來源：環球老虎財經   黃佳佳

核心觀點： 

國際市場美元走強是人民幣暴跌的首要原因，背后還有占比美元指數權重高達57.6%的歐元出現大跌

這次人民幣貶值沒有引發人民幣的恐慌性拋售，最為重要的還在于央行有事先準備，有新的制度安排應對人民幣炒作者的沖擊。

雙錨策略”主要是根據美元在全球的變化，通過切換使用美元或籃子貨幣這兩個定位錨，來控制美元/人民幣的波動率。

人民幣貶值壓力或卷土重來。新興貨幣匯率逆轉將間接增加人民幣的貶值壓力；國內壓制人民幣匯率的結構性因素依然存在

以下為正文： 

此次和“811匯改”那次人民幣貶值有所不同的是，并不是每日千點幅度一瀉千里使得金融市場幾乎崩潰，而是連續貶值，積少成多反而創下了貶值新紀錄。

-在岸人民幣兌美元即期匯價跌0.25%至三個月低位，現報6.5814

人民幣貶值的罪魁禍首是誰？  

之前有報道，3月份的一次閉門會議上，一些經濟學家和銀行界人士要求中國央行停止對抗市場并允許人民幣貶值。本是尋常報道，卻被解讀成“央行遭遇逼宮，將放任人民幣貶值”。大型商業銀行金融市場研究員韓會師卻認為，并非是央行在主動引導人民幣貶值，其貶值行情只是在美元強勢背景下的正常反應，談不上央行的陰謀。

國際市場美元走強是人民幣暴跌的首要原因。不是央行在可以引導或者在購匯壓力下被動放棄陣地，而是在美聯儲不斷強化的鷹派加息言論和“縮表”行動的雙重推動下，人民幣被動和跟隨國際非美貨幣對美元貶值。一定程度上，是美聯儲一腳將人民幣中間價踩到了年內的地位。

民生證券宏觀研究員張瑜則認為，幕后真兇其實是歐元。美元上漲是表象，背后實際是歐元跌造成的。近日美元兌其余貨幣漲跌互現，并未出現普漲，因此并不是美元自身因素的主動升值，主要原因是占比美元指數權重高達57.6%的歐元大跌，因此本輪人民幣中間價波動的背后其實是歐元。

張瑜表示，未來匯率將是兩條腿走路。她指出，年初至今是“歐日加三匯大幅升值+中美基本面同速前進且無明顯的相對背離”的大背景，因此可以完成 “美元指數與人民幣匯率指數（CFETS）指數雙貶+人民幣兌美元中間價運行平穩”的局面。未來的美元即將進入的升值邏輯截然不同，是美國加息預期+國內經濟回落共同推生下的結果，中美基本面背離加劇，只有三種情景，美元漲+CFETS漲+中間價平，美元漲+CFETS平+中間價跌，美元漲+CFETS小漲+中間價小跌，目前來看第三種情景的概率較高，CFETS與中間價兩條腿走路，共同消化美元升值。

那么，中間價又是如何形成的呢？人民幣中間價報價商之一的中信銀行金融市場部副總經理孫煒在接受彭博專訪時，詳細解讀了當前中間價機制的制度細節，講述了每日報價商如何測算、上報中間價的具體過程。他表示，人民幣中間價機制的市場化和透明程度越來越高。

人民幣兌美元中間價形成方法：  

報價行的中間價報價包括“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”，一籃子貨幣匯率變化分為基礎部分和人為調節部分。

基礎部分，報價行需加權計算三個貨幣籃子（CFETS、BIS、SDR人民幣匯率指數）過去24小時保持不變所需要的人民幣兌美元匯率，取該匯率與上日中間價的變化幅度；人為調節部分，各報價商結合自身客盤供求結構、風險偏好、國際外匯市場預判等因素，對基礎部分進行一定人為調節，得到的加減點幅度，再加上前日16點30分官方即期收盤價，就形成各家銀行的最終報價。

交易中心在收到14家銀行報價后，去掉最高和最低報價，平均后得到每日9:15分公布的中間價。

14家報價行包括：工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行，中信銀行、招商銀行、浦發銀行、興業銀行，花旗、匯豐、渣打、三菱東京日聯、蒙特利爾銀行

注：根據外匯交易中心，目前共有30家人民幣外匯即期做市商銀行

這次市場反應為何會如此淡定？  

本輪人民幣貶值累計幅度基本上回吐了2月以來的升值幅度，即幅度大于1月初，貶值速度快于1月初。

年初的貶值引發的人民幣恐慌性拋售，不僅造成國內市場的劇烈波動，也導致國內資金大量外逃。對比年初，近期的人民幣貶值，市場反應相對淡定很多。從成交量上看，在岸市場美元對人民幣交易沒有因為人民幣貶值而顯著增加，離岸市場人民幣即期貶值也沒有導致人民幣期權波動率大升，近期三個月的波動率遠低于年初水平，顯示市場對人民幣的預期較為穩定。

為何市場會如此淡定？這次人民幣貶值沒有引發人民幣的恐慌性拋售，最為重要的還在于央行有事先準備，有新的制度安排應對人民幣炒作者的沖擊。去年8月以及今年1月人民貶值對市場造成的劇烈震蕩，央行在匯率制度方面做出一些新的安排，使得國際市場投資者不敢貿然進入市場做空人民幣。另外，市場對此已經有預期，股市、期市、債市都提前臥倒了。美聯儲年內加息、美國經濟復蘇美元走強、中國經濟增速放緩，這些因素都可能導致人民幣貶值，而這些都是可以預見的。

具體來說，這次人民幣貶值市場如此淡定，可能是與近期中國央行所采取的人民幣“雙錨策略”有關。所謂“雙錨策略”主要是根據美元在全球的變化，通過切換使用美元或籃子貨幣這兩個定位錨，來控制美元/人民幣的波動率。

比如，如果美元在全球市場走弱時，人民幣的錨主要是以美元為主。這可以避免在美元匯率指數大幅走弱時，人民幣對美元出現被動地大幅升值。而要保持人民幣對美元匯率的基本穩定，就可能借助于下調人民幣兌換一籃子貨幣的價格，并且不引發市場的恐慌情緒。

當美元在全球市場出現較大反彈時，人民幣對一籃子貨幣價格將成為人民幣的錨，即中國可以保持人民幣兌換一籃子貨幣的穩定，甚至可以輕微提高人民幣指數。這樣同樣可控制人民幣兌換美元的波動度，而不改變人民幣對美元的貶值趨勢，同時保持人民幣指數的穩定，避免可能出現的人民幣的恐慌性拋售潮。

人民幣出現重啟貶值信號？  

中信證券宏觀分析師張文朗等認為，往前看，人民幣貶值壓力或卷土重來。

從外圍來看，新興貨幣匯率或逆轉，將間接增加人民幣的貶值壓力。下半年美國加息意味著美元或強勢回歸，而油價面臨回調風險，增加大宗出口國貨幣匯率下行壓力。新興亞洲增長前景仍然較弱，資本外流的壓力仍在，貨幣匯率也將承壓。

從國內來看，壓制人民幣匯率的結構性因素依然存在：需求之困未解，內生增長下行壓力依舊，樓市大周期已過，而且中國非政府部門持有海外資產不夠，增持動機較強。

下半年周期性因素也會對人民幣產生壓力。樓市四季度或邊際回軟，降低人民幣資產的吸引力，而債市風險積聚，也會降低風險偏好，影響匯市。但短期內政府匯率維穩意圖較明顯，預計全年人民幣對美元貶值幅度低于5%，但明年供給側改革或加大力度，雖然中長期有利于經濟可持續增長，并支撐匯率，但短期將增加經濟下行壓力，人民幣貶值壓力或相應上升。

那么，為什么人民幣再次重啟貶值周期？天天說錢劉曉博認為，原因很簡單，美元第二次加息臨近，不是6月就是7月，而且美聯儲有“縮表”的疑似動作。在這種情況下，美元將持續走強，人民幣顯然需要調整跟美元的比價關系，否則我們的制造業受不了，失業率會上升。

高盛高華中國經濟學家宋宇稱，央行會用很多政策工具來管理人民幣貶值，他預計人民幣兌美元在一年時間里將跌至6.8元，較上周五低3.5%。