來源：PPP創(chuàng)新結(jié)構(gòu)

自2014年底國務(wù)院在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域推行PPP模式以來，基礎(chǔ)設(shè)施供給模式已發(fā)生重大變革。根據(jù)財政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2016年6月末，我國入庫PPP項(xiàng)目達(dá)到9285個，總投資額10.6萬億元，已落地項(xiàng)目619個，投資額1萬多億元。

政府與社會資本合作(PPP)是公共服務(wù)供給機(jī)制的重大創(chuàng)新，政府采取競爭性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運(yùn)營管理能力的社會資本，與社會資本在基礎(chǔ) 設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域建立“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的長期平等合作關(guān)系，社會資本承擔(dān)投資、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等大部分職責(zé)，通過使用者付費(fèi)或政府付費(fèi)獲得合理 回報，而政府負(fù)責(zé)價格和質(zhì)量監(jiān)督。

《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》[國發(fā)(2014)43號]宣布終結(jié)了地方融資平臺為地方政府融資輸血的身份，2014年預(yù)算法改 革更將地方政府債務(wù)納入全口徑預(yù)算管理。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，要“穩(wěn)增長”，政府需大力創(chuàng)新融資方式，積極推廣PPP模式。可見，從這個角度看，PPP是 一種新型融資方式。

然而，整體而言，保險資金參與PPP項(xiàng)目尚處于探索和起步階段。一方面，部分從業(yè)人士認(rèn)為PPP投資風(fēng)險相對較大、責(zé)任較重;另一方面，項(xiàng)目方 認(rèn)為險資比較依賴AAA企業(yè)增信，資金成本較高，融資優(yōu)勢不明顯。資金端的謹(jǐn)慎與項(xiàng)目端的期望，一定程度上共同造成了險資投資PPP落地較難的局面。

實(shí)際上，保險資金與PPP項(xiàng)目具有天然匹配性。

一是險資(尤其是壽險和養(yǎng)老險)在投資期限上具有其它機(jī)構(gòu)無法比擬的優(yōu)勢，PPP投資期長達(dá)幾十 年，銀行可釋放的中長期貸款空間有限，其它機(jī)構(gòu)亦面臨期限錯配的風(fēng)險，但險資投資期限可長達(dá)10-30年。

二是險資風(fēng)險偏好較低，PPP屬于以政府信用為背書的政企合作項(xiàng)目，在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)違約率提升的宏觀背景下，與其它投資相比更為安全。

三是險資與追求高利潤率的私募基金等資金不同，要求相對適中、穩(wěn)健的資本回報率，與PPP項(xiàng)目防止暴利原則恰好吻合。四是險資投資PPP還具有其它附加利益，例如可銷售建筑工程保險，優(yōu)化政企關(guān)系，在大病保險、農(nóng)業(yè)保 險等領(lǐng)域與政府建立合作關(guān)系。

2016年7月3日，保監(jiān)會修訂并頒布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》，進(jìn)一步明確規(guī)定險資可以投資PPP項(xiàng)目，在可投項(xiàng)目標(biāo)的、項(xiàng)目增信等方面進(jìn)一步放寬了投資PPP的條件。

筆者大膽預(yù)判，在基礎(chǔ)設(shè)施供給模式轉(zhuǎn)為PPP模式后，在資產(chǎn)荒背景下緩解資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力的驅(qū)動下，在保險監(jiān)管新政進(jìn)一步鼓勵PPP投資的形勢下，舊有以擔(dān)保為核心的債權(quán)投資增信模式可能會發(fā)生變化，險資投資PPP項(xiàng)目具有廣闊的前景。

PPP并不神秘，也不可怕，但復(fù)雜程度相對較高。筆者認(rèn)為與傳統(tǒng)建筑工程項(xiàng)目相比，PPP項(xiàng)目主要有以下特點(diǎn)：

一是政府與社會資本職責(zé)分工不同。傳統(tǒng)項(xiàng)目中政府往往是“運(yùn)動員”，承擔(dān)融資、運(yùn)營和建設(shè)前期工作，而PPP項(xiàng)目中，投融資、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等大部分工作交由社會資本，政府是承擔(dān)“監(jiān)督者”和必要時候的“付費(fèi)者”角色。

二是風(fēng)險負(fù)擔(dān)不同。職責(zé)不同導(dǎo)致了風(fēng)險負(fù)擔(dān)不同，為保障社會資本的合理回報率，PPP項(xiàng)目投資期限甚至長達(dá)幾十年，不可知因素較多，社會資本需 承擔(dān)全部商業(yè)和市場風(fēng)險。而傳統(tǒng)施工總承包模式下，施工單位僅需承擔(dān)建設(shè)風(fēng)險。當(dāng)然，適當(dāng)?shù)暮贤瑮l件設(shè)置完全可以控制項(xiàng)目風(fēng)險。

三是融資方式不同。傳統(tǒng)建設(shè)工程項(xiàng)目是以企業(yè)信用或政府信用作為信用基礎(chǔ)，符合條件的施工單位出具擔(dān)保或地方政府出具承諾函即被金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可， 而“真”PPP項(xiàng)目主要看項(xiàng)目信用，以項(xiàng)目現(xiàn)金流作為信用基礎(chǔ)，股東以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，又被稱為“有限追索權(quán)”的項(xiàng)目融資。

四是運(yùn)作程序不同。傳統(tǒng)政府采購項(xiàng)目按照政府采購法、招投標(biāo)法等法律法規(guī)運(yùn)作，而PPP項(xiàng)目在進(jìn)入競爭性程序之前，需履行“物有所值評價”和 “財政承受能力論證”，制訂PPP項(xiàng)目實(shí)施方案報市級人民政府批準(zhǔn)，政府付費(fèi)或補(bǔ)貼項(xiàng)目還需履行人大預(yù)算決議程序，這就導(dǎo)致PPP項(xiàng)目準(zhǔn)備階段時間較長， 往往長達(dá)3-6個月。此外，PPP項(xiàng)目邊界條件往往不清晰，需政企雙方對合作條件進(jìn)行深入、長期的談判、磋商。國外統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，一個PPP項(xiàng)目前期程序 成本比非PPP項(xiàng)目往往高出10%。

通過上述對比，筆者認(rèn)為，對待本輪PPP熱潮，險資應(yīng)該“大膽嘗試”，同時“小心前進(jìn)”。“大膽嘗試”意味著險資應(yīng)積極參與，分享PPP盛宴，而“小心前進(jìn)”意味著在風(fēng)險可控的前提下，以適當(dāng)?shù)姆绞絽⑴c。

“小心前進(jìn)”既是對當(dāng)前“PPP熱”的理性回歸，也是險資安全性的必然要求。如何摸著石頭過河、小心前進(jìn)呢?PPP項(xiàng)目良莠不齊，個別地方政府 幾乎將所有當(dāng)前和未來的基建項(xiàng)目都納入PPP庫中，如果項(xiàng)目選擇不慎，險資很可能成為接盤俠。因此，篩選PPP項(xiàng)目是投資成功的前提。筆者認(rèn)為可從政府信 用、項(xiàng)目現(xiàn)金流、施工單位信用、項(xiàng)目合法合規(guī)性四方面入手。

PPP項(xiàng)目分經(jīng)營性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目和非經(jīng)營性項(xiàng)目。經(jīng)營性項(xiàng)目是指自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以覆蓋項(xiàng)目成本和收益的項(xiàng)目，例如地下管廊、綜合開發(fā) 的城市軌道交通、污水處理、部分高速公路項(xiàng)目等。準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目是指除項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流外，還需要政府補(bǔ)貼的項(xiàng)目，例如體育館、欠發(fā)達(dá)地區(qū)高速公路項(xiàng)目 等。非經(jīng)營性項(xiàng)目是指自身并無收益，需政府全額付費(fèi)的項(xiàng)目，例如公立醫(yī)院、公立學(xué)校、圖書館、監(jiān)獄項(xiàng)目等。

政府付費(fèi)“非經(jīng)營項(xiàng)目”和政府補(bǔ)貼“準(zhǔn)經(jīng)營項(xiàng)目”都需地方財政投入，因此地方政府的財政實(shí)力是衡量PPP項(xiàng)目能否成功運(yùn)行的重要指標(biāo)。即使是純用戶付費(fèi)的“經(jīng)營性項(xiàng)目”，由于PPP項(xiàng)目多為涉及國計民生的大型基建工程，地方政府的關(guān)注和隱性信用背書也至關(guān)重要。

地方財政實(shí)力可通過近年GDP、一般公共預(yù)算收入衡量，當(dāng)然地方債務(wù)是更為重要的指標(biāo)，然而數(shù)據(jù)通常不可得，特別是隱性債務(wù)無從知曉。

考察政府實(shí)力后，更為重要的是要求政府將財政支出列入當(dāng)年財政預(yù)算和中期財政規(guī)劃，而根據(jù)《預(yù)算法》等相關(guān)規(guī)定，同時應(yīng)由地方人大出具相關(guān)決議。

此外，還需關(guān)注當(dāng)?shù)爻姓惺苣芰Γ墩蜕鐣Y本合作項(xiàng)目財政承受能力論證指引》[財金(2015)21號]指出，每一年度全部PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。

評判經(jīng)營性項(xiàng)目和準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目必須考慮項(xiàng)目自身經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，深入評價項(xiàng)目端往往不是金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)項(xiàng)，個別機(jī)構(gòu)幾乎不看項(xiàng)目自身經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，而偏重主 體信用，這就人為限縮了可投項(xiàng)目標(biāo)的。其實(shí)，水務(wù)、管廊、部分高速公路、綜合開發(fā)模式運(yùn)作的軌道交通等項(xiàng)目是非常優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性項(xiàng)目，多數(shù)情況下其自身現(xiàn)金 流足以覆蓋全部投資成本和收益。

較為復(fù)雜的是準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，一種是政府支付不足，需利用項(xiàng)目經(jīng)營收入彌補(bǔ)的，例如筆者操作過一個旅游產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，政府支付僅涉及80%建設(shè)成本，其余建設(shè)成本、運(yùn)營成本、融資成本和利潤需靠商業(yè)風(fēng)情街運(yùn)營收入補(bǔ)足，因此，需對項(xiàng)目經(jīng)營前景進(jìn)行專業(yè)分析。

另一種是政府補(bǔ)貼不足，主要靠項(xiàng)目自身收入彌補(bǔ)的，例如多數(shù)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度不高的高速公路項(xiàng)目，政府僅承擔(dān)《工程可行性研究報告》中最低流量保障，但其測算可能較為寬松，因此，對該路收費(fèi)市場前景的判斷至關(guān)重要。此外，合同中項(xiàng)目唯一性、調(diào)價等條款的具體規(guī)定也十分重要。

若經(jīng)評價認(rèn)為存在風(fēng)險敞口，建議考慮通過差額補(bǔ)足等增信途徑加以彌補(bǔ)。無論如何，與傳統(tǒng)基建投資不同，投資PPP項(xiàng)目更加要求投資機(jī)構(gòu)中存在了解項(xiàng)目端的專業(yè)人士。

在施工單位信用方面，施工方最好為大中型建筑商，其施工管理較為成熟，容易控制建設(shè)風(fēng)險。

根據(jù)筆者經(jīng)驗(yàn)，有些大型建筑商對某些特定項(xiàng)目類型也缺乏相關(guān)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，比如體育場等特殊設(shè)施的運(yùn)營。因此，具體項(xiàng)目中還需進(jìn)行深入盡調(diào)，通過組建聯(lián)合體、引入經(jīng)驗(yàn)豐富的合作方避免運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的不足。

當(dāng)然，如果施工單位為私企或地方國有建筑商，則需考慮其相應(yīng)施工資質(zhì)等級、過往業(yè)績等情況，并結(jié)合地方政府信用情況，綜合判斷其是否具有控制建設(shè)運(yùn)營風(fēng)險的實(shí)力。

當(dāng)前直接規(guī)范PPP的法律法規(guī)效力層級不高，主要是各部委自2014年開始發(fā)布的一系列規(guī)范性文件。PPP項(xiàng)目在運(yùn)作過程中還受到政府采購法、 招投標(biāo)法、預(yù)算法、價格法等法律及相關(guān)法規(guī)的約束。任何環(huán)節(jié)的違法違規(guī)均可能造成PPP項(xiàng)目被推翻重來或?qū)е潞献魇。虼耍顿YPPP項(xiàng)目應(yīng)注意項(xiàng)目的 合法合規(guī)性。

例如，就參與主體而言：《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會資本合作的意見》[發(fā)改投資(2014)2724號]、《財政部關(guān)于印發(fā)政府和社會 資本合作模式操作指南(試行)的通知》[財金(2014)113號]、《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見》[國辦發(fā) (2015)42號]、《關(guān)于組織開展第三批政府和社會資本合作示范項(xiàng)目申報篩選工作的通知》[財金函(2016)47號]對于哪些主體能夠代表政府出 資，哪些主體能夠作為社會資本方有明確規(guī)定，突破其規(guī)定的交易架構(gòu)將來可能被認(rèn)定為違規(guī)。

再如，PPP項(xiàng)目操作程序應(yīng)符合法律法規(guī)規(guī)定，履行立項(xiàng)入庫、物有所值評價、財政承受能力論證、審批等程序，通過法律法規(guī)規(guī)定的競爭性方式選擇 社會資本。采購程序的規(guī)定較為復(fù)雜，如果采購程序上出現(xiàn)合規(guī)瑕疵，則中標(biāo)結(jié)果將被推翻，后果十分嚴(yán)重。比如對于競爭性磋商能否適用“二招并一招”的規(guī)定存 在一定爭議，有的政府從嚴(yán)解釋，有的政府從寬解釋，據(jù)悉財政部正在制定統(tǒng)一規(guī)則。

又如，《財政部關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》[財金(2015)57號]對合作期限、BT模式、保底承諾、回購等事項(xiàng)作出了明確規(guī)定。

此外，PPP項(xiàng)目還需遵守各地方政府出臺的PPP規(guī)范文件。盡管此類文件效力層級不高，但程序瑕疵卻可能引發(fā)爭議，甚至影響項(xiàng)目的順利落地和推進(jìn)。

最后，上述四要素的判斷還可以結(jié)合PPP入庫情況，如果項(xiàng)目入了財政部庫或發(fā)改委庫，通常條件比較優(yōu)越，因?yàn)橹醒霂斓膶徍藯l件較嚴(yán)。當(dāng)然，如果項(xiàng)目入了省庫，也是條件較好的項(xiàng)目。

參照其它金融機(jī)構(gòu)投資PPP的模式，筆者認(rèn)為險資介入PPP項(xiàng)目有間接投資和直接投資二種路徑，間接投資是指險資對施工單位提供債權(quán)融資或參與PPP基金，直接投資是指險資以股債形式直接投資PPP項(xiàng)目(或項(xiàng)目公司)。

該模式是險資投資基礎(chǔ)設(shè)施的傳統(tǒng)方式，例如某保險資管公司與中建某局成立的投資于某省五條市政路的債權(quán)計劃，增信方式是償債主體母公司提供連帶 責(zé)任擔(dān)保。優(yōu)點(diǎn)在于施工單位可自行決定資金的使用方式，當(dāng)然，其仍然屬于依賴股東信用的融資，未能夠充分體現(xiàn)出PPP模式的特征。而且，目前施工單位出于 降低資產(chǎn)負(fù)債率的考慮往往不愿意提供擔(dān)保，即使能夠提供擔(dān)保也可能會選擇銀行這一相對低成本資金，因此，該種險資投資的傳統(tǒng)模式可能會遇到一定困難。

該模式是指險資與施工單位(實(shí)業(yè)資本)共同成立產(chǎn)業(yè)基金投資于PPP項(xiàng)目。優(yōu)點(diǎn)在于可以放大杠桿率，同時避免金融機(jī)構(gòu)直接投資PPP項(xiàng)目的風(fēng)險，促進(jìn)PPP項(xiàng)目落地。PPP基金是目前金融機(jī)構(gòu)介入PPP項(xiàng)目的主要方式之一。

該模式與基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)計劃有相似之處，區(qū)別在于交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜多樣，增信方式更為靈活。企業(yè)基金模式存在多種形態(tài)，筆者在實(shí)務(wù)中接觸到的有：

(1) 金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型，例如，某基金公司與某市軌道交通集團(tuán)共同成立城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金投資于當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目，某基金公司下屬公司擔(dān)任GP，某基金公司擔(dān)任優(yōu)先級LP，某市軌道交通集團(tuán)擔(dān)任次級LP，并對優(yōu)先級承擔(dān)差額補(bǔ)足和回購義務(wù)。

(2) 金融機(jī)構(gòu)與實(shí)業(yè)資本共同主導(dǎo)型，例如，某建設(shè)公司與銀行系基金公司共同成立GP管理人，建設(shè)公司任劣后LP，并承擔(dān)差額補(bǔ)足和回購義務(wù)。

(3) 實(shí)業(yè)資本主導(dǎo)型，例如，某大型央企下屬基金公司與政府共同成立GP，政府為中間級LP，基金公司為劣后級LP，增信方式來源于PPP項(xiàng)目自身現(xiàn)金流。

自2015年以來，中央和地方政府先后成立了多支PPP政府引導(dǎo)基金，例如500億額度的中央引導(dǎo)示范性PPP基金，財政部與十大金融機(jī)構(gòu)成立 了1800億額度的中國政企合作投資基金股份公司。此外，山西、山東、江蘇、河南等省級政府相繼成立PPP政府引導(dǎo)基金。中央和省級PPP基金多投資入部 庫和省庫的PPP項(xiàng)目。據(jù)報道，中國人壽(集團(tuán))公司是財政部1800億基金發(fā)起人之一。政府引導(dǎo)基金多采取常規(guī)基金形式或母子基金形式，兩者相比，母子 基金的形式進(jìn)一步放大了杠桿率，且在項(xiàng)目管理方面更為靈活。

(1) 常規(guī)基金形式是指省級政府、金融機(jī)構(gòu)或社會資本共同成立基金，直接投資PPP項(xiàng)目，例如河南省、四川省的政府引導(dǎo)基金。

(2) 母子基金形式是指省級母基金設(shè)立子基金，引入市、縣級政府財政資金和金融機(jī)構(gòu)資金，通過子基金投資于PPP項(xiàng)目，例如江蘇省、山東省的政府引導(dǎo)基金。

政府引導(dǎo)基金多由地方政府作為劣后級資金方，金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級資金方，并采“固定+浮動”的收益回報方式。對于金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，政府基金 通常要求由社會資本承擔(dān)回購義務(wù)。政府引導(dǎo)基金與企業(yè)基金相比，具有政府財政增信的優(yōu)勢，筆者認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。但各地政府基金的具體規(guī)定不同，投資政 府基金需因地制宜。

通過基金方式投資雖然可以避免項(xiàng)目搜索成本和篩選、談判風(fēng)險，但基金端本身存在運(yùn)營成本，會消減投資收益，而且若各方對項(xiàng)目投資和基金管理存在 分岐，還可能出現(xiàn)效率問題，而直接投資于項(xiàng)目公司則可以避免此類問題。目前也有不少金融機(jī)構(gòu)采取此方式。直投模式要求險資擅長項(xiàng)目篩選、熟悉項(xiàng)目運(yùn)作，對 其投資能力要求較高。直投模式下存在如下多種介入方式：

(1)財務(wù)投資人(即融資方)OR社會資本方

險資是否只能以社會資本方身份投資PPP項(xiàng)目公司?答案是否定的。其實(shí)，金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目有二種方式，一種是作為社會資本方，另一種是作為財務(wù)投資人，也就是融資方。

社會資本方是本輪PPP熱興起后金融機(jī)構(gòu)投資基建項(xiàng)目的新形式，是指與政府在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域開展長期合作，承擔(dān)融資、設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營等大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報的參與方。

以社會投資人身份投資的優(yōu)勢在于，在資產(chǎn)荒的背景下可以提前鎖定項(xiàng)目。缺點(diǎn)在于：需承擔(dān)社會資本方的風(fēng)險，遵守政策法規(guī)關(guān)于PPP項(xiàng)目社會投資 人的規(guī)定，例如，需通過競爭性程序中標(biāo)才能成為社會資本方，需遵守法規(guī)關(guān)于合作期和退出方式的限制，當(dāng)然實(shí)務(wù)中也存在應(yīng)對措施。

財務(wù)投資是金融機(jī)構(gòu)參與建設(shè)項(xiàng)目的傳統(tǒng)方式，指僅為PPP項(xiàng)目提供融資，不承擔(dān)PPP項(xiàng)目設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等工作，其僅作為借款人提供全部或部分項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營資金。財務(wù)投資的優(yōu)點(diǎn)在于：風(fēng)險小、責(zé)任輕、前期成本低、退出不受限制。

在項(xiàng)目鎖定機(jī)率相同的情況下，筆者建議以財務(wù)投資的方式介入。筆者研究國外PPP資料發(fā)現(xiàn)，保險資金作為風(fēng)險偏好更低、更為保守的資金，往往作 為替換資金進(jìn)入二次融資，即以購買債券等形式介入。因?yàn)镻PP項(xiàng)目前期談判成本高、不少項(xiàng)目終止于談判階段。在國外第一階段融資主力是銀行，因?yàn)殂y行可以 為項(xiàng)目提供財務(wù)顧問服務(wù)，而且銀行往往是以融資方的身份介入。有人擔(dān)心財務(wù)投資的方式無法作股權(quán)投資，其實(shí)財務(wù)投資并不排斥股權(quán)投資，并不會導(dǎo)致無法進(jìn)行 資本金融資的后果。

(2)單獨(dú)投資OR聯(lián)合投資

在不得不采取社會資本方形式介入的情況下，險資仍需選擇是單獨(dú)作為社會資本方，還是與施工單位組成聯(lián)合體投標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)單獨(dú)投資模式早有先例， 例如郵儲銀行通過競爭性磋商程序中標(biāo)濟(jì)青高鐵，然后再通過招投標(biāo)程序選擇社會資本方。該模式的弊端在于投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險過重，需承擔(dān)建設(shè)、運(yùn)營風(fēng)險，優(yōu)點(diǎn)在于 可以控制建設(shè)成本，提升整體利潤率。筆者不建議險資單獨(dú)作為社會資本方投資PPP項(xiàng)目，因?yàn)槔麧櫶嵘氖找婧芸赡軣o法彌補(bǔ)風(fēng)險成本。

聯(lián)合投標(biāo)是指投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合施工單位、運(yùn)營單位等主體組成聯(lián)合體，共同參與社會投資人的競標(biāo)，并共同成為社會投資人。此模式的案例非常多，例如上 海建工(600170,股吧) 與銳懿資產(chǎn)組成聯(lián)合體中標(biāo)溫州甌江口新區(qū)市政路PPP項(xiàng)目。聯(lián)合投標(biāo)模式有利于分散建設(shè)運(yùn)營風(fēng)險，而且增加中標(biāo)機(jī)會。聯(lián)合投標(biāo)模式的缺點(diǎn)在于社會投資人需 要承擔(dān)連帶責(zé)任，因?yàn)椤墩型稑?biāo)法》第三十一條規(guī)定，“聯(lián)合體中標(biāo)的，聯(lián)合體各方應(yīng)當(dāng)共同與招標(biāo)人簽訂合同，就中標(biāo)項(xiàng)目向招標(biāo)人承擔(dān)連帶責(zé)任”，這樣有可能 反而增加社會投資人風(fēng)險，當(dāng)然實(shí)務(wù)中也有應(yīng)對措施。

(3)股權(quán)投資OR債權(quán)投資

股權(quán)投資是指險資直接作為PPP項(xiàng)目公司的股東，債權(quán)投資是為項(xiàng)目提供建設(shè)運(yùn)營資金。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，項(xiàng)目資本金需要達(dá)到總投資的20-30%，由于施工單位墊資能力有限，資本金融資在市場上有很大需求。

但股權(quán)投資風(fēng)險較大，一是除非明股實(shí)債，否則無法取得固定收益;二是退出機(jī)制受限。險資的性質(zhì)決定了其對投資安全性要求很高，然而財金(2015)57號文禁止政府保底承諾和回購，筆者建議可通過施工單位差額補(bǔ)足、承諾回購等形式達(dá)到明股實(shí)債的效果。

當(dāng)然這又會走到傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施偏重主體信用的老路上去。筆者認(rèn)為在有限追索的項(xiàng)目融資形成氣候之前，綜合項(xiàng)目融資與股東信用融資的混合增信模式也許是較為現(xiàn)實(shí)的選擇。

間接投資模式的風(fēng)險控制主要是看主體信用，無論是股東信用還是政府信用。凡是基于主體信用的，與傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資風(fēng)控要點(diǎn)基本相同。略有不同的 是基金模式，應(yīng)注意在基金層面控制風(fēng)險，例如需把握項(xiàng)目決策權(quán)以防止資金被投資于不良資產(chǎn)，設(shè)置合理退出機(jī)制，控制杠桿比例，明確增信措施，掌握項(xiàng)目財務(wù) 等。

基于項(xiàng)目自身信用和混合信用的融資，包括直接投資模式，和部分以項(xiàng)目信用作為增信方式的間接投資模式，均需對項(xiàng)目風(fēng)險進(jìn)行判斷。險資如何控制PPP項(xiàng)目風(fēng)險呢?筆者建議：

一是復(fù)核項(xiàng)目財務(wù)模型。測算項(xiàng)目未來現(xiàn)金流及財政補(bǔ)貼(如有)是否能夠覆蓋項(xiàng)目成本和收益，判斷項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。對于經(jīng)營性項(xiàng)目，可要求政府給 予最低流量保障。如若財務(wù)測算發(fā)現(xiàn)風(fēng)險敞口，可與政府協(xié)商要求配置相應(yīng)資源，例如提高最低流量保障、追加補(bǔ)貼、匹配土地、廣告經(jīng)營權(quán)、設(shè)施經(jīng)營權(quán)等資源。 當(dāng)然，土地、經(jīng)營資源的配置需符合法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，因項(xiàng)目而異，情況較為復(fù)雜。

二是提前介入PPP項(xiàng)目磋商和談判。若與施工單位作為聯(lián)合體共同競標(biāo)社會資本時，應(yīng)直接參與項(xiàng)目磋商與談判，通過合同條款的具體規(guī)定控制風(fēng)險。 即使作為財務(wù)投資人，也應(yīng)提前介入合同文本擬定，確保上述風(fēng)險得到妥善處理，避免因項(xiàng)目政府與施工單位的PPP合同條件失當(dāng)而錯失融資機(jī)會。一個反面案例 是：北京第十水廠就因社會資本方安菱聯(lián)合體在合同中單方承擔(dān)不可抗力風(fēng)險而無法獲得金融機(jī)構(gòu)貸款。

三是通過合同條款設(shè)計避免風(fēng)險。PPP項(xiàng)目合作期限長、風(fēng)險因素多，主要有政府信用風(fēng)險、法律政策變化風(fēng)險、建設(shè)風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險、價格風(fēng)險、流 量風(fēng)險、金融風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險等。其中，金融風(fēng)險又包括利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、匯率風(fēng)險、融資風(fēng)險等。建設(shè)風(fēng)險主要是延期風(fēng)險、質(zhì)量風(fēng)險、殘值風(fēng)險、 造價風(fēng)險等。政府信用風(fēng)險包括不當(dāng)干預(yù)、監(jiān)管不利、審批延誤、違約等風(fēng)險。

根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會資本合作的意見》[發(fā)改投資[2014]2724號]，“原則上，項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營風(fēng)險由社會資本承 擔(dān)，法律、政策調(diào)整風(fēng)險由政府承擔(dān)，自然災(zāi)害等不可抗力風(fēng)險由雙方共同承擔(dān)”。也就是說，除了法律變更風(fēng)險由政府承擔(dān)外，原則上所有市場風(fēng)險、商業(yè)風(fēng)險均 由社會資本承擔(dān)。其實(shí)，根據(jù)項(xiàng)目具體情況和政府與社會資本不同職責(zé)分工，部分市場風(fēng)險也可能由政府承擔(dān)，例如政府指定設(shè)計的(如鳥巢項(xiàng)目)，政府應(yīng)承擔(dān)設(shè) 計變更帶來的造價和延期風(fēng)險。因此，根據(jù)項(xiàng)目具體情況，細(xì)致設(shè)計合同條款是避免風(fēng)險的有效途徑。

四是在合同中約定專屬于金融機(jī)構(gòu)的權(quán)利，例如介入權(quán)，確保在項(xiàng)目存在失敗風(fēng)險時金融機(jī)構(gòu)能夠提前介入項(xiàng)目管理避免項(xiàng)目違約。又如聯(lián)合體之間股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓權(quán)，確保投資機(jī)構(gòu)股權(quán)退出時不存在合同障礙。再如資金監(jiān)管權(quán)、知情權(quán)等，確保隨時掌握項(xiàng)目財務(wù)狀況。

五是在項(xiàng)目執(zhí)行中建立項(xiàng)目現(xiàn)金流監(jiān)測機(jī)制，及時了解項(xiàng)目財務(wù)狀況，并建立緊急情況下的預(yù)警和應(yīng)急處理機(jī)制，及時消除項(xiàng)目可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險。

在當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施供給模式發(fā)生變革、利率下行險資成本優(yōu)勢不明顯的情況下，我們建議險資投資基礎(chǔ)設(shè)施可以作出相應(yīng)調(diào)整和完善，以充分發(fā)揮險資的期 限優(yōu)勢，拓展險資投資標(biāo)的，提升險資投資收益，促進(jìn)我國基礎(chǔ)設(shè)施供給效率與品質(zhì)的提升。以下是筆者的幾點(diǎn)建議供資管業(yè)同仁參考：

一是適應(yīng)PPP融資方式，從企業(yè)融資逐步向項(xiàng)目融資過渡，從傳統(tǒng)依賴AAA主體信用的單一信用評價模式，轉(zhuǎn)變?yōu)轫?xiàng)目信用和主體信用相結(jié)合的混合信用評價模式。

二是改革傳統(tǒng)單一化的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目增信體系，根據(jù)經(jīng)營性、非經(jīng)營性、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目區(qū)分不同增信方式，對于非經(jīng)營性項(xiàng)目可依賴政府信用;對于經(jīng)營性項(xiàng)目，主要看項(xiàng)目信用;存在風(fēng)險敞口的經(jīng)營性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，可采取項(xiàng)目信用與主體信用相結(jié)合的評價方式。

三是加強(qiáng)項(xiàng)目融資人才培養(yǎng)，培養(yǎng)既懂金融又懂項(xiàng)目的復(fù)合型人才。

四是加強(qiáng)投后管理，建立精細(xì)化投后管理體系，加強(qiáng)對項(xiàng)目現(xiàn)金流的監(jiān)控。