來源：華爾街見聞

中國社科院金融重點實驗室主任、廣發證券首席經濟學家劉煜輝撰文指出，中國經濟可能將會陷入“米德沖突”，整個金融資產收益的結構被持續四年的泛濫流動性徹底玩壞了，“體質”已經遠不如12年前。

他認為，今年1季度民間投資第一次大幅度落到總投資速度（10.7%）之下，只有 5.7%（民間投資大致占全部投資的62%），完全靠國有投資硬頂著。因為對回報率的敏感度不同，因此這個指標從側面反應出整個投資的資本回報率水平呈現出惡化的趨勢。

如果二季度保持一季度的狀態，那么三季度中國就會進入宏觀研究中最忌諱的一個狀態，就是所謂的米德沖突。比如關門放水，刺激地產鏈等措施，短線似乎貶值預期和資本外流收斂、資產價格上升，米德沖突變成強約束：即資產通脹再起導致成本高企，國內投資回報率會更快下墜；衰退性順差萎縮，經常項目盈余惡化，匯率貶值壓力急劇上升。外部約束如果變成內部約束，直接對應的則是危機提前的爆發。

華爾街見聞將要點整理如下：

● 從中國CDS價格的飆升，以及看空人民幣期權越來越"貴"，代表著中國主權風險溢價呈現上升趨勢。總結起來就是經濟非常的薄，我們自己的身體體質已經遠遠不如12年之前了。

 

● 從系統論的角度來看整個金融體系的話，實際上目前已經處在一個自我耗散的狀態中，實體投資的回報率下降非常快，但龐氏融資導致資金要求的回報率降得慢。

 

● 因為市場無法出清，金融資產就只能不斷擴張，金融資產膨脹速度遠超利潤創造。更多的新增資金用于滾動債務的再融資，卻不創造新的投資收益。

 

● 除了借短套長之外，需要加杠桿才能形成收益和成本的匹配。整個金融資產收益的結構被持續四年的泛濫流動性徹底玩壞了。

 

● 目前整個的狀態就是一個溫水煮青蛙的狀態。

 

● 維穩的難度是比2013年多了不止兩個火藥桶，一個匯市，一個是樓市，還有股票的估值也還貴，中間再疊加了商品價格反彈（脹）。昂貴的資產價格（膨脹的金融杠桿）與快速衰退的實體經濟回報之間，"忠孝不能兩全"。這是一個非常難以處理的局面。

 

● 預計未來一年中，真正能夠落地的只有一個事情，就是金融系統杠桿的整頓，來降低整個危機爆發的尾部風險。金融的降杠桿，金融的壓杠桿或許已經開始了。

 

● 現金作為一種重要的宏觀資產的戰略，其重要性會被交易者越來越重視。

本文作者為中國社科院金融重點實驗室主任、廣發證券首席經濟學家劉煜輝，原文發表于《清華金融評論》。

整個經濟變得越來越薄

2009年中國的第一輪加杠桿，到2010年第二季度才明顯感覺到信用擴張的不良反應。2012年5月份中國將穩增長放到首位，下半年中國開始通過影子銀行和表面擴張完成第二次加杠桿，直到2013年二季度才出現物價的通脹、一線樓市價格暴漲等不良反應。

而本次加杠桿的反應特別快，貨幣信用投放加速了，但投資執行力度并不強，才一個月不良反應就出來了，資金不進實體經濟，直接推動了資產通脹，使得實體資本未來的投資回報率預期急劇的走壞。

而潛在增長率、實體投資回報率等供應側的跳水，使得宏觀經濟總供給和總需求之間拿出了一個非常明顯的產出缺口，對應的就是通貨膨脹的預期。

以前產出缺口是靠總需求擴張向上"拱"出來的，而現在主要是潛在增長率（實體投資回報率）快速下墜。產出缺口更像是"被撕裂出來"的感覺，如同"煙火"，意味著對應著一個泡沫，會推動資產價格迅速進入拐點、甚至臨界的狀態。

今年1季度民間投資第一次大幅度落到總投資速度（10.7%）之下，只有5.7%（民間投資大致占全部投資的62%），完全靠國有投資硬頂著。因為對回報率的敏感度不同，因此這個指標從側面反應出整個投資的資本回報率水平呈現出惡化的趨勢。

如果二季度保持一季度的狀態，那么三季度中國就會進入宏觀研究中最忌諱的一個狀態，就是所謂的米德沖突。比如關門放水，刺激地產鏈等措施，短線似乎貶值預期和資本外流收斂、資產價格上升，米德沖突變成強約束：即資產通脹再起導致成本高企，國內投資回報率會更快下墜；衰退性順差萎縮，經常項目盈余惡化，匯率貶值壓力急劇上升。外部約束如果變成內部約束，直接對應的則是危機提前的爆發。

而從中國CDS價格的飆升，以及看空人民幣期權越來越"貴"，代表著中國主權風險溢價呈現上升趨勢。總結起來就是經濟非常的薄，我們自己的身體體質已經遠遠不如12年之前了。

市場"擠"：自我耗散的狀態

中國的金融主體信用市場開始變得越來越擁擠，這種擁擠的程度到今年的三月底的時候達到了頂峰，以至于四月份出現了一個小型的踩踏，中國的信貸市場交易的狀況急劇的變壞。

從系統論的角度來看整個金融體系的話，實際上目前已經處在一個自我耗散的狀態中，實體投資的回報率下降非常快，但龐氏融資導致資金要求的回報率降得慢。

反映在金融層面，是機構負債成本降得比資產慢，這個裂口只能靠加杠桿、加久期、加風險來彌合。在加速膨脹的金融資產和快速收縮的投資回報中艱難以求。

事后看，沒有硬化的財政預算約束，債務置換（包括想要進行的債轉股）可能產生跟負利率一樣的負效應，嚴重損害借貸等式的供應端（銀行），強化它們逆向選擇承受更大的風險，加大了系統脆弱性。

因為市場無法出清，金融資產就只能不斷擴張，金融資產膨脹速度遠超利潤創造。更多的新增資金用于滾動債務的再融資，卻不創造新的投資收益。

金融的空轉不僅表現在銀行表內資產膨脹的速度很快，從銀行的表內資產的角度來看，特別是銀行對于非銀行金融機構形成的這個交易資產擴張的速度到今年一季度達到了70%，2012年以來銀行對非銀資產的規模膨脹了5.6倍，長時間累積又轉化為資本外流和貶值壓力。

而這樣的資產膨脹還表現在銀行的表外理財業務，2月份銀行理財規模已經達到了26萬億。年化40%的增長率，通過"銀行資金-國企部門（融資平臺）-買入銀行理財-委外和結構性產品"，在表外實際上形成了一個明顯金融空轉的鏈條。不斷涌入的錢具有非常嚴重的配制壓力，因此銀行體系面臨著非常嚴重的資產配置荒，配置不出去，只好通過委外業務和結構性金融產品交給券商、信托等來做，他們通過加杠桿的方式幫助銀行覆蓋負債成本。

因此，除了借短套長之外，需要加杠桿才能形成收益和成本的匹配。整個金融資產收益的結構被持續四年的泛濫流動性徹底玩壞了。

2009年3月，債（資產端）的收益率整體略高于現在，負債端Shibor利率1%，理財利率3%以下；而現在，債的收益率整體略低于2009年低點（特別是信用債），負債端：Shibor利率2%以上，理財利率4.3%。成本4%以上的理財去支持收益率不到3%的信用債（AAA），市場越來越"擁擠"。

目前整個的狀態就是一個溫水煮青蛙的狀態，最近老是想起2013年"錢荒"。從負債角度看，現在的貨幣市場利率是非常貴的，金融杠桿太高（金融體系資產負債膨脹得太快），市場非常"擁擠"。技術上講，金融必須要降低杠桿（消滅一些信用敞口），路況才能通暢些，才能減小貨幣政策的壓力（投機者都在套利央行）。距離9月份的杭州G20還很長，但路很堵，維護很辛苦。

宏觀干預層維穩的難度越來越高

維穩的難度是比2013年多了不止兩個火藥桶，一個匯市，一個是樓市，還有股票的估值也還貴，中間再疊加了商品價格反彈（脹）。昂貴的資產價格（膨脹的金融杠桿）與快速衰退的實體經濟回報之間，"忠孝不能兩全"。這是一個非常難以處理的局面。

中央銀行需要打出十二分精神來防止系統性金融風險的爆發，而且這個難度很高，整個金融資產、金融系統維持的難度越來。

同時，貨幣的價值與昂貴的資產價格之間，通常只能保一個。如何玩轉不可能三角？從全球來看有兩種模式，一種是日本香港的模式，也就是人民幣匯率維持相對的穩定，調的很慢，但國內的資產縮水很快，甚至出現了爆跌。另一種是俄羅斯模式，俄羅斯國內資產的盧布標價沒怎么跌，但是盧布對美元的價值在過去4年中間跌了50%。

而中國也需要在資產價格和人民幣匯率之間選擇一種路徑來找到平衡點，但明年我們面臨一個新的政治周期的更替，因此在大方向的選擇上目前也將是比較困難的。

昂貴的資產價格與實體投資回報率之間也是不能并立的。如果放水托住昂貴的資產價格，抬高經濟運行的成本，又想獲得一個投資回報率的上升趨勢，比提著自己頭發離開地球還要難。除非出現殺手級的產業革命，但這在今天來看是根本不可想象的。

未來是中央政府的表和中央銀行的表要起最后遏制金融危機的一個決定性的作用，但不是現在。從解決問題的角度看，金融資產縮水不可避免。因此，從方向上來看，這是一個擠泡沫的時間，這是一個由虛回實的過程，這是一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。

金融壓杠杠或已經發生

預計未來一年中，真正能夠落地的只有一個事情，就是金融系統杠桿的整頓，來降低整個危機爆發的尾部風險。金融的降杠桿，金融的壓杠桿或許已經開始了。

當然不再是2013年那樣專業銀行從流動性的正面市場進行壓迫性的擠壓，擠出錢荒、資產負債表破損等，而是一個迂回方式，通過金融監管的加強升級把一些金融監管盲點和空白全面的覆蓋，把這些隱患統統掐死。

我們看到對于非銀，MPI對于非銀資本的約束越來越強；對于銀行系統，特別對銀行系統的同業、理財兩個領域、繁榮領域的治理整頓已經逐步的升級，某種程度講這實際上是一個逆金融自由化的過程，是一個金融重新回歸到簡單、樸素，甚至向原始回歸的一個過程。某種程度應該代表著目前整個的宏觀金融的管理 層、監管者的一個集體共識。中國的逆金融自由化，反金融自由化的過程實際上已經開始。

當金融杠桿不能再上升的時候，實際上也是一個貨幣的消滅程序，也就是說金融空轉的錢、金融交易結構的錢，是可以隨著信用敞口的了結而消失的。當然它對應的就是金融杠桿的壓縮，金融資產負債表的重新調整、重新的配制、重新安排，以及對應的金融資產價格的調整。這個金融壓杠桿的過程，實際上4月份就已經發生了。

資產的重估雖然從價格的調整上表現遲緩，但它會以另外一種方式表達出來，即流動性顯著變差，讓時間價值去消耗虛高的價格。

記得很多年前看過一篇workingpaper對中國股市高估值（AH估值差異）的解釋，流動性溢價，顯著高的換手率。中國A股的換手率可能巳經確定性地向低水平回歸的趨緩中。這也是一種重估。今天中國的信用債巿場也出現了同樣的狀態，今天中國的股票市場狀態，某種程度上也在重復信用市場同樣的特征。

過去很多建立在信用債，建立在央企的信仰、地方政府信仰上等套利的信用貸的交易結構，可能也會面臨縮水和虧損，因為這是一個消滅貨幣的狀態。

當然，因為不斷有中央銀行防治金融系統性風險的爆發而不斷采取一些干預措施，會造成一些金融資產起伏的機會。但這樣一些機會實際上對于資產配置的大型機構來講，是未來非常難得的進行資產結構調整和調倉的機會。

中國經濟進入棋局中后盤

如果把中國經濟看成一盤圍棋，我們已經遠遠的離開了布局和續盤的政策工具非常豐富的階段，進入了中后盤，這意味著局部的棋已經定型了。面對的下一手往往是唯一的選擇，如果不下出這個唯一的落子的話，精準次序很可能面臨的是一個結束的結局。

因此，在這個狀態下，對于金融市場的投資者、交易者來講，由于流動性泛濫所推動的能給予高想象力溢價估值的"詩和遠方"的狀態已經一去不復返了。棋盤變小了，想象力（詩和遠方）變得不那么重要，重要的是"計算力"，需要精準到位的落子和次序。

政策層、理論界對于未來怎么走是有高度共識的，在我看來無非是兩個步驟。

第一個步驟叫切腫瘤做手術，即杠桿挪移，現在最大的障礙是價格上的技術障礙，這么貴的價格你讓中央政府和央行怎么能接得住，而且規模是天量。

第二步要建立一個有深度和廣度的資本市場。未來只能靠資本市場才能化解整個金融體系、累計的脆弱性的風險。核心是建立一個非剛兌的債務市場。現在債券是剛性兌付的，信托是剛性兌付的，理財也是剛性兌付的，風險實際上沒有轉移，依然在金融體系內部。沒有形成管理風險的模式和體制。金融結構沒有真正發生變化，我們看到的只有套利，沒有信托的責任。

在這樣的大背景與格局下，大類資產的配置方面，預計股票市場依然還會是一個受保護的狀態。股票交易中不能回避任何一個重要交易對手的存在。

以往我們是機構與機構、機構與散戶之間的博弈，如今，機構、"韭菜"、和國家隊的平準基金的力量均需要考慮。平準力量改變了交易的博弈結構，亦可能成為改變中國價值投資模式、重塑中國機構投資或投資者結構的重要選擇。

然而，在這樣的狀態下，根本的問題不在于國家隊的參與，而在于價格的扭曲，估值太貴。目前看來絕大部分股票都在做"俯臥撐"，且被限制在逼仄的空間中（趨勢投資者失意），久而久之，估值中樞慢慢地就下去了（熬不住），根本原因還是貴。

第二是匯率，匯率未來需要有一個實現新均衡的過程。去年12月份以來，CFETS人民幣指數貶值了5.5%，美元的弱勢一定程度幫助中國的人民幣釋放了一定的貶值壓力（美元指數也貶值了4.7%）。

人民幣盯住美元實現貶值，央行行長周小川年初時候認為CFETS高估了12%，那么意味著在過去5個月釋放的5.5%，那還有6.5%未來要釋放的空間，這個空間如何實現？

將有兩個路徑：

一種是美元繼續一輪弱勢行情，人民幣盯住美元，美元帶著人民幣再釋放累計貶值的壓力。

第二種是美元重新確立上升路徑，重新轉回強勢，對人民幣來講講和去年8月份面臨的狀態一樣，再次面臨人民幣兌美元脫鉤的過程。但需要權衡二者利弊，即如果美元保持繼續弱勢，中國為此付出的對價是什么？而如果再一次嘗試與美元脫鉤，會不會再次造成全球的風險外溢？

目前觀察的情況是在美元弱勢的時候就選擇盯住美元，更多的參考美元，而在美元轉為強勢的時候，更多的強調、更多盯住的權重放到一攬子貨幣，所以我們看到美元最近一段的反彈，全是一攬子貨幣，人民幣對一攬子貨幣基本上保持穩定，甚至有略微的升值。

然而，這個狀態能夠持續多久我們并不知道。因為人民幣最后所隱藏的貶值壓力可能依然存在，央行估計得12%的水平未來可能是一個尋找均衡的過程。實際上人民幣匯率背后真正的牽制因素是昂貴的資產價值。最終實際上是貨幣價值和昂貴的資產價格之間實現一個新均衡的過程，改變失衡背離的狀態。

而貨幣價值（匯率）與昂貴的資產價格之間實現均衡的路徑，會如何選擇，未來一年多時間內大概是不會有答案的，但有一點是比較確定的，人民幣國際化和資本項自由化被現實地擱置了。

綜上所述，我們實際上已經身處拐點之中，這個拐點是一個時間的區域。這是一個擠泡沫的過程，是一個由虛回實德過程，也是一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。

在這個過程中，投資決策可以總結為四方面：

第一是風險偏好在逼仄的空間里博弈。金融資產的價值并不是由基本面決定的，更多的來自于博弈的價值，這個博弈是在螺螄殼里面做道場。因此今年奏效的策略都是戰術性的：需要不斷否定自己，往人多預期擁擠的反方向運動，戰術為王。

第二是在未來一段時間，整個金融降杠桿和壓杠桿的過程中需要提防流動性沖擊的可能。一旦發生流動性沖擊，所謂金融資產都會走跌，這本身是一個長期提防的事情。

第三是從戰略層面講，需要不見兔子不撒鷹，這是一個戰略的等待。

第四是現金作為一種重要的宏觀資產的戰略，其重要性會被交易者越來越重視。

注: 近日，中國社科院金融重點實驗室主任、廣發證券首席經濟學家劉煜輝在保險業大講堂演講。本文為演講內容精選。