文 | 興業(yè)宏觀王涵 賈瀟君 喻坤

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主要內(nèi)容：

日本經(jīng)濟(jì)背景：經(jīng)濟(jì)大幅下滑+基準(zhǔn)利率降至零+銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化。日本90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破裂使得銀行部門的壞賬問題持續(xù)發(fā)酵，亞洲金融危機(jī)之后，日本銀行的壞賬問題進(jìn)一步凸顯，壞賬率快速飆升。受銀行部門壞賬問題的困擾，日本經(jīng)濟(jì)增速再次陷入衰退，在此背景下日本央行開始實(shí)施零利率，并推出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（QE），以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

全球經(jīng)濟(jì)背景：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩。2000年初，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，受此影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體的增速均放緩，各國(guó)央行也紛紛開始放松貨幣政策作為應(yīng)對(duì)。

低利率期間日本股債的走勢(shì)并非主要由流動(dòng)性所驅(qū)動(dòng)，而是受到國(guó)內(nèi)外的事件和政策等因素驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為，日本2001版QE期間資產(chǎn)表現(xiàn)可以大致分為五個(gè)階段：

1）2001年3月-2002年2月：經(jīng)濟(jì)惡化疊加日本商業(yè)銀行壞賬清理導(dǎo)致的股跌債橫。這一期間，受美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的影響，日本經(jīng)濟(jì)仍在快速下滑，直至2002年2季度之前日本實(shí)際GDP維持環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。因而，股票市場(chǎng)持續(xù)走低。然而，這一期間債券市場(chǎng)也未走牛，主要受到日本商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置的影響。如前所述，日本商業(yè)銀行的不良貸款率在2001-2002年期間仍處于持續(xù)上升的階段，使得日本商業(yè)銀行在此期間有很高的資產(chǎn)處置壓力。同時(shí)，由于日本的國(guó)債絕大多數(shù)都由商業(yè)銀行持有（根據(jù)日本央行的數(shù)據(jù)，2001年末金融機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債占國(guó)債總量的87%），這一期間日本國(guó)債收益率持續(xù)走高；

2）2002年2月-2003年5月：經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀疊加商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的股跌債漲。日本經(jīng)濟(jì)雖在2002年2季度至4季度短暫擺脫衰退，但市場(chǎng)對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)的前景仍然偏悲觀，2003年1季度再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。悲觀的經(jīng)濟(jì)前景使得股票市場(chǎng)繼續(xù)下跌。同時(shí)，日本商業(yè)銀行不良貸款率在2002年見頂，疊加日央行QE的資金注入，日本商業(yè)銀行流動(dòng)性壓力下降。由于企業(yè)均處于還債模式，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏資金需求，日本商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置模式在這一期間發(fā)生變化，表現(xiàn)為商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置中貸款的占比大幅下降，而國(guó)債的占比大幅上升。相對(duì)應(yīng)的，這一期間債券收益率大幅走低，下降幅度超過100BP；

3）2003年5月-2004年4月：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)改善，股漲債跌，VaR危機(jī)放大債市波動(dòng)。如前所述，2003年后日本企業(yè)的還債壓力放緩，隨之帶來經(jīng)濟(jì)的整體改善，2003Q2至2004Q1期間日本實(shí)際GDP環(huán)比維持連續(xù)4個(gè)季度的正增長(zhǎng)。股票市場(chǎng)先行開始上漲，債券市場(chǎng)在2003年4月之后也開始出現(xiàn)調(diào)整。債券市場(chǎng)的波動(dòng)率上升，使得以VaR框架作為風(fēng)險(xiǎn)管理的商業(yè)銀行被觸及波動(dòng)率的上限，而導(dǎo)致了商業(yè)銀行傳染性地拋售國(guó)債。2003年6月至9月，日本10年期國(guó)債收益率從0.5%升至1.6%，上升幅度超過100BP。隨后，10年期國(guó)債收益率不斷上升，吸引對(duì)VaR不敏感的投資者（如郵政儲(chǔ)蓄銀行、國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司）進(jìn)入市場(chǎng)，國(guó)債市場(chǎng)才得以穩(wěn)定。

4）2004年4月-2005年4月：受美國(guó)加息影響經(jīng)濟(jì)改善放緩，債市再次走牛。2004年4月開始，美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善明顯加速（2004年3月至5月非農(nóng)就業(yè)增幅維持在2.5萬人以上），隨后2003年5月27日，美聯(lián)儲(chǔ)決議透露出明顯的加息信號(hào)。在此期間，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅跳升。受此影響，日本10年期國(guó)債收益率也出現(xiàn)同步的上升。隨后，受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2004年2季度開始出現(xiàn)下滑，這使得日本出口部門受到拖累，日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也開始出現(xiàn)惡化，債券市場(chǎng)再次走牛。

5）2005年-QE結(jié)束：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速帶來的股漲債跌。2005年之后，日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)結(jié)束，日本經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入正常模式，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速。在這一階段，日本的資本市場(chǎng)進(jìn)入典型的復(fù)蘇周期，股票上漲，債券市場(chǎng)下跌。

該階段日本信用利差走勢(shì)呈整體下行，但階段性受信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響。零利率和QE期間，日本的信用利差整體呈下行趨勢(shì)，但期間也出現(xiàn)了兩次較大幅度的波動(dòng)：

1）2001年前后，受網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退的影響，日本企業(yè)盈利快速惡化，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升；

2）2006年初，日央行結(jié)束QE和零利率，同時(shí)日本政府對(duì)前期無序發(fā)展的消費(fèi)金融行業(yè)的加強(qiáng)管制，都使得企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

該階段日元匯率受國(guó)內(nèi)外利差影響較大，其中主要是美國(guó)和日本的利差。日本央行采取零利率及開啟QE之后，日元兌美元匯率與美日利差走勢(shì)相關(guān)性明顯提升，反映出在超寬松貨幣環(huán)境以及日本國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益較低（經(jīng)濟(jì)需求低迷疊加QE對(duì)資金利率的進(jìn)一步壓縮）的背景下，日元資金跨境套利活動(dòng)明顯增大，從而導(dǎo)致日元匯率與國(guó)內(nèi)外利差走勢(shì)較為一致。

附表：日本低利率階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

歐元區(qū)低利率環(huán)境下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

主要內(nèi)容：

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)背景：歐債危機(jī)+經(jīng)濟(jì)衰退。2010年開始，歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵升級(jí)，受歐債危機(jī)的困擾，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)自2011年也開始轉(zhuǎn)入衰退，通貨膨脹也快速回落，在此背景下，歐央行于2012年7月開始將存款利率降為0，歐元區(qū)開始金融零利率時(shí)代。之后，由于通脹復(fù)蘇持續(xù)乏力，2014年6月歐央行進(jìn)一步將存款利率降至為負(fù)。

全球經(jīng)濟(jì)背景：歐債危機(jī)惡化全球復(fù)蘇前景，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加碼QE。歐債危機(jī)爆發(fā)前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正處于金融危機(jī)后的復(fù)蘇初期，而歐債危機(jī)的爆發(fā)則可能會(huì)惡化主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇前景。在這一憂慮下，全球主要央行紛紛選擇加碼QE寬松力度。

低利率期間歐元區(qū)股債的走勢(shì)：從基本面走向流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。通過梳理發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)低利率期間的的股票和債券價(jià)格走勢(shì)可以劃分為四個(gè)階段：

信用利差：整體趨勢(shì)下行，但2015年以來開始走闊。在低利率期間，隨著歐債危機(jī)的影響消退，歐元區(qū)信用利差整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但隨著2014年底以來的希臘事件升溫、地緣政治事件、油價(jià)下跌等因素的困擾，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)上升，從而導(dǎo)致信用利差開始轉(zhuǎn)而走闊。

低利率期間歐元匯率的走勢(shì)：從取決于基本面逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樘桌泿拧W債危機(jī)以來，歐央行的寬松不斷加碼，流動(dòng)性寬松但歐元區(qū)自身經(jīng)濟(jì)需求疲弱，推動(dòng)歐元貨幣逐漸從受基本面影響轉(zhuǎn)向成為全球的套利貨幣：

1）歐元匯率與歐洲股市的相關(guān)性自2014年負(fù)利率以來已經(jīng)變成顯著的負(fù)相關(guān)；

2）歐元兌美元匯率與歐美利差之間的關(guān)系明顯變強(qiáng)。

附表：歐元區(qū)低利率階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

歐日低利率環(huán)境下的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變

主要內(nèi)容：

1）低利率下日歐金融機(jī)構(gòu)行為變化的共同點(diǎn)：

a）為保收益機(jī)構(gòu)提高海外配置力度，同時(shí)提升權(quán)益類資產(chǎn)比重；

b）從資產(chǎn)規(guī)模占比來看，銀行下降，非銀上升；

c）在債券類的配置上不同機(jī)構(gòu)行為不同：銀行、保險(xiǎn)增加配置，而基金則更少配置。

2）低利率下日歐金融機(jī)構(gòu)行為變化的不同點(diǎn)：

a）日：“供需兩旺+政策助力”推動(dòng)ABS市場(chǎng)快速擴(kuò)容；

b）歐：銀行拉長(zhǎng)債券久期，保險(xiǎn)則增加另類資產(chǎn)配置。

金融機(jī)構(gòu)間相對(duì)規(guī)模變化：銀行與非銀機(jī)構(gòu)此消彼長(zhǎng)。從金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化來看，零利率時(shí)期，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求下滑和銀行部門自身壞賬問題的影響，日本銀行的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)收縮，銀行占金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的比重從2000年的53.5%，下降至52.1%。而與此同時(shí)，保險(xiǎn)、基金（投資信托）、證券公司等規(guī)模占比分別從15.2%、1.8%、1.8%上升至19.0%、4.7%、4.2%。

居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變+銀行縮表，共同導(dǎo)致上述變化。我們認(rèn)為兩方面的因素推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)相對(duì)規(guī)模的變化：

1）銀行自身受壞賬問題困擾，疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求弱，導(dǎo)致銀行信貸收縮；

2）零利率環(huán)境下，由于存款利率較低，居民部門的資產(chǎn)也開始逐漸從存款轉(zhuǎn)向保險(xiǎn)、證券等其他資產(chǎn)。

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置行為的共同特征：海外資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置需求增大。

1）國(guó)內(nèi)外高利差促進(jìn)海外資產(chǎn)占比提升。日本低利率時(shí)期，由于日本自身經(jīng)濟(jì)需求較為疲弱，但全球其他經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)并不弱，貨幣政策也不如日本寬松，因此，日本國(guó)內(nèi)外的利差水平實(shí)際上持續(xù)較高，這也促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)海外資產(chǎn)配置需求的增長(zhǎng)，以獲取較高的資產(chǎn)收益。

2）QE支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，推動(dòng)機(jī)構(gòu)增持權(quán)益類資產(chǎn)。日本金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的另一個(gè)特征是對(duì)股票資產(chǎn)增持明顯。低利率和QE一方面壓低了低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，另一方面也會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，從而支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，這都會(huì)增大機(jī)構(gòu)對(duì)股票資產(chǎn)的配置需求。

3）政策推動(dòng)疊加相對(duì)收益，吸引機(jī)構(gòu)增配ABS等創(chuàng)新產(chǎn)品。受貨幣（日央行購(gòu)買ABS）和財(cái)政（住房金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)MBS發(fā)行）共同推動(dòng)，同時(shí)考慮到ABS相對(duì)國(guó)債的收益提升，日本金融機(jī)構(gòu)對(duì)ABS等創(chuàng)新金融產(chǎn)品投資比例也明顯增加。

金融機(jī)構(gòu)配置行為的差異：對(duì)債券類資產(chǎn)配置增減不一。由于國(guó)債對(duì)于貸款的風(fēng)險(xiǎn)更低，對(duì)銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資本占用很小，因此，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)更傾向于配置債券，尤其是政府債券，從而可以看到在信貸規(guī)模占比下降的同時(shí)，其持有的債券資產(chǎn)比重上升。而證券投資基金受監(jiān)管要求相對(duì)銀行、保險(xiǎn)較少，因此在國(guó)內(nèi)債券收益相對(duì)較低的情況下，則更傾向于配置海外資產(chǎn)和權(quán)益類的資產(chǎn)。

金融產(chǎn)品創(chuàng)新：供需兩旺+政策助力共同推動(dòng)ABS市場(chǎng)快速擴(kuò)容。2000s初，由于日本銀行持有的企業(yè)部門壞賬較高，為了幫助銀行剝離壞賬，日本發(fā)行的ABS主要以受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后是以應(yīng)收賬款為主，再之后，日本為了盤活房地產(chǎn)市場(chǎng)，促進(jìn)居民部門加杠桿，則開始推動(dòng)MBS發(fā)行。

1）貨幣和財(cái)政政策雙雙助力。1999年，日本央行決定接受ABS作為金融機(jī)構(gòu)的合格抵押品。2001年開始，日本住房金融機(jī)構(gòu)開始推進(jìn)長(zhǎng)期抵押貸款的證券化發(fā)行（MBS）。2003年，日本央行進(jìn)一步在QE中納入對(duì)ABS資產(chǎn)的購(gòu)買，目的也是為了刺激金融機(jī)構(gòu)對(duì)ABS的配置需求。在政府相關(guān)推動(dòng)措施的作用下，日本ABS市場(chǎng)得到快速發(fā)展。

2）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)普遍低收益下，ABS相對(duì)高收益也吸引了金融機(jī)構(gòu)增加配置。從金融機(jī)構(gòu)的角度來看，零利率及QE環(huán)境下，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（尤其是固定收益類資產(chǎn)）的收益率較低，而ABS的收益率則具有相對(duì)吸引力，并且在政府政策推動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，因此，金融機(jī)構(gòu)持有ABS的規(guī)模快速增加。

低利率下歐元區(qū)機(jī)構(gòu)行為變化：類似日本，但ABS大為不同

金融機(jī)構(gòu)相對(duì)規(guī)模變化：銀行占比下降，非銀占比上升。與日本低利率階段的特征類似，歐元區(qū)低利率時(shí)期，由于受到前期歐債危機(jī)影響和實(shí)體需求疲軟，銀行部門相對(duì)規(guī)模占比從2011年的55.1%降至2014年的50.7%，而保險(xiǎn)、基金等非銀機(jī)構(gòu)占比明顯提升，分別從11.8%、10.1%上升至14.7%、15.3%。

歐債危機(jī)對(duì)銀行部門沖擊以及實(shí)體需求的回落導(dǎo)致銀行規(guī)模出現(xiàn)萎縮。

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置行為的共同特征：海外資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)配置需求增大。

1）流動(dòng)性寬松以及國(guó)內(nèi)外利差，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)海外資產(chǎn)配置比例提升。歐債危機(jī)的爆發(fā)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大沖擊，雖然歐央行持續(xù)寬松加碼，但經(jīng)濟(jì)需求依舊相對(duì)疲弱，通縮壓力持續(xù)存在。在流動(dòng)性寬松和自身實(shí)體需求較弱的組合下，歐元區(qū)內(nèi)外部的利差也推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)海外資產(chǎn)的配置。

2）QE提升股票估值，權(quán)益類資產(chǎn)配置同樣上升。歐債危機(jī)之后，包括歐央行在內(nèi)，全球央行普遍的加碼寬松實(shí)際上提升了股票市場(chǎng)的估值。從前文的資產(chǎn)表現(xiàn)可以看出，在持續(xù)寬松環(huán)境下，股票資產(chǎn)在2013-2015年整體呈上漲趨勢(shì)。因此，對(duì)于面臨低利率帶來的業(yè)績(jī)壓力的歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)而言，通過增配權(quán)益類資產(chǎn)也是獲取高收益，緩解業(yè)績(jī)壓力的途徑之一。

金融機(jī)構(gòu)配置行為的差異：對(duì)債券類資產(chǎn)配置增減不一。在對(duì)債券的配置上，不同金融機(jī)構(gòu)的配置行為呈現(xiàn)出一定的差異，這與日本低利率時(shí)期的金融機(jī)構(gòu)行為特征比較類似。具體而言，歐元區(qū)銀行、保險(xiǎn)持有的債券資產(chǎn)占比上升，但基金持有的債券資產(chǎn)占比下降。

金融機(jī)構(gòu)配置行為的其他特征：拉長(zhǎng)債券久期（銀行）和增加另類投資（保險(xiǎn)）：

1）長(zhǎng)端利率下行趨勢(shì)下，銀行持有政府債券上升，并且持債久期拉長(zhǎng)。隨著歐央行不斷下調(diào)基準(zhǔn)利率，債券收益率也隨之快速下跌，這不僅促使銀行等低風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)持有政府債券占比上升，同時(shí)在收益率預(yù)期下降的背景下，銀行持有債券的久期也在拉長(zhǎng)。

2）業(yè)績(jī)壓力下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也通過犧牲流動(dòng)性獲取高收益。由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的負(fù)債端久期相對(duì)較長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，因此在長(zhǎng)期低利率的環(huán)境下，歐元區(qū)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的盈利壓力不斷增大，目前德國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)明顯低于其保險(xiǎn)商負(fù)債端的承諾收益。在業(yè)績(jī)壓力下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置開始通過犧牲一定的流動(dòng)性來獲取高收益，如零利率期間，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有的PE和不動(dòng)產(chǎn)占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

3）ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模下降：風(fēng)險(xiǎn)上升+流動(dòng)性下降+相對(duì)收益降低。與日本低利率時(shí)期ABS市場(chǎng)快速發(fā)展不同，歐元區(qū)低利率階段，ABS資產(chǎn)發(fā)行不斷下降。ABS規(guī)模收縮的原因來看，a）歐債危機(jī)之后，歐洲證券化產(chǎn)品的整體評(píng)級(jí)開始出現(xiàn)下沉，但同期日本證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)并未出現(xiàn)下沉，這反映出歐元區(qū)整體信用風(fēng)險(xiǎn)較高；b）金融危機(jī)之后，在監(jiān)管收緊的背景下，銀行、保險(xiǎn)持有ABS受到限制；c）MBS相對(duì)國(guó)債的利差出現(xiàn)持續(xù)下降。這都導(dǎo)致ABS產(chǎn)品相對(duì)缺乏吸引力。