美元Libor為何飆升？主因貨基新規

Libor(LondonInterbank Offered Rate)又稱倫敦銀行同業拆放利率，是洲際交易所集團（2014年以前是英國皇家業協會）根據其選定的銀行（panelbank，目前有16家銀行），他們依據自己在倫敦市場上愿意借出和借入無擔保資金的價格，在倫敦市場報出的同業拆借利率，進行取樣平均計算出的基準利率。Libor目前有7種不同的期限和5種不同的貨幣報價（圖1左），其中以美元三個月Libor運用范圍最為廣泛。

9月來看，全球市場各類資產的波動均有所加大，從市場關注的歐洲、日本、美國央行的動作來看：歐央行9月按兵不動，但不排除未來會延長資產購買的時間、加大QE的力度；日本央行在保證QE力度的同時，將注意力轉向收益率曲線過于平坦的問題，旨在提升十年期日本國債收益率到0附近，減少負利率對銀行及養老基金的負面影響；美聯儲9月雖按兵不動，但市場未來美國何時加息、加息節奏幾何均較為關注。在市場關注美聯儲加息步伐的同時，美元Libor利率從6月末以來已經有明顯的上升，3個月美元Libor從7月初的0.65%上升到目前的0.88%附近，升幅超過20bp，與Libor同時上升的還有美國三個月的CP和CD的利率，考慮美元Libor在金融資產定價中的廣泛應用，實際上已一定程度上達到加息的效果。

Libor的上升一方面是由于年內再次加息預期以及美國整體處于加息的環境中，但更主要的觸發因素是美國證券交易委員會將于10月14日對貨幣市場基金執行新規。3個月美元Libor從6月下旬開始上升，但是同期并沒有觀察到美聯儲的加息預期有大幅度的變化，相反，此時臨近美國新的貨幣基金改革法案生效僅剩3個月。

同時對比分析Libor的走勢與美國聯邦基金利率、美國回購利率、短端債券利率，其在同期也并未大幅上升（圖3左）。9月美聯儲議息會議之后，市場對短期（11月）的加息預期下降但Libor仍保持高位，同時存單（CD）、商業票據（CP）的利率也維持高位，因而我們認為此次美元Libor的上升主要還是貨基新規主導。將于10月14日實行的美國貨基新規將對PrimeFund進行浮動凈值計價并提高流動性要求，此前追求收益的Prime Fund是市場上CD和CP的主要投資者，新規后浮動凈值計價帶來的PrimeFund的規模的下降以及Prime Fund自身主動提高流動性資產占比，導致Prime Fund對CD和CP的投資規模大幅下降。發行CD和CP是日歐金融機構主要的美元融資來源（主要是通過金融機構在美國的分支機構來發行），貨基新規帶來的CD和CP規模的下降導致了美元供需關系的改變（圖3右），一定程度上導致了日本與歐洲銀行業的美元荒，進而抬升抬升了Libor。

  美元供給端：貨幣基金，2a-7法案改革內容及影響

1、美國貨幣基金的分類和2a-7法案改革的起因

美國貨幣市場基金按照是否免稅可以分為應稅貨幣市場基金和免稅貨幣基金。前者主要投資于美國國庫券、政府機構證券、回購協議、大額存單、商業票據及銀行承兌匯票及其他貨幣市場工具。后者選擇較少，一般投資于由州政府和地方政府發行的證券，投資收益可以免交聯邦稅，但收益一般較低。

按銷售對象可以分為零售貨幣市場基金和機構貨幣市場基金。前者主要為個人投資者，后者投資者包括企業、養老基金、州政府和地方政府，及其他大戶投資者。

根據投資標的的不同，可以分為PrimeFund和Government Fund。其中Prime Fund主要投資于商業票據、大額存單等，GovernmentFund主要投資于國債、政府機構債券、回購協議等。

為了使每股價格保持穩定，美國大部分貨幣市場基金使用“攤余成本法”計價。證券按購置成本而不是市場價格計算其價值，而且，各種證券獲得的利息（加上價格折扣或減去購買額外成本）按照購買時的到期時間累加在一起。從而，基金可以將累計利息作為每天紅利支付給股東，每股價格固定保持在1 美元。因為貨幣市場基金通常持有短期優質證券，所以攤余成本法通常提供基金的資產組合非常準確的近似值。“攤余成本法”計價非常的方便簡單，但是也存在較大的問題，一旦出現流動性危機，“攤余成本法”將會導致先被贖回的基金按面值贖回，而后面被贖回的基金承擔了所有的虧損，進而導致擠兌的出現。

2008年，隨著雷曼兄弟在金融危機中宣布破產，具有600億美元規模的貨幣市場基金“主基金（ Reserve Primary Fund）”也被迫核銷所持有的雷曼兄弟票據和債券而宣布清算。美國財政部立即發布了臨時擔保計劃，平息風波穩定市場情緒。最終，該基金投資者被支付每股99美分。此后美國證監會一直在尋求對貨幣市場基金的改革方案，改革的主要方向是改變貨幣基金的計價方式與加大貨幣基金對流動性資產的投資。

2、貨幣基金2a-7法案改革的主要內容

2016年10月14日，美國新的貨幣基金改革法案將會生效。改革的主要內容為對機構型Prime Fund進行浮動凈值計價，在貨幣基金的周度流動性資產低于基金總資產的30%時，可以收取流動性費用，以及可以設定贖回限制。零售型Prime Fund和Government Fund無需執行浮動凈值的要求，具體要求如下。

3、貨幣基金2a-7法案改革的影響

美國自1972年首只貨幣市場基金誕生以來，其發展規模不斷壯大，重要原因在于發行者承諾維持每份1美元的固定價值不變，這意味著本金有保障。同時，貨幣基金隨時可以申購贖回，這使得投資者認為其具有極高的安全性和流動性。Prime Fund的主要投資者是投資顧問，保險公司和企業年金，他們投資貨幣市場基金的主要考慮是安全性和流動性，而此次改革對資產的安全性和流動性均產生了影響。受制于此，貨基的投資者將資金從Prime Fund撤出，轉向不受此次法案改革的Government Fund，從貨基規模的數據可以清楚的看到這種轉移，貨幣基金的整體規模沒有發生變化，但是結構出現了改變，Prime Fund規模大幅下降，而Government Fund規模快速上升。對于Prime Fund的管理者而言，為了應對投資者的贖回和轉移以及監管新規，也會主動性的提高流動性資產的占比，降低對長期限資產的投資。

Prime Fund是市場上CD和CP的主要投資者。2016年8月31的數據顯示，目前Prime Fund的投資方向為：商業票據（CP）22%，存單（CD）28%，回購協議15%，非流通定期存款20%，國債5%，市政債券4%，政府機構債券4%。

PrimeFund規模下降以及自身主動提高流動性資產占比，使得其對CD和CP的投資大幅減少。在美國市場發行CD和CP是很多外國銀行獲得美元融資的重要途徑，貨幣基金對CD和CP需求的下降使得日資和歐資銀行也難以通過發行CD和CP的方式來募集到美元資金，從而逐步推高了這些CD和CP的收益率。而Libor的定價本身就是基于銀行在同業市場的拆入利率，因此銀行所發行的CD和CP利率上升也會推高Libor的報價。

（1）貨幣基金中的資金從Prime Fund轉向Government Fund

受制于流動性和浮動凈值計價的影響，貨基的投資者將資金從Prime Fund撤出，轉向不受此次法案改革的GovernmentFund。貨幣基金的整體規模沒有發生變化，但是結構出現了改變。

我們以摩根大通發行的PrimeFund和Government Fund兩只基金為例，可以看到從今年6月開始，PrimeFund的規模出現了快速的下降，從1000億美元左右下降至目前的200億美元左右。而摩根大通GovernmentFund的規模則出現了快速的提升，從600億美元左右上升至1600億美元左右。收益率方面，伴隨著CD和CP的利率升至高位，Prime Fund的收益率也出現了大幅的上升，Government Fund的收益率主要和國債收益率走勢相關。

（2）美元資金供給下降，CD、CP融資利率上行

貨幣市場基金是美國商業票據市場的主要投資者，投資規模占商業票據市場的三分之一左右。除此之外，商業銀行、保險公司和年金基金也是商業票據的投資者。但是商業銀行由于受制于巴塞爾協議ш對LCR（liquidity coverage ratio）的要求，很難增加對無擔保性的資產的投資，而商業票據一般都是無擔保的。保險機構和年金基金也受制于久期等限制，難以大幅增加對商業票據的需求。貨幣市場基金規模的下降導致對CD和CP的投資下降。在這之中，最受影響的是外國銀行在美國的分支機構，因為他們缺少美國本地的存款，他們主要的融資來源便是發行CD和CP。目前主要外資銀行在美國分支機構的總資產規模約為2.1萬億美元，其中大部分來自于無擔保的CD和CP。Prime Fund的規模下降將會使得銀行無法通過繼續發行CD和CP融入足夠的資金，這些銀行為了滿足巴塞爾協議ш對于LCR的要求，需要尋找新的無擔保資金（不能夠尋找有擔保的資金，因為這會損傷LCR）。

PrimeFund中也有部分資金投向了國債、回購協議、政府機構證券等，但是Prime Fund規模下降導致的對他們投資的減少會由Government Fund規模的上升代替，因而不會對市場產生較大的影響。

除了資金由PrimeFund轉向Government Fund導致投資于CD與CP的資金下降以外，Prime Fund本身也在縮短自己的平均到期期限（weighted average maturity）。2a-7法案要求貨幣基金的周度流動性資產不低于30%，目前貨幣基金的周度流動性資產已經超過50%。為了應對即將到來的改革，Prime Fund還在不斷縮短自己的投資期限，從下圖我們可以看出，Prime Fund投資標的到期期限不斷縮短，目前1-10天的占比已經接近40%。

Prime Fund投資規模的下降以及主動性的增加流動性資產占比使得美國商業票據市場的規模出現了大幅的下降，從5月份的1.1萬億美元下降至目前的9.4萬億美元。其中，主要是金融機構的商業票據發行量在下降，國內金融機構商業票據的發行由2800億美元左右降至目前2200億美元左右，外國金融機構商業票據發行量有2900億美元左右下降至目前2300億美元左右。

  美元需求端：負利率下日歐對美元高息資產的需求

從需求端來看，在今年年初日本央行實施負利率、歐央行擴大QE購買量，壓低了日本和歐洲資產利率之后，日本和德國的10年國債收益率都相繼降為負值。全球到期收益率為負的債券規模一度高達18萬億，盡管目前由于收益率有所回升，處于負利率狀態下的債券規模減少；但疊加金融機構的凈息差被明顯壓縮，資產端配置壓力較大，尤其是日本和歐洲的金融機構。在此背景下，日本和歐洲的金融機構一直有較強的需求增加海外相對高息資產的投資。美國的債券市場由于利率相對高于日本和歐洲，且市場體量足夠大，流動性較高，進出自由，成為了日本和歐洲金融機構的首選。加上美國貨幣政策存在收緊傾向，美元處于偏強狀態，在匯率層面，日本和歐洲金融機構如果選擇美元資產，也不會太吃虧。

1.日本為例：境內低利率弱日元資金外流，短端融資杠桿買長端——形成美元的需求

以一直處于量化寬松的日本為例。次貸危機過后日本經濟增長持續低迷，2012年四季度實際GDP總量仍低于危機前的2008年一季度，同時日本經濟持續面臨通縮壓力，2008-2012年日本CPI年均增速為-0.2%，而日元升值更是不利于日本出口。為應對低增長下的通縮壓力， 2013年4月，日本央行推出質化量化寬松操作（QQE），2014年10月進一步擴大QQE規模，截至目前日本QQE操作包括：（1）量化層面，保持基礎貨幣以每年80萬億日元的速度增長；（2）質化層面，購買日本國債以使其存量每年增加80萬億日元；（3）購買ETF和J-REITS以使其存量每年增加6萬億日元和900億日元；（4）維持2.2萬億的商業票據和3.2萬億的公司債持續規模。日本并于2016年年初開始對金融機構準備金實施-0.1%的利率水平。

安倍經濟學下的量化寬松，帶動日本的資本流向海外尋求高收益資產，體現在日本對外凈資產規模不斷增加，同時，日本總外債規模也在不斷上升，意味著一部分資金是通過杠桿的形式參與外國資產的投資。根據日本財務省公布的數據：

（1）日本對外凈資產在2012-2014年快速增加，2014年對外凈資產高達363萬億日元（按照當時的美元兌日元匯率，約合3萬億美元），其中對外總資產為942萬億日元，對外總負債為579萬億日元。2015年年末，日本國對外凈投資339萬億日元。（2）對外凈資產的品種類別方面，債券投資、直接投資、儲備資產在2012年至今均有較為明顯的增長（如圖11）。從存量結構來看，對外凈資產以債券、直接投資為主。截至2015年年末，日本持有的對外凈資產中，40%的資產是債券，37%的資產是其他投資。而對外凈資產債券這一資產類別中，以美債為主；美國的債券占比略超過70%，約20%是歐洲的債券。（3）對外凈資產的持有結構來看，持有對外資產與對外負債的主體是央行以外的其他接受存款類機構（即商業銀行）和其他部門（即企業和個人部門），表明在低利率環境下，日本的金融機構以及民間資本進入海外尋求高收益資產。（4）從財務省披露的銀行持有的對外資產對外負債來看，其對外資產高于對外負債，且銀行持有的外國資產以“長期”的外幣資產為主（如圖13左）；而對外負債上，以短期負債為主（如圖13右），但外幣負債以及本幣負債均有（如在歐洲發行短期的日元債券）；表明日本的金融機構以及民間資本在海外通過短端融資并買入長端債券的形式提高其收益（即杠桿）。疊加2012-2015期間，美元相對強勢，美元對日元的走高還為日本機構持有美元資產獲取匯率上的收益。

由于其長端以持有美債為主，融資以短端的美元融資為主，獲取期限利差。在這一過程，形成了對美元的需求。

2.美元需求端的具體做法，以及日歐短端融資并投資美債的實際收益

日本和歐洲的金融機構對美元資產的強烈需求使得這些金融機構需要將日元和歐元與當地的銀行換成美元。日本和歐洲當地的銀行手上也沒有那么多富裕的美元流動性，因此需要從市場上去融入，主要有兩種方式可以融入美元。

對于一家外國銀行在美國的分支機構來說，他們為了支持美元資產可以做的融資方式包括：

（1）參與美聯儲的銀行間拆借或者進歐洲美元市場進行拆借。銀行在Fed Fund市場上進行的拆借主要是通過其在美聯儲的超額準備金賬戶進行的。銀行可以選擇將自己的超額準備金進行拆出，這是一種無擔保的拆借，不需要提交準備金。金融危機前，銀行間較多的進行準備金的拆借，金融危機后，受制于巴塞爾協議

ш和LCR的影響，銀行相互之間的拆借規模大幅下降，目前只有600億美元左右。

（2）參與回購市場。銀行可以選擇的第二種融資方式是參與回購市場，這也是目前美國市場上較為普遍的融資方式，回購市場的規模約在20000億美元左右，遠高于銀行間的拆借市場。但是通過回購進行融資需要銀行將手上的國債進行抵押，但是對于大量的外國銀行而言，可能手上缺乏充足的國債能夠出借。

（3）發行無擔保的CD或者CP。第三種進行融資的方式是發行無擔保商業票據和大額存單，這也是目前許多外國銀行選擇的融資方式。發行商業票據進行融資的成本較拆借和回購更高，目前拆借和回購的成本大概在0.5左右，但是三個月商業票據的成本大概在0.8左右。但是并不是所有的機構都能夠進入美國市場發行CD與CP。

（4）進行交叉貨幣互換。第四種進行融資的方式是進行交叉貨幣互換，即進入外匯互換市場，用本國的貨幣換取美元。但是進行貨幣互換，除了需要支付Libor外，還需要支付一個額外的成本。

08年金融危機后，無擔保的資金拆借市場規模較小，目前大部分還是通過國債抵押進行融資。但是對于日歐的金融機構而言，他們手上可能并沒有充足的國債能夠進行抵押，所以對于他們而言，主要的美元融資方式為兩種：（1）通過發行美元同業存單（CD）和票據（CP）來融資美元，但是并不是所有的金融機構都能夠進入美國在岸市場發行CD和CP，就日本而言，目前只有三菱、三井住友和瑞穗這三家大的金融機構可以進入美國在岸市場融資（從美聯儲公布的日本在持有美國金融資產結構的數據來看，三菱銀行占比36%，三井金融集團和三井住友銀行占比22%，瑞穗銀行占比20%，日本中央農林金庫占比18%，其他機構僅占比1%）；（2）部分投資者無法直接從美國在岸市場獲得美元，只能通過做外匯掉期，以約定好的利率在借出日元的同時借入美元，即通過進入FXswap市場將日元直接換為美元，再投資美債。

日本和歐洲的金融機構不管是通過發行CD（存單）和CP（票據），還是通過進入FX swap市場將日元直接換為美元，投資美債，在7月前均能獲取遠高于直接投資于日本國債的收益。在這樣的背景下，大量的投資機構通過借入短期美元，投資長期美債來獲取收益。

3.外國金融機構在美國發行的商業票據數量增加

在對海外高收益資產的投資需求下，這些日資和歐資銀行通過CD和CP融資美元的需求大幅上升。2016年以來，日本在海外發行的以外幣計價的債券規模明顯上升，2016年3月、4月和7月日本在海外發行的以外幣計價的債券規模分別達到1.3萬億日元、1.7萬億日元和1.2萬億日元。美國貨幣基金中的Prime Fund是市場上CD和CP的主要投資者，美國SEC公布的數據顯示8月，Prime Fund中有50%的資產投向了CD和CP。日歐金融機構的融資需求也使得Prime Fund減少了對美國國內資產的投資比例，增加了對海外的投資比例。圖17顯示目前Prime Fund對美國國內資產的投資比例已經由最高的40%降至目前的25%左右，相反日本和法國的占比則有所上升。

  美元荒的影響

貨幣基金改革導致的美元供給的下降使得很多金融機構不得不去尋找新的融資來源。對于外資銀行在美國的分支機構而言，他們將從貨幣基金所融入的美元主要用于了四種投資渠道。1）將融入的隔夜美元存入美聯儲賺取超儲利息，這部分的規模大概在2500億美元左右。目前美聯儲為超儲所支付的利息為0.5%，銀行借入資金需要支付的成本為OBFR（overnight bank funding rate），約為0.4左右；2）將這部分資金用于滿足巴塞爾協議ш對流動性資產的要求。巴塞爾協議ш規定，銀行對未來30天可能出現的資金流出，都要持有100%的無擔保的流動性資產（HQLA）。3）支持在美國的貸款4）用于支持總部的美元融資需求，即分支機構在美國市場融入美元再借給總部，用于總部的美元需求。

就這四種投資渠道而言，貨基新規對第一種投資方式影響較小，銀行所需要做的僅僅只是減少套利規模，縮小資產負債表。但對于后面幾種投資方式而言，銀行則需要尋找新的美元融資來代替之前從Prime Fund獲得的美元。

1.融資利率高企，利差交易受限

前文提到，對于日本的金融機構而言，主要有兩種方式可以融入美元，第一種方式為進入美國在岸市場發行CD或者CP，第二種是進入外匯掉期市場進行貨幣互換，借出日元的同時借入美元。但是美聯儲公布的數據顯示，日本銀行在美國的分支機構僅僅是三菱、三井住友和瑞穗三家大的金融巨頭擁有較多的金融資產。也就是說能夠實質進入美元在岸市場通過發行CP和CD進行融資的只有三菱，三井、瑞穗這三家大銀行，他們的美元拆借成本為3個月CP的成本，與三個月Libor的成本幾乎相同。絕大多數的日本投資者，他們無法直接從美國在岸市場獲得美元，只能通過做外匯掉期，以約定好的利率在借出日元的同時借入美元。

在2008年以前，套利的存在使得在岸市場和離岸市場兩種方式融入美元的資金成本相同，但是08年金融危機后，在岸市場和離岸市場出現了一定的分割。在岸市場的融資利率低于離岸市場，投資者利用外匯掉期籌資美元時，除了需要支付Libor外，還需要支付一定的成本，即USDJPY Cross Currency Basis Swap。目前日元交叉貨幣互換市場的規模為3000億美元，能夠滿足大多數投資者的需求。較高的換美元需求導致yen basis保持在高位（可以理解為在貨幣互換中，美元端利率下降或者日元端利率升高，在人民幣和美元的CCS中，如果人民幣貶值預期升高，換取美元需求較強時，人民幣端的利率也會升高）。

對美元需求的增加導致Libor和yen basis不斷上升，目前通過外匯掉期籌集美元的日本投資者的短期成本達到了1.5%，接近了美債的投資收益。也就是說日本投資者通過3個月掉期籌集美元后投資美債的實際收益為負，此時對于日本投資者而言，最好的不再是加大融資美元，而是拋售美債，所以我們在一定程度上看到了美國10年期國債收益率的上行。

2.持有美元的投資者出借美元比直接購買美債更加劃算

美元Libor上升和Fx swap中的basis價格下跌給予持有美元的投資者一個更好的投資選擇，相比于直接買美國的債券，通過Fx swap出借美元，換取日元，將日元投資到日本的債券（比如日本國債），所獲得的綜合收益會明顯高于直接買美國債券（圖20）。比如通過3個月basisswap融出美元，將換回的日元購買3個月日本國債，所獲得的收益有1.25%左右，處于歷史高位，明顯高于美國國債0.33%的收益率。即使將美元swap成歐元，購買3個月德國國債，其綜合收益也會有0.66%，也高于買美國國債。這會驅動一些持有美元的投資者通過Fx swap出借美元，局部緩解日資和歐資銀行的“美元荒”。但這種操作也會受到Fx swap和日本短期國債、歐元區短期國債體量的限制。但日本和歐洲的金融機構去買美元資產（比如買美國債券）的時候一般不完全對沖匯率風險，賭的是美元的升值和美元資產利率更高，如果通過Fx swap對沖，則買美元資產沒有吸引力，目前我們看到中國央行和一些對沖基金在大量的進行這樣的操作。我們也可以從日本國債的投資者結構中看到這種變化。6月末的數據顯示日本國債的海外投資者占比同比上升了16.4%，海外投資者持有量明顯增加（圖20）。

3.日本外債規模或進一步小幅下降，且以銀行、其他部門為主

日本外債規模較高， 2010年至今，日本外債保持10%左右的增速，目前已經達到400萬億日元左右。在這之中，主要以其他接受存款公司和其他部門為主。Libor的上升將會導致外債成本的上升，加速歸還外債將會導致外債規模的下降。

4.Libor的上升是暫時的還是永久的跳升

如前文所述，Libor的上漲是由離岸市場美元的供給和需求變化引起的，在未來一段時期內，美國強勁的經濟與加息將會吸引更多的美元回到本土，同時貨幣基金改革造成的對CD和CP的需求的下降也是永久的，暫時看不到太多的資金由Government Fund流回Prime Fund的跡象。浮動計價帶來的會計計量的改變和運營方面的問題將會導致對Prime Fund的投資永久的下降。CID此前進行的調查顯示95%的調查者顯示他們將會顯著的減少對PrimeFund的投資，13%的投資者表示他們會直接退出貨幣基金市場。所以我們傾向于認為Libor的此次的上升是一個中樞的跳升，而不是暫時性回升，未來Libor可能在新的中樞水平上保持穩定。

日本之后，哪一個市場將會成為下一個流動性緊張的市場，我們只能進行猜測。歐洲和日本一樣，目前也實行了負利率政策，歐洲的金融機構也在尋求全球的高收益資產，美元資產對于他們而言也是一個較好的選擇。但是歐洲或許不會是下一個面臨流動性緊張的市場。首先在于歐洲的市場結構目前已經相當完善。歐洲與美國市場的貿易較多，且歐洲銀行也儲備有大量的美元，相對于日本而言，歐洲也有更多的機構可以進入美國市場發債，所以歐洲美元的供給可能相對更為充裕。當然，中國受到的影響也會較小，中國大量的外匯儲備足以供給市場對美元的需求。但是Libor遠期曲線飆升也會使中國企業更多換取美元來償還外債，導致外匯占款下降。美元Libor上升以及離岸美元的流動性緊張會對人民幣施加一定的壓力，一方面央行干預匯率會對離岸和在岸人民幣的流動性產生影響，另一方面之前進入中國做carry trade的熱錢可能會因為美元掉期成本的上升以及聯儲加息預期的增強流出中國，這會加劇國內市場的流動性緊張。目前來看這種流動性緊張會直接對國內的大類資產造成不利影響，由于中國央行在推進債券市場的開放以及人民幣于10月1日正式加入SDR，各外資機構會選擇配置更多的中國資產，總體來說各國內大類資產都會受到流動性沖擊，但是沖擊的影響有待進一步觀察。

5.Libor上升對中國的影響

Libor上升對中國大的層面以及企業的影響相對較小，只是對一小部分進行套息交易的高凈值人士或有一定影響。

首先，中國的外債規模不是很大，且人民幣貶值擔憂下，目前企業部門在逐步降低外債。根據外管局公布的數據，截至2016年6月末，我國全口徑外債外債余額僅為13893億美元，其中外幣外債余額僅為7957億美元，規模相對較小；而銀行類金融機構與企業部門只是其中一部分，且其中基于Libor計價的占比更低。其次，在資本管制下，我國企業/金融機構開展類似于日本的套息交易的行為較少。再次，我國的外匯儲備充足，足以應對投資者對美元的需求。

不過，實際操作中，由于部分高凈值人士或一小部分資金（散戶為主）存在杠桿買中資美元債/優先股（AT1）的行為，其承擔的資金成本一般是Libor加點，因此，Libor的上升對其有一定的影響。不過，考慮本身中資美元債存量規模較小，此類散戶層面的套息交易規模相對日本套息交易的規模而言極小，因此，影響較為有限。

  從中美貨基新規變遷看未來貨幣基金的發展

我們曾在2013年12月18日的專題《革命仍在延續-貨幣市場基金專題》中提及，美國的貨幣市場基金的發展起于20世紀70年代末，由于連續幾年的高通貨膨脹導致市場利率急劇上升，而存款卻仍然受利率上限的限制，存貸利差的擴大使得存款對公眾的吸引力大大下降，導致存款流向其它投資，貨幣基金規模迅速擴大。

同時，又由于貨幣基金具有較高的流動性與安全性，投資者將其視為流動性儲備（ParkingFunds），也是企業重要的現金管理工具之一。貨幣市場基金雖然沒有存款保險，但發行者承諾維持每份1美元的固定價值不變，這意味著本金有保障，所以它一直被投資者認為和銀行存款具有相似的安全性和流動性，同時收益卻高于銀行存款。這使得貨幣市場基金對機構和零售投資者具有很大的吸引力，是他們日常現金管理和短期投資常用的工具，為其需求奠定良好基礎。我們也13年年末的《革命仍在延續-貨幣市場基金專題》一文中基于我國國情與比較分析，認為未來我國貨幣基金規模會快速發展。

1.2016年中美貨幣基金改革研究

（1）美國貨幣基金改革歷程與最終定稿

1983以來，美國證監會（SEC）按照《投資公司法（1940）》的《2a-7規則》對貨幣市場基金進行非常有效的監督管理。要求貨幣基金必須參照投資公司法2a-7規則制定投資組合的質量、分散度及到期日。梳理美國貨幣基金發展監管歷史與沖擊事件：

1）美國SEC在1983年允許貨幣市場基金放棄“按市值計價”，按照固定凈值的辦法把資產凈值固定為每份基金1美元，多余資產折算為份額的模式計價。（即成本攤銷法）。

2）美國歷史上出現過兩次貨幣市場基金跌破面值（1美元）的事件，分別是1994年與2008年。1994年，美國一只GovernmentFund因重倉投資浮息債而導致基金凈值跌破1元，宣布基金清盤。這是歷史上第一次貨幣市場基金跌破1美元（0.96美元)的事件。不過由于該基金無散戶投資者，影響較小。

3） 2008年金融危機，雷曼兄弟破產，約5家基金公司購回雷曼公司發行的票據以維持1元凈值。ThePrimary Fund（隸屬于史上第一家成立的貨幣基金公司——Reserve Primary Fund）因持有7.85億美元雷曼公司票據而跌破1元凈值，一度跌至0.97美元，引發大規模贖回。ReservePrimary Fund在當年8月底的資產規模還是650億美元，到9月16日已降至230億美元。贖回很快也擴散到其他貨幣市場基金，ReservePrimary Fund基金關閉贖回7天，但是流動性危機并沒有緩解。美國財政部隨后宣布為貨幣市場基金提供1年內擔保，最終才平息風波穩定市場情緒，但由于涉及面較廣，影響較大。

4）為了防止類似2008年及對違紀的出現，維持市場流動性，美國證監會一直在尋求對貨幣市場基金進行改革。改革的關鍵措施是增加高質量和高流動性資產在基金中的占比，同時允許基金凈值按資產的市場定價浮動計價，降低投資者在市場波動時第一時間擠兌式贖回資產的沖動；同時在資產流動性下降到一定水平時，征收流動性費用來緩解贖回壓力，在擠兌式贖回出現時，基金可以暫停贖回。2010年1月27日，美國證監會投票通過加強對貨幣市場基金監管的新規，通過了一些增補條款，主要是用于減少基金資產的利率、信用和流動性風險。2010年的改革對基金投資組合的期限、質量、流動性、分散化程度都進行了更為嚴格的規定，并首次要求貨幣市場基金以每日和每周流動性資產的形式來保留流動性緩沖。2010年所做的改進包括進一步限制基金能夠持有的低資質的資產，包括將持有第二級資產的比例由5%降至3%；投資于單個第二級證券發行人的規模不能超過總資產的0.5%（之前是1%或者不超過100萬）；投資于第二級證券的期限不能超過45天（之前為397天）。

5）2011年，歐債危機爆發，貨幣市場基金再次陷入大規模贖回的泥潭。美國PrimeFund的規模在2011年下降了約1000億美元。2013年，美國政府債務上限問題爆發，GovernmentFund也出現了大量的資本外流。在此背景下，SEC認為盡管2010年改革對貨幣基金應對無資產組合重大損失情況下的大規模贖回時重要的一步，但是對應對信用損失引發的基金資產組合價值損失或短期融資市場崩潰是遠遠不夠的，進一步的改革勢在必行。這次的改革主要集中在浮動凈值計價、流動性費用及贖回門檻限制和資本緩沖三個方面。根據美國原有的2a-7法案，除了貨幣市場基金以外，其他的基金都采用市價法加價，而貨幣市場基金采用成本攤銷法。

注：“固定凈值法”計價非常方便簡單，但是也存在較大的問題，一旦    出現流動性危機，“固定計價法”有可能導致擠兌風險的出現。當面臨贖回時，貨幣基金將首先動用內部流動性，這包括在手的現金、新的份額申購帶來的現金和資產到期的現金。當內部流動性不足時，為應對贖回，基金必須要在二級市場出售資產。當二級市場不具有完善的流動性時，基金可能會折價出售資產。在出售資產順序方面，基金首先會選擇賣出流動性最高的資產，而最后剩下的將是更缺乏流動性的資產，在出售時將需要更大的折扣，所以后面贖回的投資者將會承擔更高的成本。當投資者明白這種流動性成本存在的時候，將都會選擇提前贖回，導致及對擠兌危機的出現。

基金份額凈值的穩定有利于貨幣市場基金更好的充當現金管理的工具，但是歷史經驗表明，基金份額有可能大幅度偏離其市場價值。特別是機構投資者，由于信息優勢以及資金規模巨大從而更關注市場風險的特性，在貨幣市場基金遭遇風險之處，機構投資者就會大規模的贖回基金，加大貨幣市場基金的風險。且在遭遇大規模贖回時，相對于早期贖回者，未贖回（晚贖回）份額的投資者將會面臨NAV下降及持有基金破產的風險。考慮到機構投資者的這種特性及其影響，美國SEC決定對機構貨幣市場基金實行浮動凈值計價，減輕機構投資者的先發優勢贖回行為。

6）2012年，美國證監會努力推動兩大改革設想：其一是通過允許貨幣市場基金的資產凈值浮動而變得更像投資基金；其二是通過增加資本緩沖而使貨幣市場基金變得更像銀行。或許還會在恐慌時期限制贖回。五名委員中的三人投了反對票，改革方案流產。

7）2013年6月5日，美國證監會終于出臺了改革貨幣市場基金業的兩份方案。方案一使用浮動資產凈值，方案二限制基金贖回，二者或將結合使用。

8）2014年7月，美國證監會公布對美國貨幣市場基金的監管框架進行改革，主要包括要求對面向機構投資者的PrimeFund實行浮動凈值計價，允許所有貨幣市場基金在危機發生時刻收取流動性費用和設定贖回限制，以降低擠兌風險的出現。SEC最終于2014年10月14日頒布了新的議案修正案，最終實行了浮動凈值計價（針對機構貨幣市場基金，零售貨幣市場基金和政府性貨幣市場基金不適用）與流動性費用及贖回門檻限制（針對所有機構貨幣市場基金與零售貨幣市場基金）。美國證監會給予貨幣市場基金和投資者兩年的過渡期，最終新規將在2016年10月14日正式執行。

注：收取流動性費用及暫停贖回一方面可抑制早期贖回者的贖回動力，另一方面收取流動性費用也可以部分抵消掉贖回對基金帶來的損失，一定程度上減輕傳染效應。

（2） 本次中美貨幣基金監管變遷的比較

與此同時，2013年6月的錢荒也給中國的貨幣基金市場帶來極大的流動性沖擊，規模從5月末的5640億銳減到6月末的3038億，流出46%；極大的流動性壓力引發監管部門對中國貨幣市場基金的監管改革。2015年5月14日，中國證監會公布《貨幣市場基金管理辦法》征求意見稿，并于2015年12月出臺的《貨幣市場基金監督管理辦法》，辦法于2016年2月1日執行，有半年緩沖期。辦法出臺歷時約兩年，而期間我國貨幣基金的規模從2013年6月末低谷的3000億發展到15年5月末的2.5萬億，目前4.5萬億。伴隨泛資產管理業務的興起，如銀行理財規模超過26萬億，流動性需求下市場對貨幣基金的需求也明顯提升；目前，貨幣市場基金規模占公募基金行業規模的56%。因而規范其監管，避免其對市場的擾動或流動性風險，也是勢在必行。

目前執行的新的《貨幣市場基金監督管理辦法》的核心在于修訂對貨基資產組合的各種限制條件，包括對流動性資產的比例、投資比例、投資范圍與資產質量、久期、偏離度等要求均有所提升。對比中美兩國現階段對貨幣基金監管的改革：①兩者在流動性與組合期限上的要求均更為嚴格，資產集中度的要求也更為嚴格；均體現了貨幣市場基金回歸現金流動性管理工具的本質要求，對貨幣市場基金的風險管理做出了制度性的安排。②美國將成本攤余法改為浮動凈值計價，中國目前尚不具備對貨幣基金實施浮動凈值計價的條件（需要會計、投資、托管等均做較大的改動），在重大流動性沖擊發生概率較小前，疊加央行對市場較大且及時的管控，其必要性也較小。③可投資范圍的期限要求上基本一致，但評級要求上，美國本次的改革在美國基金公司的呼吁下，放寬了對可投資范圍外部評級的要求（理由是外部評級滯后、不一定獨立且結果需要基金公司自己承擔）；而中國本次改革將評級要求提升至AA+及以上，且參照中債評級，是往更為嚴格的方向來走。

2.未來中國貨幣基金發展的思考

（1）我國貨基監管更注重安全與流動性，未來一段時間監管不會有大的變動

雖然對比來看，確實美國對其貨幣基金的管理更為嚴格，不過我國目前也是往更為嚴格的方向去監管；且監管部門同時也需考慮“監管嚴格”與“監管有效/效率”之間的關系（監管初期過于嚴格不利于產品的發展，而過于寬松則會留下風險隱患），因此，監管需配合市場本身的發展及產品的影響力來進行。疊加現階段我國銀行間流動性整體較為平穩、相關法規的推出除了監管與市場部門反饋還需國務院簽署，結合現階段我國貨幣基金投資者結構以及規模來看，我們認為未來一段時間，我國貨幣基金整體的監管局面不會有太大的變動（除非發生大的沖擊事件），對于產品而言，監管的穩定以及市場的穩定本身有利于產品的發展。

（2）市場結構變化以及監管新規下，我國貨基資產配置正在發生變化

隨著市場利率的變動以及各類資產供給的變化，貨幣市場基金在資產配置上也發生的明顯的變化（如下表）：

①2013年以余額寶為代表的貨幣基金規模快速發展起來之后，其資產配置在2013年資金面偏緊同存利率較高背景下現金占比較高，高達67.75%。②2014年降低社會融資成本之后，信用類債券短融、超短融占比較高，供給較大，對應短融在貨基的配置占比提升。③但進入2015年，伴隨同業存單存量快速突破2萬億，而與此同時，受信用違約事件爆發、企業融資需求較弱及結構的影響，短融凈增量不斷下降。而另一邊，股災之后，資金贖回短期在決定配置之前均涌向貨基分享其前期配置的收益相對較高的資產套利，帶動貨基規模爆發式增長，規模增長之下，短融、利率債等供給尚未跟上，配置則傾向于同業存單，因此同業存款的占比明顯上升。④值得一提的是，從短融在貨幣基金資產配置中的占比從前期的20%降至半年末的不到10%，一方面有供給的影響，但根本上也是需求的影響，2016年4月爆發的鐵物資違約事件引發市場對信用違約的擔憂，避險情緒發酵下，短融、超短融一級需求明顯下降，導致其發行量明顯下降。從短融、超短融的存量數據來看，從4月末26961.5億元的高峰逐步降至9月末的23978.5億元，凈增量連續5個月為負；從起持有結構來看，商業銀行和廣義基金均減少了對短融、超短融的持有。

往后看，由于半年緩沖期過后的貨基監管新規最終于8月1日全面正式執行，新規中新增要求“周度流動性資產的比例不能低于基金凈資產的10%（現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債以及五個交易日內到期的其他金融工具）”，導致8月1日前后，短端國債、政策性金融債收益率在貨基為達標的需求帶動下，收益率快速下行；疊加現階段短端流動性較好的資產供給較少，導致短端利率債收益率持續位于低位，且低于目前的回購利率。考慮短期短端的資產供給仍少，預計短端利率債的收益率仍能在低位維持一段時間，但需關注短端流動性較高資產供給的變動，供給明顯上升背景下或引發短端收益率的小幅回調。在資產配置上，對比現階段的短融與同業存單，前者有評級門檻、存在違約風險、收益率吸引力一般，后者流動性較好、質押便利、違約風險極低；尤其是4月信用違約事件使得目前短融的凈供給維持低位；因此，短期來看，貨基在資產配置上仍將向同業存單、短端利率債等資產傾斜。

（3）貨基收益率進一步下行空間有限，我國貨基規模有望進一步穩步發展在債券收益率快速下行之后，貨基的收益率前期也明顯下行，但我們認為未來進一步下行空間有限，貨基的收益率在其高流動性背景下仍有一定吸引力。目前，余額寶的7日年化收益率在2.35%附近，全市場來看，主要貨幣基金收益率大都在2.35%-2.70%的區間（2.40%附近）。其他品種來看，一年期定存在1.5%附近，十年期國債收益率在2.7%左右，三個月同業存單在2.8%左右，三個月期理財收益率在3.9%附近；整體來看，理財等流動性溢價較少，而流動性較好的貨幣基金收益率相對而言還有一定的吸引力。不過，往后看，我們認為貨幣基金的收益率或基本穩定在目前的水平，即進一步大幅下行的空間有限，主因商業銀行的付息負債成本約在2.07%，相比于吸儲的零售行為而言，貨幣基金購買同業存單或出同存給銀行的行為類似于批發資金，本身就應該保持一定的溢價，否則，銀行直接通過貨幣基金獲取負債即可。

規模方面，我們認為貨幣基金仍有條件與潛力進一步穩步增長。低利率環境下，存款活期化現象將更為顯著，而在這個過程中，貨幣基金由于其流動性較好且存在一定的收益率而具有一定的吸引力。同時，在資產管理行業快速發展以及更多FOF的管理模式出現的同時，也將進一步形成對貨幣基金的需求，機構對貨幣基金的需求將更加顯著。從總量的角度來看長期的均衡，假設貨幣基金在我國M2中占比在6%-8%左右，意味著其規模在9-12萬億元。

從實施負利率政策的國家或地區貨基的發展來看，由于其低風險資產收益率大面積降至0以下，對貨幣基金的管理運作帶來了極大壓力。如果資產端收益率降至0以下或0附近，再扣除管理運營費用，將使得貨幣基金實際回報率也為負，對客戶不再具有吸引力。導致日本貨幣基金總規模從2000年附近頂峰時的21萬億日元一路縮水至2-3萬億日元；不過歐洲貨幣基金的規模相對穩定，貨幣基金在M3中的占比穩定在4.2%的比重。相比之下，我國目前的利率水平離負利率仍有極大的距離，而參照海外低利率環境下的經驗，最顯著的變化即是存款活期化，而在存款活期化的過程中，貨幣基金由于其流動性較好且存在一定的收益率而具有一定的吸引力。

另一方面，在資產管理行業快速發展以及更多FOF的管理模式出現的同時，也將進一步形成對貨幣基金的需求，即資管類產品在其空置期以及對其空倉的部分，主要通過貨幣基金這一形式來管理。尤其是如果未來理財產品向凈值浮動型產品轉化的過程中，各類產品流動性管理中以貨幣基金而非自己放回購的管理模式占比有望進一步提升，形成機構在流動性管理中對貨幣基金的需求。伴隨市場環境以及資管行業發展的深化，貨幣基金往后的發展也會形成產品的特點，個人與機構類的貨幣基金的分類也更為明確。

此外，未來潛在的發展點在于國內貨幣以及支付手段的進一步深化。參考國外的經驗，首先，在國家層面，貨幣基金是隸屬于M3（美國零售型貨幣基金計入M2），屬于高流動性資產的一種；其次，企業層面，從會計準則來看，貨幣基金可直接計入企業報表中的“現金及現金等價物”，企業對流動性資產投資貨幣基金并不需要經過投資決策；且高流動性的貨基是可以作為現金支付手段的一種，其份額可以直接過戶，需要時再贖回即可（而不是目前我們國家流行的贖回換成現金，再過戶現金的模式完成支付）。因此，美國13萬億美元的M2，但貨幣基金有2.5萬億，占比19%；歐洲這一占比也一度較高。盡管在我國貨基新規中提到一句“鼓勵份額轉讓”，但目前為止尚未有實際的政策鼓勵/市場建設或操作，期待未來邁出實質性的意義重大的一步。