周密金融綜合 天天說錢（ID：liuxb0929)作者 劉曉博 來源 金羊毛工作坊 ID: goldenfleece21 劉維明的微財經

重大突發！國務院發布降杠桿、銀行債轉股指導意見細節，四類企業禁止參與

收市之后，兩個極其重要的文件公布，它們是：《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號），以及它的附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。國務院新聞辦還為此舉行了一場高規則的新聞發布會。

這兩份文件不到1萬字，但卻在38個地方提到了“股權”兩個字。其中僅《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》的正文里，就19次提到了“股權”。

于是，一個猜想似乎正在坐實：樓市入冬之后，股市必須有一波行情。第一，這是為了債轉股，以及給企業降杠桿；二，這是為了給人民幣資產帶來賺錢機會，否則熱錢會去沖擊人民幣匯率！

這個邏輯能否成立，尚有待觀察。我個人認為，以目前股市控制杠桿的情況看，適度激活一波行情，讓上證指數觸及3500點，沒有太大的風險。雖然美元在12月15日宣布加息已基本上成為定局，人民幣計價資產需要防止泡沫，但3500點的A股，在有匯率管制、IPO管控的情況下，似乎風險不大。

那么，這兩份文件到底有什么看點值得關注呢？讓我們看看：

一、降杠桿

所謂杠桿，其實就是債務。中國的杠桿率高，其實就是債務率高。如果分類研究就會發現，非金融類的企業債務率最高，基本上接近全球最高水平。至于政府債務、家庭債務，跟主要國家相比都還不過分（只是增長有點快）。

所以中國的降杠桿，主要針對企業而言。降杠桿的辦法無非有以下幾個：

1、讓負債累累、沒有前途的企業破產；

2、鼓勵收購兼并，讓好企業收購壞企業；

3、推動債轉股。

4、發展直接融資，比如股權融資。

關于股權融資，文件有四段描述：

加快健全和完善多層次股權市場。加快完善全國中小企業股份轉讓系統，健全小額、快速、靈活、多元的投融資體制。研究全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板創業板相關制度。規范發展服務中小微企業的區域性股權市場。支持區域性股權市場運營模式和服務方式創新，強化融資功能。

 

推動交易所市場平穩健康發展。進一步發展壯大證券交易所主板，深入發展中小企業板，深化創業板改革，加強發行、退市、交易等基礎性制度建設，切實加強市場監管，依法保護投資者權益，支持符合條件的企業在證券交易所市場發行股票進行股權融資。

 

創新和豐富股權融資工具。大力發展私募股權投資基金，促進創業投資。創新財政資金使用方式，發揮產業投資基金的引導作用。規范發展各類股權類受托管理資金。在有效監管的前提下，探索運用股債結合、投貸聯動和夾層融資工具。

 

拓寬股權融資資金來源。鼓勵保險資金、年金、基本養老保險基金等長期性資金按相關規定進行股權投資。有序引導儲蓄轉化為股本投資。積極有效引進國外直接投資和國外創業投資資金。

可見，要降低企業杠桿率，激活股權、股本投資非常重要。雖然“股權”、“股本”不等于A股二級市場上的“股票”，但如果A股市場不活躍，股權、股本投資也不可能被激活。因此，未來國家有充分的動力來啟動股市，這對于股市是利好。由于有去年股災的教訓，管理層估計會非常謹慎。

二、債轉股

債轉股，其實就是銀行“貸款貸成了股東”。換句話說，由于A股不爭氣，承受能力很弱，新股發行量偏低，無法實現降杠桿的國家戰略，所以需要通過銀行來債轉股。

《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》明確了債轉股的邊界，有以下幾點值得關注：

1、基本原則：采用市場化機制，政府不強制企業、銀行及其他機構參與債轉股，不搞拉郎配。

 

2、哪些企業可以債轉股：發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；信用狀況較好。

 

3、哪些企業不能債轉股：扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”；有惡意逃廢債行為的企業；債權債務關系復雜且不明晰的企業；有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。

 

4、怎么轉：除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權。銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

 

鼓勵銀行向非本行所屬實施機構轉讓債權實施轉股，支持不同銀行通過所屬實施機構交叉實施市場化債轉股。銀行所屬實施機構面向本行債權開展市場化債轉股應當符合相關監管要求。

 

5、資金來源：通過市場化方式和渠道籌集，鼓勵面向社會投資者募集資金，支持發行專項用于市場化債轉股的金融債券。

債轉股表面上會降低“社會融資規?！?，但也會加快資金的流動，增加廣義貨幣的數量。對此，央行表態說將密切關注債轉股帶來的資金變化，適時調整貨幣政策，不會太松也不會偏緊。

總之，債轉股、降杠桿是中國經濟的大利好，也是股市的利好。

缺點是，政府的有形之手不可避免地又將發揮重要作用，而且能享受債轉股的企業肯定多是國有企業、大企業，民企、中小企業很難享受到；此外，就是債轉股可能帶來道德風險：里面的利益太過巨大，而且都需要具體操作人來裁量。

《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》到底說了些什么？

去杠桿，薅盡寶貴居民儲蓄最后一根毛（有刪節）

自四萬億以來，從地方政府融資平臺崛起到銀行理財影子銀行泛濫，從地方債置換再到2015年的國家牛市，2016年的樓市瘋狂，被各種新名詞修飾的經濟政策背后，邏輯高度一致，三十年來積累的居民儲蓄先去補救地方財政的窟窿，再來救負債高企的國企，未來還有遍地壞賬暴露的銀行……

我們認為，所有去杠桿都是通過負債端進行的，尤其是當債務進入危機狀況，美國2008年就屬于這種情況。通過資產升值拉低債務比率屬于特例，通常結果是統計數據上債務比率改善了，接下來出現更猛烈的增杠桿。這只能說是債務積累的中段，負債擴張如同吸鴉片，沒有大的痛苦不會主動戒毒。

且看微博網友評論：

@并購煉丹爐： 

朋友圈里好像都在分享降低杠桿率那個文件帶來的業務機會。做并購的朋友在轉發推動兼并重組的條款，做ABS的朋友在標示開展企業資產證券化的條款，做不良資產管理的朋友在強調債轉股的條款，做破產法律師的朋友在引用實施破產清算和重整的條款，就連國企資產管理部的朋友，也在轉發清理和盤活存量閑置資產的條款。儼然一片金融盛宴的景象啊。

金融體系的風險已累積到了一個嚴重的水平。未來幾年，為化解各種隱藏在冰山下的問題，會推出很多所謂創新性的工具和政策，目標就是將風險轉移到敞口仍然較低的群體。居民部門自然是風險轉移的主要對象。你說我保守點，不追求投資收益，回避高風險、看不懂的金融產品，能不能避免充當炮灰的命運？行，你可以不買股票、不買債券、不買衍生品、不買房地產，但你總得儲蓄吧？總得買點保本理財吧？只要你的儲蓄在銀行資產負債上，它就能通過一萬種結構和工具最終進入到別人想讓你接盤系統性風險的地方；而且，你不知道風險會什么時候爆發，人性作祟，實施保守策略的時間和機會成本是絕大多數人都無法忍受的。所以，少數個人也許能夠僥幸，但居民部門作為整體是逃脫不了的。

很多人不太清楚金融體系的微觀運行機制，我就多說幾句。這種宏觀部門之間轉嫁杠桿和風險的趨勢，在總量上是不可逆的，因為這就是政策意圖所在，現在就是引導家庭部門來給政府部門和企業部門接盤。具體到個人呢，絕大多數人也很難避免接盤命運，因為他們絕無可能忍受活期儲蓄的收益率；好了，只要你動了提高收益率的心思，開始接觸各種金融產品，你的錢就實質已經進入到龐氏循環的資金池當中了。

舉例，你可知道，你買的理財，最終流向可能是用于四線城市的房地產？或是給一級半的股票定增配資？或是給360私有化充當了優先級？或是進了投了一堆的新三板跑路公司？或者是作為哪個AMC的債轉股啟動資金？根本就無須告知你！復雜點的信托、基金、資管產品，你就更不知道自己的錢去干嘛了。

人性的弱點是，系統性風險不知道什么時候來（確實不知道），你能忍受把資產做三年活期儲蓄嗎？只怕一年過去，你就覺得我是謝國忠牛刀第二了。況且，活期儲蓄就一定保險嗎？銀行業總資產的40%可在中小銀行手里。注定只有少數人能脫逃韭菜命運。這個問題，我沒有解決方案。如果有答案，那就是，資產不足以給你安全感！投資你自己，投資你的家庭，讓你在任何情景下都能生存！

@Value_at_Risk

企業降杠桿# 10月10日國務院對外公布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，明確提出推進企業兼并重組、完善現代企業制度、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、發展股權融資等7條途徑，積極穩妥降低企業杠桿率。

評：這是意料之中的政策，08年之后中國非金融企業負債率提升和信用擴張的速度，不僅是全球最快的，也是人類史無前例的，衡量信貸增速的Credit-to-GDP gaps指標超過30，位列全球第一，該數據有記錄以來只有亞洲金融危機時2個國家到過30之上（其中國企的資產負債表/信貸擴張是重要因素）。

目前中國坐擁全球最高的非金融企業負債率，毫無疑問債務已經滾到極限大到無法承受了。如果繼續走老路，繼續放更多的水用更大的信貸泡沫來應對當下的高債務，則泡沫雖然可能能持續一段時間，但越來越大的泡沫最終必然會被動爆破，且泡沫越大爆起來就越慘烈（可能導致匯率暴貶，惡性通脹），所以國家認識到杠桿率的提升絕對是不可持續的，這個意見稿也是意料之中的。

國家比較期待的局面是：低利率環境下債務有序軟著陸出清，同時加大股權融資（加速注冊制推行或加快IPO發行速度），最后希望找到新的經濟增長點，這樣高負債企業去掉高杠桿之后便可以開始新一輪的信貸擴張周期，經濟就能走出底部了。

注意：1、去杠桿的周期中投資者千萬不能樂觀（國家都做好了長期L型的準備，投資人有什么理由樂觀呢），以日本作為參考，資產負債表的衰退過程很可能長達10年甚至20年（當然其中有小的向上周期），因為企業即便去掉了高杠桿，也可能找不到新的擴張途徑（老齡化疊加勞動力拐點下新的技術無法突破，勞動效率無法提升），要做好未來十年GDP低于5%甚至在2-3%徘徊的準備。這里以日本走過的路作為參考還是很樂觀的，我們國家和百姓的身體底子遠不如日本，真能走成日本這樣——GDP低增速，百姓日子仍過得不錯，制造業仍具有全球競爭力這絕對已是上上簽了。

2、雖然國家提出了7條方案降杠桿，但除了加大股權融資和破產出清之外，其他都是治標不治本，債轉股、企業重組、盤活存量（做大分母）等都是轉移或延緩債務，并不會讓債務消失。所以，面對即將開始的去杠桿周期（資產負債表衰退周期），參照去杠桿的國7條，投資人1要小心部分債券：以前剛兌的債券，現在可能會選擇出清，垃圾（國企）債的投資會從低風險切換至高風險（就更別提現在債市大泡沫的問題了）；2要小心股市：加大股權融資意味著企業要加速割韭菜，廣大散戶肯定是最終接過企業高杠桿的人，IPO、再融資、債轉股等讓資本市場承擔的壓力越來越重（就更別提現在股市極高的估值以及信貸開始收縮后不斷消滅的“貨幣”的問題了），要做好未來數年都很難再有趨勢性的牛市，甚至是長期慢熊的準備。

當然國7條也有機會，可能會出現在小地方的國企垃圾殼身上，畢竟國企去杠桿以重組（資產注入）、合并、債轉股為主，民企則會多以破產和再融資形式（被淘汰或開放注冊制）。