文/唯美旭婕 來源：金融市場部

融資的三大要素：融資主體、資金用途、還款來源，另一個附加要素是增信措施，四個要素構成融資項目的交易結構。股票質押融資區別于其他融資模式的最主要特征就在于增信措施。

股票質押融資模式的增信措施核心就是股票，相對于其他資產而言，股票具有更強的流動性、更高的處置效率和更多的可預判性，這也是為什么同一主體的股票質押融資成本一般明顯低于其土地或房產抵押融資的成本，同時也是限售股質押融資成本高于流通股質押融資成本、限售股質押融資的質押率低于流通股的質押率、場內質押融資模式優于場外質押融資模式的主要原因。

場內質押是股票質押式回購交易的簡稱，是指符合條件的資金融入方（簡稱“融入方”）以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方（簡稱“融出方”）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。場內質押（非券商自有資金）涉及的主要合同包括：《定向資產管理計劃合同》、《股票質押式回購交易業務協議》。場內質押期限不可超過3年，且限售股質押回購的期限必須大于其剩余限售期。

場內交易（非券商自有資金）的基本操作步驟是：①融出方通過某券商定向資管計劃在中國證券登記結算公司（以下簡稱“中證登”）開立專門用于股票質押式回購交易的股東賬戶，并在該券商營業部開立證券賬戶，加掛定向資管計劃托管專戶的三方存管；②融入方將交易標的證券足額托管至該券商；③融出方將足額資金劃入定向資管計劃托管專戶并出具交易指令，定向資管計劃托管銀行將資金劃入證券賬戶，隨后該券商營業部發起、總部信用交易部執行交易；④中證登后臺進行質押登記和清算交收，初始質押辦理完成；⑤待回購期間融入方按時付息，融出方逐日盯市，涉及需要補充質押或補充保證金的情形時，可選擇場內或場外不同的方式；⑥到期融入方按時以購回金額回購已質押股票，交易結束。

值得注意的是，以上步驟中的第三步是存在一定的操作風險。由于大部分銀行的大額結算時間是當日下午5點以后，系統無法支持從托管專戶到證券賬戶的實時結算，一般大額支付到達證券賬戶的時間都是當日晚上7點以后，而股票質押式回購初始交易必須申報交易當日下午4點之前券款同時交收才能當日交易成功。因此部分券商無法實現融出方放款當日完成股票質押式回購交易，能夠實現的券商采用的是：先運用其他保證金墊付完成交易，然后當日清算后回補已墊付的保證金。

基于以上的操作步驟不難看出，股票質押式回購具有類似于“股票買賣”的特點，在初始交易完成后，若發生風險事件等觸發處置的條款，融出方可直接在二級市場上賣出質押標的證券（非限售股）獲得處置收益。基于此，場內質押模式具有場外質押模式無法比擬的優點：場內交易、債權標準化、違約處置便捷。

股票質押式回購業務自2013年推出之后，上市公司股票質押的操作主體逐漸由銀行、信托轉變為券商。

交易所推出股票質押式回購業務以前，上市公司股票質押通常采用在中證登進行場外質押登記的方式登記質權。當時，此類業務的操作主體集中在銀行和信托，二者普遍采用股票收益權買入返售、股票收益權轉讓附回購或股票質押流動資金貸款的模式，參與主體為融資方、出質人（與融資方可為同一人）、買入方或貸款人（一般也為質權人）。質押登記和資金交收均于場外進行，逐日盯市由質權人負責進行，涉及需要補充質押或補充保證金的情形時，由融資方或出質方補充質押股票或補充保證金。

場外質押融資模式涉及的主要合同包括：《股票收益權買入返售合同》或《股票收益權轉讓附回購協議》或《借款合同》等主債權合同，《權利質押合同》或《最高額權利質押合同》等質押合同。

場外質押融資的主要步驟為：①簽訂主債權合同和質押合同并辦理完成公證；②出質人和質權人一同在中證登辦理完成股票質押登記，目前可實現券商營業部遠程辦理（但是標的證券如果不托管在該營業部則往往是不會給辦遠程質押登記的）和中證登的現場辦理；③辦理完成后就是放款了；④融資方按時付息，質權人逐日盯市，場外交收；⑤到期融資方按時還本付息，所有債權全部清償完畢后出質人到中證登辦理解質押，交易完畢。

基于此，場外質押模式一定程度上可彌補場內質押的操作風險，但不具有場內質押處置便捷的優點。場外質押一般主要用于限售股，尤其是融資到期時股票仍未解禁的融資項目。場外質押一般輔以強制執行公證，以此節約法院判決的處置時間。

股票質押的杠桿玩法主要是二押、三押，但是都無法在中證登辦理登記，只有在行使債權時可以申請保全資產以其處置后資產作為主債權兌付的來源，其風險在于處置收入優先用于償還已辦理質押登記的主債權，若處置收入無法覆蓋，則面臨損失的可能。

另一種杠桿玩法是結構化，一般由銀行、信托、券商認購優先級，優先級資金額度對應的質押率滿足優先級資金要求，P2P或民間資產管理機構認購劣后級，劣后級資金以出資額為優先級資金提供安全墊。這樣對融資方來說，一方面能降低優先級資金成本，另一方面能提高融資額度，但劣后級可遇而不可求，P2P資金涉及長拆短、資金池等問題，有出資實力的民間資產管理機構此類項目渠道頗多，額度有限，排隊時間較長。

當然，采用杠桿模式進行股票質押的融資方，資金鏈大多比較緊，金融機構要慎重介入。

2015年被證監會叫停的收益互換可理解為股票質押的邏輯。所謂收益互換，通常指券商與客戶場外約定就所持有的股票、利率等資產收益進行交換的業務。股票收益互換屬于券商柜臺產品（OTC），投資者和證券公司之間的股票收益互換有三種模式：券商固定利率和投資者股票收益的互換，券商股票收益和投資者固定利率的互換，券商股票收益和投資者不同股票收益的互換。

股票質押的邏輯主要體現在券商股票收益和投資者固定利率的互換模式上，此種模式可以通過抵押方式達成杠桿交易，最高杠桿比例可以達到5倍，融資方只需要交納一定比例的保證金便可實現杠桿融資，但目前該模式已被證監會叫停。

定向增發中為控股股東配資的融資模式實質是股票質押融資。雖然形式上是控股股東的融資，但資金定向用于參與上市公司定向增發，股權登記完成后控股股東將定增獲得的股票質押給資金方，這已是一種普遍的融資方式。

但此類模式從放款后到辦理完成股票質押期間的信用風險比較大，一般需要提供額外的擔保或抵押等增信措施；定增完成后控股股東是否配合辦理股票質押的信用風險和操作風險也比較大，因此此類模式一般用于信用狀況非常好、違約成本極高的上市公司控股股東。

定向增發中還有一類控股股東兜底的股權投資類項目也可理解為股票質押的邏輯。由于市場因素等諸多原因，當定向增發難以募集投資類資金時，控股股東會選擇以業績承諾、保證收益等方式用“抽屜協議”向定增對象承諾保本保收益。此類模式由資金方或其資管通道直接持有上市公司股票，解禁后可出售實現投資收益，若為實現預期收益則控股股東差額補足，風險較小、獲得高收益的概率較大。但是需要關注的是，首先“抽屜協議”是違規的，其次控股股東的承諾是可以撕毀的，由于此類承諾一般言辭較為模糊，且不受《擔保法》保護，只受商業信用的約束，在目前連央企都可以對公開發行的債券違約的環境下，控股股東若遭遇資金鏈斷裂，那么臉皮厚一點、地方保護勢力強一點便可賴賬。因此采用此種交易模式主要考慮兩個方面：一是上市公司本身的投資價值，二是控股股東的真實兜底能力、信用狀況和違約成本。退一萬步講，至少“手中有票，心中不慌”。

股票質押已是一種比較成熟的融資模式，涉及的要素主要針對標的證券、融資方、交易結構設計三個方面。

1、標的證券

就標的證券來說，標的證券的價格及未來預期價格（結合質押率判斷——決定項目風險）、質押率（決定項目風險和融資額度）、類型（是否限售及解禁期決定處置時間、處置難度、場內還是場外質押）是決定融資成本、融資額度、融資期限、交易結構的最核心要素。舉例來說：

（1）標的證券的價格及未來預期價格：當標的證券價格處于相對歷史價格較高的位置時，輔以較低的質押率可緩解質押價格較高的風險；若標的證券價位較高，但未來有較強的利潤增長預期，也可不用強求較低的質押率。一般地，標的證券質押價格以基準日收盤價和20日均價孰低為準，基準日可選擇為確定的某一日，也可以為辦理質押登記的當日或前一日，選擇的原則是能真實反映股票價值——即與當時的市場價最為接近。當遇到凈利潤處于被ST邊緣或內控極度混亂可能被會計師事務所出具無法發表意見的審計報告而被*ST的標的證券時，需要審慎判斷其被ST和退市的概率。

（2）質押率：質押率的選擇與標的證券價格息息相關，一般來說，市場上通常對主板流通股采用五折到六折甚至更高的質押率，對主板限售股采用四折到五折的質押率，對中小板和創業板流通股采用四到五折的質押率，對中小板和創業板限售股采用二到四折的質押率，具體還要視融資方的信用狀況而定。

（3）類型：限售股質押融資的融資期限一般要長于解禁期，否則到期后難以處置；流通股的流動性較限售股強，因此其風險較小、融資成本較低；場內質押一般用于融資到期時質押股票處于流通狀態的情形，否則與辦理強制執行公證的場外質押模式差別不大。

（4）其他因素：遇到停牌、股權糾紛、涉及重大訴訟等情形時，仍根據前三大要素進行實質風險判斷。

2、融資方信用

股票質押融資的融資方在市場上主要有以下幾種：

（1）上市公司控股股東法人：分為有其他資產的集團公司和無其他資產的純持股平臺兩類，前者資信狀況優于后者，但需要關注其目前存續股票質押融資中已質押股票占其所持有股票的比例。目前資本市場已出現因股票質押融資跌破平倉線無法補充質押涉及上市公司控制權轉移的案例，也有借殼上市后通過資本運作在短時間內通過股票質押套現融資數額甚至大于買殼總成本的案例，其中的市場風險、操作風險、違約成本等值得金融機構和投資者仔細揣摩和學習。

（2）上市公司實際控制人及其一致行動人：主要判斷實際控制人及其一致行動人的償債能力、補充質押和補充保證金的能力、違約成本和歷史信譽等因素，實際控制人普遍違約成本極高，但也架不住諸如*ST超日倪開碌這種情況，雖然最后得以善終，但其間的艱辛只有那些深陷其中的金融機構經辦人員才知道。

（3）上市公司的其他股東：其中比較特別的是從事股權投資的資產管理機構質押融資，融資一般用于杠桿投資，因此針對此類融資項目在合法合規性方面需要考慮出質人對擬質押標的證券擁有的真實可操作權限和償債能力，若是通過募集資金發行產品和出售份額取得的股權，在其相關合同中必須要有授權條款，若沒有授權條款的需要獲得該產品層面最高權力機構的決議，并在充分考慮其償債能力后推進。

（4）上市公司高管、其他自然人股東：主要考慮其償債能力，一般金額不大，券商場內質押操作較為便捷，但高管限售股的流動性較差，違約處置時需要完成過戶才可處置，但過戶的前提是股票處于未質押狀態。

3、預警線和平倉線

預警線和平倉線的設置一定要充分考慮實際可操作性，比如2015年6月大跌前停牌的股票在停牌期間想要進行質押融資，那么需要設置合理的質押率和預警平倉線，以避免放款后不久就需要融資方補倉的情形。

一般預警線和平倉線的組合有以下幾種：200%/180%、180%/160%、160%/140%、140%/130%，不難看出，預警線和平倉線一般相差至少20%，這是為了避免相鄰的兩個自然日出現連續跌停的情況，融資方來不及進行補充質押或保證金操作。

一般在交易細節設計中，當股價或履約保障比例跌破預警線未按時增加質押物時、跌破平倉線時資金方有權要求融資方提前還款，若融資方繼續違約，則可啟動違約處置預案。

4、停牌

停牌是股票質押融資中一種較為特殊的情形，由于股票質押融資的流動性至關重要，而停牌嚴重影響了股票的流動性，因此大多數銀行不接受停牌期間的股票質押融資項目，或者帶“復牌后放款”的條件過會。但實際上，大多數停牌又需要通過股權質押進行融資的上市公司控股股東，其上市公司一般處于資產重組或面臨大額并購情形，股票未來的價值可期，結合融資方的資信狀況和交易結構設計可有效規避流動性的風險。

此外，停牌也是上市公司控股股東進行股票質押融資后，面臨難以償債問題時，為避免上市公司實際控制人易主而采取的下下之策，股災和經濟形勢不景氣時易發，由此衍生的買殼方式和借殼上市由于操作較為簡便、節約時間和成本，目前頗受資本運作者青睞。

融資項目存續過程中的風險預警主要通過逐日盯市來實現，在場內質押中由券商進行，在場外質押中由資金方進行。

這一階段的操作風險主要是風險預警不及時、預警和平倉通知不及時（或融資方不認可）、融資方補充質押股票未妥善準備導致應補充質押當日未辦理成功、融資方補充保證金時劃付的賬號出錯等意料之外情形，規避此類操作風險的關鍵在于前期合同約定完整、股票價格接近預警平倉線時提前準備、反復與融資方和經辦人確認并留痕。

股票質押融資的違約處置中，除了合同中常規的二級市場買賣、控股股東關聯方回購等方式外，通過轉讓已違約債權實現借殼上市等方式也有操作，也可直接將股權轉讓給希望借殼上市的第三方（如小牛資本與同洲電子）。

在實務操作中，也聽說過某金融機構到異地法院申請執行令或財產保全前，當地法院一方面對本地金融機構通風報信，另一方面拖延辦理該機構財產保全申請的時間，最終本地金融機構成為第一位保全人，在后續處置中擁有極大話語權。這種嚴重損害異地金融機構利益的行為，如果沒有翔實的證據，法院的經辦人很難被追究責任。

總體來說，股票質押融資由于其獨特的流動性，在主要的增信措施中屬于較強的增信方式；由于實際控制人/控股股東的違約成本極高（可能發生控制權轉移），真正發生違約處置更換控制權的情形目前較少，大部分債權通過資本運作可實現債轉股后賣出。

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僅以此文獻給我那一直被催促、耗費了無數心力、好不容易審批通過并獲得了“最優申報書”卻至今尚未沒落地的某上市公司股票質押融資項目！