3.1.全球最優(yōu)的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一

經(jīng)歷三十年的全球經(jīng)濟周期的變化，KKR已經(jīng)發(fā)展成全球最優(yōu)秀的私募股權(quán)投資公司之一。1976年5月1日KKR成立，專門從事管理層收購、股權(quán)投資等業(yè)務(wù)，創(chuàng)立了注重私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的機構(gòu)投資模式。目前KKR已經(jīng)從一個僅由少數(shù)幾個人組成和一個提供單一私募股權(quán)投資產(chǎn)品服務(wù)的金融機構(gòu)發(fā)展成為擁有一千多位員工，業(yè)務(wù)范圍幾乎覆蓋固定收益類產(chǎn)品、證券投資、對沖基金、資本市場業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、能源投資和房地產(chǎn)投資等板塊，投資區(qū)域布局也從美國輻射到歐洲、亞洲等全球主要經(jīng)濟活躍的地區(qū)。

20世紀70年代末，KKR起家于杠桿收購的興起。公司與徳崇證券密切合作，積極使用垃圾債，從此“以小吃大”的杠桿收購開始大行其道。在杠桿收購的第一次浪潮中，KKR留下了不少經(jīng)典案例，其中以62億美元收購碧翠絲，以246億巨額資金收購雷諾茲-納貝斯克的案例至今也是人們常談?wù)摰脑掝}。但對于垃圾債券的過度依賴，以及“蛇吞象”之后的消化難題成為了公司的隱患。

布局綜合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是KKR再次興盛的驅(qū)動力。進入90年代，隨著投資者對于垃圾債券的熱情減弱KKR的發(fā)展暫時進入了瓶頸期。1996年后伴隨著債券市場的回暖，KKR在當年募集到了創(chuàng)紀錄的60億美元的資金，“門口的野蠻人”又重新回到了市場，杠桿收購也迎來了第二次的高峰。在2007年以前的這段時間，KKR也不斷推陳出新，相繼新設(shè)了債券基金、承銷等業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)開始向多元方向發(fā)展。

上市提升資金規(guī)模，促進了KKR業(yè)務(wù)進一步多元。2010年，隨著金融市場從2007年金融危機中逐漸恢復，KKR也迎來了其發(fā)展道路上的另一座里程碑—在紐交所IPO。這進一步推進了KKR的業(yè)務(wù)多元化。在上市之后，KKR相繼推出了私募股權(quán)市場上的能源、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)專項投資基金，二級市場上的FOF、另類信用投資等。到現(xiàn)在，KKR已從一個依賴垃圾債券融資進行杠桿收購的純粹的私募股權(quán)公司發(fā)展成了一個融資渠道多元化、投資覆蓋面廣、在多級市場上開展業(yè)務(wù)的綜合性金融巨頭。

3.2.業(yè)務(wù)模式：精英運作，融資多元

KKR已為全球PE/VC的巨頭，資金渠道多元。從投資者角度看，KKR 2015年超過半數(shù)資金來自養(yǎng)老基金，其后便是金融機構(gòu)。按地域分布看，KKR 2015年六成資金來自美洲，第二大資金來源地是亞太，占比約兩成，來自歐洲的資金占15%。

KKR不僅有涵蓋各行業(yè)專業(yè)投資團隊，還有經(jīng)驗豐富的投后管理咨詢團隊，更有來自國際知名企業(yè)的38位前高管。這樣的團隊結(jié)構(gòu)保證了KKR從研究到投資再到投后管理整個過程的高效與價值的高增長。

近十年來，KKR所管理的資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，從2004年的150億美元增長到2015年的1195億美元。AUM的增加來自于公司多年來為投資者創(chuàng)造出的豐厚回報，體現(xiàn)了投資者對于公司未來發(fā)展的充足信心。

3.3.收入結(jié)構(gòu)：投資收益占比大于管理費收入

KKR的業(yè)務(wù)包括私募股權(quán)市場、二級市場以及承銷與直投三個板塊。私募股權(quán)市場下又設(shè)立了能源、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的專項基金，截止2015年末，私募股權(quán)市場的AUM達到660億美元。二級市場業(yè)務(wù)是2000年以后才陸續(xù)開展的，其管理資產(chǎn)規(guī)模已達到535億美元，主要投資于杠桿信用產(chǎn)品、多空股票投資、另類信用投資及FOF等。此外，KKR還成立了承銷部門和直投部門，目前管理資產(chǎn)大約50億美元。

KKR的收入主要來源于兩大類：費用相關(guān)和投資收益，其中費用收入也有不同來源。以私募股權(quán)市場為例，相關(guān)費用包括資金管理費（一般是募集資金的100-200個BP），被投資企業(yè)的監(jiān)管費以及交易收費。投資收益也因業(yè)務(wù)板塊的不同而有所差異。

投資收益是KKR最重要收入來源。2015年度KKR的總收入中，KKR投資收益約占86%，而相關(guān)的費用收入僅占14%。這顯示出了其極強的創(chuàng)造投資收益的能力。按業(yè)務(wù)板塊分解其投資收益，其中私募股權(quán)市場占了所有投資收益的75%，其次是來自二級市場的11%，而直投和主要活動的投資收益占比較少，分別為8%和6%。從費用收入結(jié)構(gòu)來看，私募股權(quán)市場占比最大，達到70%，主要活動的費用占比達到15%，而二級市場費用收入的比重為11%，剩下4%主要是直投費用。

橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital）是一家國際性資產(chǎn)管理公司，創(chuàng)立于1995年，目前管理規(guī)模為970億美元。橡樹資本一直專注于全球不良資產(chǎn)的投資機會，投資組合中包括企業(yè)困境債務(wù)、困境企業(yè)股權(quán)、困境房地產(chǎn)、銀行不良貸款、高收益?zhèn)取Ｏ饦滟Y本在2009年參與了美國政府為應對次貸危機發(fā)起的不良資產(chǎn)救援計劃（TARP），并獲得了不錯的投資回報率。截至2013年9月底，橡樹資本在PPIP項目中的內(nèi)部收益率達到26%。

從橡樹資本投資回報情況來看，不良債權(quán)投資的凈內(nèi)部收益率達到17.1%，僅次于公司能源投資項目收益率水平，遠高于其他項目投資回報水平。

從橡樹資本的經(jīng)營業(yè)績來看，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的利潤在整體不良率大幅提升的區(qū)間內(nèi)業(yè)績也是不斷下滑（前期買入的不良資產(chǎn)在不良率提升過程中面臨貶值），直至整體不良率進入拐點區(qū)域。而盈利大多在經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，不良率持續(xù)下降的經(jīng)濟周期中。

橡樹資本的業(yè)績直到09年之前都是伴隨不良率的上升而下降的，直到2009年銀行業(yè)不良貸款率達到峰值后，公司歸屬于普通股東的可分配凈收入的虧損幅度大幅降低；2012年銀行業(yè)不良貸款率尚未恢復次貸危機前水平，公司歸屬于普通股東的可分配凈收入已經(jīng)為正，此后盈利狀況一直較好。從橡樹資本普通股本回報率可以看出，銀行業(yè)不良貸款率的改善同時促進了橡樹資本經(jīng)營業(yè)績的改善。

5.1.成長契機：別人高價，我家免費

嘉信理財（Charles Schwab）成立于1971年，1987年在紐交所上市，總部位于美國加州。公司提供資產(chǎn)管理和經(jīng)紀交易等綜合金融服務(wù)，資管規(guī)模和活躍賬戶數(shù)保持增長態(tài)勢，是美國乃至全球最大的券商之一。公司20世紀70年代由低成本折扣經(jīng)紀商起家，90年代開發(fā)網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)線，之后逐漸轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，進入21世紀后，機構(gòu)業(yè)務(wù)成為公司業(yè)務(wù)拓展方向。

20世紀70年代后，管制放松產(chǎn)生了美國證券、資管等非銀機構(gòu)的轉(zhuǎn)型機遇。美國石油危機下，美國國內(nèi)通脹高企倒逼金融管制放松。一方面，利率開始由市場定價，這為多種理財產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)提供了基礎(chǔ)；另一方面金融混業(yè)化的格局開始形成，1975年證券公司傭金率開始由市場決定（之前實施千二以上的固定傭金率），傳統(tǒng)依靠經(jīng)紀業(yè)務(wù)牌照的壟斷傭金業(yè)務(wù)模式被打破，美國券商開始尋求多元化收入來源。在這種背景下，成立于1971年的嘉信理財開始了自主創(chuàng)新之路，公司在其低成本折扣經(jīng)紀商的基礎(chǔ)上不斷增加全方位的客戶咨詢服務(wù)。

1975年，業(yè)務(wù)標準化，率先推出折扣經(jīng)紀業(yè)務(wù)

1975年5月，美國證券交易委員會取消固定傭金制度，轉(zhuǎn)而推行協(xié)商傭金制。對此大多數(shù)證券經(jīng)紀公司應對是降低機構(gòu)投資者繳納的傭金率，提高一般投資者繳納的傭金率。但與之不同的是，嘉信看準時機鎖定中小投資散戶，率先推出了折扣經(jīng)紀業(yè)務(wù)，并加大對信息設(shè)備投入，實現(xiàn)交易自動化。

與美林證券等提供研究服務(wù)不同，嘉信公司的經(jīng)紀人從不給咨詢意見。公司把股票交易和投資咨詢及其他服務(wù)獨立，對股票交易收取極低的費用，在從中分配一部分費用給提供標準化服務(wù)的經(jīng)紀人。

1986年，對個人退休賬戶免費，為“理財超市”構(gòu)建平臺

1982年，美國國會通過了允許個人退休賬戶出臺的條例，當時最樂觀的估計是10年內(nèi)個人退休賬戶吸引500億美元，但實際金額是7250億美元，遠超過市場預期。盡管個人退休賬戶是一種特殊的產(chǎn)品，但銀行業(yè)內(nèi)人士仍把個人退休賬戶僅僅當成一種普通賬戶看待，對客戶開立和維持個人退休賬戶收年費，相關(guān)產(chǎn)品費用高昂。1986年嘉信公司開始直接取消對個人退休賬戶收取年費，這使得嘉信的個人退休賬戶大量增加，超過公司最樂觀的預測。通過對賬戶實現(xiàn)免費，公司實現(xiàn)了個人賬戶的集聚，這為之后構(gòu)建資管平臺，建立“理財產(chǎn)品超市”提供了基礎(chǔ)。公司于1992年推出了共同基金“一賬通業(yè)務(wù)”（One Source）業(yè)務(wù)，該賬戶集合了多家資產(chǎn)管理機構(gòu)產(chǎn)品，對客戶免費，但對資產(chǎn)管理機構(gòu)收入約30BP的管理費用。

1995年，推出“顧問資源項目”，提供咨詢服務(wù)

20世紀90年代開始，美國新一輪牛市啟動。投資者對股票、共同基金、期權(quán)等理財產(chǎn)品需求增加，對咨詢服務(wù)要求加強；而同時嘉信客戶的平均年齡是47歲，全面服務(wù)的經(jīng)紀公司客戶的平均年齡是57歲，要留住這些年紀較大且較富裕的客戶，要求公司業(yè)務(wù)進行轉(zhuǎn)型，提供咨詢服務(wù)。

對此，嘉信公司實施客戶細分，把客戶細分為三類：委托投資者、投資意見征求和自我定向投資者，并于1995年推出獨立的“登記顧問資源”的（RIA，registered investment advisor）項目平臺，該平臺的投資顧問獨立于公司，不收取公司固定報酬。這樣一方面有利于留住客戶，但又避免直接提供咨詢資源，控制了相關(guān)成本。

1996年，拓展“電子經(jīng)紀商”業(yè)務(wù)

1995年后互聯(lián)網(wǎng)作用凸顯，在美國銷售的個人電腦數(shù)第一次超過電視機銷售數(shù)，以計算機網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)行將開始為證券交易主流。嘉信抓住時機，開始拓展電子經(jīng)紀商業(yè)務(wù)。由于豐富前期經(jīng)驗積累，嘉信能夠在奔向網(wǎng)絡(luò)的競賽中脫穎而出。在成立初期，嘉信曾推行第一個“經(jīng)紀操作和交易分析”系統(tǒng)，大大降低處理訂單成本，提高精確度。后來又推出“均衡器”、“街上聰明人”等工具，得到了不少公眾的好感。1996年，嘉信進一步推出“eSchwab”，開始進入互聯(lián)網(wǎng)交易，并與嘉信零售重新合并在一起，在隨后幾年中迅速占據(jù)了經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額第一的寶座，實現(xiàn)了線上和線下結(jié)合。

2002年以后，貫徹差異化競爭策略，拓展機構(gòu)業(yè)務(wù)

當網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭進入白熱化階段，嘉信的競爭戰(zhàn)略也開始向差異化轉(zhuǎn)型，即開展機構(gòu)業(yè)務(wù)，涉及類貸款等綜合金融服務(wù)。目前嘉信業(yè)務(wù)涉及資產(chǎn)管理、教育基金、債務(wù)管理、養(yǎng)老金等多方面，每一塊業(yè)務(wù)又通過市場細分和個性化服務(wù)來獲得差異化的競爭優(yōu)勢，不僅著眼于個人投資者，同時越來越重視機構(gòu)投資者。這使得2004年至今的十年內(nèi)，其凈收入結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者服務(wù)收入占比逐年加大，2013年機構(gòu)投資者服務(wù)收入占比已達總收入的23%，差異化轉(zhuǎn)型初見成效。

轉(zhuǎn)型小結(jié)：嘉信在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，遵循了“折扣經(jīng)紀—資產(chǎn)管理—機構(gòu)業(yè)務(wù)”三部曲。第一步，公司業(yè)內(nèi)率先降傭并開發(fā)網(wǎng)上渠道，這種以量補價的盈利方式幫助公司聚攏海量客戶；第二步，公司聚焦于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過多樣產(chǎn)品和特色服務(wù)把公司打造成“資管平臺”，戰(zhàn)略由低成本轉(zhuǎn)向差異化；第三步，公司向大學基金、養(yǎng)老金機構(gòu)拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同時積極提升杠桿，開始做業(yè)務(wù)波動率較低的“類貸款”業(yè)務(wù)。經(jīng)過多輪戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，嘉信理財初具全能投行的職能。

專注于開發(fā)中低收入客戶，公司資管規(guī)模和賬戶數(shù)量在美國券商業(yè)影響力巨大。截止2015年年底，嘉信持有的客戶總資產(chǎn)高達2.51萬億美元，活躍經(jīng)紀賬戶為980萬，公司退休計劃客戶150萬，銀行賬戶100萬。公司下設(shè)投資服務(wù)和咨詢服務(wù)兩大部門，提供經(jīng)紀、共同基金、ETF、咨詢建議、銀行、信托服務(wù)。

5.2.產(chǎn)品策略：多類資產(chǎn)的配置服務(wù)

目前公司資產(chǎn)管理收入已經(jīng)成為嘉信理財凈利潤的主要來源，占比高達41%。而在這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域，嘉信理財優(yōu)勢在于對客戶進行精細化管理，提供了九類基礎(chǔ)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，客戶可根據(jù)自己的風險偏好及投資需求選擇心儀的資產(chǎn)管理投資組合。產(chǎn)品差異化促進了管理費率保持了較高水平，即使考慮了貨幣市場基金、指數(shù)基金等被動型理財產(chǎn)品，公司資管業(yè)務(wù)費率總體在0.2%以上 。

近年來雖然資產(chǎn)管理費率略有下降，但得益于資產(chǎn)規(guī)模的擴大，嘉信理財?shù)馁Y產(chǎn)管理收入仍然呈上升趨勢。2015年嘉信資管收入為26.50億美元，較2014年增長了5%。

當三級颶風襲擊福羅里達州時，哪支水泥股的漲幅會最大?

回答：德州工業(yè)[Texas Industries])。
       
當朝鮮試射導彈時，哪支國防股會漲得最多?

回答：雷神公司[Raytheon]、美國通用動力公司[General Dynamics]和洛克希德馬丁公司[Lockheed Martin])。
       
當蘋果公司發(fā)布新iPad時，哪家蘋果公司的供應商股價上漲幅度會最大?

回答：為iPad內(nèi)置攝像頭生產(chǎn)傳感器的豪威科技股份有限公司 [OmniVision])。

以上為Kensho旗下軟件沃倫（取自沃倫?巴菲特先生英文名[Mr.Bufett]）的展示效果，該軟件本質(zhì)是基于云服務(wù)的信息輔助系統(tǒng)。通過該軟件，客戶可以像在谷歌進行搜索一樣，在簡單的文本框里輸入非常復雜的問題，并得到答案。沃倫軟件可以通過掃描藥物審批、公司財報、經(jīng)濟報告、貨幣政策變更、政治事件、以及這些事件對地球上幾乎所有金融資產(chǎn)的影響，為上萬個問題找到答案。Kensho軟件在亞馬遜公司位于FinQloud計算網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器上運行。Kensho已經(jīng)得到了多家美國投行的青睞，根據(jù)華爾街日報報道，高盛已對公司投資1500萬美元，成為其第一大股東。智能投顧羽翼漸豐。

對智能投顧市場而言，一級市場探索，業(yè)界大佬支持，二級市場響應。智能投顧體系最早由幾家硅谷金融技術(shù)初創(chuàng)公司如Wealthfront, Betterment和Personal Capital設(shè)立。2014年業(yè)界巨頭也開始涉足這一領(lǐng)域，如全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德，收購初創(chuàng)智能投顧公司Future Advisor。高盛、嘉信理財和 RBS 也相繼獨立研發(fā)智能投顧， RBS更是推出了智能投顧取代客戶投資顧問的服務(wù)，未來有望替代250 位私人銀行家。對于投資者而已，選擇智能投顧具備以下優(yōu)勢：落實資產(chǎn)配置、降低服務(wù)門檻、降低交易成本、減少投顧代理問題等。根據(jù)花旗銀行預測，智能理財市場2025年內(nèi)將達到10萬億美元。

智能投顧本質(zhì)依靠技術(shù)優(yōu)勢，屬于金融技術(shù)類業(yè)務(wù)（Fin-Tech），傳統(tǒng)金融機構(gòu)也可以通過外延式擴張獲取相關(guān)技術(shù)，如華泰證券于2016年4月并購了財務(wù)管理技術(shù)類公司Asset Mark，該公司主要服務(wù)于資產(chǎn)配置和投顧服務(wù)的中臺建設(shè)，為后續(xù)投顧智能化服務(wù)提供基礎(chǔ)設(shè)施。

從盈利模式看，該業(yè)務(wù)本質(zhì)為技術(shù)驅(qū)動的輕資產(chǎn)模式，這與金融機構(gòu)資本驅(qū)動的重資產(chǎn)模式恰恰相反，具有顯著“”大行業(yè)/小公司”的特征。我們專門以近期風頭正進的Kensho為例說明，近期公司發(fā)布了多個分析平臺，這一系列平臺系統(tǒng)正令業(yè)界平庸的財務(wù)分析師震顫。

考慮到Kensho處于初創(chuàng)期，我們以更成熟的Betterment、Wealthfront等機構(gòu)說明智能投顧等Fin-tech機構(gòu)的盈利模式。

6.1.Betterment：投資組合理論的活學活用

公司創(chuàng)立于2008年，2010年獲得了300萬美元的投資；2012年獲得了1000萬美元的投資；2015年D輪融資約2億美元；2016年，獲得了1億美元的E輪融資，目前公司估值7億美元。公司目前管理的資產(chǎn)有40億美元，是世界上最大的智能投顧公司，目前客戶數(shù)約15萬人，員工約149人。

Betterment有較好的界面體驗感。用戶進入Betterment網(wǎng)站后，填寫一些個人信息（年齡、收入、投資目的、期限、目標金額、風險偏好等）后，網(wǎng)站會根據(jù)個人狀況推薦最適合你的投資建議。這種模式的原理是最基礎(chǔ)的 Markowitz 資產(chǎn)組合理論和其衍生模型，在云端低成本、快速、批量化地解決各種數(shù)據(jù)運算，再根據(jù)用戶的傾向，個性化地提供資產(chǎn)配置組合方案。這是傳統(tǒng)人工理財服務(wù)無法比擬的，它可以很多人足不出戶就可以享受低門檻、低成本地管理自己的資產(chǎn)。

美國資本利得稅高昂，Betterment還提供了Tax Loss Harvesting+解決方案，根據(jù)客戶的投資和收入，確定投資方案，獲得最大程度的稅收優(yōu)惠，此項服務(wù)估計每年可以增加0.77%的稅后投資回報率。此外，Betterment可以查看和投資者同齡或同收入的人在投資什么，怎么投資。另外，Betterment還提供了的手機應用，可以隨時隨地查看自己的投資賬戶。

6.2. Wealthfront：資產(chǎn)配置的新一站

Wealthfront前身是一家名叫Kaching的美國投資咨詢顧問公司。　　2011年12月Kaching更名為Wealthfront，轉(zhuǎn)型為一家專業(yè)的在線財富管理公司，同時也是非常具有代表性的智能投顧平臺，借助于計算機模型和技術(shù)，為經(jīng)過調(diào)查問卷評估的客戶提供量身定制的資產(chǎn)投資組合建議，包括股票配置、股票期權(quán)操作、債權(quán)配置、房地產(chǎn)資產(chǎn)配置等，主要客戶為硅谷的科技員工，如Facebook、Twitter、Skype等公司的職員。

其創(chuàng)始人為Andy Rachleff、Dan Carroll，其中，Andy Rachleff為Wealthfront的執(zhí)行主席，曾是Benchmark Capital的創(chuàng)始人之一，賓夕法尼亞大學校董，斯坦福商學院的一名教師，Dan Carroll為Wealthfront的首席戰(zhàn)略官。平臺目前有一支由業(yè)界和學界名人組成的管理團隊、投資團隊，如《漫步華爾街》一書的作者Burton Malkiel 就是首席投資官。2015年Wealthfront獲得了顯著增長，截至2016年2月底，Wealthfront的資產(chǎn)管理規(guī)模近30億美元，而在2015年1月僅為18.3億美元。

Wealthfront的特點是成本低，主要客戶為中等收入年輕人，區(qū)別于傳統(tǒng)理財主要針對高凈值人群。平臺的盈利來源為其向客戶收取的咨詢費（advisory fee）。

Wealthfront提供的主要產(chǎn)品和服務(wù)是自動化的投資組合理財咨詢服務(wù)，包括為用戶開設(shè)、管理賬戶及投資組合的評估。用戶能夠通過Wealthfront平臺投資，標的為ETF基金。Wealthfront選擇11大類ETF，分別為：美國股票、其他發(fā)達國家股票、新興市場股票、分紅股票、房地產(chǎn)、自然資源、美國政府債券、公司債券、新興市場債券、市政債券、防通脹證券（TIPS）。

7.1. 經(jīng)驗：資產(chǎn)管理是金融業(yè)態(tài)的好生意

上文分析了海外資產(chǎn)管理的四類運營模式，我們同時比較了四類機構(gòu)的盈利能力和估值水平。整體上，從盈利能力看，橡樹資本最高（15%），其余三類保持在10%以上；從資管規(guī)模看，嘉欣理財和黑巖都可以管理2萬億美元規(guī)模，這與市值情況相一致，嘉欣理財和黑巖都可以成長為300億美金的大市值機構(gòu)，KKR和橡樹市值在百億元以內(nèi)；從價值驅(qū)動看，KKR、橡樹資本對資產(chǎn)端有控制能力，Price/Aum較高，而嘉欣理財主要做流量聚攏和資產(chǎn)配置，Price/Aum最低；從估值水平看，橡樹資本和嘉欣理財估值水平較高，前者體現(xiàn)了資本市場對其針對不良債權(quán)定價能力（獨特投資策略）的溢價，后者體現(xiàn)了聚攏流量、構(gòu)建平臺后的“護城河”價值，KKR的估值水平最低，這與公司有較多自營業(yè)務(wù)有關(guān)（成熟市場自營業(yè)務(wù)估值中樞1PB左右）。

我們同時分析了中國基金行業(yè)，相關(guān)模式特征與美國同行一致。由于規(guī)模擴張不需要消耗資本，中國公募基金能保持“輕資產(chǎn)”運營模式，ROE水平更高，2014/15年，中國主要基金公司ROE在20%以上，而同期中國券商的ROE水平約10%(2014年)/15%（2015年）。有趣的是，中國公募基金存續(xù)規(guī)模表現(xiàn)出“牛市規(guī)模激增，熊市規(guī)模陰跌”的特征。即使在熊市，基金資產(chǎn)管理規(guī)模也可以保持較高的水平，這也許可以用行為金融解釋，如基金投資者（大媽們）在產(chǎn)品七毛以下時常因心理賬戶、損失厭惡等原因不愿意贖回。這種策略下，中國公募基金的存量規(guī)模長期看可以保持穩(wěn)定增長。

中國的智能投顧也在發(fā)展中，目前包括京東金融等機構(gòu)也參與了人工智能選股和智能配置。除了推薦個股外，相關(guān)機構(gòu)主要還是以“做選擇題測算風險偏好—提供風險配置”方案為主，本質(zhì)上還是一個靜態(tài)的配置方案。但也有部分機構(gòu)可以展示策略提供動態(tài)化的資產(chǎn)配置過程，我們認為其對資產(chǎn)管理的理解已走到海外同行。我們以雪球研發(fā)的蛋卷基金舉例說明。

蛋卷基金對市場上的產(chǎn)品進行選擇，主要按照 “安睡計劃” 和 “斗牛計劃” 兩個類別推薦。安睡計劃針對債券基金、貨幣基金，面向要求資產(chǎn)穩(wěn)健增值的用戶。斗牛計劃是股票基金，主要針對高風險偏好客戶。近期蛋卷基金與天弘基金聯(lián)合推出「蛋卷斗牛二八輪動」，主要是針對大類資產(chǎn)配置的視角研發(fā)產(chǎn)品。

該策略基于根據(jù)趨勢跟隨大小市值輪動的策略編制，成分標的為滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和國債指數(shù)：該策略對比當前交易日收盤數(shù)據(jù)與二十個交易日前的收盤數(shù)據(jù)，選擇滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)中漲幅較大的一個，于下一個交易日收盤時切換為持有該指數(shù)；若兩個指數(shù)均為下跌，則于下個交易日收盤時切換為持有國債指數(shù)。回測結(jié)果表明，該策略在牛市可以較好把握主升行情，在熊市可以實現(xiàn)低倉位運作。

7.2. 選股：參股基金/資產(chǎn)優(yōu)勢/互聯(lián)網(wǎng)理財三主線

                             
基于全能型的資管機構(gòu)發(fā)展路徑，推薦參股基金的券商。維度1：建議增持東方證券/廣發(fā)證券/興業(yè)證券

東方證券（600958）：公司通過全資子公司東證資管開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過持股 39.96%且作為第一大股東的匯添富基金開展基金業(yè)務(wù)，通過全資子公司東證資本從事直接投資業(yè)務(wù)。以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為例，管理規(guī)模突破千億，且80%以上為主動管理產(chǎn)品，在行業(yè)里處于領(lǐng)先地位。

廣發(fā)證券（000776）：通過控股子公司廣發(fā)基金和參股公司易方達基金開展基金管理業(yè)務(wù)。截至 2015年底，廣發(fā)基金資產(chǎn)管理規(guī)模行業(yè)排名第7，易方達基金資產(chǎn)管理規(guī)模行業(yè)排名第3。

興業(yè)證券（601377）：公司持有51%興業(yè)全球基金股權(quán)和100%興證證券資產(chǎn)管理有限公司，相關(guān)機構(gòu)在資產(chǎn)管理領(lǐng)域具有良好口碑。

基于有獨特投資策略的資管機構(gòu)發(fā)展路徑，推薦在資產(chǎn)端有優(yōu)勢的資管機構(gòu)。維度2：建議增持華聲股份/華西股份/九鼎投資

華聲股份（002670）：有PE/VC背景的新一代互聯(lián)網(wǎng)金控平臺：國盛證券在江西地區(qū)耕耘多年，民營股東入主后，有望體現(xiàn)成長性；大股東體外有優(yōu)質(zhì)一級市場資產(chǎn)，后續(xù)爭取保險牌照，一二級市場聯(lián)動預期提升資產(chǎn)端優(yōu)勢。

華西股份（000936）：轉(zhuǎn)型推進，一二級市場布局逐步完善。公司在文化娛樂/TMT /健康醫(yī)療/跨境半導體技術(shù)領(lǐng)域成立并購團隊，積累優(yōu)質(zhì)待證券化項目，布局漸成熟。股權(quán)激勵實施（行權(quán)價8.06元）將促進管理層利益綁定。

九鼎投資（600053）：九鼎集團唯一上市平臺，公司未來將形成以并購為主的PE投資、VC投資、不動產(chǎn)和固定收益投資三大模塊。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提升PE/VC行業(yè)景氣，公司作為行業(yè)龍頭受益。

維度3：基于互聯(lián)網(wǎng)理財（包括具有理財屬性的保險品種），受益標的：東方財富/焦點科技

東方財富（300059）：公司基于核心流量優(yōu)勢，第一步基金銷售實現(xiàn)變現(xiàn)，第二步獲得券商牌照后導流成果值得期待。公司志在打造互聯(lián)網(wǎng)金融一站式平臺，近期資本市場低迷后業(yè)績和估值均雙殺，但公司在流量方面已經(jīng)近千萬客戶積累，這為后續(xù)轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)，存在顯著超預期。

焦點科技（002315）：公司旗下的慧擇保險和新一站保險分別位列中國互聯(lián)網(wǎng)保險第三方中介平臺的第一名和第三名，保險傭金2016年持續(xù)延續(xù)高增長。公司現(xiàn)有產(chǎn)品線有望由傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)保障型保險轉(zhuǎn)向理財型保險，保費規(guī)模有望繼續(xù)攀升。