作者：海通宏觀姜超等

來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）

近日，一則房地產(chǎn)新一輪調控的傳言，導致上海新房銷售連日井噴，連民政局都開始對離婚限號，這是個多么神奇的世界！

過去兩年，全國一二線城市漲聲一片，尤其是一線城市房價持續(xù)暴漲。按照統(tǒng)計局的官方數(shù)據(jù)，與14年末相比，深圳二手房價累計漲幅為66%，北京二手房價漲幅為48%，上海二手房價漲幅為39%。

過去10年，在房地產(chǎn)市場逐漸形成了京滬永遠漲的神話，在最近兩年又被改寫成"京滬深永遠漲"，而那些曾經(jīng)預測中國房價要下跌的大師給大家?guī)砹瞬豢赡绲膫Γ淮蠹野衙掷卫斡浽诹诵睦铮?/p>

為何一線城市房價一直在漲，背后的推動力何在，到底房價有沒有泡沫，存不存在拐點呢？

長期看，經(jīng)濟決定房價。

如果把房地產(chǎn)看做是一項金融資產(chǎn)，那么其每年產(chǎn)生的回報就是租金，而租金又來自于租客的收入，租客的收入又來自于當?shù)氐钠髽I(yè)，因而理論上房價是由當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展狀況決定的，房價走勢應該和經(jīng)濟相關。

我們統(tǒng)計美國過去50年新房銷售均價年均漲幅為6%，而過去50年美國的名義GDP年均增速也恰為6%左右，兩者大致相當。

房價超漲形成泡沫。

而從美國房價的年度漲幅來看，也與GDP名義增速走勢高度一致。縱觀美國過去50年的房價漲幅，房價漲幅遠超過GDP名義增速的情況只出現(xiàn)過4次，分別是73-74年、87-88年、04-05年和13-14年，其中73-74年和13-14年兩次房價的超漲源于前幾年房價出現(xiàn)了暴跌，而另外兩次房價超漲之后的房價均出現(xiàn)了暴跌，一次是87-88年的房價超漲，后來在89-90年引發(fā)了儲貸危機；而之后一次04-05年的房價超漲在08-09年引爆了次貸危機，并席卷全球。

中國房價與經(jīng)濟無關。

而在中國，房價漲幅與GDP名義增速的走勢并不一致。這其中有兩個重要的含義，一是說明經(jīng)濟決定房價的規(guī)律在中國并不適用。大家購買中國的房地產(chǎn)并非基于經(jīng)濟的好壞、房租的高低。

全國來看地產(chǎn)泡沫程度有限。

二是統(tǒng)計05-16年，全國新房價格的年均漲幅為8.3%，同期GDP名義增速為13.4%，全國經(jīng)濟增速遠超同期房價漲幅，說明從全國來看地產(chǎn)泡沫程度有限。

從統(tǒng)計局公布的70大中城市房價漲幅來看，過去5年的房價上漲主要集中在京滬深等一線城市和南京、蘇州、武漢等少數(shù)二線城市，而諸如成都、長沙、重慶、西安等大多數(shù)二線和三線城市房價幾乎沒漲，這也意味著全國性的地產(chǎn)泡沫問題沒那么嚴重。

貨幣決定中國房價。

如果中國房價走勢和經(jīng)濟無關，那么到底和什么有關呢？

我們發(fā)現(xiàn)，真正和中國房價走勢高度相關的是貨幣指標，無論是廣義貨幣M2增速，還是全國總存款增速，其走勢都和全國房價走勢高度一致。

這意味著中國的房價主要是流動性驅動、而非經(jīng)濟驅動。在過去15年當中經(jīng)濟增速最快的是2007年，當年的全國GDP名義增速高達23%，但是全國房價漲幅只有15%。而在金融危機以后的09年，GDP名義增速僅為9%，但是當年的全國房價漲幅高達23%，創(chuàng)下歷史最高漲幅，源于當年10萬億的信貸投放，當年M2和存款增速均高達28%。

15年監(jiān)管放松，存款飆升。

而從15年開始的全國房價上漲，一個重要背景是在15年的存款增速出現(xiàn)了飆升，當年的新增存款接近22萬億，遠高于14年新增的存款的10萬億，15年的存款實際增速高達19%，為金融危機以后的第二高漲幅。

有人會問我，15年官方的存款增速不是12.4%嗎，好像沒有你說的19%那么夸張啊，有沒有搞錯呢？

沒錯，在看似平穩(wěn)的官方存款增速背后，其實隱含了巨大的變化。15年新增存款22萬億是實實在在的數(shù)據(jù)，為什么會這么多呢？

10萬億同業(yè)存款變身一般存款。

原因是央行在15年初大幅擴展了存款口徑，將原本的同業(yè)存款納入到一般存款，直接導致15年1月份的總存款新增加了接近9萬億，全年比14年多增了10多萬億，直接導致了實際存款增速的飆升。

而同業(yè)存款，顧名思義是金融機構之間的存款，主要是非銀行金融機構在銀行的存款，包括保險公司、基金公司、證券公司和信托公司在銀行的存款，比如我們買的保險、我們買的余額寶，實際上是把錢交給了保險公司、基金公司，他們會把一部分錢存到銀行，而這部分資金的規(guī)模當時就在10萬億左右。

15年信貸增速回升。

在15年以前，銀行的信貸投放受到75%貸存比的限制，在14年底時用總貸款和總存款測算的金融機構整體貸存比為71.7%，逼近75%的紅線，而將同業(yè)存款納入以后，15年1月的貸存比立即下降到了68.4%，意味著銀行信貸能力大幅提高，而15年6月以后央行進一步取消了貸存比約束。

因此，15年信貸增速的反彈其實有兩個重要原因：

一個就是金融監(jiān)管的放松。央行在15年開始對同業(yè)存款、貸存比監(jiān)管持續(xù)大幅放松，釋放了近10萬億的流動性，推動了15年信貸增速的反彈。

另一個是大家都知道的持續(xù)降息，從14年11月開始，央行連續(xù)6次降息，1年期貸款利率從6%降至4.35%的歷史新低，利率下降增加了信貸需求。而貨幣信貸的回升在15年推動了全國房價的回升。

京滬深房價神話。

從中國房價走勢來看，過去京滬深的房價交替領漲，而從15年開始，京滬深的房價漲幅又一次遠超于同期全國房價漲幅，京滬深永遠漲成了正在上演的神話。

京滬深房價漲幅遠超經(jīng)濟增長，已經(jīng)泡沫化。

首先，我們比較了京滬深各自的房價漲幅與經(jīng)濟增速，發(fā)現(xiàn)兩者基本無關。而且從05年到16年，京滬深的房價漲幅均超過了經(jīng)濟名義增長，說明一線城市的房價已經(jīng)泡沫化。

其中北京房價平均漲幅為13.9%，而同期GDP名義增速為12.2%。上海房價平均漲幅為12.3%，而同期GDP名義增速為10.3%。深圳房價平均漲幅為19.5%，而同期GDP名義增速為13.5%。

京滬深房價神話就是貨幣現(xiàn)象。

而京滬深房價的上漲也唯有貨幣可以解釋。

從05年到16年，上海的存款總額從2萬億增加到10.5萬億，增加了5倍，年均增速15.6%，完全可以解釋同期年均12.3%的房價上漲。

從05年到16年，北京的存款總額從2.7萬億增加到13萬億，也增加了近5倍，年均增速15.5%，也可以解釋同期年均13.9%的房價上漲。

從05年到16年，深圳的存款總額從8600億增加到5.8萬億，增加了近7倍，年均增速19%，完全可以解釋同期年均19.5%的房價上漲。這說明深圳房價的領漲并非偶然現(xiàn)象，因為其過去10年的貨幣增長最快，房價上漲就是徹頭徹尾的貨幣現(xiàn)象。

而且如果我們單獨來看京滬深的房價漲幅與各地存款增速的變化，其走勢也是高度一致。

比如上海是這樣：

再比如深圳是這樣：

還有北京是這樣：

15年放松監(jiān)管，京滬深三地存款飆升。

我們注意到，本輪京滬深房價漲幅驚人，一個重要的原因是其15年的存款增速出現(xiàn)了飆升，而這主要歸功于當年金融監(jiān)管的放松。

前面我們提到，14年底的時候央行宣布將同業(yè)存款算作一般存款，直接導致15年1月全國總存款增加了8.5萬億。而京滬深是全國區(qū)域的金融中心，比如全國幾乎所有的公募基金公司都設在京滬深，而所有大型保險公司的總部也幾乎都在京滬深，這也使得京滬深自然成為同業(yè)存款的主要集中地，全國一半的同業(yè)存款都集中在京滬深三地，所以在對同業(yè)存款的監(jiān)管放松以后，15年1月三地的存款均出現(xiàn)了大幅飆升。

首先來看北京，14年12月時的存款總額為9.5萬億，到15年1月為10.8萬億，凈增加了1.3萬億，月環(huán)比增幅為13.4%，15年全年北京存款增速為30%。

再來看上海，14年12月時的存款總額為6.95萬億，到15年1月為8.57萬億，凈增加了1.61萬億，月環(huán)比增幅達到23%，15年全年上海存款增速為42%。

最后來看深圳，14年12月時的存款總額為3.4萬億，到15年1月為4.7萬億，凈增加了1.3萬億，月環(huán)比增幅達到37%，15年全年深圳存款增速為57%，領漲北上深，也基本預示了之后深圳的房價漲幅。

16年以來存款增速驟降。

但是，15年的監(jiān)管放松帶來的流動性增加是一次性的，我們觀察到從16年開始，京滬深三地的存款增速就出現(xiàn)了大幅跳水，到了16年7月，僅上海的存款增速還勉強保持在8%的個位數(shù)，北京和深圳的存款增速都降至了0增長，這說明北上深三地流動性增加的潛力已經(jīng)接近枯竭。

存款增速跳水，貸款高增難久。

而在存款失速之后，北京的貸款增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降，從15年8月最高的18.6%降到16年7月的6.3%。

上海的貸款增速在16年3月達到24.5%的峰值，目前已經(jīng)下降到了18.6%，其中和地產(chǎn)最相關的居民貸款增速已經(jīng)從年初最高的43%降至25%。

目前北上深三地中只有深圳的貸款增速依然保持在25.8%的高點，但在存款增速降至0以后，相信貸款增速的高增也不會長久。

既然是貨幣現(xiàn)象，就沒有不破的泡沫！

總結而言，京滬深永遠漲神話的背后其實是徹頭徹尾的貨幣現(xiàn)象，尤其是15年以來的房價上漲和15年初對同業(yè)存款監(jiān)管的放松高度相關，當時政策的本意是增加銀行的一般性存款，促進銀行信貸投放能力，讓金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展。但是結果導致了三個區(qū)域金融中心的流動性爆炸式增長，并且直接推動了之后兩年三地房價的暴漲。

而這個過程，和15年股市的牛市也有驚人的相似之處，當年也是各種逃避監(jiān)管，資金通過各種渠道配資流入股市，最終形成了瘋狂的人造牛市。而美國08年次貸危機的形成，也在于放松了對次級房貸的監(jiān)管，最終釀成了地產(chǎn)泡沫。

因此，對于目前上海排隊離婚的人們，我想奉勸一句，天下沒有只漲不跌的資產(chǎn)，沒有不破的泡沫！

而對于中國經(jīng)濟而言，萬幸的是由于房價只是結構性上漲，而且整體漲幅未超過經(jīng)濟名義增速，因此還稱不上全面性的地產(chǎn)泡沫，而只是結構性的地產(chǎn)泡沫。也真心希望對流動性的監(jiān)管能及時歸位，千萬不要形成全面的地產(chǎn)泡沫！

作者：花兒街

來源：遇見路演中（ID：meetrsc）

同樣人口密集，同樣由于奧運會經(jīng)歷過房價暴漲，同樣匯集著優(yōu)厚的資源，同樣經(jīng)歷著人口涌入的東京，在日本1990年代的經(jīng)濟危機中，未能幸免于房價的大崩盤。

核爆前的東京

曾保持過GDP雙位數(shù)增長的日本經(jīng)濟，在經(jīng)歷了"土地神話"的破滅，中小銀行的破產(chǎn)，證券丑聞的暴露后，是如何陷入衰退的；而曾經(jīng)被奉為"東京房價永不跌"的東京房價，又是怎樣崩盤的？

從上世紀60年代開始，日本保持著每年10%的高速經(jīng)濟增長，在短短20年間從一個農(nóng)業(yè)經(jīng)濟小國轉型成為世界上最大的鋼鐵和汽車出口國。

1964年東京奧運會，1966年大阪世博會，日本向全世界展示了從戰(zhàn)敗陰影中復興的國家形象。

為了迎接東京奧運會，日本修建了一系列交通基礎設施，興建了城市。這些大規(guī)模的建設帶動了日本房地產(chǎn)行業(yè)的強勁發(fā)展。當時，東京被認為是全球最有活力的國際大都會。1969年，未來學家赫爾曼·卡恩在《即將出現(xiàn)的超級強國》一書中預測，日本將在2000年成為世界第一經(jīng)濟大國。

然而，還未等到驗證預言的那一天，日本就從繁榮的天堂跌入危機的深淵中。1990年，日本股市、樓市泡沫相繼破滅，日本經(jīng)濟從此一蹶不振，進入"失去的二十年"。

今天，無論是日本普通民眾，還是廟堂高官，都希望借助再次舉辦2020奧運會的契機，提振日本經(jīng)濟。日本政府計劃將東京作為經(jīng)濟增長特區(qū)，進行大規(guī)模的再開發(fā)。公共設施投資、政策放寬、稅收制度改革等等計劃都已經(jīng)開始實行。

外國資本也已經(jīng)蠢蠢欲動。一批主權財富基金正在涌向日本房地產(chǎn)市場。卡塔爾剛剛買下了一系列保齡球館；阿塞拜疆接近買下銀座的蒂凡尼大樓，而新加坡正準備買下東京西南部婚禮場館Meguro Gajoen……

歷經(jīng)了20年的低迷之后，日本的房地產(chǎn)市場似乎重現(xiàn)曙光。此時，回顧那場發(fā)生在20世紀末的房地產(chǎn)泡沫危機，或許有助于日本不再重蹈覆轍。

奧林匹克景氣

1964年的東京奧運會被認為是歷史上最成功的奧運會之一。日本成為了世界上第一個借助奧運會帶動國家經(jīng)濟高速發(fā)展的國家。

在籌備東京奧運會期間，日本政府正在進行收入倍增與國民經(jīng)濟高速增長計劃。以此為契機，東京和日本全國各地都大興土木，建設了一批交通基礎設施。

其中，令日本人頗為自豪的新干線高速鐵路系統(tǒng)就是修建于此時。1964年10月1日東京奧運前夕，連結東京與新大阪之間的東海道新干線開始通車運營，這是世界第一條投入商業(yè)營運的高速鐵路系統(tǒng)。

有數(shù)據(jù)顯示，日本對東京奧運會所有相關事業(yè)的總投入高達1兆日元。按照當時的匯率計算，約為30億美元。這創(chuàng)造當時奧運會歷史上最高的投資記錄。

其中，日本政府對比賽設施和奧運村投資160億日元，道路交通設施建設825億日元，運營費用60億日元。除此之外的所有投資，都被用來完成新干線、高速公路、地鐵等城市基礎設施建設。

這種投資的比例顯示，日本并不是僅僅為了舉辦奧運會而投資。大規(guī)模建設帶動了房地產(chǎn)建筑業(yè)、服務業(yè)、運輸業(yè)和通信等行業(yè)的強勁發(fā)展，從而帶動日本經(jīng)濟的全面騰飛。1962年到1964年，日本經(jīng)歷了一段"奧林匹克景氣"時光。

受奧運會影響最深的是房地產(chǎn)行業(yè)。除場館建設之外，東京周邊的住宅以飛快的速度發(fā)展起來。1964年，日本民間住宅建設總數(shù)比1951年增加了71%，而1963年 1964年的建筑承包合同額分別比前一年增長了32.9%和27.8%。

從1961年到1963年，日本房地產(chǎn)行業(yè)迎來量價齊升的鼎盛階段。當時，在短短兩年之內(nèi)，日本建成公寓62棟，2191戶，價格也較之前上漲了接近一倍。1964年日本公寓售價平均為950萬日元，最高達到1880萬日元。

進入80年代，日本經(jīng)濟進入了令人炫目的鼎盛時期。日本制造的產(chǎn)品遍布全球，日本企業(yè)在全球范圍內(nèi)大量投資和收購。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標志性建筑——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。

然而，當日本人目空一切，認為自己是"世界之王"時，一場危機正在醞釀當中。

簽訂"廣場協(xié)議"

1978年，第二次石油危機爆發(fā)。由于能源價格大幅上升，美國國內(nèi)出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹現(xiàn)象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任美聯(lián)儲主席。為了治理通貨膨脹，他連續(xù)三次提高聯(lián)邦基金利率，實施緊縮的貨幣政策。

這一政策使美國市場名義利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元大幅升值。從1979年底到1984年底這段時間內(nèi)，美元匯率上漲了近60%，美元對主要國家的匯率甚至超過了布雷頓森林體系崩潰前的水平。

美元居高不下的匯率水平導致美國對外貿(mào)易逆差大幅增長。為了改善美國國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力。

1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國等5個發(fā)達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯(lián)合干預外匯市場，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國巨額的貿(mào)易赤字，史稱"廣場協(xié)議"。

"廣場協(xié)議"簽訂之后，五國開始在外匯市場拋售美元，帶動了市場投資者的拋售狂潮。美元因此持續(xù)大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達到了86.1%。

這并不是美國第一次干預外匯市場。1971年12月，日本曾與美國簽訂《斯密森協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，日元對美元的匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導致了1973年日本地價的上漲，但由于石油危機的影響，僅持續(xù)了1年。

日元的大幅升值提高了日元在國際貨幣體系中的地位，促進了日本對外投資大幅度增加，為日本企業(yè)在海外擴張?zhí)峁┝藱C遇。但與此同時，日本經(jīng)濟也已經(jīng)埋下了泡沫的炸彈。

由于擔心日元升值提高日本產(chǎn)品的成本和價格，日本政府制定了提升內(nèi)需的經(jīng)濟增長政策，并放松國內(nèi)的金融管制。從1985年開始，日本央行連續(xù)5次下調利率，從5%降至1987年2月以后的2.5%。

當時，日本已經(jīng)完成了城鎮(zhèn)化建設，國內(nèi)的城鎮(zhèn)化率超過90%。這意味著在原有產(chǎn)業(yè)結構下，日本的經(jīng)濟增長已經(jīng)趨向飽和。在這樣的背景之下，大量的資金流向了股市和房地產(chǎn)市場。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動產(chǎn)中。于是，股價扶搖直上，地價暴漲，一個巨大的泡沫正在誕生。

瘋狂的泡沫

20世紀80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動銀行國際化，日本政府決定實行雙重標準：國內(nèi)營業(yè)的可以按照本國4%的標準，有海外分支機構的銀行則必須執(zhí)行8%的國際標準。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補充資本金之外，還得調整銀行資產(chǎn)結構。

當時，日本銀行最苦惱的事情是有錢貸不出去。為了擴大營業(yè)份額，日本銀行想盡各種辦法，利用超低利率拼命發(fā)放貸款。

相對于一般公司貸款，房地產(chǎn)抵押貸款的風險權重較低。這意味著銀行發(fā)放相同數(shù)量的貸款，房地產(chǎn)抵押貸款只需一半的資本金。于是日本商業(yè)銀行紛紛將資金投放到這一領域。

為了發(fā)放貸款，日本銀行使出渾身解數(shù)。甚至對于那些有存款意向的人，銀行都會勸告他們進行土地投資："地價在不斷上漲，而利息又接近于零。如果從銀行借入資金來購買土地的話，肯定會因土地升值而大賺一筆。"

而一旦這個人買了土地，銀行又會以這塊土地為擔保，再借給他相當于土地價格70%的資金，勸他再購買別處的土地，然后再以新的土地為擔保……如此循環(huán)反復。

同一時期，國際熱錢的涌入加速了日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹。簽訂《廣場協(xié)議》之后，日元每年保持5%的升值水平，這意味著國際資本只要持有日元資產(chǎn)，即使價格沒有升值，也可以通過匯率變動獲得5%以上的收益。

敏銳的國際資本迅速卷土重來，在日本的股票和房地產(chǎn)市場上呼風喚雨。國際廉價資本的流入加劇了日元升值壓力，導致股價和房價快速上漲，從而吸引了更多的國際資本進入日本投機，泡沫越吹越大。

隨著大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，日本的地價開始瘋狂飆升。據(jù)日本國土廳公布的調查統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1985年，東京的商業(yè)用地價格指數(shù)為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內(nèi)增長了近2倍。

1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價指數(shù)比1985年上漲了約90%。當年，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格，制造了世界上空前的房地產(chǎn)泡沫。

一個廣為人知的故事是，在東京，有一位學校的看門人在傳達室干了40多年，一直收入微薄。退休之后，他準備返回鄉(xiāng)下安度晚年。于是托人把他在東京的一所小房子賣掉，沒想到這所房子竟以800萬美元的價格出售。看門人瞬間成為百萬富翁，衣錦還鄉(xiāng)。

然而同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由于地價快速上漲，已經(jīng)嚴重影響到了實體工業(yè)的發(fā)展。建筑用地價格過高，使得許多工廠企業(yè)難以擴大規(guī)模；過高的地價也給政府的城市建設帶來了嚴重的阻礙；高昂的房價更是使普通日本人買不起屬于自己的住房……日本泡沫經(jīng)濟離實體經(jīng)濟越走越遠。

失去的二十年

1990年，日本生產(chǎn)性行業(yè)的貸款比重下降到25%，非生產(chǎn)行業(yè)的貸款比重卻上升為37%。日本看似繁榮的經(jīng)濟成了名副其實的空中樓閣，危機一觸即發(fā)。

泡沫的破滅來得迅速而毫無預兆。1989年，日本政府已經(jīng)意識到經(jīng)濟泡沫，但是此時施行緊縮貨幣政策為時已晚。

從1989年5月開始，日本央行連續(xù)3次提高貼現(xiàn)利率。在短短一年多的時間內(nèi)，日本銀行利率從2.5%上調至海灣戰(zhàn)爭前夕的6%。

日本貨幣政策的突然轉向，首先刺破了股票市場的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。

當天，日經(jīng)指數(shù)頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個月前的1989年12月31日，日經(jīng)指數(shù)還達到了輝煌的高點38915點，市場普遍相信"明年股價可以達到5萬日元"。

令人絕望的是，以1990年新年為轉折點，日本股市陷入了長達20年的熊市之中。

1990年9月，日經(jīng)股票市場平均虧損44%，相關股票平均下跌55%。日本股票價格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額虧損。公司破產(chǎn)導致其擁有的大量不動產(chǎn)涌入市場，頓時房地產(chǎn)市場出現(xiàn)供過于求，房價出現(xiàn)下跌的趨勢。

與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1991年，日本不動產(chǎn)市場開始垮塌，巨大的地產(chǎn)泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續(xù)竣工的樓房沒有住戶，空置的房屋到處都是，房地產(chǎn)價格一瀉千里。

1992年，日本政府出臺"地價稅"政策，規(guī)定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地產(chǎn)繁榮時期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場立刻進入"供大于求"的時代。

幾種因素的疊加，加速了日本房地產(chǎn)經(jīng)濟的全面崩潰。房地產(chǎn)價格的暴跌導致大量不動產(chǎn)企業(yè)及關聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)。1993年，日本不動產(chǎn)破產(chǎn)企業(yè)的負債總額高達3萬億日元。

緊接著，作為土地投機主角的非銀行金融機構因擁有大量不良債權而陸續(xù)破產(chǎn)。結果，給這些機構提供資金的銀行也因此擁有了巨額不良債權。當年，日本21家主要銀行宣告產(chǎn)生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產(chǎn)有關。

1991年7月，富士銀行的虛假儲蓄證明事件被曝光。緊接著，東海銀行，協(xié)和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行丑聞不斷曝光，使日本銀行業(yè)產(chǎn)生了嚴重的信用危機。數(shù)年后，幾家大銀行相繼倒閉。

"土地神話"的破滅，中小銀行的破產(chǎn)，證券丑聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對資本市場喪失了信心。此后，受到亞洲金融危機、次貸危機等國際大勢的影響，日本房地產(chǎn)市場再也未能重回輝煌。

據(jù)2005年日本國土交通省發(fā)表的地價統(tǒng)計數(shù)據(jù)，日本全國的平均地價連續(xù)14年呈下跌趨勢。與1991年相比，住宅地價已經(jīng)下跌了46%，基本回到了地產(chǎn)泡沫發(fā)生前1985年的水平；商業(yè)用地下跌了約70%，為1974年以來的最低點。13.1%，高于1988年的9.4%，是至今為止的最高水平。

盡管經(jīng)過了長達20年的艱難調整，但日本房地產(chǎn)市場依然疲軟。