文章來源：RUC北美明德微講堂（ID:ruc_lecture）

嘉賓介紹：周道傳

 

曾就讀中國人民大學國民經濟管理系本科、經濟學院碩士，目前就職于太平金融控股有限公司（首席策略師/高級投資經理），任研究及資產配置部主管，持有特許金融分析師（CFA），是香港證監會9號牌持牌負責人、4號牌持牌代表。曾在安徽省人民政府經貿委，國家外匯管理局儲備管理司（中央外匯業務中心）投資處、戰略研究處、資產配置部和委托投資部任職，并曾任泰康資產管理有限公司國際投資部助理總經理，具備豐富的全球金融市場投資經驗。

 

各位校友大家好，很榮幸受到北美校友會的邀請可以與大家在此分享這個課題，但是這個課題太大了，我也僅僅是拋磚引玉地發表一點我個人的見解，這些觀點僅代表我個人看法，與我任職的公司沒有任何關系。

下面我們開始這個課題吧。實際上最近幾年境內資金外流壓力很大。一方面反映了前期“熱錢”資金回流境外，另一方面反映了境內資金資產配置需求上升。

從上圖可以看出，2015年以來中國外匯儲備已經從接近4萬億美元的高位，回落到目前大約3.3萬億美元。人民幣匯率也從2014年初接近6的水平貶值到目前大約6.5左右。這些情況實際上反映了在當前境內外市場環境下，境內資金出境做投資的需求是非常強烈的。目前來看，主要是兩大類投資主體：機構投資者和高凈值人群。

對機構投資者而言，出境投資可以提高收益、分散風險。我們看一下歷史的回報數字：美國股市從1926年以來的將近90年中，平均年回報超過10%，長期公司債回報率有6%，長期國債有5.5%，而同期美國通貨膨脹大約3.5%。拉近時間來看，美國房地產和股票市場自1977年以來漲幅均超過20倍，期間還經歷幾次金融危機，但是依然較好實現了資產的保值增值；而中國目前經濟增長放緩，貨幣政策趨于放松，境內正在經歷“資產荒”，難以找到優質資產做長期配置。對于境內高凈值人群來說，他們也是有很強的出境配置需求。根據一些機構統計，全球高凈值人群擁有50萬億美元，其中四分之一投向境外資產。中國目前凈資產600-3000萬元人民幣的人群里面，約4%的人有境外資產；在超過3000萬的高凈值人群里面，這一比例也僅僅為10%左右。一些機構調研也顯示，將近八成境內高凈值人群有計劃未來增加海外資產配置比例，意味著他們未來15-20%的資產將會進行全球配置。

總體來看，全球資產配置是大勢所趨，但是對于境內的這些機構和高凈值人群來說目前面臨著兩個主要問題：1、資產怎么出去？2、出去之后，資產該怎么配置？所以今天我著重就這兩個方面課題與大家做一個交流。

境內資金出境通道

首先，我們看一下境內資金出境的通道。

第一大類，最傳統的就是ODI（境外直接投資），經過相關部門核準，通過設立、并購、參股等方式在境外直接投資；第二大類，QD家族，包括QDII、QDII2、QDLP、QDIE。

總的來說，QDII用的是最廣的，主要是允許投資一些公開市場證券，目前已經獲批額度有900億美元，從外匯局網站可以查到。QDII2是合格境內個人投資者境外投資，2015年10月國務院宣布將擇機推出，獲準區域內擁有超過100萬人民幣金融資產的中國境內居民將享受更寬松的外匯兌換限制，并可直接進行境外投資。投資范圍十分廣泛，可投資的類別預計包括股票、債券、基金、保險產品、外匯及衍生品、新設實業投資、合資項目及不動產；QDLP是合格境內有限合伙，允許投資境外私募基金和私募股權（VC/PE），自2012年4月在上海啟動以來，已經進行第二批試點，青島、重慶也加入了QDLP陣營，并已擴展至中國其他自貿區，包括前海區和天津區。QDLP制度以機構有限合伙人和高凈值人群為重點，目前獲得資格的公司屈指可數，配額也相當有限；QDIE即合格境內投資者境外投資，試點已在深圳前海落地，境外管理人和境內管理人均可成為控股股東，能夠接受更為廣泛的人群作為境內有限合伙人。目前產品和配額很有限。

第三大類就是內保外貸和自貿區通道。

內保外貸指境內反擔保人（通常為境外借款人的母公司）向境內金融機構（境內擔保銀行）提出開立備用信用證申請，由境內擔保銀行向境外金融機構（境外貸款行）開立備用信用證。為境外借款人提供內保外貸的額度是由開立備用信用證的銀行向當地外管局核準的每年對外擔保額度。2014年最新的《跨境擔保外匯管理規定》，外匯局已經取消所有與跨境擔保相關的事前審批，境內銀行可自行提供融資性對外擔保，無須逐筆向外匯局申請核準。所以現在內保外貸業務已經基本放開。自貿區是2013年上海率先啟動，擴展到天津、廣東和福建等，鼓勵企業充分利用境內外兩種資源、兩個市場，便利跨境投融資。允許或擴大符合條件的機構和個人在境內外證券期貨市場投資；擴大本外幣兌換限額，率先實現可兌換。有望在自貿區內啟動QDII2境外投資試點，允許符合條件的個人開展境外實業投資、不動產投資和金融類投資。但自貿區通道據說幾個月前已經受到限制，無法正常換匯出境。

第四大類是其他的一些通道：

1、港股通和中港基金互認：投資香港股票和基金市場。截至2月底香港基金境內發行銷售資金累計凈匯出額接近2億人民幣。

2、購買海外保險產品：如香港的美元保單及理財產品，保單可質押貸款。之前是刷銀聯卡，人民幣扣款、美金結算，沒有額度限制，現在每次刷卡上限5k美金。3月以來，部分香港保險公司已經進一步收緊利用銀聯支付保費的規定，例如限制每張卡刷卡不超過10次，或者干脆暫停利用銀聯渠道支付。

3、開設離岸交易賬戶：自行換匯，進行投資管理。

4、RQDII：人民幣合格境內機構投資，即境內機構投資人可將批準額度內的自有人民幣資金或從境內機構和個人投資者募集而來的人民幣資金，投資于境外金融市場的人民幣產品，相當于QDII的人民幣版，QDII制度的“分別監管”特點同樣適用。無需獲得外管局的批準以獲得外匯額度，合格投資者能從國內投資者中募集到多少人民幣資金，就能投資多少資金，只要該資金的數目在管理機構報送或審批的最大發行規模之內。近期RQDII被央行叫停。

5、非正式通道：利用貿易賬戶、隨身攜帶現金、地下錢莊等，不鼓勵。

境外投資面臨的宏觀環境

其次，境外投資面臨的宏觀環境。主要包括：全球增長前景、企業盈利狀況、貨幣政策展望、美林時鐘紊亂、中國經濟前景、人民幣匯率分析、美國加息前景、市場收益率展望等。但是課題太大了，我就稍微點一下吧。

首先，看全球目前去杠桿進程，近三四十年以來全球非金融私人部門占GDP比例攀升，在危機中得到調整，特別在08年危機以后，美國、歐洲在進行去杠桿調整，但目前大部分區域杠桿比率還在不斷上升。這是一個很重要的宏觀基礎，高杠桿比例意味著很多國家要經歷一個長時間的去杠桿過程。目前看，美國、英國去杠桿比較順利，德國歷史上杠桿較低，不需調整，但亞洲一些國家還在加杠桿中，如日本和中國，比較危險。這意味著，杠桿比較低的國家可能會成為未來投資的重點目標。

總體看，受去杠桿影響，全球經濟在未來五年將會維持比較疲弱復蘇的狀態，找不到改善的動力。

從微觀基本面看，目前全球企業盈利能力也在下降。特別是高杠桿地區如東歐等新興市場的企業盈利狀況非常糟糕，這個過程可能會持續相當長時間。

由于宏微觀基本面都不好，全球受大宗商品下跌影響，通脹都維持在低位，所以全球央行的貨幣政策也都極度寬松。美聯儲雖然啟動了首次加息，但是基礎利率仍處歷史低位；歐元區基本零利率；日本是負利率。從全球主要央行的資產負債表來看，整體資產負債規模不斷擴大，全球整體流動性異常寬裕。所以目前全球資產配置出現了一些難題，這也是傳統的“美林時鐘”出現紊亂的主要原因，很難根據傳統的配置模型找到好的配置點。甚至在中國，“美林時鐘”被完成了“美林風扇”，實際上跟大的宏觀環境變化也是密切相關的。

在極度寬松的貨幣政策下，全球政府債收益率也處于歷史低位，基本沒有長遠的配置價值。市場上大量資金找不到好的配置出路，只能去配置宏觀基本面相對較好、安全性相對較高的美股等資產，導致美股這些年不斷攀升，目前估值也已經較高，能否獲得長久支撐也很難說。美股如需進一步上漲，需要等待企業盈利明顯改善。債券和股票市場找不到好的配置機會，很多資金大量配置另類產品，導致很多另類產品目前也偏貴，并不是太好的配置時點。

中國經濟形勢

回過頭來看中國經濟。目前中國整體經濟處下行探底過程中，市場共識是“L”形底，但是否已經探底企穩還存在較高不確定性，取決于政策取向及其效果。總體看，供給側結構性改革需要承受陣痛，要等待市場緩慢出清——當前境內企業債務違約潮為例；在結構性改革、產業轉型升級取得成功前，經濟難有根本好轉。個人認為整體經濟回暖尚早，需要經歷較長一段時間陣痛。也就是說在結構性改革成功之前，整體經濟很難明顯好轉。

從人民幣匯率看，人民幣單邊升值階段目前已結束，短期看未來將以雙向波動為主，中長期看仍面臨一定貶值壓力。主要原因是：從經濟周期看，美國經濟穩定復蘇，中國經濟面臨持續探底的下行風險；從利率周期看，美聯儲推進利率正常化后將進入加息周期，中國在結構性改革完成、經濟回暖前將維持寬松貨幣政策，除非整體通脹出現大幅攀升，短期看不到；從資金流向看，由于境內外套利機會逆轉，前期大幅流入的“熱錢”有回流出境動力，境內存量資金也有出境配置動力。

目前境內外利差已經出現倒掛，境內國債收益率持續下行，境外則受聯儲加息預期影響而波動上行。以香港市場為例，一年期和三年期國債收益率和同期境內國債收益率的利差已經由負轉正，倒掛水平曾超過100bps。而香港NDF市場人民幣遠期匯率三年期在7.05左右，意味著出境資金如果直接對沖匯率直接會有幾個百分點的對沖溢價收益。有些機構會配置高信用等級的固定收益類產品，并疊加一定杠桿，以獲取高收益。所以，從套利空間看，資金外流動力很強，人民幣仍有貶值壓力。

從美元匯率看，由于加息預期的存在，美元從2013年以來已經明顯升值。截至目前已經從低點上漲了22%左右；而新興市場貨幣相對美元則出現了不同程度的貶值，特別是拉美和中東歐地區的薄弱經濟體。相對來說，人民幣基本維持不升不貶，已經算是很堅挺了，但也意味著長期仍有貶值壓力。

另外，從歷史來看，美國歷次加息周期均與全球金融市場危機密切相關，所以美國一啟動加息，市場情緒就緊張。這些就是全球目前面臨的宏觀經濟環境，對未來資產配置會有深遠影響。

金融危機歷史比較

瑞信近期做了個歷史比較研究，把歷史上資本社會最大的三次金融危機（1890，1930，2008）進行了比較。從國債收益率看，前兩次的國債收益率在危機發生10年后、甚至經濟已開始復蘇時還未見底，之后才慢慢上漲，這次看來也是這樣；從股市走勢看，在前兩次危機后的頭七年，股票市場急速上漲，再過后的十年上漲速度明顯減慢，而且波動性上升。這次危機過后的前七年目前看也是這樣。

更詳細看，1890年危機后7年債券、股票收益率分別達到6%和12%左右，再往后10年則分別降到-0.8%和5.7%；1930年危機后7年債券、股票收益率分別達到5.5%和19%，再往后10年則分別降到-2.4%和3.2%；2008年危機以來的7年中債券、股票收益率分別達到4.6%和17%，可以預期未來10年股市和債市回報很可能將低于過去七年。

境外資產配置

因此，回到本次的主題，關于境外資產配置方面，在未來相當長一段時期內，投資者不應過分單純依靠高等級債券，而應該適量投資多元資產，但由于市場波動性加大，要特別管理好下行風險，同時也要更多運用動態資產配置和積極選股選債的主動管理，來提高總體回報率。

大家對美林的資產類別表現圖表應該較熟悉了，它對全球主要資產類別的歷史表現做了較好歸納。從最近10年可以看到，全球各地區各類別的資產表現波動很大，這也意味著積極的資產配置非常重要，當然能不能真正做好是另一回事。但總的來說，投資者需要全球視野，在各地區各類別的資產中做好資產配置和投資管理。

同時，還要密切留意各類資產的相關性，通過負相關資產適當分散投資風險。當然，我們也看到，最近幾年由于全球宏觀環境變化，各類資產相關性發生明顯變化，各資產同漲同跌的現象經常看到，投資者需要在未來對資產相關性做更多深入研究。

對于要出境投資的境內機構投資者，主要有幾點建議：1、對于不熟悉境外市場、缺乏投資經驗的機構，建議初期先以委托投資為主，適當投資少量ETF等基金，逐漸積累經驗；2、盡量規避貨幣風險，以持有美元資產為主；3、對于自營投資，在初期以債券類投資為主，挑選歷史收益穩定、投資團隊優秀的債券類基金或者熟悉的債券領域開展投資；4、規避貨幣風險。對于債券投資以美元債為主，可選擇美國高收益債或亞洲新興市場優質美元債等，持有到期。如果投資本幣市場，要做好匯率對沖。同時，對于高收益企業債，要做好信用分析，控制信用風險。

對于境內高凈值人群，首先建議適當增加境外配置，分散投資。機構研究數據表明，全球高凈值人群的資產配置比例很分散，全球股票占比高達14%，甚至投資很多對沖基金和私募基金等另類產品。而從胡潤百富的調查研究可以看出，受訪的境內高凈值人士的海外資產占其總資產的比例僅為4.3%。而且從海外資產配置上看，在所有的海外投資類型中，地產最受青睞，36%的受訪人表示已經在海外購房，紐約、新加坡、倫敦、東京等金融城市依然是其心目中理想的置業目的地；外匯存款也是現階段投資組合中較受歡迎的一種，23%的受訪人目前擁有外匯存款；股票以13%的得票率排在高凈值人群海外投資方式的第三位。其他資產類別的投資極少。

因此，對于境內高凈值人群，建議在做好風險控制的前提下繼續加強全球資產配置。除了目前大量配置的股票、共同基金、投資型保險、海外低估值地產等，還可擴展到一些家族的信托管理、遺產繼承、海外投資移民、教育計劃、養老醫療等資產管理方面。除個人可積極管理的部分，可委托專業機構的專業投資者進行投資管理，或者對于有較強資產配置能力的個人，可通過ETF等指數基金進行投資配置。適當分散投資的好處在于分散投資風險，并通過資產配置，更好把握投資機會，以較好達到個人財富長期保值增值的目的。

對于出境做委托投資的高凈值人群，選擇好的投資管理人非常重要。從歷史看，巴菲特、索羅斯和彼得林奇等成功投資人士確實做到了在長期內獲得超過市場基準的投資回報。

另外，從投資模式看，未來信息技術的高速發展也將推動投資模式升級。傳統的模式是通過投資于基金中的基金（Fund of fund），由投資經理統一負責整個基金產品的資產配置決策，是相對標準化的產品；未來隨著信息技術發展，財富管理公司將有很多升級發展的空間。可以一對一設立基金組合賬戶，根據不同投資者收益目標、風險偏好等不同個人情況進行客戶化資產配置。這種模式可以更好進行資產配置管理，結合個人投資者量身定做配置方案，是比較好的發展方向。