級別掛鉤。

7、利息錯配問題。由于應收賬款專項計劃的負債端是基于目前市場情況發行的長期計息債券，而在專項計劃的資產端如果以短期保理融資或者短期商票為基礎資產，并設置循環購買結構的話，隨著市場利率的下滑，保理融資及短期商票的融資利率有所下滑，專項計劃會出現超額利差較小或者負利差的情況。

總體上，應收賬款作為專項計劃中一項特殊的基礎資產，具有期限較短、無利息收入特點，決定了該類資產證券化的具備循環購買及折價購買的設置。因此，在應收賬款評級中需要合理利用歷史數據，建立模型，以規避和防范可能出現的基礎資產價值攤薄風險、逾期風險，集中度及利息錯配等問題。