文/譚華杰 萬科高級副總裁

來源：鳳凰財知道（icaizhidao）

本文為9月22日萬科高級副總裁譚華杰做的一次小型演講，完整分享了過去十多年迄今中國房地產走勢的宏觀分析。

從大周期到小周期的前夜——理解中國房地產價格的框架

導讀：本文分為三個部分，第一部分闡述了經濟體和房地產業發展的“大周期”和“小周期”，第二部分具體研究在大周期內究竟有哪些因素影響房地產價格，用到了兩個指標——一個是“居民部門利息保障倍數”(居民總儲蓄/利息支出)，一個是“新房名義市值對居民購買力占用比例”(私人部門房屋新開工套數×當年新房均價)/(居民部門總儲蓄+信用凈增長-本年利息支出)，第三部分具體闡述對于一線城市房價的預判，及警示一個信號。

1、理解房地產價格的“大周期”和“小周期”

在大周期內，“居民部門利息保障倍數”和“新房名義市值對居民最大購買力占用比例” 可以用作判斷房價泡沫是否會破滅的量化指標組合。在代入中國目前數據后，我們認為，除非未來幾年房價出現過于猛烈的上漲，導致大周期終點提前出現，否則中國房價出現整體性崩盤大跌的可能性較低。

在前面我們講過兩個觀點：(1)城市化基本結束是周期切換的最大背后因素; (2)大周期階段，房價的形成機制(估值邏輯)不同于小周期階段。

根據第一點，從城市化的規律來看，75%左右是城市化基本完成的通常水平。中國目前的城鎮化率是 56%，距離這個水平，還有很遠的距離。也就是說，中國房地產的發展，還在大周期內，即高速增長期之內。

但需要強調的是，不能說城鎮化率不到 75%，房價一定只漲不跌。因為根據第二點，在大周期階段，房價估值邏輯可能脫離基本面，有泡沫化的可能，這可能使得大周期提前到達終點。大周期的提前結束是很可怕的，這意味著大周期可能將以日本模式結束，而不是美國模式結束。

根據第二點，購買房屋的收益分為兩部分，一部分是租金，即使自住購房也是如此，因為這相當于把房子租給自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，問題主要出在這部分。

在小周期時代，房屋增值的收益比較容易估計，因為房價能跑贏消費物價，但不會明顯超出經濟和收入增速。但在大周期時代，人們只能根據歷史增速來預測未來增速。這樣就很容易在大周期尾段犯錯誤，而最終出現某種因素，使得高估值無法維持，而導致了泡沫破滅和大周期的結束。

那么，目前大家最關心的是，如何提前判斷中國大周期在什么時候結束?其結束方式是美國式的平緩收尾，還是日本式的泡沫破滅?

這不但是每個居民關心的問題，也是房地產企業最關心的問題。2013 年的時候，我們尋找了大量的文獻，但遺憾的是，沒有任何能讓我們覺得信服的判斷邏輯。因此，我們不得不自己進行量化研究。這項研究涵蓋了過去 40 年所有能找到數據的經濟體，其房價和可能對房價有重大影響的所有宏觀指標。

首先我們對全球房價的漲跌數據做分析。

第一張圖是發達國家房價漲跌各指數的對比情況。可以發現房價易漲難跌是全球普遍現象，過去半個世紀，各國房價上升的年數均明顯超過下跌的年數 。

第二張圖是27個可以追溯 20 年以上房價增速數據的國家和地區的數據。從圖中可以看出，絕大多數國家/地區房價都出現過長期大漲的情況。除德國外，其他26個都出現過不同程度的房價繁榮，其中不乏超過我國的例子。(比如，日本在1953~1973年17年間連續上漲了30倍;韓國在1971~1985年15年間累計上漲了12倍;香港在1985~1997年13年間上漲了9倍;臺灣在1987~1989年3年內累計上漲了3倍;西班牙在1971~1991年21年間累計上漲了25倍;意大利在1971~1983年13年間累計上漲了 8倍。)

第三張圖是更細致一些的面板數據，在27個國家和地區共1046個樣本年份數據中，1970年以來顯示出現房價上漲過快的時間段共有61段，出現嚴重衰退的14段。

從上面多個經濟體的歷史數據來看，日本市場的持續下跌是孤例。迄今為止，日本創造了發達國家地價下跌 22 年的最長記錄，也是房地產市場泡沫破裂后長達十年依然未能恢復的唯一個案。在快速城市化階段，尚無房價持續下跌的先例。在城鎮化率達到60%之前，名義房價很少出現超過2年的連續調整，且房價累計跌幅一般不超過10%。

接下來，我們考察在類似中國當前城鎮化水平階段，其他國家房價變動情況。

一個顯著特征是，幾乎所有在這個城鎮化水平階段的國家，房價都經歷著較大的上漲。

在量化研究的基礎上，我們發現，判斷大周期結束時是否會出現房價泡沫破滅，小周期階段常用的房價收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指標。而居民部門償本付息能力、供需平衡情況，才是決定房價大漲后走勢的關鍵因素。

在大量量化分析中，我們發現是以下兩個指標組合，是迄今為止最有解釋力的:

(1)居民部門利息保障倍數=居民總儲蓄/利息支出，臨界點為 1.5倍。

(2)新房名義市值對居民最大購買力占用比例=(私人部門房屋新開工套數×當年新房均價)/(居民部門總儲蓄+信用凈增長-本年利息支出)，房價下跌臨界點為60%，大跌臨界點為 80%。

根據國際歷史數據，我們發現，當居民部門利息保障倍數高于1.5倍時，基本沒有國家/地區發生過房價大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期，家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數為2.14，2007年時只有1.46;日本第一次時為3.75，1989年時只有1.49;臺灣在1997年時有3.4倍，而香港僅為1.23;芬蘭在1989 年時只有0.73，2007年時有1.55，同期西班牙僅為0.99。

而出現泡沫破裂的，大部分在頂峰期第二個指標都超過了80%，也就是說，即使居民部門將絕大多數可用于投資的資金全部用于購房，也不一定能夠消化供應。

以下是一些典型的對比案例:

在這些案例中，除美國 2007年以外，其他案例中第二個指標都具備解釋力。而美國2007年之所以例外，是因為之前家庭部門信用凈增長很大，降低了分母。

沿用這個數量分析模型，我們將中國當前數據代入，從數字上可以基本確認，短期內中國并不存在整體性房價大跌的風險。

第一個指標，居民部門利息保障倍數，在2015年為10.4，按照未來十年房貸CAGR 達到20%預測，到2025年也不會突破安全邊際1.5。

再看第二個指標，新房名義市值對居民最大購買力占用比例，按“城鎮住房新開工面積×銷售均價”未來五年CAGR不超過 11.8%、未來十年CAGR不超 5%預測，2020 年、2025年也不會觸及60%的警戒線，更不會達到 80%的臨界線。

所以，從國際經驗來看，目前過早得出“中國房價已經嚴重泡沫化”或者“泡沫即將破滅”的結論，是值得商榷的。

但是，目前土地市場上，“面粉貴過面包”的情況值得高度警惕。尤其在部分城市，樓面地價已經明顯超過當前房價，這意味著房價如果不漲到現在的三倍，買地的開發商將無法獲得正常利潤。但如果未來房價以如此猛烈的速度上漲的話，我們上面的預測將難以成立，也就是說，目前房價的漲幅是值得憂慮的，如果這個漲幅維持下去，可能會導致大周期提前到來，以日本模式結束。