來源：匯票觀察（ID：piaojuguancha）

自1982年，中國人民銀行倡導商業銀行發展票據業務以來，國內匯票市場發展迄今已有三十多個年頭。前輩市場研究者們普遍將中國的票據市場發展進程描述為以下三個階段：

第一階段：1982~1988年，第一次在商行間推行商業匯票業務，之后由于市場的不健全導致了過多風險，在1988年匯票業務被大部分商業銀行摒棄。

第二階段：1994~1997年。1994年下半年，人行重新推廣使用商業匯票，開辦再貼現業務，在幾個有限城市小規模形成了最初的民間票據市場。1996年《票據法》頒行，為票據市場發展奠定了法律基礎。

第三階段：1998年以來至今。1998年以來，人行改革貼現率、再貼現率確定方式，將再貼現率和再貸款利率定價方式分開，再貼現率成為獨立的利率指標，同時取消了再貼現行業比例限制。1999年6月中央銀行將再貼現率下調至2.16%。中國票據市場進入快速發展時期。

在第一和第二階段中，票據市場處于萌芽期，商業銀行所開展的票據業務規模中貼現以及再貼現業務占了絕大部分，轉貼現交易不活躍，主要原因是央行在1998年以前主要通過開展再貼現業務來刺激商業銀行開展票據簽發以及貼現業務，這時候基本每家銀行的票據業務盈利模式都是開票后直貼，然后再轉貼，賺取持有票據的利潤以及直貼利率與再貼現率之間的利差。這一時期的市場容量有限，銀行間票據交易也不很活躍，所以在此階段民間票據業務發展的很緩慢，規模也都不大，銀行所開展的直貼模式十分單一（只有傳統直貼業務模式）。

發展到第三階段時，央行為了繼續推廣票據的使用，陸續開辦了包括城市商業銀行、農村合作社在內的各中小金融機構再貼現業務，中小金融機構在票據市場所占比重持續增加。1999年以前，參與票據承兌與貼現的市場主體主要局限于國有獨資商業銀行和少數大型骨干企業和企業集團。2000年以來，商業匯票的推廣使用范圍逐步擴大，參與的市場主體逐步增加，眾多中小金融機構和中小企業已開始成為票據市場的重要參與者。2002年末，在票據承兌、貼現總量中，中小金融機構所占的市場份額已經超過50%。在一些民營經濟和中小企業比較集中的地區，票據已經成為重要的、不可替代的信用工具和融資手段。市場主體的廣泛參與成為推動票據市場發展的重要因素，同時也為市場服務者們（票據中介公司）打開了一扇“財富之門”。

在這一階段中，票據的直貼模式從原來單一的銀行窗口貼現，逐漸衍生出了另一種與之并驅的模式——協議行貼現。這種貼現模式是如何演變而來的呢？在票據中介最初出現在市場上參與業務的時候，他們的模式大多是將市場上的票據買入進行貿易背景包裝后，帶到銀行窗口進行貼現，賺取買入價與貼現價之間的利差作為利潤。由于當時的市場信息流通不廣泛不透明，且每家銀行的票據直貼價格相差很大，所以造成了多數企業存在有票無處貼或者找不到合適的價格貼等煩惱，而中介通過其與銀行的良好關系渠道，往往能拿到對企業而言更低的貼現率；此外，由于票據中介熟知銀行對于貼現票據的背景資料要求，所以市場上銀行普遍不收的融資性票據（光票）也能找到他們制作出貿易背景資料帶到銀行去貼現。因為以上所述的這些原因，市場上票據中介的業務規模發展的非常快，他們逐漸開始跨地域進行發展。這時候一些對商業銀行間票據市場非常了解的中介想到了直貼利率與轉貼現利率之間存在的巨大利差，他們找到一些急需利潤的小銀行進行談判進而開展了協議性合作：銀行派出一部分工作人員去中介開展業務量大的地區，以低價進行票據貼現后由中介代其聯系轉貼現收票行，賣出票據后協議雙方再對直貼與轉貼之間產生的這部分利潤按照一定比例進行分配，由銀行拿大的一頭。這種模式就是上文提到的“協議行模式”的基本內容。

隨著時間的推移，票據市場融資總量越來越大，與之相匹配的監管政策也比之前日益規范。而票據中介市場的參與者數量也迅速擴展，生成了紅海效應，競爭者的增加使業務所產生的利差日漸微薄，從2002年的2%以上，到2012年的時候平均只剩下0.5%左右，與此同時各省的銀監會也開始注意到一些中小銀行違規跨地域開展貼現業務以及違規記賬隱藏票據規模、偷漏稅等問題的存在，開展了一系列的查處整頓，導致市場上逾半數參與中介合作的中小銀行暫時停止業務，回行配合檢查工作，其中不乏有行受到了監管的批評與處罰。銀行開展直貼業務的規模逐漸開始受到監管，繳稅也成為難以規避的問題。從2013年開始市場利差進一步收縮至0.3%左右，這一利差使按照全額繳稅的一部分銀行難以支撐稅收成本，業務開展困難。在這種情況之下，市場上演變出了新的直貼模式：同業戶代理模式以及資管模式。

1.同業戶代理模式

在這種模式出現之前，這些出門做業務的中小銀行直貼以及轉貼的業務都是通過基本戶來完成打款的。基本戶即是銀行設立在央行管轄之下的基本結算賬戶，開戶行一般在自己行內或者在當地人行，賬戶內所有的資金往來均受央行監管（業務開展則受銀監監管）；同業戶則是指銀行開立在其系統之外的其他銀行的一般結算賬戶，在同業戶內發生的資金往來則開戶行對其進行代理結算，通俗來講就是同業戶內的資金劃轉情況僅受開戶行管理，央行無法監管到此類賬戶的資金流轉情況。同業戶代理模式在市場上被廣泛運用在直貼票據以及隱藏票據規模這兩方面，并且同業戶的合作對象并不僅僅只有中介，其中有很大一部分直接與一些國有股份制銀行簽立了代理協議，定點幫助銀行為其企業客戶提供直貼服務，之后通過同業戶打款轉貼現賣給這家合作銀行，國股銀行通過這樣的方式進行直貼避稅（同業戶發生的業務不在監管之下所以也就不用計入繳稅范疇），以免自己直接直貼繳稅后產生利潤倒掛；同時通過與同業戶發生回購的模式，來隱藏自己的實際票據持有規模（將自己持有的票據賣給同業戶之后，再由自己回購回來）。這種模式雖然表面上看起來很好用，但是其潛在風險也極大：（1）由于不受監管，很難知道一家同業戶賬下隱藏了多少票據規模，央行在統計市場貨幣需求量的時候就容易出現偏差，在市場普遍大量運用此方式開展回購錯配持有票據的情況下，這種偏差將很大程度上加大整個銀行間市場發生流動性危機的概率（例如2013.6以及2014.11，雖然票據并非主因，但也是使危機發生后迅速發酵并擴大的無法忽略的一個重要從因）；（2）由于部分同業戶的實際控制人為市場中介，同業戶的資金劃付管理不規范，存在銀行間業務“打飛款”的風險；（3）經由同業戶辦理票據業務其本身的合規性存在很大疑問。基于以上幾個風險點均已實際發生過，并且給市場帶來了很大的負面影響，所以在2016年年初銀監會與央行一起連發多文整肅同業戶業務，尤以央行178號文提出了明確的清理方針，此后同業戶模式迅速衰落。

2.資管模式

這種模式如果嚴格來說，實際比同業戶模式出現的還要早一些。該模式最早運用在已經被貼現過的票據上，銀行將庫存的票據資產收益權轉讓給資管通道，委托資管通道機構設立資管計劃后對其進行投資。早期由于非標類資產的價格均高于票據，以及大部分銀行的票據部沒有資管投資權限，所以該模式在市場上運用不是很普遍。在2013年末到2014年初開始，逐漸有銀行嘗試使用這種模式來替代貼現（為了節省稅收成本），具體模式為企業將自己手中的票據質押給券商等資管通道類機構，然后由銀行委托券商成立資管計劃并對其進行投資。但這種模式剛開始做不久，同業戶模式就開始風靡市場，由于同業戶模式大家更熟悉，運作更方便，成本更低廉，所以迅速替代了資管模式。此后相當一段時間內資管模式大多只能被運用于電票的出表錯配（屬于轉貼現業務范疇，此處不予探討）。

自今年初票據同業戶模式被監管逐漸逼停后，票據市場的每日交易均量出現了幾年來少見的大幅度萎縮；2016年上半年市場的主要直貼模式轉變為：1.紙票基本戶帶行直貼模式；2.電票代理接入直貼模式；3.中介包裝戶直接從出票企業手中買斷票據帶去直貼價格較低的國股銀行柜面進行直貼。1和3都是在同業戶出現之前市場上即存的市場中介直貼業務運行模式，2則是有一些小銀行，自己沒有獨立的電票系統的情況下找一些系統比較成熟的國股銀行，通過按年付費的形式接入這些國股銀行的電銀系統，開展票據直貼及轉貼業務。代理接入的電票系統有以下幾個點需要注意到：a.由于是接入系統，所以一般都是通過線下來交易電票的，被接入的小微銀行機構用于交易打款的賬戶有可能是基本戶，也有可能是同業戶，轉貼現時需要特別注意甄別；b.代理接入電票系統的小微銀行，一般只用來參與票據的直貼轉貼交易，很少使用接入的系統直接開具電子銀行匯票（即開票行與承兌行不同的情況），如有遇到類似票據，應提高警惕，向票據承兌行對票據開具的背景進行問詢以及相關的盡調，以減少風險事件發生的概率。今年8月初的時候市場新爆出一例不良事件，事件牽涉到一家通過代理接入工行的電銀系統開展業務的小銀行，該小銀行職員私自接入電銀系統虛假開具沒有授信背景的銀行承兌匯票并將其貼先后轉貼，流入銀行間票據交易市場，造成了惡劣影響。此事件之后所有開設代理接入電票系統業務的國股銀行均采取了針對性的業務排查措施，并且暫時停止了代理接入行的一切電票業務。至此，上述提到的模式1和2暫時從市場上消失，所有進行異地貼現的銀行均撤回異地工作人員回行內進行自查，市場中介均開始采用模式3開展業務，將企業票據通過包裝企業買入后直接貼現給直貼報價較低的國股銀行。

縱觀過去票據市場的發展歷史，從客觀的角度來說，市場中介在很大程度上促進了企業在日常貿易支付中迅速習慣使用銀票，并且在社會融資性票據規模的增長上起到了非常重要的作用；但是因其引發的風險事件也不能忽視。我們要用辯證的眼光去看待中介，而不是在出現各類風險事件之后進行一律的抨擊，市場監管體制的不健全以及銀行內部存在的操作風險對其同樣負有不可逃避之責任。

從目前的市場來看，各種監管措施都明確指向停止同業戶繼續開展票據貼現業務，而下半年票交所的籌建以及網傳其配套的管理細則的內容出臺都顯示管理層比較有針對性的要消滅“在監管視線之外的票據貼現業務以及票據轉貼現規模”。從這一點上看出去，傳統的票據回購消規模業務將不復存在，銀行所開展的所有票據貼現業務以及轉貼現業務都將“直接暴露在陽光下”被統計入票交所系統之中，哪怕同業戶開展貼現業務進行的再低調，須知拔蘿卜帶出泥，如此情況將對同業戶貼現市場造成比較大的打擊。由此推斷，以后除了上銀行直接進行柜面貼現，票據帶行的情況還是會存在，只不過沒有以往如此泛濫，出來開展票據貼現業務的銀行所具有的特點可能包括：1.基本戶辦理貼現轉貼現類業務；2.在直貼需繳的稅務費率上或享受地區減免政策；3.選擇直轉貼利差巨大的票據資產進行操作（如商票）。

從非傳統票據業務模式角度來看，今年的機遇會比較多，我們分兩種情況來討論。

首先，當買入票據的資金方為銀行時，我們已經知道目前很多銀行都用資管的模式來投資票據，甚至進行期限上的錯配，但其實直貼同樣也能利用資管模式來進行替代（具體模式上文提到過）。目前銀行持有的票據資管中，投資標的多數為轉貼現票據的收益權，還有一小部分是未直貼票據的收益權，前者為銀行買入轉貼現票據后將收益權轉讓給資管通道成立資管計劃，后者則是在銀行的主導之下，企業直接將票據轉讓給資管通道成立資管計劃后投資。這二者的差異主要表現在前者進入過銀行間的轉貼現流通，后者則跳過貼現流程直接被銀行投資持有，也就是說，如果新的票交所系統對未貼現票據的質押情況不納入登記管理范圍的話，則有可能會干擾到票交所對于企業票據融資總額的統計結果偏小于實際發生值。此外，銀行進行票據貼現以及轉貼現一般采用的授信占用方式一般情況下都是按照銀票占用承兌行授信、商票占用企業授信的原則來進行的，但是在資管情形中，如果該票據資管是券商主動管理型，那就會存在資金行占用券商在本行的授信額度開展業務的可能性，不排除會有銀行在買入小微銀行類金融機構承兌的銀票或者買入商票的時候利用這一模式特點。再看目前在市場上相對小眾的票據ABS模式，在已經成功的兩單模式中，所選資產均為商票，從業務流程設計上看，票據均由企業委托銀行轉讓給券商，其中一單為企業全額保證金擔保，另一單為發起行對商票承諾全額保兌。雖然這2單標志著票據ABS的創新成功落地，但是從整個的業務流程上來看這些模式都還不具備普遍可操作性，很難復制坐大規模，發展條件尚未能成熟，可作為一個探討的方向。

接下來我們再看當資金方為非銀機構（如互聯網金融平臺等）的情況，考慮到這部分社會資金的募集成本年化基本都高于6%，一般情況下其資產投向不可能為銀行承兌匯票（貼現率目前年化均低于3%水平），而會選擇市場貼現利率較高的商票來進行配置。在當今市場大數據信息公開化程度極高的態勢之下，可以預測很大概率會出現一些機構，依賴其龐大的數據源以及強大的數據統計分析能力，或能設計出一套完整的通過大數據來對企業進行分析掌握企業真實財務情況的風控系統（就如阿里的個人信用大數據分析系統一樣，對企業的經營數據進行分析后通過統計繪制出企業信用畫像，根據其運作特點對其未來可能存在的風險進行預警，方便投資人準確判斷并控制風險的發生情況）。比起銀行的傳統的盡調批授信的模式，這種通過市場公開的真實數據來對企業進行風險評分以及動態觀測的方式顯然更具有安全性。結合目前大數據應用在金融市場中的發展情況，近幾年這種設想很有可能逐漸成為現實，一旦有任何一家機構能掌握并開展運用這種技術，那未來商票的市場將有飛躍式的發展，而不再停留在目前這種流通難、融資成本高的境況中。票據的買方也會更加呈現多元化，除了傳統的銀行參與，現下還有更多的互聯網金融平臺以及大型集團資金方都在觀望想要參與進來，一旦風控問題得以解決，相信這些資金方都會爭相涌入市場投資票據資產。而從政策上看，國家目前也發表態度希望金融機構要更多幫助企業進行應收賬款的融資，作為實體經濟運行中一種重要的貿易支付工具，商票或將迎來與過去的銀票一樣的黃金成長期。

銀票高利潤時代基本已經宣告謝幕，在這種情況之下大家總會去不斷尋找還有什么資產能夠去代替曾經銀票的位置。如果盈利模式的創新已經難以拉動這架大馬車，那對資產進行更換就會成為目標首選。在票據業務的發展問題上，我們可以很確定眼前遇到的阻力預示的絕非是終點陌路，而是進入一個全新的發展周期的轉折點。