文/王蕾

來源：清華金融評論訂閱號

央行周五公布的7月金融數據全線大幅下跌，讓人大跌眼鏡，M2增速大幅降低，遠低于13%的目標；M1M2剪刀差持續擴大，中國陷入流動性陷阱的跡象明顯；同時信貸增速大幅跳水，而其中居民房貸為主的中長期貸款成信貸唯一增長主力，占新增貸款比重突破100%。

受此影響7月社融規模也較去年同期相比下降一半以上。監管層穩定金融市場力度增強的情況下，社融口徑下的影子銀行規模亦在下降。而貨幣政策陷入有寬松必要但擔憂資產泡沫的兩難局面。 

數據顯示，7月末M2同比增長僅為10.2%，為2015年5月以來最低；M1同比增長25.4%，連續5個月高于20%，M1M2剪刀差繼續持續擴大。當月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬億元，環比少增9164億。在信貸數據跳水的同時，其中居民中長貸新增4773億，房貸占信貸的比重已突破100%。 

“住房按揭貸款成為7月貸款唯一主力。”華泰證券高級宏觀分析師宋雪濤判斷，“從貸款的部門看，新增貸款4638億元中的4575億元都是新增住戶部門貸款。家庭部門加杠桿購房支撐7月信貸增長，而基建貸款快速下降。今年以來，房地產和基建的雙輪驅動一直是新增人民幣貸款平均增速較高的主力，預計四季度財政投資會逐漸發力。”

金融數據亦對中性貨幣政策帶來考驗，寬松預期重現。因為金融數據突然全線變差，更加印證了經濟下行壓力加劇的擔憂。根據統計局同日公布的數據顯示，7月固定資產投資增速繼續下滑至3.9%，民間投資跌幅繼續擴大。其中，制造業投資小幅反彈但仍偏低，房地產投資繼續探底，基建投資大幅回落并創14年以來新低。莫尼塔宏觀研究主管鐘正生表示，7月基建投資和財政支出皆出現了明顯的回撤跡象，而從國家統計局的解讀來看主要是受到“部分地區洪澇和酷暑的影響”。 

“畢竟目前民間投資難現起色，倘若財政發力貿然回撤，經濟下行壓力必將撲面而來，供給側結構性改革也將失去回旋的余地。”鐘正生表示，“上半年中國經濟企穩的基礎遠未夯實，下半年積極的財政政策仍需持續托底。也許，在經濟失速風險面前，一切制約財政發力和貨幣寬松的因素都將做出必要的讓步。” 

貨幣政策陷入兩難

此前央行在二季度貨政報告中指出，仍會關注房價上漲、洪災和預期對通脹的影響，且特別提到頻繁降準會大量投放流動性，導致本幣貶值壓力加大，預示短期內貨幣政策將趨于中性。同時7月M1與M2增速剪刀差拉大，“流動性陷阱”進一步凸顯，這在一方面掣肘央行貨幣政策主動寬松。但是7月拉動經濟的三駕馬車均顯疲弱，經濟下行壓力依然較大，加上近期通脹顯著回落，意味著中性貨幣政策將面臨考驗，寬松預期重新升溫。 

 “企業和居民持有大量資金，卻難以在實體經濟找到合適的投資出口。這是導致近期債市持續升溫、樓市泡沫加劇的根源，也是央行遲遲不愿主動寬松的羈絆之一。”姜超表示：“長期看，寬松貨幣政策不能解決經濟中的結構性問題，而只會吹大資產泡沫，供給側改革才是王道！何去何從，還有待進一步觀察。”

“經濟調整仍沒有結束，短期貸款增速為負顯示短期可投資項目減少。”昆侖銀行戰略投資與發展部總經理助理李建軍表示：“M1同比增長25.4%也說明企業仍然愿意持有現金，貨幣政策仍需審慎。市場的流動性并不缺乏，而是缺少好的投資渠道。這也說明貨幣政策在轉型中并不能起到完全的作用，仍需要貨幣財政政策做好協調配合。”

九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，對于央行貨幣政策，首先需要考慮政策目標是什么，如果是調結構，那么過度寬松的貨幣政策容易導致泡沫的出現，以及市場出清的減緩，不利于進行供給側改革、防范金融系統風險和擠泡沫。如果政府目標是穩增長，那么歷來穩增長需要的是寬財政。目前經濟下行是去產能擠泡沫的政策所導致的，經濟一旦下滑超過市場預期，則對這兩個進行放開就可很大程度上促進經濟好轉，不需要降息降準。

鄧海清認為，7月開始，除卻更加嚴格的去產能的政策外，擠泡沫的政策也持續推出，政府開始“擰干毛巾的水”。而高M1、低短期貸款、低投資的組合表明企業并不缺乏資金，而是用不出去。中國經濟缺的不是“水”，而是“面”，繼續“放水”只會導致資產價格泡沫，最終變成一盆漿糊。

“最好的政策是繼續財政貨幣攻防互換，通過寬財政措施對沖‘調結構、防風險、擠泡沫’帶來的經濟下滑，貨幣政策在通脹區間波動的情況下應當保持穩定。” 鄧海清建議：“除此之外，在供給側改革和經濟結構性調整的背景下，運用積極的財政政策，在減稅降費上發力，可以促進消費成為經濟轉型的關鍵力量。當前國企改革已經啟動、產能過剩行業正在經歷脫胎換骨，結構性改革的重點就在于消費升級上。減稅降費促進消費大發展，這是推進經濟結構轉型的最重要的方式。” 

關注金融機構經營風險 

李建軍表示，在這樣的背景下，應關注金融機構的經營風險。目前可貸款項目不多，金融機構經營較為困難，利潤增速較低，風險壓力變大。一方面要防止經營風險的可能惡化，同時也要防范可能出現的經營上的為了利潤的冒進行為，做好監管的規范，防止出現潛在的區域金融風險。 

宋雪濤表示，近些年，實體經濟回報率持續下滑，民間投資增速加速下滑，面對增加的實體投資不確定性和以往民間投資大行其道的“借實投虛”的阻塞，企業被動持幣觀望，因而中長期貸款融資需求下降。同時，隨著金融監管升級，銀行理財借助通道業務出表的途徑受到擠壓，也導致其他金融性機構存款下降。 

數據顯示，7月份社會融資規模增量為4879億元，比去年同期少2632億元，環比大幅回落11414億元。其中當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加4550億元，同比少增1340億元。姜超表示，7月表外融資凈減少3137億元，降幅再度擴大。展望后期，7月底銀監會發布了理財新規征求意見稿，對銀行理財投資非標資產做出嚴格限制；7月銀監會還下發通知，要求大規模排查同業、票據、理財等業務。監管升級意味著表外融資規模或將趨勢減少。 

方正證券首席經濟學家任澤平表示，7月數據融資表面來看似乎出現了大幅惡化，但其實惡化的很多都是短期融資，企業短貸、票據等負增長幅度較大，引起了數據整體的不佳。但如果細看的話，企業中長期貸款及債券融資表現尚可，雖然仍然是小幅弱化的趨勢，但并不像整體數據看上去那么差。這一方面和對票據業務的監管加嚴有關（銀監會于7月下發《關于全面開展銀行業“兩個加強、兩個遏制”回頭看工作的通知》），另一方面短期在存量流動性下，商業銀行更加傾向于放中長期貸款去博取更高收益。

“新增信貸規模或將有所回暖。首先，隨著房地產“金九銀十”的到來，居民中長期貸款仍將保持一定韌性。其次，企業中長期貸款在很大程度上取決于政府穩增長的意愿，預計很難持續低迷。”姜超表示：“而企業和居民部門的短期貸款，則是對中國經濟是否真正企穩回升的重要考量，預計短期仍將低位徘徊。 

國泰君安銀行業分析師王劍表示，1-7月累計數據則發現，包括個人短貸、對公短貸在內的私人部門貸款很弱。這是很不好的現象，其實也反映了銀行有效信貸需求不足的表現。惜貸是經濟下行期的正常現象，但將加劇風險，使得銀行自身經營壓力較大，并且使放款業務更加依賴政府部門和房地產銷售。此時急需監管實施逆周期監管政策，緩解惜貸。

王劍分析稱，在經濟下行期，銀行懼怕風險，所以提高了信貸審批標準。這時，很多原先能拿到貸款的小企業，變得達不到標準了。產生惜貸現象，這是經濟下行階段銀行的理性選擇。私人部門信貸不足的背景下，信貸疲弱長期看將影響信貸質量，且對于部分還未抽回的私人部門貸款有可能惡化其風險；也會使得銀行自身經營壓力加大，影響正常信貸投放，使銀行放貸更加依賴政府部門和房地產銷售。

“7月信貸幾乎全是個人按揭，另有主要是針對政府部門的對公長貸。房地產價格目前已處高位，居民購房杠桿被迫繼續提升。若價格再走高，影響銷售，則會導致按揭信貸需求也走弱，到時候每月信貸投放就更成問題了。且資產價格風險也更集中。”王劍建議：“逆周期的監管有助于緩解這一現象。因此目前監管宜實施逆周期放松管制，弱化銀行的部分監管指標，為其松綁，在其處置不良、核銷、考核等方面給予便利，提高其放款意愿。”