來源：PPP創新結構

自2014年底國務院在基礎設施和公共服務領域推行PPP模式以來，基礎設施供給模式已發生重大變革。根據財政部網站數據，截至2016年6月末，我國入庫PPP項目達到9285個，總投資額10.6萬億元，已落地項目619個，投資額1萬多億元。

政府與社會資本合作(PPP)是公共服務供給機制的重大創新，政府采取競爭性方式擇優選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，與社會資本在基礎 設施和公共服務領域建立“利益共享、風險共擔”的長期平等合作關系，社會資本承擔投資、建設、運營、維護等大部分職責，通過使用者付費或政府付費獲得合理 回報，而政府負責價格和質量監督。

《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》[國發(2014)43號]宣布終結了地方融資平臺為地方政府融資輸血的身份，2014年預算法改 革更將地方政府債務納入全口徑預算管理。在經濟下行的背景下，要“穩增長”，政府需大力創新融資方式，積極推廣PPP模式。可見，從這個角度看，PPP是 一種新型融資方式。

然而，整體而言，保險資金參與PPP項目尚處于探索和起步階段。一方面，部分從業人士認為PPP投資風險相對較大、責任較重;另一方面，項目方 認為險資比較依賴AAA企業增信，資金成本較高，融資優勢不明顯。資金端的謹慎與項目端的期望，一定程度上共同造成了險資投資PPP落地較難的局面。

實際上，保險資金與PPP項目具有天然匹配性。

一是險資(尤其是壽險和養老險)在投資期限上具有其它機構無法比擬的優勢，PPP投資期長達幾十 年，銀行可釋放的中長期貸款空間有限，其它機構亦面臨期限錯配的風險，但險資投資期限可長達10-30年。

二是險資風險偏好較低，PPP屬于以政府信用為背書的政企合作項目，在經濟下行、企業違約率提升的宏觀背景下，與其它投資相比更為安全。

三是險資與追求高利潤率的私募基金等資金不同，要求相對適中、穩健的資本回報率，與PPP項目防止暴利原則恰好吻合。四是險資投資PPP還具有其它附加利益，例如可銷售建筑工程保險，優化政企關系，在大病保險、農業保 險等領域與政府建立合作關系。

2016年7月3日，保監會修訂并頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》，進一步明確規定險資可以投資PPP項目，在可投項目標的、項目增信等方面進一步放寬了投資PPP的條件。

筆者大膽預判，在基礎設施供給模式轉為PPP模式后，在資產荒背景下緩解資產負債匹配壓力的驅動下，在保險監管新政進一步鼓勵PPP投資的形勢下，舊有以擔保為核心的債權投資增信模式可能會發生變化，險資投資PPP項目具有廣闊的前景。

PPP并不神秘，也不可怕，但復雜程度相對較高。筆者認為與傳統建筑工程項目相比，PPP項目主要有以下特點：

一是政府與社會資本職責分工不同。傳統項目中政府往往是“運動員”，承擔融資、運營和建設前期工作，而PPP項目中，投融資、建設、運營、維護等大部分工作交由社會資本，政府是承擔“監督者”和必要時候的“付費者”角色。

二是風險負擔不同。職責不同導致了風險負擔不同，為保障社會資本的合理回報率，PPP項目投資期限甚至長達幾十年，不可知因素較多，社會資本需 承擔全部商業和市場風險。而傳統施工總承包模式下，施工單位僅需承擔建設風險。當然，適當的合同條件設置完全可以控制項目風險。

三是融資方式不同。傳統建設工程項目是以企業信用或政府信用作為信用基礎，符合條件的施工單位出具擔保或地方政府出具承諾函即被金融機構認可， 而“真”PPP項目主要看項目信用，以項目現金流作為信用基礎，股東以出資額為限承擔有限責任，又被稱為“有限追索權”的項目融資。

四是運作程序不同。傳統政府采購項目按照政府采購法、招投標法等法律法規運作，而PPP項目在進入競爭性程序之前，需履行“物有所值評價”和 “財政承受能力論證”，制訂PPP項目實施方案報市級人民政府批準，政府付費或補貼項目還需履行人大預算決議程序，這就導致PPP項目準備階段時間較長， 往往長達3-6個月。此外，PPP項目邊界條件往往不清晰，需政企雙方對合作條件進行深入、長期的談判、磋商。國外統計數據顯示，一個PPP項目前期程序 成本比非PPP項目往往高出10%。

通過上述對比，筆者認為，對待本輪PPP熱潮，險資應該“大膽嘗試”，同時“小心前進”。“大膽嘗試”意味著險資應積極參與，分享PPP盛宴，而“小心前進”意味著在風險可控的前提下，以適當的方式參與。

“小心前進”既是對當前“PPP熱”的理性回歸，也是險資安全性的必然要求。如何摸著石頭過河、小心前進呢?PPP項目良莠不齊，個別地方政府 幾乎將所有當前和未來的基建項目都納入PPP庫中，如果項目選擇不慎，險資很可能成為接盤俠。因此，篩選PPP項目是投資成功的前提。筆者認為可從政府信 用、項目現金流、施工單位信用、項目合法合規性四方面入手。

PPP項目分經營性項目、準經營性項目和非經營性項目。經營性項目是指自身產生的現金流足以覆蓋項目成本和收益的項目，例如地下管廊、綜合開發 的城市軌道交通、污水處理、部分高速公路項目等。準經營性項目是指除項目自身產生的現金流外，還需要政府補貼的項目，例如體育館、欠發達地區高速公路項目 等。非經營性項目是指自身并無收益，需政府全額付費的項目，例如公立醫院、公立學校、圖書館、監獄項目等。

政府付費“非經營項目”和政府補貼“準經營項目”都需地方財政投入，因此地方政府的財政實力是衡量PPP項目能否成功運行的重要指標。即使是純用戶付費的“經營性項目”，由于PPP項目多為涉及國計民生的大型基建工程，地方政府的關注和隱性信用背書也至關重要。

地方財政實力可通過近年GDP、一般公共預算收入衡量，當然地方債務是更為重要的指標，然而數據通常不可得，特別是隱性債務無從知曉。

考察政府實力后，更為重要的是要求政府將財政支出列入當年財政預算和中期財政規劃，而根據《預算法》等相關規定，同時應由地方人大出具相關決議。

此外，還需關注當地承政承受能力，《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》[財金(2015)21號]指出，每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%。

評判經營性項目和準經營性項目必須考慮項目自身經濟強度，深入評價項目端往往不是金融機構的強項，個別機構幾乎不看項目自身經濟強度，而偏重主 體信用，這就人為限縮了可投項目標的。其實，水務、管廊、部分高速公路、綜合開發模式運作的軌道交通等項目是非常優質的經營性項目，多數情況下其自身現金 流足以覆蓋全部投資成本和收益。

較為復雜的是準經營性項目，一種是政府支付不足，需利用項目經營收入彌補的，例如筆者操作過一個旅游產業園項目，政府支付僅涉及80%建設成本，其余建設成本、運營成本、融資成本和利潤需靠商業風情街運營收入補足，因此，需對項目經營前景進行專業分析。

另一種是政府補貼不足，主要靠項目自身收入彌補的，例如多數經濟強度不高的高速公路項目，政府僅承擔《工程可行性研究報告》中最低流量保障，但其測算可能較為寬松，因此，對該路收費市場前景的判斷至關重要。此外，合同中項目唯一性、調價等條款的具體規定也十分重要。

若經評價認為存在風險敞口，建議考慮通過差額補足等增信途徑加以彌補。無論如何，與傳統基建投資不同，投資PPP項目更加要求投資機構中存在了解項目端的專業人士。

在施工單位信用方面，施工方最好為大中型建筑商，其施工管理較為成熟，容易控制建設風險。

根據筆者經驗，有些大型建筑商對某些特定項目類型也缺乏相關運營經驗，比如體育場等特殊設施的運營。因此，具體項目中還需進行深入盡調，通過組建聯合體、引入經驗豐富的合作方避免運作經驗的不足。

當然，如果施工單位為私企或地方國有建筑商，則需考慮其相應施工資質等級、過往業績等情況，并結合地方政府信用情況，綜合判斷其是否具有控制建設運營風險的實力。

當前直接規范PPP的法律法規效力層級不高，主要是各部委自2014年開始發布的一系列規范性文件。PPP項目在運作過程中還受到政府采購法、 招投標法、預算法、價格法等法律及相關法規的約束。任何環節的違法違規均可能造成PPP項目被推翻重來或導致合作失敗，因此，投資PPP項目應注意項目的 合法合規性。

例如，就參與主體而言：《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的意見》[發改投資(2014)2724號]、《財政部關于印發政府和社會 資本合作模式操作指南(試行)的通知》[財金(2014)113號]、《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》[國辦發 (2015)42號]、《關于組織開展第三批政府和社會資本合作示范項目申報篩選工作的通知》[財金函(2016)47號]對于哪些主體能夠代表政府出 資，哪些主體能夠作為社會資本方有明確規定，突破其規定的交易架構將來可能被認定為違規。

再如，PPP項目操作程序應符合法律法規規定，履行立項入庫、物有所值評價、財政承受能力論證、審批等程序，通過法律法規規定的競爭性方式選擇 社會資本。采購程序的規定較為復雜，如果采購程序上出現合規瑕疵，則中標結果將被推翻，后果十分嚴重。比如對于競爭性磋商能否適用“二招并一招”的規定存 在一定爭議，有的政府從嚴解釋，有的政府從寬解釋，據悉財政部正在制定統一規則。

又如，《財政部關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》[財金(2015)57號]對合作期限、BT模式、保底承諾、回購等事項作出了明確規定。

此外，PPP項目還需遵守各地方政府出臺的PPP規范文件。盡管此類文件效力層級不高，但程序瑕疵卻可能引發爭議，甚至影響項目的順利落地和推進。

最后，上述四要素的判斷還可以結合PPP入庫情況，如果項目入了財政部庫或發改委庫，通常條件比較優越，因為中央庫的審核條件較嚴。當然，如果項目入了省庫，也是條件較好的項目。

參照其它金融機構投資PPP的模式，筆者認為險資介入PPP項目有間接投資和直接投資二種路徑，間接投資是指險資對施工單位提供債權融資或參與PPP基金，直接投資是指險資以股債形式直接投資PPP項目(或項目公司)。

該模式是險資投資基礎設施的傳統方式，例如某保險資管公司與中建某局成立的投資于某省五條市政路的債權計劃，增信方式是償債主體母公司提供連帶 責任擔保。優點在于施工單位可自行決定資金的使用方式，當然，其仍然屬于依賴股東信用的融資，未能夠充分體現出PPP模式的特征。而且，目前施工單位出于 降低資產負債率的考慮往往不愿意提供擔保，即使能夠提供擔保也可能會選擇銀行這一相對低成本資金，因此，該種險資投資的傳統模式可能會遇到一定困難。

該模式是指險資與施工單位(實業資本)共同成立產業基金投資于PPP項目。優點在于可以放大杠桿率，同時避免金融機構直接投資PPP項目的風險，促進PPP項目落地。PPP基金是目前金融機構介入PPP項目的主要方式之一。

該模式與基礎設施股權計劃有相似之處，區別在于交易結構更為復雜多樣，增信方式更為靈活。企業基金模式存在多種形態，筆者在實務中接觸到的有：

(1) 金融機構主導型，例如，某基金公司與某市軌道交通集團共同成立城市發展產業基金投資于當地PPP項目，某基金公司下屬公司擔任GP，某基金公司擔任優先級LP，某市軌道交通集團擔任次級LP，并對優先級承擔差額補足和回購義務。

(2) 金融機構與實業資本共同主導型，例如，某建設公司與銀行系基金公司共同成立GP管理人，建設公司任劣后LP，并承擔差額補足和回購義務。

(3) 實業資本主導型，例如，某大型央企下屬基金公司與政府共同成立GP，政府為中間級LP，基金公司為劣后級LP，增信方式來源于PPP項目自身現金流。

自2015年以來，中央和地方政府先后成立了多支PPP政府引導基金，例如500億額度的中央引導示范性PPP基金，財政部與十大金融機構成立 了1800億額度的中國政企合作投資基金股份公司。此外，山西、山東、江蘇、河南等省級政府相繼成立PPP政府引導基金。中央和省級PPP基金多投資入部 庫和省庫的PPP項目。據報道，中國人壽(集團)公司是財政部1800億基金發起人之一。政府引導基金多采取常規基金形式或母子基金形式，兩者相比，母子 基金的形式進一步放大了杠桿率，且在項目管理方面更為靈活。

(1) 常規基金形式是指省級政府、金融機構或社會資本共同成立基金，直接投資PPP項目，例如河南省、四川省的政府引導基金。

(2) 母子基金形式是指省級母基金設立子基金，引入市、縣級政府財政資金和金融機構資金，通過子基金投資于PPP項目，例如江蘇省、山東省的政府引導基金。

政府引導基金多由地方政府作為劣后級資金方，金融機構作為優先級資金方，并采“固定+浮動”的收益回報方式。對于金融機構的股權投資，政府基金 通常要求由社會資本承擔回購義務。政府引導基金與企業基金相比，具有政府財政增信的優勢，筆者認為是優質投資標的。但各地政府基金的具體規定不同，投資政 府基金需因地制宜。

通過基金方式投資雖然可以避免項目搜索成本和篩選、談判風險，但基金端本身存在運營成本，會消減投資收益，而且若各方對項目投資和基金管理存在 分岐，還可能出現效率問題，而直接投資于項目公司則可以避免此類問題。目前也有不少金融機構采取此方式。直投模式要求險資擅長項目篩選、熟悉項目運作，對 其投資能力要求較高。直投模式下存在如下多種介入方式：

(1)財務投資人(即融資方)OR社會資本方

險資是否只能以社會資本方身份投資PPP項目公司?答案是否定的。其實，金融機構參與PPP項目有二種方式，一種是作為社會資本方，另一種是作為財務投資人，也就是融資方。

社會資本方是本輪PPP熱興起后金融機構投資基建項目的新形式，是指與政府在基礎設施和公共服務領域開展長期合作，承擔融資、設計、建設、運營等大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報的參與方。

以社會投資人身份投資的優勢在于，在資產荒的背景下可以提前鎖定項目。缺點在于：需承擔社會資本方的風險，遵守政策法規關于PPP項目社會投資 人的規定，例如，需通過競爭性程序中標才能成為社會資本方，需遵守法規關于合作期和退出方式的限制，當然實務中也存在應對措施。

財務投資是金融機構參與建設項目的傳統方式，指僅為PPP項目提供融資，不承擔PPP項目設計、建設、運營、維護等工作，其僅作為借款人提供全部或部分項目建設、運營資金。財務投資的優點在于：風險小、責任輕、前期成本低、退出不受限制。

在項目鎖定機率相同的情況下，筆者建議以財務投資的方式介入。筆者研究國外PPP資料發現，保險資金作為風險偏好更低、更為保守的資金，往往作 為替換資金進入二次融資，即以購買債券等形式介入。因為PPP項目前期談判成本高、不少項目終止于談判階段。在國外第一階段融資主力是銀行，因為銀行可以 為項目提供財務顧問服務，而且銀行往往是以融資方的身份介入。有人擔心財務投資的方式無法作股權投資，其實財務投資并不排斥股權投資，并不會導致無法進行 資本金融資的后果。

(2)單獨投資OR聯合投資

在不得不采取社會資本方形式介入的情況下，險資仍需選擇是單獨作為社會資本方，還是與施工單位組成聯合體投標。金融機構單獨投資模式早有先例， 例如郵儲銀行通過競爭性磋商程序中標濟青高鐵，然后再通過招投標程序選擇社會資本方。該模式的弊端在于投資機構風險過重，需承擔建設、運營風險，優點在于 可以控制建設成本，提升整體利潤率。筆者不建議險資單獨作為社會資本方投資PPP項目，因為利潤提升的收益很可能無法彌補風險成本。

聯合投標是指投資機構聯合施工單位、運營單位等主體組成聯合體，共同參與社會投資人的競標，并共同成為社會投資人。此模式的案例非常多，例如上 海建工(600170,股吧) 與銳懿資產組成聯合體中標溫州甌江口新區市政路PPP項目。聯合投標模式有利于分散建設運營風險，而且增加中標機會。聯合投標模式的缺點在于社會投資人需 要承擔連帶責任，因為《招投標法》第三十一條規定，“聯合體中標的，聯合體各方應當共同與招標人簽訂合同，就中標項目向招標人承擔連帶責任”，這樣有可能 反而增加社會投資人風險，當然實務中也有應對措施。

(3)股權投資OR債權投資

股權投資是指險資直接作為PPP項目公司的股東，債權投資是為項目提供建設運營資金。根據相關規定，項目資本金需要達到總投資的20-30%，由于施工單位墊資能力有限，資本金融資在市場上有很大需求。

但股權投資風險較大，一是除非明股實債，否則無法取得固定收益;二是退出機制受限。險資的性質決定了其對投資安全性要求很高，然而財金(2015)57號文禁止政府保底承諾和回購，筆者建議可通過施工單位差額補足、承諾回購等形式達到明股實債的效果。

當然這又會走到傳統基礎設施偏重主體信用的老路上去。筆者認為在有限追索的項目融資形成氣候之前，綜合項目融資與股東信用融資的混合增信模式也許是較為現實的選擇。

間接投資模式的風險控制主要是看主體信用，無論是股東信用還是政府信用。凡是基于主體信用的，與傳統基礎設施投資風控要點基本相同。略有不同的 是基金模式，應注意在基金層面控制風險，例如需把握項目決策權以防止資金被投資于不良資產，設置合理退出機制，控制杠桿比例，明確增信措施，掌握項目財務 等。

基于項目自身信用和混合信用的融資，包括直接投資模式，和部分以項目信用作為增信方式的間接投資模式，均需對項目風險進行判斷。險資如何控制PPP項目風險呢?筆者建議：

一是復核項目財務模型。測算項目未來現金流及財政補貼(如有)是否能夠覆蓋項目成本和收益，判斷項目的經濟強度。對于經營性項目，可要求政府給 予最低流量保障。如若財務測算發現風險敞口，可與政府協商要求配置相應資源，例如提高最低流量保障、追加補貼、匹配土地、廣告經營權、設施經營權等資源。 當然，土地、經營資源的配置需符合法律法規的相關規定，因項目而異，情況較為復雜。

二是提前介入PPP項目磋商和談判。若與施工單位作為聯合體共同競標社會資本時，應直接參與項目磋商與談判，通過合同條款的具體規定控制風險。 即使作為財務投資人，也應提前介入合同文本擬定，確保上述風險得到妥善處理，避免因項目政府與施工單位的PPP合同條件失當而錯失融資機會。一個反面案例 是：北京第十水廠就因社會資本方安菱聯合體在合同中單方承擔不可抗力風險而無法獲得金融機構貸款。

三是通過合同條款設計避免風險。PPP項目合作期限長、風險因素多，主要有政府信用風險、法律政策變化風險、建設風險、運營風險、價格風險、流 量風險、金融風險、不可抗力風險等。其中，金融風險又包括利率風險、通貨膨脹風險、匯率風險、融資風險等。建設風險主要是延期風險、質量風險、殘值風險、 造價風險等。政府信用風險包括不當干預、監管不利、審批延誤、違約等風險。

根據《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的意見》[發改投資[2014]2724號]，“原則上，項目的建設、運營風險由社會資本承 擔，法律、政策調整風險由政府承擔，自然災害等不可抗力風險由雙方共同承擔”。也就是說，除了法律變更風險由政府承擔外，原則上所有市場風險、商業風險均 由社會資本承擔。其實，根據項目具體情況和政府與社會資本不同職責分工，部分市場風險也可能由政府承擔，例如政府指定設計的(如鳥巢項目)，政府應承擔設 計變更帶來的造價和延期風險。因此，根據項目具體情況，細致設計合同條款是避免風險的有效途徑。

四是在合同中約定專屬于金融機構的權利，例如介入權，確保在項目存在失敗風險時金融機構能夠提前介入項目管理避免項目違約。又如聯合體之間股權自由轉讓權，確保投資機構股權退出時不存在合同障礙。再如資金監管權、知情權等，確保隨時掌握項目財務狀況。

五是在項目執行中建立項目現金流監測機制，及時了解項目財務狀況，并建立緊急情況下的預警和應急處理機制，及時消除項目可能出現的違約風險。

在當前基礎設施供給模式發生變革、利率下行險資成本優勢不明顯的情況下，我們建議險資投資基礎設施可以作出相應調整和完善，以充分發揮險資的期 限優勢，拓展險資投資標的，提升險資投資收益，促進我國基礎設施供給效率與品質的提升。以下是筆者的幾點建議供資管業同仁參考：

一是適應PPP融資方式，從企業融資逐步向項目融資過渡，從傳統依賴AAA主體信用的單一信用評價模式，轉變為項目信用和主體信用相結合的混合信用評價模式。

二是改革傳統單一化的基礎設施項目增信體系，根據經營性、非經營性、準經營性項目區分不同增信方式，對于非經營性項目可依賴政府信用;對于經營性項目，主要看項目信用;存在風險敞口的經營性項目、準經營性項目，可采取項目信用與主體信用相結合的評價方式。

三是加強項目融資人才培養，培養既懂金融又懂項目的復合型人才。

四是加強投后管理，建立精細化投后管理體系，加強對項目現金流的監控。