文/于學軍  國有重點金融機構監事會主席

載于《中國銀行業》雜志2016年第7期

當前民間投資增長出現普遍大幅降低的根本原因，并不完全是行政審批過于繁瑣、各種稅費過重、對民營企業存在所有制歧視、融資難融資貴未能緩解等，其實質是貨幣問題。由于貨幣投放的基礎和內容發生了重大變化，反過來等于稀釋了實體企業的資產，致使實體企業的生產、投資更為困難。

當前中國經濟金融五大熱點話題

有關中國當前的經濟金融形勢，有幾個現象比較突出，并成為大家關心的熱點。

民間投資下滑。今年以來，或可追溯到2015年第四季度以來，全國民間投資的增速出現大幅度下滑。這引起高層的高度關注，國務院分別于5月和7月兩次派出督導組分赴部分省、市、區進行調研、督查，并緊急下發了《國務院辦公廳關于進一步做好民間投資有關工作的通知》。這個問題實在不簡單，因為民間投資承擔著中國投資的主力軍角色，占全部投資的60%以上。自2012年有此項統計數據以來，其增速就始終快于全部投資的增速，因此，也是維持或帶動中國投資增長的主要力量。今年突然出現增長大幅下滑，可想會對經濟帶來多大的影響。具體從近兩年數據來看，2014年全國固定資產投資增長15.7%，其中民間投資增長18.1%。2015年全國固定資產投資增速滑落至增長10%，其中民間投資勉強維持在10.1%。2016年1-5月，全國固定資產投資增長首次跌破10%，為9.6%，其中民間投資增長只有3.9%，出現加速下滑之勢。上半年統計數據顯示，在政府大力支持民間投資的政策效應之下，全國投資繼續呈放緩狀態，全部投資增長9%，其中民間投資增速進一步下滑為2.8%（6月份甚至出現首次減少）。

銀行業出現“資產荒”。從去年開始，或者還可追溯至2014年下半年，銀行普遍感到貸款項目難做，幾乎找不到好的投放項目，因此在市場上甚至出現了一個新詞，叫做“資產荒”。

地方政府債務快速膨脹。與此同時，各地銀行不約而同地將大量信貸資金集中投向地方政府及其平臺公司。于是，有不少地區，在前幾年嚴控政府負債的政策之下，本來籌資已十分困難，有的甚至到了捉襟見肘的地步，這次卻一下子徹底釋放，融資活動重新活躍起來。

貨幣信用急劇膨脹。去年全國銀行業在“債務置換”去掉地方政府大約3.2萬億元存量貸款的情況下，又新增本外幣貸款11.7萬億元，創歷史之最。同時，銀行資產負債表中另兩項投資即“債券投資”和“股權及其他投資”，則分別增加7.6萬億元和6.5萬億元，合計達14.1萬億元，比當年新增貸款額還大。三項合計大約新增25.8萬億元，大致相當于去年銀行資產負債表中的新增總規模，比上一年大約多增8.4萬億元。這些信貸資金出現在社會上，就表現為各類資管機構管理資產的快速擴張。根據《中國資產管理市場（2015）：前景無限、跨界充分、專業制勝、回歸本源》報告，2015年底全國各類資管總資產達到約93萬億元，過去三年的年均復合增長率達51%。增長速度之快的確有點讓人目不暇接。據最新公布數據，今年上半年，銀行業新增人民幣貸款7.53萬億元，理財產品新增2.98萬億元，債券投資3.98萬億元，信托新增3433億元，僅這幾項從銀行統計的項目，合計新增約14.6萬億元。6月末，銀行資產總規模達到212萬億元，其中貸款余額突破106萬億元。

整體債務率水平大幅上升。中國經濟的債務率水平快速上升，現已超過250%，成為全球炒作中國發生債務或金融危機的一個熱點話題。

貨幣信用快速過度擴張是深層次原因

以上所列舉的五種現象，其產生的根本原因在于中國經濟增長模式發生的重大變化，在于投資拉動經濟增長新模式下貨幣信用“脫實向虛”的過度投放。并且，他們之間并不是孤立和偶然的，而是一種相互聯系、互為依存的緊密關系。

中國經濟增長動力結構轉變對央行基礎貨幣管理和投放帶來深層次影響。改革開放30多年來，過去長期維持中國經濟保持接近雙位數即10%的高速增長的動力，在于同期外貿進出口持續保持更高增長，這為長期經濟增長帶來源源不斷的動力。對此，2007年筆者曾在《對當前我國宏觀經濟形勢的幾個認識問題》一文中，將這種經濟增長概括為“外向型經濟增長模式”。由于2008年受到國際金融危機的重大沖擊，加之自此以后中國勞動力成本、環境成本的快速提高，以及人民幣匯率的持續升值，中國的比較成本優勢逐步喪失，中國經濟出現了持續的下行壓力。在傳統的“外向型經濟增長模式”受到沖擊或打破的情況下，中國經濟增長的動力結構便更多轉化為依靠投資拉動。這使固定資產投資占GDP的比重進一步持續升高，由2011年的63.8%上升為2015年末的81.5%?，F在，民間投資增長出現“斷崖式”下滑，影響全部投資增速顯著放緩，中國投資開始顯出疲態，這必將對經濟增長形成更大的下行壓力。

以外貿進出口拉動經濟增長與更多依靠投資拉動經濟增長兩種不同的動力結構，對中央銀行基礎貨幣管理和投放帶來深刻影響。中國外貿進出口大幅度增長時期，正是外資大舉投資中國的時候，由此帶來的大量貿易與投資順差，使得中國的外匯儲備長期保持大幅度增長，人民幣面臨持續的升值壓力，中國出現了明顯的流動性過剩局面，并表現為投資過熱增長。但當中國外貿進出口增長出現式微并且持續下降，實際上就意味著中國的投資環境已不再那么優越，比較成本優勢正在或者已經消失。這時，外匯儲備開始出現減少，貨幣流動性進入自動收縮模式。在這種情況下，為了拉動經濟增長，或者為了保持經濟的較高速增長，政府就必須加大投資力度。因為穩投資就是穩增長。而投資必須要有資金來源，這就需要我們創造一個更為寬松的貨幣環境，并不斷為其注入流動性。這就是從2013年之后，央行為何創造發明了多種貨幣政策工具并不斷地為銀行業等金融機構注入資金的原因，同時也可以解釋銀行的資產負債表何以快速膨脹、資管類業務（也有叫類信貸業務）為何大幅擴張，甚至在社會上出現了“大資管時代”的概念。

貨幣信用快速過度擴張是當前民間投資下滑等經濟金融現象的深層次原因。在外向型經濟增長模式下投放出去的基礎貨幣與依靠投資拉動的經濟增長模式下投放出去的基礎貨幣，在根本上存在巨大差別。由收購外匯投放出來的基礎貨幣是以增加外匯做抵押或儲備，而以投資或收購債券做抵押投放出去的基礎貨幣，則在很大程度上脫離了貨幣發行的基礎或儲備，屬于一種無錨貨幣。所以，我們現在常批評銀行業存在“脫實向虛”現象，實際上從貨幣投放的源頭就開始“脫實向虛”。并且，兩者之間的投放渠道、內容也不盡相同：前者以實體企業為主，多是外資或民營企業，主要為制造業投資或者商業物流、商住樓、房地產等；后者多為地方政府及其融資平臺公司，或者央企、國企等，主要就是修路、架橋、造房子、建水庫、異地扶貧搬遷、城市綜合管廊建設等基礎性投資。在后種方式下投放出來的貨幣，規模一旦過大，就會稀釋存量貨幣。從全社會總體來看，得到新增信貸最多的政府部門，實際上等于稀釋了居民儲蓄和實體企業的資金，導致實體企業投資能力的進一步下降。這就出現了一個怪圈：政府加大投資規模，本意是為了拉動經濟增長，但由于貨幣投放的基礎和內容發生了重大變化，反過來等于稀釋了實體企業的資產——尤其是手中的現金，致使實體企業的生產、投資更為困難。

因此，就近期影響中國民間投資增長普遍下降的成因來看，社會普遍反映的民營企業融資難、融資貴，成本高、負擔重，享受不到同等“國民待遇”，政府轉變職能不到位，政策措施不落實等，這些在現存經濟管理體制下由于改革不到位長期存在的痼疾，只是影響目前民間投資增長出現普遍大幅降低的表面原因。其實質是一個貨幣問題。其真實含義包括兩個方面：一是中國出現產能過剩以及制造業成本的大幅度上升，造成投資環境的明顯弱化，投資機會迅速減少。二是貨幣信用的快速過度擴張，形成巨大的資產泡沫，遂使人民幣面臨更大的貶值壓力，并進一步降低人民幣資產的估值水平?，F在，不僅實體企業投資很難，就是家庭儲蓄的保值增值也困難重重。所以，無論是企業還是個人，熱衷的并不是國內投資，而是想方設法兌換成外幣到海外投資，包括收購和買房產。這種現象的背后，自然就是中國出現“資產荒”的深層原因，這才能夠影響到東南西北、千家萬戶，成為全國的普遍現象。

本文原載于《中國銀行業》雜志2016年第7期。