誤區五：加杠桿就一定是“炒房”嗎？

前面四個誤區都是圍繞剛性供需或者真實供需，最后一個誤區討論貨幣因素。中國高房價真的是貨幣超發或者加杠桿炒房的結果嗎？

首先要討論的問題是，房價上漲與貨幣超發，孰因孰果？從數據上看，中國確實存在所謂“貨幣超發”，即“M2增速”高于“GDP+CPI增速”，很多人認為貨幣超發是房地產泡沫的原因。

但事實可能恰好相反，房價上漲是貨幣供應的原因，而不是結果。并不是每年央行印好鈔票，然后大家拿著鈔票去買房子；而是在買房子貸款的過程中，才創造了M2。從時間先后順序看，只能是先有買房子的行為，才有貨幣供應的增長。這就意味著，是高房價導致了高M2，而不是高M2導致了高房價。

盡管我們不認為貨幣超發（高M2）導致高房價，但是我們承認房價上漲與貨幣寬松的正相關關系。貨幣超發與貨幣寬松的區別是，貨幣寬松只關注資金成本的高低，而不看貨幣供應量的多少。

我們認為，2014-2016年的貨幣寬松降低資金成本、放松首付比例，是加劇房價上漲的重要因素。但這是否意味著全國范圍存在泡沫？我們持懷疑態度。

我們認為，對于全國房地產市場不能一概而論，而必須分類討論。

首先是一線城市，我們認為一線城市“炒房”的可能性并不大，一線城市加杠桿不等于炒房。主要原因是，2014-2015年全國取消限購潮中，所有一線城市均沒有取消限購。2011年以來，一線城市均限制購買兩套或以上住房，這使得炒房的難度極高。一線城市的加杠桿只能用于首套或者二套，對應的是居住或者改善需求；除非該購房人未來永久離開中國一線城市，否則加杠桿買房最多算是剛性需求的提前釋放，而非以未來賣出為目的的“炒房”。

其次是三四線城市，高庫存下“炒房”的可能性也不大。三四線城市盡管沒有限購，但是一直處于供給過剩的狀態，即使到現在，庫存去化周期一般都在兩三年甚至更長時間，還沒有聽說過有“炒家”會炒供給嚴重過剩的東西。

真正可能存在“炒房”的是所謂熱點二線城市。一方面，這些城市在2014-2015年取消了限購，使得“炒房”成為了可能；另一方面，這些城市存在階段性的土地供給不足、住房庫存不足，為“炒房”提供了空間。從歷史上看，每一輪房地產價格上漲都是一線城市漲幅最高，而2015-2016年部分熱點二線城市漲幅超過一線城市，也從側面反映其存在過熱或者泡沫的可能。如果二線城市采取了“限購抑制需求+加大土地供給”，則“炒房”部分將退潮，存在重演當年溫州或者鄂爾多斯房價大跌的可能。

因此，我們認為：

（1）對于一線城市，貨幣寬松和限貸放松使得剛性需求提前兌現，加速了房價上漲，但與以為了將來賣出的“炒房”有本質不同，一線城市即使房價下跌，也難以超過2012或2014年的跌幅；

（2）對于三四線城市，“炒房”的動機本來就不存在，未來仍然是城鎮化與高庫存的博弈，大漲大跌的空間都不大；

（3）對于二線城市，存在一定程度的“炒房”泡沫，“限購+擴大土地供給”可能會導致二線城市房價大跌，這種下跌是房地產市場正常化的結果。

中國存在“房地產泡沫”嗎？

最后談談中國是否存在“房地產泡沫”。我們一直不太認可“中國房地產存在系統性泡沫”的說法，特別是不認可“一線城市高房價等于泡沫”的說法。

中國一線城市的高房價本質上是“產業集聚、資源集聚導致的特大城市化需求”（決定需求）與“嚴控特大城市規模”（決定供給）之間的矛盾。在中國“嚴控特大城市規模”這一城鎮化路徑沒有得到改變之前，一線城市房價上漲將長期存在，而與“會因杠桿斷裂的泡沫”有本質不同。

所謂“資產價格泡沫”，需要有兩個要素：一是“價格偏離價值”，價格上漲脫離基本面，即由于炒作無法實現的預期導致的價格上漲，二是“存在加杠桿投資行為”，加杠桿買入的目的是為了將來賣出，只能通過資產價格上漲償還加杠桿的利息，當資產價格停止上漲，則會發生劇烈去杠桿，引發泡沫破裂、資產價格暴跌。

最近的資產價格泡沫是2015年的中國股市。股價上漲時由于“國家牛市”等錯誤預期，同時存在配資等加杠桿投資行為，最終體現為暴漲暴跌。

同樣是暴漲，但與股市不同，2016年黑色系商品可能并非資產價格泡沫。2016年初，我們在《美元周期見頂&大宗商品見底》、《為何產能過剩無法阻擋大宗商品暴漲？》（鄧海清、陳曦）等文章中提出，基于“供給側改革+經濟企穩回升+美元指數見頂”的邏輯看多黑色，黑色系商品也確實出現了暴漲，但市場卻一直認為是“資產價格泡沫”。市場當時的邏輯是，“黑色系存在嚴重的產能過剩，所以價格大漲是不可能的，必然是泡沫”。不過，到了2016年下半年，隨著黑色系趨勢性走強越來越確定，市場上“黑色系暴漲是泡沫”的論調已經基本消失。

在衡量“資產價格泡沫”的第一個要素“價格偏離價值”中，必須注意，政府政策因素應當體現在“價值”中。這就跟分析債券市場時、必須考慮央行貨幣政策，分析股票市場時、必須考慮尚未實行注冊制一樣。脫離開政府政策，談論價值是沒有意義的。黑色系暴漲的根本原因是“供給側改革”，這一政策因素確實會改變黑色系商品的長期價值，因此價格的上漲是符合基本面的，而不是價格偏離價值。

在“價格沒有偏離價值”的情況下，加杠桿只會”加速價格向價值回歸”，而不是“加劇價格與價值的偏離”，也不會導致資產價格泡沫，這就跟“加杠桿套利”可以抹平錯誤定價、實現市場有效性的邏輯是一樣的。特別是，在一線城市一直存在限購政策的情況下，加杠桿只是加速剛性需求的釋放，而不會導致未來的去杠桿和崩盤。

房地產的邏輯與黑色系商品的邏輯是類似的，都是由于政策因素導致的價格扭曲，而且這種扭曲可以長期存在。我們很難想象，寫入“十八屆三中全會”《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》的“嚴格控制特大城市人口規模”、寫入《國家新型城鎮化規劃（2014-2020年）》的“有效控制特大城市新增建設用地規模”等政策能夠在未來幾年得到改變，盡管這些政策的合理性確實存在很大疑問。

海清FICC頻道并不認為中國存在系統性的房地產泡沫，特別是一線城市高房價絕不能輕易與“房地產泡沫”劃等號，更不能輕易將日本房地產一蹶不振的孤例套用到中國。

當然，正如前面所述，部分熱點二線城市可能存在房地產泡沫，因為其房價上漲與“不限購+階段性低庫存”有關，而這兩個因素都已經或將要改變。不排除在個別熱點二線城市重現溫州房價大跌的可能，但也正與2012年的溫州類似，暴跌擴散到其他城市的可能性很低。

要想從根本上改變一線城市房價的長期上漲趨勢，我們認為有兩個解決辦法：

一是放棄“嚴格控制特大城市人口規模”政策，也就同時放棄由這一政策導致的“嚴格控制特大城市土地供給”，但這種可能性極小；

二是將“控制人口規模”與“控制土地規模”脫鉤。“控制土地規模”一直被作為“控制人口規模”的工具，未來有可能只控制人口規模，而不控制或少控制土地規模，同時加快引導特大城市人口向周邊轉移。

總結全文，我們的結論是：

1、宏觀層面的主流房地產分析框架——“人口流動+貨幣因素”忽略了供給因素，而供給因素在中國房地產問題中有重要位置。

2、“人口流動”并不能決定房地產的真實需求，只有“購買力流動”才能反映房地產的真實需求。一線城市的人口增速放緩或負增長不代表一線城市購房需求下降，也不能作為一線城市房價將下跌的依據。

3、國際經驗表明，“老齡化”絕不等于房價下跌。美國、英國、德國等案例表明，“老齡化”階段恰恰是這些國家房地產價格上漲時期；不能將日本的特例作為“老齡化”導致房價下跌的依據。

4、用“城鎮化接近尾聲”論證房地產見頂是錯誤的，“中國城鎮化接近尾聲”是偽命題。全球經驗來看，城鎮化率70%以下為城鎮化加速階段，中國城鎮化率遠低于發達國家和部分發展中國家，未來還有10-15年的城鎮化時間。

5、加杠桿不必然等于“炒房”，也不必然等于泡沫。（1）一線城市加杠桿是剛需提前釋放，與為了賣出而買入的“炒房”有本質區別，未來即使下跌也難以超過2012或2014年跌幅；（2）三四線城市房地產一直高庫存、供給過剩，“炒房”的前提都不存在；（3）真正有泡沫風險的只有部分二線城市，一方面2015-2016年沒有限購，另一方面供給短期不足為“炒房”提供了理由，未來二線城市房地產正常化、剛需化可能會導致二線的房價短期大跌。

6、不能簡單的認為高房價就是“房地產價格泡沫”。中國一線城市的高房價本質上是“產業集聚、資源集聚導致的特大城市化傾向”（決定需求）與“嚴控特大城市規模”（決定供給）之間的矛盾。政策因素應當被包含在價值之中，在政策具有持續性的前提下，一線城市的高房價可能并未明顯偏離價值。在“價格沒有偏離價值”時，加杠桿只會”加速價格向價值回歸”，而不是導致資產價格泡沫。

在“有效控制特大城市新增建設用地規模”政策沒有改變之前，一線城市的房價扭曲將長期存在，房地產調控只能導致短期價格波動，而無法從根本上改變一線城市房價的長期上漲趨勢。 一種可能的從根本上改變一線城市房價上漲趨勢的方法是，將“控制人口規模”與“控制土地規模”脫鉤，在控制人口規模的同時，放寬土地供給，加快引導特大城市人口向周邊的轉移。