作者 中金證券固收組研究員，姬江帆 王志飛  首發(fā) 中金固定收益研究

中國版CDS 的誕生和與海外CDS 的區(qū)別

2010 年7 月中旬，銀行間債券市場發(fā)行了一款附有信用增進合約的中期票據(jù)，發(fā)行人為渝化醫(yī)，信用增進合約的提供商是中債增信，該產(chǎn)品被稱為“中國版CDS 的雛形”。10 月交易商協(xié)會發(fā)布信用風險緩釋工具相關指引，11 月23日，中國首批4 只共4.8 億元名義本金的信用風險緩釋憑證(CRMW)完成認購繳款和登記確權，并于次日開始在銀行間市場交易流通，標志著具有中國特色的信用衍生產(chǎn)品市場正式啟動。信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）是指信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）及其他用于管理信用風險的簡單的基礎性信用衍生產(chǎn)品，憑證和合約的區(qū)別主要在于標準化和可流通。

廣義而言，國外主流CDS 其實也是CRM 工具的一種，但與以CDS 為代表的國際主流的信用衍生產(chǎn)品相比，我國信用風險緩釋工具具有以下鮮明的中國特色：

1、參考主體由一攬子債務變?yōu)樘囟▊棥?/span>

2、市場參與者實行分層管理。

3、集中托管清算，實施較高的市場透明度。

4、嚴格控制風險比率和交易杠桿。

總體來看，我國2010 年開始推行的CRM 是一種“簡化版+監(jiān)管加強版”的CDS。產(chǎn)品充分考慮了國際金融危機后國內(nèi)市場對于CDS 這一產(chǎn)品的顧慮，同時也體現(xiàn)了我國金融創(chuàng)新穩(wěn)步推進、漸進式發(fā)展的整體思路。

CRM 市場發(fā)展及近年陷入停滯的主要原因

自2010 年10 月交易商協(xié)會發(fā)布信用風險緩釋工具指引及相關配套文件后，截至12 月9 日，共有11 家交易商達成了23 筆名義本金合計19.9 億元的CRMA 交易，另外3 家機構創(chuàng)設的首批4 只CRMW 名義本金共計4.8 億元也于11 月24 日在銀行間市場交易流通。但度過初設期后，CRM 市場發(fā)展逐步放緩，成交活躍度降低，甚至在11 年上半年出現(xiàn)了合約交易為零的尷尬局面。截止2012 年底，共有16 家交易商達成了47 筆CRMA 交易，本金合計40.4 億元，此后一直沒有達成新的CRMA 交易。CRMW 的發(fā)展也是如此，問世至今總計只有6 家機構創(chuàng)設了9 只CRMW 產(chǎn)品，本金合計7.4 億元。此外市場參與主體數(shù)量增幅也較為緩慢。CRM 初創(chuàng)時，有17 家機構備案成為CRMA 交易商，14 家機構成為了CRMW 的創(chuàng)設機構。到2011 年底，CRM 交易商有43 家，核心交易商25 家，28 家創(chuàng)設結(jié)構完成備案。此后至14 年底，3 年時間里CRMA 交易商僅增加4 家，其中核心交易商僅增加1 家，CRMW 創(chuàng)設機構僅增加了2 家。

我國CRM 市場發(fā)展緩慢的原因主要可歸結(jié)為如下幾點：

首先，直至14 年公募債券市場的剛性兌付才被打破，導致信用風險緩釋工具缺乏立身之本。第二，信用風險緩釋工具的資本緩釋功能未得到充分發(fā)揮。第三，市場主體較為單一，高度集中于銀行類機構。第四，不同監(jiān)管機構對相關工具態(tài)度不一，保險等機構暫時未得到參與該市場的監(jiān)管許可。第五，缺乏違約率數(shù)據(jù)，信用風險定價機制較為薄弱。第六，缺乏做市商機制，二級市場流動性欠佳。第七，會計、稅務和法律等方面的配套機制不足，某種程度上抑制了投資者參與該市場的積極性。

中國CDS 市場發(fā)展和升級迫在眉睫

進入16 年以后，信用違約頻發(fā)，越來越多的投資者開始意識到利用信用風險管理工具管理組合風險的必要性，國內(nèi)信用債市場對信用風險衍生工具的需求日益旺盛。同時在政策配套上，目前已經(jīng)有6 家銀行獲批采用資本管理高級辦法核算資本，原則上這些銀行可以適用合格信用衍生產(chǎn)品緩釋風險資本，相當于在政策上肯定了相關信用衍生產(chǎn)品的資本緩釋功能，實踐中可以實際降低銀行的風險資本占用，為CDS 相關產(chǎn)品的發(fā)展創(chuàng)造條件。此外，市場發(fā)展的內(nèi)生性需求已引起監(jiān)管部門的重視，我們注意到各大監(jiān)管機構都在推動CDS 相關產(chǎn)品重啟和升級。比如發(fā)改委在去年12 月提出過探索發(fā)展信用違約互換，鼓勵保險公司等機構發(fā)展債券違約保險。16 年3 月證券時報報道央行正牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場推出 CDS，不少銀行已經(jīng)開始著手準備。2014 年以來，證監(jiān)會也逐步放開了證券公司等市場主體開展場外衍生產(chǎn)品業(yè)務。

在國內(nèi)信用衍生品市場即將充啟升級之際，我們在總結(jié)CRM 試點停滯的原因以及借鑒海外發(fā)達市場的經(jīng)驗的基礎上，于本文中嘗試提出一些市場展望和粗淺建議。1、嘗試擴大CDS 參照債務的范圍。2、進一步豐富市場參與主體。3、集中托管清算，實施較高的市場透明度。4、嘗試做市商制度，提高市場流動性。5、探索我國信用風險緩釋工具的定價機制。6、完善相關配套機制。相信在監(jiān)管機構的頂層設計以及市場內(nèi)在需求的共同推動下，在吸收國外先進經(jīng)驗以及總結(jié)前期試點得失的基礎上，我國信用風險緩釋工具市場的發(fā)展必將在實踐中綻放出強勁的生命力。

中國版CDS 的誕生

中債合約一號為中國版CDS 雛形。2010 年7 月中旬，銀行間債券市場發(fā)行了一款獨特的中期票據(jù)，發(fā)行人是重慶化醫(yī)控股公司，承銷商為興業(yè)銀行，總發(fā)行規(guī)模為6 億元。其中3 億元為普通中期票據(jù)，信用評級為AA+，另外3 億元中期票據(jù)在期限和票面利率等各方面與普通中期票據(jù)相同，但附有一個信用增進合約，因而信用評級為AAA。這一被稱為“中債合約1 號”的信用增進合約的提供商是中債信用增進投資股份有限公司，信用增進功能與擔保無異，但發(fā)行的安排不同。本期信用增進型中期票據(jù)由投資者通過投標方式溢價購買，溢價部分便為“中債合約1 號”的價值。這樣，中債公司為信用增進得到的收入，由市場確定，由投資者支付。“中債合約1 號”由買方出資、市場定價的特點類似于CDS。不過該合約與普通中期票據(jù)捆綁形成信用增進型中期票據(jù)，不是獨立交易的合約，這一特點與CDS 不同，反而與債券擔保更為相近。因此，該產(chǎn)品被稱為“中國版CDS 的雛形”。

2010 年10 月，交易商協(xié)會發(fā)布信用風險緩釋工具相關指引。2010 年10 月29 日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》及《NAFMII 主協(xié)議（CRMW 版）》等相關的配套文件。按照《指引》中的相關條件和程序，截至2010 年11 月4 日，有17 家機構備案成為了首批信用風險緩釋工具交易商。同時，經(jīng)2010 年11 月3 日召開的金融衍生品專業(yè)委員會專題會議審議，有14 家機構成為了首批信用風險緩釋憑證創(chuàng)設機構。

對中國信用衍生品市場來說，2010 年11 月5 日是一個具有里程碑意義的日子，首批風險緩釋工具問世。當日，國家開發(fā)銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、德意志銀行及中債信用增進股份投資有限公司等9 家不同類型的交易商，達成了首批20 筆信用風險緩釋合約（CRMA），名義本金合計達18.4 億元人民幣。這些合約每筆針對單筆特定的標的債務，債務類型包括短期融資券、中期票據(jù)和貸款。其中針對短期融資券的3 筆，中期票據(jù)的9 筆，貸款的8 筆，涵蓋10 個不同的標的實體。合約期限以1 年期為主，同時也涵蓋了從36 天到2.21 年之間的不同期限類型。此外，合約約定的“信用事件后的結(jié)算方式”既有實物結(jié)算方式，也有現(xiàn)金結(jié)算方式。

2010 年11 月23 日，中國首創(chuàng)的CRMW 正式上線。中國首批4 只信用風險緩釋憑證(CRMW)完成認購繳款和登記確權，于2010 年11 月24 日開始在銀行間市場交易流通。首批4 只CRMW 名義本金共計4.8 億元，其中：中債信用增進2010 年第一期CRMW（憑證代碼021001001），標的實體為中國聯(lián)通公司，標的債務為10 聯(lián)通MTN2，實際創(chuàng)設名義本金總額1.3 億元，憑證創(chuàng)設價格0.87 元/百元面值，保障期限1032 天。中債信用增進2010 年第二期CRMW（憑證代碼021001002），標的實體中國聯(lián)通公司，標的債務10 聯(lián)通CP02，實際創(chuàng)設名義本金總額1 億元，憑證創(chuàng)設價格0.3 元/百元面值，保障期限301 天。交通銀行2010 年第一期CRMW（憑證代碼021002001），標的實體為TCL 集團公司，標的債務為10TCL 集CP01，實際創(chuàng)設名義本金總額5000 萬，憑證創(chuàng)設價格0.35 元/百元面值，保障期限9個月。民生銀行2010 年第一期CRMW（憑證代碼021003001），標的實體為云南銅業(yè)（集團）有限公司，標的債務為10 云銅CP01，實際創(chuàng)設名義本金總額2 億元，憑證創(chuàng)設價格0.23 元/百元面值，憑證到期日2011年10 月20 日。此后截至2011 年3 月底，共有9 只CRMW上線。

交易商協(xié)會按照先推出簡單基礎性產(chǎn)品的思路，采取了以CRMA 和CRMW 兩類產(chǎn)品作為基礎的創(chuàng)新試點產(chǎn)品，同時也為其他信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新預留空間的“2+N”創(chuàng)新產(chǎn)品框架。首批信用風險緩釋合約和信用風險緩釋憑證的上線交易，標志著具有中國特色的信用衍生產(chǎn)品市場正式啟動。

中國CRM 產(chǎn)品的定義

信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation， CRM）是指信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證及其他用于管理信用風險的簡單的基礎性信用衍生產(chǎn)品。總體來說，CRM 是CDS 在中國國情下的具體適用，是一個“2+N”的創(chuàng)新產(chǎn)品體系，其中以信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）為核心產(chǎn)品，同時還包含了今后市場成員可進行自主創(chuàng)新的簡單的基礎性信用衍生產(chǎn)品。雖然CRM 包含不同的產(chǎn)品形式，但其核心功能在于緩釋信用風險，為市場參與者提供有效的信用風險管理手段。

信用風險緩釋合約（CRM Agreement）是典型的傳統(tǒng)場外金融衍生交易工具，由信用保護賣方就約定的標的債務向買方提供信用風險保護，而買方則按照約定的標準和方式向賣方支付信用保護費用，一旦出現(xiàn)違約則由賣方向買方提供信用風險保護，是一個非常典型的場外市場OTC 的衍生產(chǎn)品。CRMA 適用于當時現(xiàn)行的銀行間金融衍生產(chǎn)品市場運行框架，在交易、清算等方面類似于利率互換等場外金融衍生產(chǎn)品。

信用風險緩釋憑證（CRM Warrant）是更加標準化的信用衍生產(chǎn)品，由標的實體以外的第三方創(chuàng)設，為憑證持有人提供信用風險保護，可在二級市場交易流通的權證。CRMW 是由標的實體以外的一個機構，往往是一個金融機構出售，憑證購買者相當于買了一個保險，可以認為是一個增信。CRMW 不是一個雙方的合約，而是作為一個證券可以在市場上進行流通交易的，所以是一個有價的憑證，因而是一個非常標準化的、可以流通的信用衍生產(chǎn)品，由上海清算所登記和清算并且在銀行間市場進行交易。CRMW 是實現(xiàn)了集中登記、集中托管和集中清算提高市場的透明度，同時對杠桿率也進行了嚴格的控制以防范市場風險，所以從這一點來說是吸取了很多海外的CDS 經(jīng)過金融危機的教訓做了這樣一個機制來保證市場風險的可控。

中國CRM 與海外CDS 的異同

國外主流CDS 其實也是CRM 工具的一種。信用風險緩釋的概念并非中國獨創(chuàng)，它是指金融機構運用信用衍生工具等方式轉(zhuǎn)移或降低信用風險。信用風險緩釋功能體現(xiàn)為違約概率、違約損失率或違約風險暴露的下降。常用的信用風險緩釋工具包括信用違約互換（ CreditDefault Swap，CDS）、總收益互換（Total Return Swap，TRS)、信用價差期權（Credit Spread Option，CSO）以及其他信用衍生產(chǎn)品。其中CDS 的全球市值規(guī)模占全部信用衍生工具市場的90%以上，是最為重要的CRM 工具。

與以CDS 為代表的國際主流的信用衍生產(chǎn)品相比，2010 年我國銀行間市場推出的信用風險緩釋工具，與國際上所言的CRM 并不完全等同，具有以下鮮明的中國特色。

1、 參考主體由一攬子債務變?yōu)樘囟▊棥?/span>

國際上的CDS 交易一般通過指定參考實體、債務類型和債務特征，把參考實體的一整類債務都納入到信用保護的范圍之內(nèi)（這一整類地位平等的債務可稱之為同權債務），交易過程中主要關注發(fā)行主體的總體信用狀況，并不特指單筆債務，而且對信用保護的債務類型也沒有限制，任何債權（貸款、債券或應付款等）均可作為信用保護的標的。而CRMA和CRMW是專門針對特定債項的，每筆交易合約都與具體的一筆債務相對應，交易結(jié)構相對簡單明確。將可交割債務界定為指定債務而非一整類同權債務的優(yōu)勢在于：其一是簡單化，其二是可以避免一些棘手的問題，比如最廉價交割，其三是可以更精確地對沖相應的現(xiàn)貨，減少投機性。另外，簡單性使市場參與者的真實交易意圖更容易判斷，也更便于監(jiān)管。

2、 市場參與者實行分層管理。

客觀來看，面對CDS 及其他較為復雜的衍生產(chǎn)品，由于參與者的風險管理意識和水平不同，交易隱藏巨大的市場風險。吸取國際金融危機的教訓后，我國在推行CRM的過程中，設定了嚴格的準入制度，且按照核心交易商、交易商和非交易商的方式進行市場分層管理，確保信用風險大小與承擔機構的風險管理資質(zhì)和能力相匹配，利于實現(xiàn)風險的合理配臵。主要做法是：市場參與者分核心交易商、交易商和非交易商三層結(jié)構。核心交易商可以與所有市場參與者交易，交易商只能與交易商進行自主需求的交易，非交易商只能與核心交易商進行以套期保值為目的的交易。其中核心交易商需要40 億注冊資本且為債券市場或外匯市場做市商，實踐中多為大型商業(yè)銀行，交易商需要8 億注冊資本。

3、 集中托管清算，實施較高的市場透明度。

考慮到國際CDS市場的危機教訓之一是缺乏統(tǒng)一的信息披露和報告要求，市場透明度相對不足，各方皆難以及時準確把握市場動態(tài)。交易商協(xié)會要求CRM 市場必須進行集中報備，定期披露相關信息，上海清算所負責集中托管、集中清算，確保市場透明度和CRM 市場的健康運行。同時規(guī)定清算、結(jié)算機構每個工作日結(jié)束報送當日業(yè)務運行情況，定期書面報送風險敞口、持倉情況等嚴格的信息披露制度。

4、 嚴格控制風險比率和交易杠桿。

美國次貸危機一個重要的原因是信用衍生產(chǎn)品風險防范措施和市場監(jiān)管相對較少，CDS 杠桿率過高，市場規(guī)模不斷膨脹。為此交易商協(xié)會發(fā)布的《指引》第42 條規(guī)定，CRM 應滿足4 項關于風險控制比率的指標。協(xié)會通過考核任一交易商針對單一標的債務的CRM 凈買入余額、凈賣出余額，任一交易商凈賣出總余額與其注冊資本的比例，以及針對單一標的債務的CRM 市場總規(guī)模等維度進行CRM 市場交易杠桿的控制，這也體現(xiàn)了我國CRM 在初創(chuàng)階段的審慎性原則。

總體來看，我國2010 年開始推行的CRM 是一種“簡化版+監(jiān)管加強版”的CDS。產(chǎn)品充分考慮了國際金融危機后國內(nèi)市場對于CDS 這一產(chǎn)品的顧慮，同時也體現(xiàn)了我國金融創(chuàng)新穩(wěn)步推進、漸進式發(fā)展的整體思路。

我國推出CRM 產(chǎn)品的背景

市場參與者管理信用風險的需要。截止2009 年底，銀行各項貸款余額達到40 萬億元，按照四分之一比例來計算，信用貸款也約有10 萬億。而且隨著我國債券市場的高速發(fā)展，截止2010 年6 月末全部非金融企業(yè)信用債券余額也達到了3.5 萬億的規(guī)模，居亞洲首位。龐大的信用產(chǎn)品規(guī)模必然要求對信用風險進行管理。特別是經(jīng)歷過08 年金融危機后，隨著市場從原來單一的利率風險逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槔曙L險與信用風險并存的二元風險結(jié)構，我國在信用衍生產(chǎn)品領域的長期空白，使市場參與主體難以通過市場化的信用風險緩釋工具高效地對沖、轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風險，不僅容易造成風險積聚，而且制約市場深化發(fā)展。通過信用風險衍生產(chǎn)品，使信用風險在市場上流動起來，將信用風險從不愿承擔的人手中轉(zhuǎn)到愿意承擔的人手中，這些都依賴于信貸領域的進一步市場化和信用風險的高效轉(zhuǎn)讓，而這正是信用衍生品和資產(chǎn)證券化等金融技術的核心功能。在銀行信貸高速投放的背景下，用包括CDS 在內(nèi)的金融技術緩釋銀行體系積聚的信用風險，是整體信用市場發(fā)展的內(nèi)在需要。

推動社會融資從間接向直接過度的需要。長期以來，我國形成了以間接融資為主的融資結(jié)構，導致企業(yè)融資對銀行信貸的過度依賴，造成宏觀經(jīng)濟波動風險在銀行體系高度集中，金融體系缺少足夠的彈性，容易受到外部因素的強烈影響，因此中央提出“積極擴大直接融資，顯著提高直接融資比例”的政策導向。作為直接融資的重要組成部分，我國信用債券市場發(fā)展迅速，對推動直接融資規(guī)模擴大起到了重要作用。但在規(guī)模快速擴大的同時，也出現(xiàn)了發(fā)行主體信用等級分布中樞逐漸下移、債券信用風險特征逐漸顯現(xiàn)的狀況。大量低信用等級企業(yè)進入債券市場融資勢必會使信用風險增加，因此投資者對信用風險對沖工具的需求增加。此外，當時雖然直接融資比例在不斷上升，但融資結(jié)構不平衡的現(xiàn)象并未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。一是直接融資與間接融資比例仍不協(xié)調(diào)。二是融資主體結(jié)構不平衡，中小企業(yè)利用直接債務融資工具融資十分有限。大型國有企業(yè)在銀行信貸渠道的先天優(yōu)勢在直接融資渠道也得到了某種程度的延續(xù)，資金流向呈現(xiàn)出向大城市、大企業(yè)、大集團集中的趨勢，中小企業(yè)發(fā)展缺乏有力的金融支持。因此，風險管理工具的創(chuàng)設有利于增加投資者對中小企業(yè)信用債的需求，推動多層次資本市場的建立。

商業(yè)銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變的需要。2010 年，隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境發(fā)生深刻變化，我國商業(yè)銀行粗放型的經(jīng)營發(fā)展模式面臨嚴峻挑戰(zhàn)。盡管之前幾年我國商業(yè)銀行發(fā)展成績顯著，但“過度依賴貸款增長、過度依賴存貸利差、過度依賴大企業(yè)和大項目、寄望于未來進行跨越性經(jīng)營和業(yè)務雷同情況下的同業(yè)惡性競爭、依靠頻繁的融資支撐信貸和資產(chǎn)的快速擴張”的經(jīng)營發(fā)展模式具有不可持續(xù)性，難以支持商業(yè)銀行的長遠健康發(fā)展。我國商業(yè)銀行主要采取信用等級分類、授信額度限制、增收保證金等方式靜態(tài)地管理信用風險，缺乏動態(tài)地管理信用風險的有效工具。比如，錯誤的放貸決策難以通過風險轉(zhuǎn)讓及時補救；難以動態(tài)應對風險的演化；集中于重點客戶的信用風險通過風險轉(zhuǎn)讓進行分散；資產(chǎn)難以流轉(zhuǎn)成為新業(yè)務瓶頸。銀行資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓常面臨障礙或引起副作用，如缺乏二級市場、影響客戶關系、產(chǎn)生會計和稅務復雜性等，另外有些債權還具有非轉(zhuǎn)讓性。而且，在巴塞爾資本協(xié)議框架下，信用風險緩釋工具可以為存量信貸資產(chǎn)和信用風險的適度釋放和優(yōu)化配臵開辟適當路徑。尤其是在資本補充方式有限、資本“開源”難度較大的情況下，信用風險緩釋工具可以推動商業(yè)銀行提高資本利用效率，建立資本集約化發(fā)展模式。

信用利差有效定價的需要。2010 年我國信用債市場仍處于剛兌狀態(tài)，未出現(xiàn)違約案例。信用債市場的投資者也主要以配臵型機構為主，信用利差主要反映的是流動性溢價，對信用風險體現(xiàn)的并不明顯。而信用風險緩釋工具通過市場上各類機構的參與，可以提高信用利差定價的有效性，優(yōu)化債券融資市場的資源配臵。

當時具備了一定的開展信用風險緩釋工具業(yè)務的基礎條件。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，截止2010 年我國已具備了開展信用風險緩釋工具試點業(yè)務的必要基礎條件。一是基本建立了有效的市場監(jiān)管體系，一行三會的監(jiān)管可以有效保障市場的平穩(wěn)運行和規(guī)范發(fā)展；二是具備較大規(guī)模的現(xiàn)貨市場基礎，貸款存量大，信用債券高速增長；三是市場主體已初步開展了一定的金融衍生品業(yè)務實踐，利率互換市場初具規(guī)模，機構積累了一定的場外金融衍生品市場的交易經(jīng)驗；四是當時已經(jīng)構建了較為完整、公允的收益率曲線族系。

推出CRM 的政策和研究準備

NAFMII 主協(xié)議為CRM 的推出提供了制度性框架。2009 年交易商協(xié)會發(fā)布的《NAFMII 主協(xié)議》、交易確認書和《信用衍生產(chǎn)品定義文件》為信用衍生產(chǎn)品交易提供了嚴謹實用的法律文本基礎。市場參與者通過簽署主協(xié)議，明確了雙方的權利義務關系，并設立了相對固定的交易條件以及較為明確的違約處理機制。在簽署《NAFMII 主協(xié)議》的框架下，交易雙方通過簽署交易確認書的形式開展具體交易，并可將需要增加的定義和需要細化的條款，以補充條款的形式嵌入交易確認書之中。通過以上方式，信用衍生產(chǎn)品交易就與《NAFMII 主協(xié)議》實現(xiàn)了無縫對接。交易雙方簽署了《NAFMII 主協(xié)議》之后，通過簽署交易確認書的方式達成信用衍生產(chǎn)品交易，該交易構成《NAFMII 主協(xié)議（2009 年版）》項下的一項“交易”，受主協(xié)議及補充協(xié)議相關條款的約束。

《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》為我國CRM的推出奠定了理論論證基礎。中國銀行間市場交易商協(xié)會于2010 年1 月份組織部分金融衍生產(chǎn)品領域的專家成立了“金融衍生產(chǎn)品研究工作組”，對信用風險緩釋工具相關問題進行了系統(tǒng)研究，形成了《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》，于2010 年7 月23 日正式發(fā)布。該報告主要包括四個部分：第一部分是信用衍生產(chǎn)品概述；第二部分介紹了國際信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展歷程及最新發(fā)展動態(tài)；第三部分全面分析了我國發(fā)展信用衍生產(chǎn)品面臨的環(huán)境與條件；第四部分提出了現(xiàn)實條件下我國創(chuàng)新與發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的思路與構想。報告提出了“信用風險緩釋”工具的產(chǎn)品創(chuàng)新設想，并進一步對CRM 的產(chǎn)品框架、制度框架、市場運行框架、信息披露與管理、風險管理措施和配套機制安排等提出了設計構想。該報告是協(xié)會和金融市場專家在08 年國際金融危機后，對國際信用衍生產(chǎn)品發(fā)展實踐的重要經(jīng)驗總結(jié)，為我國創(chuàng)新與發(fā)展信用衍生產(chǎn)品提出了具體建議，對我國CRM 的實踐開展提供了較為堅實的理論和論證基礎。

《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》及相關配套文件為CRM 推出提供了規(guī)范性文件。交易商協(xié)會于2010 年10 月29 日發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》。《指引》共分為七章四十九條，分別對信用風險緩釋工具試點業(yè)務的總體原則、參與者、產(chǎn)品框架和市場運行框架、信用風險緩釋憑證創(chuàng)設機制、信息披露及報備、風險控制與管理等內(nèi)容進行了明確和規(guī)范。《指引》從信用風險緩釋工具交易的特性出發(fā)，根據(jù)資本實力、交易資質(zhì)、風控能力等條件，將參與者分為核心交易商、一般交易商、非交易商。其中，核心交易商可與所有市場參與者開展交易，一般交易商可與所有交易商進行出于自身需求的交易，非交易商只能與核心交易商進行以套期保值為目的的交易。同時，《指引》強調(diào)信用風險緩釋工具的基礎性與實用性，要求交易結(jié)構簡單明確；強調(diào)保持較高的市場透明度，進一步加強信息集中和披露要求；強調(diào)風險防范與控制，設立風險控制指標體系，完善配套機制安排。此外，2010 年11月份協(xié)會和上清所還分別發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務相關備案事項的公告》、《NAFMII 主協(xié)議（憑證特別版）》以及《信用風險緩釋憑證登記結(jié)算業(yè)務規(guī)則（試行）》，為CRM 的推出和運行提供了規(guī)范性的文件。

CRM 市場發(fā)展及現(xiàn)狀

創(chuàng)設初期市場成員參與試點業(yè)務的熱情較高。自2010年10 月29 日中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》及相關配套文件后，按照《指引》中的相關條件和程序，截至2010 年11 月4 日，已有17 家機構備案成為首批信用風險緩釋工具交易商，同時經(jīng)11 月3 日召開的金融衍生品專業(yè)委員會專題會議審議，有14 家機構成為首批信用風險緩釋憑證創(chuàng)設機構。11 月5 日當天國家開發(fā)銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、德意志銀行及中債信用增進股份投資有限公司等9 家不同類型的交易商，達成了首批20 筆信用風險緩釋合約（CRMA），名義本金合計達18.4 億元人民幣。截至12月9 日，已有11 家交易商共達成了23 筆信用風險緩釋合約交易，名義本金合計19.9 億元人民幣。另外3 家機構創(chuàng)設的首批4 只CRMW 名義本金共計4.8 億元也于2010 年11 月24 日在銀行間市場交易流通。

但度過初設期后，CRM 市場發(fā)展逐步放緩，成交活躍度降低，新增項目也較少。除了在初創(chuàng)期交易商參與熱情較高之外，2011 年之后信用風險緩釋合約成交非常少，甚至在11 年上半年出現(xiàn)了合約交易為零的尷尬局面。截止2012 年底，共有16 家交易商達成了47 筆CRMA 交易，本金合計40.4 億元，相比剛創(chuàng)設的一個月之內(nèi)的交易量增加寥寥，在2013 年之后并沒有達成新的CRMA交易，發(fā)展基本陷入了停滯。至試點業(yè)務開展以來，總計僅有40.4 億本金的CRMA 達成交易，合約標的債務類型包括短期融資券、中期票據(jù)和貸款，涵蓋十余個不同的標的實體，合約期限多以1 年期為主，同時涵蓋了從32 天到802 天不等的各種期限長度。CRMW 方面的發(fā)展也是如此，2010 年11 月24 日創(chuàng)設首日共有4 只產(chǎn)品本金4.8 億元上市交易，隨后在2010 年年底前匯豐銀行、浦發(fā)銀行、中債增進以及興業(yè)銀行再度創(chuàng)設4 只CRMW產(chǎn)品合計本金2.1 億元，進入2011 年以后僅中債增進在11 年3 月份再度創(chuàng)設一只CRMA 產(chǎn)品，本金僅0.5 億，此后再也沒有新的CRMW 創(chuàng)設，至成立至今總計有6 家機構創(chuàng)設了9 只CRMW 產(chǎn)品，本金合計7.4 億元，參考債務均為短融和中票券種，評級分布在AA+和AAA，存續(xù)期限在242 天至1032 天，其中7 只的期限在1 年以內(nèi)，結(jié)算方式中實物和現(xiàn)金均有。

參與主體數(shù)量增幅十分緩慢。CRM 初創(chuàng)時，有17 家機構備案成為CRMA 交易商，14 家機構成為了CRMW 的創(chuàng)設機構。到2010 年12 月底，共計有27 家CRM 交易商、14 家CRM 核心交易商和23 家CRMW 創(chuàng)設機構完成備案。到2011 年底，CRM 交易商有43 家，25 家核心交易商，28 家創(chuàng)設結(jié)構完成備案。從數(shù)據(jù)資料可以看出，交易商在1 年多的時間里僅增加16 家，核心交易商僅增加11 家，完成創(chuàng)設備案的機構僅增加5 家。此后基本再無增長，截止14 年底相比11 年，3 年時間里CRMA交易商僅增加4 家，其中核心交易商僅增加1 家，另外CRMW 創(chuàng)設機構僅增加了2 家。

參與主體以商業(yè)銀行為主。截止2014 年底，47 家CRMA交易商名單中，商業(yè)銀行達到了33 家，證券公司為12家，另外兩家分別為中債信用增進以及中國長城資產(chǎn)。26 家核心交易商中除中金和中信為證券公司外，其余24家均為商業(yè)銀行類機構。CRMW 創(chuàng)設機構當中，22 家為商業(yè)銀行機構，7 家為證券公司，剩余1 家為中債信用增進。由此可見，CRM 市場參與主體較為單一。

CRM 市場發(fā)展停滯的主要原因

直至14 年公募債券市場的剛性兌付才被打破，導致信用風險緩釋工具缺乏立身之本。自2005 年短融推出以來，中國信用債市場蓬勃發(fā)展。但是國內(nèi)公募債券市場的剛性兌付一直未被打破，在14 年超日付息違約之前整個公募債券市場未出現(xiàn)過一單違約案例。而信用風險緩釋工具最主要的作用就是對沖信用違約風險。因此在整體剛性兌付的信用環(huán)境下，信用風險定價機制扭曲，同時信用債券投資者也缺乏對沖違約風險的動力，限制了CRM 的應用前景。

信用風險緩釋工具的資本緩釋功能未得到充分發(fā)揮。從制度層面上來看，CRM 的資本緩釋功能不明確限制了機構參與市場的積極性。2008 年9 月頒布的《商業(yè)銀行信用風險緩釋監(jiān)管資本計量指引》明確CDS 和總收益互換為合格資本緩釋工具，具備資本緩釋功能，但CRM 是否合格并沒有得到明確。由于通過CRM 來對沖和分散其貸款資產(chǎn)組合的信用風險并且得到資本緩釋是銀行參與CRM 市場的主要動機，這導致銀行對CRM 工具興趣不高。另外從產(chǎn)品設計層面上來看，當時監(jiān)管機構出于簡單化以及風險控制考量，將CRM 的保護標的限定為參考實體的特定債務，每筆合約都對應具體債務，避免了CRM演化成單純的賣空工具，但同時也脫離了投資人對同一參考實體的其他債務的避險需求。已有CRM 的參考債務多為債券，而債券基本都沒有交叉違約條款，CRM 合同無權把交叉違約條款強加于參考資產(chǎn)。若其優(yōu)先償付債券而對銀行貸款違約，則銀行無法通過購買既有產(chǎn)品規(guī)避貸款違約風險。在我國現(xiàn)階段，由于銀行貸款缺乏市場認知、透明度和流動性，作為參照債務難以得到投資者的青睞，因此要形成具有規(guī)模的信用衍生品市場，適宜擔當參照債務角色的應該只有市場認知度高、存在二級市場的債券了。在這樣的現(xiàn)實下，“指定特定債務標的”產(chǎn)品設計，跌價缺乏債券和貸款之間的交叉違約機制，導致中國CRM 對于銀行貸款的風險對沖功能失效。

市場主體單一。目前來看，CRM交易商主要為商業(yè)銀行，投資者類型的同質(zhì)化在很大程度上限制了市場功能的充分發(fā)揮。從國際發(fā)展歷程來看，在信用衍生產(chǎn)品發(fā)展初期，商業(yè)銀行是最主要的參與者，市場份額占比較高。此后，隨著保險公司、投資銀行、共同基金、對沖基金和非金融企業(yè)等具有不同風險偏好的投資者參與程度不斷提高，信用衍生產(chǎn)品市場逐步發(fā)展，配臵和分散信用風險的功能也日益發(fā)揮。由于國內(nèi)CRM 市場參與者數(shù)量和類型少，最終不能使風險有效地分散到金融市場各個主體，信用風險不能在市場中得到更優(yōu)的配臵，CRM 分擔風險這一強大功能也就難以充分發(fā)揮出來。CRM 市場參與主體同質(zhì)化和參與主體數(shù)量少的主要原因在于: 一是中國銀行間市場交易商協(xié)會頒布的《指引》對參與者的較嚴的限制條件。二是銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會三大監(jiān)管機構對這一創(chuàng)新工具存在著一定顧慮而未完全對其監(jiān)管對象放開，導致保險公司和證券公司等不同類型的機構投資者不能參與到該市場中來。投資者類型的同質(zhì)化在很大程度上限制了CRM 市場功能的充分發(fā)揮，造成信用衍生品供需失衡。

多頭監(jiān)管。我國的監(jiān)管體制屬于分業(yè)監(jiān)管，主要表現(xiàn)為機構監(jiān)管。各機構所站的立場和角度不同，有時容易出現(xiàn)監(jiān)管真空和監(jiān)管套利。信用風險緩釋工具由交易商協(xié)會推動，但是主要參與者卻分別受到銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會的監(jiān)管，對于證券公司及保險公司是否可以通過CRM 來對沖風險，監(jiān)管層一直沒有明確表態(tài)。因而雖然有的券商和保險可以滿足交易商協(xié)會對于成為交易商的要求，卻無法實際參與相關業(yè)務。截至目前交易商和核心交易商中均未出現(xiàn)過保險公司。

信用風險定價機制薄弱。鑒于信用風險緩釋工具的新穎性，市場上目前還沒有一種比較統(tǒng)一且有說服力的定價方式。并且在定價過程中，交易方必須掌握基礎資產(chǎn)借款人的違約率、信用衍生工具交易對手的違約率以及它們兩者之前的違約相關性和在每一種違約狀態(tài)下的損失率等數(shù)據(jù)。雖然我國已經(jīng)建立起發(fā)債企業(yè)的外部信用評級制度，但違約率數(shù)據(jù)欠缺， 缺乏必要的定價基礎，而這些缺失對于產(chǎn)品的發(fā)行和交易都會造成很大的障礙。國際衍生品市場現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展得非常成熟，衍生品定價機制也比較完善，出現(xiàn)了一些如Merton 模型、簡約化模型、Monte Carlo 模擬等定價模型，但我國的信用風險相關數(shù)據(jù)、信息資料比較少，這些限制條件導致了國際衍生品市場上比較成熟的定價模型在我國當前的CRM 市場并不適用。之前多數(shù)參與主體采用的是信用差價法和二叉樹法兩種定價方法。這兩種方法是以信用債券收益率曲線為基礎，雖簡單易用，但對CRM 定價的有效性和準確性還有待考察。

二級市場流動性不足。盡管有10 余家交易商對CRM 產(chǎn)品進行報價，但由于缺乏做市商機制，交易活躍程度較低，二級市場并未得到有效運作。

會計、稅務和法律等方面的配套機制不足。從會計方面看，對CRM 的會計處理方法沒有明確規(guī)定，而且市場參與者通過CRM 進行套期保值的效果尚無法在財務報告上得到體現(xiàn)。從稅收方面看，當時沒有基于交易目的對金融衍生產(chǎn)品（包括CRM）進行分類征稅的規(guī)定，在實踐中，往往按照交易名義本金征收營業(yè)稅，一定程度上抑制了市場活躍度。從法律角度看，最重要的信用事件——破產(chǎn)的執(zhí)行及其程序如何界定和落實，對CRM 風險管理工具作用的發(fā)揮至關重要。以上CRM 在實際操作中面臨的種種問題無法有效解決，都在某種程度上抑制了投資者參與該市場的積極性。

中國CDS 市場發(fā)展和升級迫在眉睫

進入16 年以后，信用違約頻發(fā)，債券市場對信用風險緩釋工具的需求更加迫切。自2014 年超日未如約付息成為國內(nèi)公募債券市場首單債券違約案例以來，截至目前，中國信用債市場中短融、超短融、中票、PPN、公司債、企業(yè)債都已出現(xiàn)違約案例，違約發(fā)行人性質(zhì)也從民營企業(yè)逐步擴展到了央企子公司和地方國企，剛性兌付在債券市場的各個層面逐一擊破。而進入16 年以后，違約事件出現(xiàn)的頻率進一步密集化，不到5 個月的時間內(nèi)公告實質(zhì)違約的新增發(fā)行人已達11 個，已經(jīng)超過14-15 年兩年的違約發(fā)行人總量。伴隨違約的增多和涉及投資者范圍的擴大，市場必須開始面對違約帶來的投資損失。一方面投資者越來越重視個券深入的信用分析，開始加強行業(yè)和個券信評，做好前端入池甄別。但另一方面，投資者也普遍反映缺乏信用風險管理工具。特別是市場投資者風險偏好過于一致，加上違約求償?shù)扰涮字贫炔煌晟疲狈Σ┺倪`約后損失率的條件。因而當持倉個券出現(xiàn)信用資質(zhì)惡化、不滿足入池條件時，投資者只能選擇在二級市場上進行拋售，而信用債二級市場流動性十分有限，一旦信用負面事件發(fā)生的同時二級市場流動性喪失，投資者只能坐以待斃。因此越來越多的投資者開始意識到利用信用風險管理工具管理組合風險的必要性，國內(nèi)信用債市場對信用風險衍生工具的需求日益旺盛。

商業(yè)銀行不良貸款率和余額繼續(xù)雙升，資本管理高級辦法有望使得信用衍生品的資本緩釋功能真正發(fā)揮。商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量方面，截至2016 年一季度商業(yè)銀行業(yè)全行業(yè)不良貸款余額升至13921 億元，不良貸款率1.75%，較2014 年底上升0.5 個百分點，較2015 年末上升0.08個百分點，這已經(jīng)是不良貸款率連續(xù)第11 個季度環(huán)比上升。在不良貸款余額和不良貸款率上升的情況下，銀行的風險偏好出現(xiàn)明顯下降，“惜貸”情緒漸增。由于銀行缺乏積極管理信貸資產(chǎn)組合的市場化渠道，仍有大量的信用風險集中于銀行體系，不良貸款增量以及整體銀行的資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。傳統(tǒng)的銀行信用風險管理方法主要包括：授信管理、信用擔保、分散化、資產(chǎn)證券化和貸款出售等，均存在著一定的固有局限性。主要表現(xiàn)為只能在一定程度上降低信用風險水平，缺乏效率和流動性。并且不能在有效轉(zhuǎn)移信用風險的同時，繼續(xù)保持與客戶關系。因此銀行也迫切需要能夠?qū)⑿庞蔑L險從其他風險中剝離出來并進行轉(zhuǎn)移的信用風險管理工具。另外，目前已有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行等六家銀行實施了資本管理高級方法，原則上上述銀行可以適用合格信用衍生產(chǎn)品緩釋風險資本。這相當于在政策上肯定了相關信用衍生產(chǎn)品的資本緩釋功能，實踐中也可以實際降低銀行的風險資本占用，推動商業(yè)銀行形成集約化發(fā)展模式。

監(jiān)管機構正在推動CDS 相關產(chǎn)品重啟和升級。市場發(fā)展的內(nèi)生性需求已引起各監(jiān)管部門的重視，發(fā)改委在去年12 月下發(fā)的《關于簡化企業(yè)債券申報程序加強風險防范和改革監(jiān)管方式的意見》文件中提出過探索發(fā)展信用違約互換，鼓勵保險公司等機構發(fā)展債券違約保險。16 年3 月份，根據(jù)證券時報等媒體的報道，央行正牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場推出 CDS，不少銀行已經(jīng)開始著手準備。2014 年以來，證監(jiān)會也逐步放開了證券公司等市場主體開展場外衍生產(chǎn)品業(yè)務，批準了中金、中信和中信建投三家證券公司試點開展CRM 賣出業(yè)務。在國內(nèi)信用衍生品市場即將充啟升級之際，我們在總結(jié)CRM 試點停滯的原因以及借鑒海外發(fā)達市場的經(jīng)驗的基礎上，于本文中嘗試提出一些市場展望和粗淺建議。

1、 嘗試擴大CDS 參照債務的范圍。

國際CDS 市場的主流交易結(jié)構是，每一組CDS 對應一個參考實體的一整類同權債務，信用保護有從1 年到10 年的一系列期限，標準期限的CDS 可以按季滾動，構成規(guī)范的信用利差期限結(jié)構，提供市場理性定價的參照。國際通行的CDS 在結(jié)構上比其他場外金融衍生品的標準化程度高許多，這一優(yōu)勢大大提高了對沖、結(jié)算、軋差、貨幣化等多種操作的效率，增加了市場的流動性和透明度。將可交割債務界定為一整類同權債務的優(yōu)勢，表現(xiàn)在規(guī)模效應、標準化、價格發(fā)現(xiàn)、對沖效率、交易意愿、監(jiān)管效率等多方面。從這個角度來說，未來中國市場推出的信用衍生品也可嘗試逐步脫離“指定參考債務標的”的限制，擴大參考債務范圍，如擴大至同一主體所有債務，允許“指定債務標的”之外的CDS 產(chǎn)品結(jié)構改造。

2、 進一步豐富市場參與主體。

從國際發(fā)展歷程來看，在信用衍生產(chǎn)品發(fā)展初期，商業(yè)銀行是最主要的參與者，市場份額占比較高。此后，隨著保險公司、投資銀行、共同基金、對沖基金和非金融企業(yè)等具有不同風險偏好的投資者參與程度不斷提高，信用衍生產(chǎn)品市場逐步發(fā)展，配臵和分散信用風險的功能也日益發(fā)揮。而從我國CRM 試點市場的運行情況看，參與主體主要是國有和股份制商業(yè)銀行，其他類型的機構投資者尚未開展交易。投資者類型的單一化和同質(zhì)化現(xiàn)象，使信用風險不能在全部市場參與者之間進行優(yōu)化配臵，導致CRM 對防范系統(tǒng)性風險、維護宏觀經(jīng)濟金融平穩(wěn)的作用大打折扣。尤其是我國各類債券投資者風險偏好趨于一致，在面臨違約時都是非常一致的回避傾向，以不踩雷為第一目標，未建立起組合風險管理的成熟機制。這除了與中國市場歷史風險暴露少、市場文化整體趨于風險回避的特征有關外，也與市場配套制度不完善，不支持投資者博弈違約后損失率有關。這種市場背景容易導致CDS 推出面臨買方需求旺盛但賣方需求較少的局面。因此有必要培育多樣化的市場參與主體，在完善各方面配套制度的基礎上，引導保險機構、四大資產(chǎn)管理公司、私募基金、高收益?zhèn)鸬韧顿Y者參與信用違約互換市場。

3、 交易制度框架可以進一步細化和完善。

2009 年推出的《NAFMII 主協(xié)議》并沒有提供專門針對中國版CDS 的標準格式交易確認書，給市場參與者造成了一定的不便。因而有必要針對中國版CDS 的特點對定義文件進行修訂，并進一步標準化交易確認書、憑證說明書等相關的法律文本，以提高市場交易效率，降低法律風險。此外《資本計量指引》沒有對中國版CDS 風險資本緩釋的具體計量方法作進一步的細致規(guī)定，有必要在巴塞爾新資本協(xié)議和指引的框架下，進一步明確中國版CDS 信用風險緩釋監(jiān)管資本計量的操作細則，使CDS 的信用緩釋風險功能得到合理發(fā)揮，進一步調(diào)動商業(yè)銀行等金融機構參與CRM 業(yè)務的積極性。

4、 嘗試做市商制度，提高市場流動性。

根據(jù)中國人民銀行《全國銀行間債券市場做市商工作指引》的要求，NAFMII 自2007 年開始培育債券市場做市商，各做市商在增加做市報價量、提高做市成交量的同時，有效促進了銀行間債券市場流動性提高和市場價格發(fā)現(xiàn)功能。因此，未來中國版CDS 產(chǎn)品升級后，可以在現(xiàn)有做市商基礎上，積極鼓勵和培育各商業(yè)銀行、證券公司成為CDS 市場做市商，發(fā)揮CDS做市商的市場基礎作用， 引導其對CDS 進行有效的雙邊報價，以增強市場的流動性。

5、 探索我國信用風險緩釋工具的定價機制。

在目前我國歷史違約率和違約損失率等數(shù)據(jù)缺失的情況下，針對CDS 的定價機制，仍然采用信用差價法和二樹叉法進行定價。但是隨著違約案例增多、CDS 市場不斷發(fā)展、相關評級制度的有效性進一步規(guī)范提升，數(shù)據(jù)信息資料將不斷增加，客觀上為借鑒國際成熟定價模型創(chuàng)造了條件。未來需要進一步明確CDS 風險權重計量準則，建立CDS 市場信息資料庫，對CDS 定價模型進行不斷地修正，研究出適合我國信用風險緩釋工具市場的一套科學、有效的定價模型和方法。

6、 完善相關配套機制。

目前國內(nèi)債市的剛性兌付雖然已經(jīng)陸續(xù)打破，但是違約后的處理機制尚不完善，債券投資者在信用事件發(fā)生后能夠采取的提高回收率的措施比較有限，也沒有建立起完善的風險預提和消化機制。由于難以判斷違約后損失率及回收時間，投資者普遍只重視違約率，不重視違約后損失率，導致交易信用風險的動力不足。如前文所述，CDS 和金融衍生產(chǎn)品市場相關的會計、稅收和法律制度等都有必要進一步研究完善，為市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境保障。還可以參考海外ISDA 信用事件決定委員會，建立信用衍生品裁定委員會或類似機構，對潛在的信用衍生品爭議、條款、慣例等做出指引、裁決等。

相信在監(jiān)管機構的頂層設計以及市場內(nèi)在需求的共同推動下，在吸收國外先進經(jīng)驗以及總結(jié)前期試點得失的基礎上，我國信用風險緩釋工具市場的發(fā)展必將在實踐中綻放出強勁的生命力。

參考資料：

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2、 關于信用風險緩釋工具的若干問題，時文朝，2011 年

3、 中國的CDS：信用緩釋工具（CRM），嚴弘，2014 年

4、 發(fā)展我國信用風險緩釋工具相關問題研究，游春、胡才龍，2012 年

5、 我國信用風險緩釋工具發(fā)展初探，陳宬旭，2013 年

6、 中國信用風險緩釋工具創(chuàng)新試點最新進展，張強、吳敏，2011 年