文/馬駿、紀敏等（中國人民銀行研究局）

“十三五”期間，我國宏觀經濟調控體系改革的一個重要內容將是貨幣政策框架從數量型向價格型調控的轉型，而這個轉型的關鍵是貨幣政策中介目標由貨幣供應量（如M2）向政策利率的轉變。從國際上來看，所有發達國家和絕大多數中等收入國家已經在過去幾十年內先后完成了這項轉型。國際經驗表明，推動這項轉型的主要動力和條件有三個：一是數量型指標與經濟增長和物價漲幅的相關性顯著弱化，因此難以繼續通過對貨幣供應量的調控來達到穩定經濟和物價的目標；二是由于金融創新使貨幣需求變得不穩定和難以預測，盯住貨幣供應量會人為導致市場利率的大幅波動；三是政策利率能有效地傳導到其他市場利率（包括債券收益率、存貸款利率）和實體經濟。

從我國實際情況看，上述三個條件之一和之二已經基本滿足（馬駿，2014）。但是，第三個條件——即一旦貨幣政策中介目標改變為政策利率，該政策利率的變動能否帶動債券利率和存貸款利率的變動，并起到調控實體經濟的作用——還是一個有待回答的問題。回答這個問題的重要性至少有三個方面：第一，如果實證研究結論是我國政策利率的傳導機制基本無效，就不應該貿然推進貨幣政策框架轉型，否則無法保證在新的框架下貨幣政策能夠有效調控經濟。第二，如果傳導機制已經基本順暢，但由于缺乏支持這個結論的定量分析和證據，使得決策層難以下決心推動改革，就可能因此錯過改革時機，讓調控成本更高的舊體制延續過長時間。第三，如果傳導機制還有一定的缺陷，但如果不知道這些缺陷程度如何，引起缺陷的體制和市場原因是什么，就難以對癥下藥地進行改革。從這幾方面來看，都非常有必要加強對政策利率傳導機制的研究，尤其是傳導機理和定量研究。

本報告是由中國人民銀行研究局主持的“新貨幣政策框架下的利率傳導機制”研究課題的成果，該課題獲得了金融四十人論壇所屬上海新金融研究院和中國國債登記結算有限公司的支持。該課題首次系統地研究了我國未來政策利率傳導機制的理論框架，構建了靜態、動態理論模型，進行了大量實證分析，參考了相關的國際經驗，并在此基礎上評估了我國利率傳導機制的效率和阻滯傳導的原因，提出了十幾條疏通傳導機制、穩定短期利率、培育有可信度的政策利率的改革建議。本章首先簡述向新的貨幣政策框架轉型的必要性，然后綜述本課題研究的主要結論。

一.貨幣政策中介目標轉型的必要性

中央銀行的核心職能之一在于通過使用貨幣政策工具影響貨幣供應量或政策利率，使之接近中介目標，并通過貨幣政策傳導機制進一步影響經濟變量，以期達到貨幣政策的最終目標（如穩定物價、充分就業、經濟增長等）。貨幣政策中介目標的不同（到底是貨幣供應量目標還是利率目標）是區分不同類型貨幣政策框架的關鍵之一。從近幾十年來發達國家與多數中等收入國家貨幣政策框架轉型的經驗來看，主要是由于貨幣供應量與實體經濟相關性的嚴重弱化，使得這些國家的中央銀行放棄了以貨幣供應量作為中介目標，轉向以政策利率作為中介目標（見表1）。

表1 中介目標從貨幣供應量轉向利率的國家案例

資料來源：作者根據相關資料整理。

Friedman和Kuttner（1992）利用VAR模型證實了美國貨幣供應量與名義收入和物價水平之間的相關性在20世紀80年代開始顯著弱化。Bernanke和Blinder（1992）通過格蘭杰因果關系檢驗和VAR模型方差分解證明了聯邦基金利率比M1和M2對經濟中實際變量的預測能力更強。這些理由是美國當年放棄貨幣供應量，轉向以聯邦基金利率為新的中介目標的主要依據。加拿大于1975年開始啟動其“貨幣漸進主義”進程，通過盯住一個逐步下降的M1目標區間，試圖解決國內嚴峻的通貨膨脹問題。在短暫嘗試的幾年期間，盡管M1增速目標完成得非常理想，但通脹依然高企。這段失敗的經歷也說明，在當時的加拿大，貨幣供應量M1已經與實體經濟變量（如CPI等）脫鉤，即使中介目標M1增速調對了，也難以實現預期的最終目標。正如前加拿大央行行長Gerald Bouey所說的：“不是我們放棄了貨幣供應量，而是它放棄了我們”。

那是什么原因導致了貨幣供應量與實體經濟指標相關性的弱化呢？大量文獻證明，各國在貨幣政策框架轉軌期間都出現過貨幣需求不穩定。對貨幣需求的沖擊可能來自多方面因素，如金融創新、技術發展、預期變化、貨幣深化以及資本項目開放等。金融創新會引入新的金融工具，加速了金融資產在這些新金融產品的重新配置（部分新金融工具屬于貨幣供應量的統計范圍，而其他工具不在統計之內），導致貨幣需求波動；技術發展提高了支付與交易效率，從而可能降低貨幣需求；經濟的貨幣化進程會提高貨幣需求（易綱，2004）。另外，開放資本項下非居民對本幣的需求也是難以估計的。

Walsh（2010）構建了一個包括新凱恩斯菲利普斯曲線（New Keynesian Phillips Curve）、前瞻性IS曲線（Forward-looking IS Curve）和貨幣需求曲線（Money Demand Curve）的一般均衡模型，結果表明，在存在多種需求擾動因素的情況下，越是試圖盯緊貨幣供應量，越難以實現貨幣政策的最終目標。換句話說，在貨幣需求不穩定的轉型時期下，將貨幣供應量的增速維持在一個固定的水平，會人為地造成市場利率的大幅波動，而利率大幅波動會導致經濟的過度波動。這是因為，市場利率是貨幣需求和供給的均衡結果，如果固定了貨幣供給，但貨幣需求在變化，利率就會波動。我們用12個國家在各自貨幣政策框架轉型期間的數據所做的跨國實證研究也表明，在貨幣政策框架轉型過程中，一國的貨幣供應量增速越穩定，該國短期利率的波動就越大（見圖1）。過高的利率波動使得融資者（包括企業和按揭消費者等）難以預測投資收益和成本，從而會產生抑制投資和消費的作用，有的市場參與者甚至會為了避險而產生囤積流動性的傾向，從而進一步加大了利率波動。

圖1 各國貨幣政策框架轉型期間利率波動率與貨幣供應量增速波動率

從我國的情況來看，近年來作為中介目標的M2增速與實體經濟之間的關系也已經明顯弱化。盯住M2已經無法保證貨幣政策能有效地實現對宏觀經濟的調控目標，而且會人為導致過度的利率波動。因此，貨幣政策框架轉型（將中介目標改為政策利率）勢在必行。具體說來：

（1）數量目標與實體經濟指標之間相關性明顯弱化

我們的估算表明，在1990-2006年間，M2增速與名義GDP增速的相關性（滯后一年）為0.43，在2007-2015年間該相關系數下降至0.29；類似地，在1990-2006年間，M2增速與CPI增速的相關性（滯后一年）為0.75，而2007-2015年間該相關性降低為0.06。這些相關性的下降，使得M2繼續作為貨幣政策主要中介目標的合理性受到挑戰。

圖2 中國M2增速與實體經濟指標的相關性變化趨勢

數據來源：WIND及作者測算。

（2）盯住貨幣供應數量目標導致市場利率過度波動

我們用HP濾波法剔除了7天回購利率中的趨勢性因素，分析了我國近十五年的短期利率波動。結果發現，以2006年為界，短期利率波動的標準差由之前的0.24上升了近四倍，達到0.90。用變異系數（標準差除以平均利率）來衡量利率波幅并作國際比較，我國近年的隔夜利率波幅是美、歐、日、韓的同類利率波幅的數倍（見圖3）。究其原因，主要是貨幣需求的變化。Liao和Tapsoba（2014）的研究結果表明，中國自2008年以來貨幣需求面臨著結構性的變化。此外，我們利用季度數據測算了貨幣需求函數的解釋能力[1]，發現在1999-2006年間，貨幣需求函數

的可決系數為0.51，而在2007-2015年間，該系數下降為0.38。這也從另一側面說明中國的貨幣需求變得越來越不穩定。

圖3 中國與其他國家短期利率波動率的跨國比較：2012/01-2015/06

數據來源：WIND及作者測算。

波動率定義：短期利率的變異系數（日均利率標準差除以平均利率），該計算方法所得波動率更具有跨國可比性。

綜上所述，根據國際經驗和我國的實際情況，我國向以利率為中介目標的新的貨幣政策框架轉型是大勢所趨。但是，貨幣供應量與實體經濟指標關系的弱化和短期利率過度波動只是轉軌的必要條件，成功轉軌的第三個條件是利率傳導機制基本有效。如果政策利率無法有效傳遞到其他利率（包括貸款利率、存款利率、債券收益率），就無法影響實體經濟和達到貨幣政策的最終目的。

關于這第三個條件是否成立，目前并沒有完全的共識。但對這個問題的回答將成為判斷貨幣政策框架轉軌條件是否成熟和何時啟動轉軌的依據。本課題首次系統地研究了我國政策利率傳導機制的理論框架，構建了靜態、動態理論模型，進行了大量實證分析，并在此基礎上評估了我國利率傳導的效率，發現了阻滯傳導的具體原因，并提出了一系列疏通傳導機制改革建議。

[1]大量文獻說明只有當貨幣存量、收入水平與貨幣的機會成本存在長期的協整關系時，才存在穩定的貨幣需求。因此，當貨幣需求穩定時，我們可以根據總收入水平（或總產出水平）與短期利率水平來估測貨幣需求。我們設定回歸方程為，可決系數越大，說明貨幣需求具有越強的可預測性，貨幣需求越穩定。

二.理想體制下的貨幣政策傳導機制

上節討論了向利率為中介目標的貨幣政策框架過渡的必要性。但是，根據國際經驗，除了貨幣供應量與實體經濟相關性弱化、短期利率波動等條件之外，另外一個貨幣政策框架成功轉型的重要條件是利率傳導機制基本通暢。關于這個問題，近年來已有大量討論，學者們普遍感覺我國的傳導機制面臨一些阻滯。但已有文獻基本還停留在定性描述的層面。本研究試圖從建立政策利率傳導模型，在開展靜態、動態的實證研究基礎上對我國的利率傳導機制提供較為系統和有深度的量化分析。

我們首先分析了在理想體制下（即沒有各種數量型管制等體制約束條件下）的利率傳導機理。我們構建了包括央行、商業銀行、企業和投資者（居民）在內的靜態和動態一般均衡模型來解釋和模擬政策利率向存貸款利率和債券收益率的傳導機理，并在動態模型的基礎上通過校準定量測算了傳導效率。研究結果顯示，假設沒有各種體制約束（如沒有存貸比限制、對貸款的數量限制、利率管制、對債券發行的準入限制、借款人的軟預算約束、債券市場流動性不足等問題），即在理想的市場經濟條件下：

第一，各個市場利率（貸款利率、存款利率和債券收益率）與政策利率正向聯動。換句話說，政策利率的上升（或下降），都會使其他市場利率相應地上升（或下降），只是上升（或下降）程度取決于市場參與主體的各種偏好和成本系數。這意味著理想情況下政策利率對其他市場利率的傳導是有效的。

第二，政策利率向存款和貸款利率的傳導主要通過銀行和投資者的資產配置優化行為來實現，而在債券市場的傳導主要通過債券市場本身的套利渠道來實現。

第三，央行政策利率傳導的效率（每個基點的政策利率變動帶來其他市場利率的變動幅度）取決于很多因素，幾乎涉及模型中的每個參數，包括銀行、企業、消費者在調整其資產配置和融資結構過程中的各種成本系數。以下是對若干傳導機制的簡化描述（但并不是唯一渠道）關于向債券利率的傳導：從銀行資產配置來看，如果政策利率上升（如由于緊縮性公開市場操作），銀行體系流動性緊縮，可供銀行投資于債券的資金減少，債券收益率就會上升。在發達金融市場（有足夠工具可以套利和預期發揮作用），更重要的傳導渠道是不同期限之間的迅速套利（政策利率上升時做空長債），這種套利行為可以使政策（短期）利率的變化迅速地傳導到中長期債券收益率。

關于向貸款利率的傳導：如果政策利率（短期市場利率）上升，債券市場的期限套利行為會推高債券收益率，銀行會將資產較多地配置到債券，減少可貸資金規模，而可貸資金的短缺則會導致貸款利率的上升。這就實現了政策利率向貸款利率的傳導。

關于向存款利率的傳導：如果政策利率（短期市場利率）上升，債券市場的期限套利行為會推高債券收益率，居民會在其資產配置中減少儲蓄，增加債券投資，而儲蓄減少又迫使有放貸沖動的銀行提高儲蓄利率。這就實現了政策利率向存款利率的傳導。

三.體制約束對利率傳導的阻滯作用

我們重點研究了我國各種現存的體制約束對政策利率傳導機制的影響。基本結論是，這些在過去數量與價格管制體制下遺留下來的約束條件都會在不同程度上弱化政策利率的傳導效率。我們的理論模型顯示，存貸比、對貸款的數量限制、較高的存款準備金率、借款主體的軟預算約束、影子銀行的監管套利等都是利率傳導的阻滯因素。在理想體制下，政策利率之所以能向貸款和債券收益率順利傳導，主要是因為銀行等市場參與者能較為自由地在不同類型資產（如對銀行來說在債券和貸款，對居民來說在債券和存款）之間進行配置，從而影響貸款和債券價格（利率）。但是，我們目前的各種體制約束，或類似于對銀行經營活動的變相稅收（如高存款準備金率），會增加其資產配置的成本或“摩擦力”，限制了資產與負債的靈活配置與調整，或直接限制了資產配置（如存貸比和對貸款的數量限制），最終導致政策利率向貸款和存款利率傳導不暢。我們用DSGE模型和用上市銀行數據所作的實證研究也證實了上述大部分結論。

1、過高的存款準備金率。由于歷史上國際收支雙順差等原因，央行不得不采用提高準備金率等工具來回收流動性。但是，理論模型顯示，高存款準備金率會弱化政策利率對債券收益率和銀行存貸款利率的傳導。DSGE模擬結果顯示，與法定存款準備金率為10%的體制相比，在法定存款準備金率為20%的體制下的政策利率傳導效率會平均損失約8%。用上市銀行數據的實證分析也證實，高存款準備金率對市場利率向貸款利率傳導的阻滯作用在統計上是顯著的。

2、存貸比限制。理論模型顯示，存貸比限制會弱化政策利率對貸款利率的傳導。DSGE模擬結果也顯示，在存貸比有強約束的情況下，政策利率向貸款利率的傳導可能完全失效。用上市銀行數據的實證分析也顯示，存貸比限制對市場利率向貸款利率傳導的阻滯作用在統計上是顯著的。

3、對貸款的數量限制。理論模型顯示，在貸款數量限制對所有銀行都有約束力的情況下，政策利率完全不影響貸款利率，也就是說，政策利率對貸款利率的傳導可以完全失效。當然，如果只對部分銀行有貸款數量限制約束，政策利率可以繼續向貸款利率傳導但效果會弱化。另外，政策利率對存款利率和債券收益率的傳導也將變弱。DSGE模擬結果也確認了這個結論。

4、企業預算軟約束。由于政府的隱性擔保，一些地方融資平臺和國企存在軟預算約束。理論模型顯示，存在預算軟約束的企業會得到利率較低的貸款，貸款數量也會過度。另外，由于預算軟約束，政策利率對貸款利率、存款利率、債券利率和再貸款規模的傳導均被弱化。

5、影子銀行。我國許多影子銀行活動（如信托貸款）的主要動因是監管套利，即可以規避資本金、存款準備金、貸款撥備、貸款規模的數量限制等。這類影子銀行的存在，雖然能夠提高社會融資規模，但也會弱化政策利率通過正規金融體系（包括銀行和債券市場）的傳導效率。

表2 不同制度約束對政策利率傳導的影響

此外，我們還研究了債券發行限額、交易成本過高、流動性不足、影子影響等情景。基本結論是，在這些情況下，都會不同程度地出現利率傳導效率下降的問題。

四.對我國利率傳導效率的實證研究

政策利率的傳導主要通過債券市場和銀行兩個渠道。我們實證分析了短期利率（未來的政策利率）對中長期債券和銀行貸款利率的影響。基本結論是，我國短期利率的變化能夠在一定程度上，通過債券市場和銀行渠道傳導到債券收益率和貸款利率，但傳導效率低于發達國家和一些發展中國家。相對于債券市場的傳導渠道，通過銀行體系的利率傳導所受阻滯更為明顯。

1、通過債券市場的傳導

首先，我們對包括中國在內的五個國家的國債收益率對短期利率變化的敏感性（Beta）進行了估算。主要結論是：首先，我國短期利率變化會對各期限國債收益率產生顯著影響，且長短期國債對基準利率的敏感性不同，短期利率變化對各期限國債收益率變化的傳導效果隨著期限的延長而減弱。這個特點與其他國家相同。其次，與其他國家（美國、韓國、英國和印度）相比，我國短期利率變化對中長期收益率的影響程度弱于其他國家。與其他四國的平均值相比，我國各期限的Beta平均值（國債收益率對短期利率的敏感性）約低30%。

表3 各期限國債收益率對短期利率的Beta值

其次，我們采用了結構向量自回歸（SVAR）模型分別就中、美兩國的貨幣政策沖擊對收益率曲線的影響效果進行了估計和識別。我們在模型中控制了產出缺口、貨幣供應量、CPI等變量，試圖更準確地描述和對比我國貨幣政策的債券市場傳導效果及其與美國市場的差別。另外，我們還對收益率曲線的預測功能（通過預期渠道傳導信息的功能）進行了分析。結果顯示：

第一，我國國債收益率對短期利率沖擊有明顯的脈沖響應，但響應比美國要弱。這個結論與上述Beta值國際比較的結論基本一致。

第二，最近五年（2010－2015年）內，我國國債收益率對短期利率的脈沖響應比此前階段有所強化，或許表明通過債券市場的傳導效率由于流動性提升等因素而有所改善。

第三，我國國債收益率對GDP、CPI和未來利率具有預測功能，即可以在一定程度上通過預期渠道強化政策利率的傳導。

總體來看，我國短期利率對各期限債券收益率的傳導是有效的，但其傳導效果相比美國較弱。根據近五年的數據，各期限的最大反應與美國的相應數據相比，我國債券收益率對短期利率變化的平均反應能力約為美國的77%。

我們認為，債券市場傳導效果相對其他國家較弱的原因包括：債券發行期限結構不合理、債券市場的流動性不足、衍生工具市場不發達、某些金融機構的市場準入受限等。這些因素從多種渠道弱化或扭曲了利率傳導效率，也容易產生套利機會。

表4 各期限收益率對短期利率變動的脈沖響應：中國與美國的比較（2002-2015年）

表5 各期限收益率對短期利率變動的脈沖響應：中國與美國的比較（2010-2015年）

2、通過銀行體系的傳導

我們用幾種實證方法度量市場利率對銀行貸款利率的傳導。簡單的相關性分析表明，我國短期市場利率與基礎貸款利率的相關性在0.4-0.5之間。用上市銀行數據的回歸分析顯示，在不控制央行基準貸款利率變化的影響的情況下，貸款利率對短期市場利率的彈性在0.6-0.67之間；控制了央行基準利率變化的影響之后，貸款利率對短期市場利率的彈性約為0.16-0.17。這兩組數據可分別被視為市場利率對貸款利率傳導效率的上限和下限。在美國，政策利率對銀行貸款利率的傳導效率在0.8左右。因此，估計我國短期利率向銀行貸款的傳導效率為美國傳導效率的20-80%，該區間中值為50%。粗略地說，我國通過銀行體系的利率傳導效率可能只有美國的一半左右。

我們認為，伴隨利率市場化程度的提高，我國市場利率已在一定程度上可傳導到信貸價格，但傳導效率仍然明顯低于成熟市場經濟體。一方面，由于我國短期利率波動過大、國債收益率的基準性有限、缺乏利率對沖工具以及資產負債的市場化程度較低等原因，多數商業銀行仍然不愿意采用市場利率作為人民幣存貸款產品定價基礎。另一方面，存貸比、高存款準備金率以及預算軟約束等體制性因素仍然阻礙著利率政策向信貸價格的傳導。以16家上市商業銀行數據所作的實證分析顯示，上述體制因素均顯著制約了市場利率向貸款利率的傳導。

五.軟預算約束與利率傳導

一個普遍的擔心是，經濟中一些融資主體（包括地方政府融資平臺）的預算軟約束會制約利率傳導效率，并由于這些主體對利率不敏感，會使未來以利率為中介目標的貨幣政策難以達到調控效果。預算軟約束主要表現為：一是融資成本難以反映流動性和風險狀況的變化（政策利率的變化與信用風險的變化不能充分影響融資成本），二是融資行為對利率不敏感（利率水平的變化難以影響融資規模）。同時，由于存在過度融資需求，預算軟約束部門不僅自身實際運行效率低下，還對其他微觀主體產生擠出效應，時常致使金融資源難以按照宏觀調控意圖進行配置。

我們以地方政府融資平臺作為典型的預算軟約束部門，定量分析了發行城投債的平臺的利率定價機制和發行規模對利率的敏感性，以期對其軟預算約束的程度和變化進行評估。我們以1997年1月1日至2014年9月30日期間發行的3820期城投債為樣本，研究了城投債的特征、地方政府融資平臺的財務狀況與行業特征、宏觀經濟狀況對債券發行定價的影響，以及市場利率環境對債券發行規模的影響，重點分析了地方政府融資平臺的預算軟約束對城投債發行規模和發行定價的影響。主要結論如下：

第一，城投債發行定價的市場化程度在過去幾年中逐步提高。一是城投債發行利率受政策利率的影響。樣本期內，發行7天期銀行間市場質押式回購利率每變動1個百分點，城投債發行利率同方向變動0.34個百分點。二是城投債發行利率比過去更明顯地反映了財務指標的變化。2013年地方政府舉債行為進入規范化發展的新階段之后，地方政府融資平臺的盈利能力對城投債發行利率的影響尤其突出。三是在城投債發行過程中，評級發揮了一定的市場約束作用，城投債及其發行主體的評級越高，城投債發行利率就越低。

第二，城投債的融資規模對無風險實際利率已經有一定的敏感性，但風險溢價的上升尚不能有效抑制融資規模，即利率敏感性還有待進一步提高。

第三，根據2014年9月通過的新《預算法》啟動的預算體制改革將通過隔離政府與企業信用，弱化對地方政府融資平臺的隱性擔保預期，并通過增加地方政府的透明度（如通過資產負債表的公布，強化地方人大和債券市場對地方政府投融資的監督作用）等手段進一步硬化地方政府和融資平臺的預算約束。在未來體制下，地方政府債務融資將直接受財政部和地方人大的“數量控制”，而地方融資平臺（在甄別之后，將不再獲得政府的隱形擔保）將在硬化的預算約束下進一步提高其利率的市場化程度和融資活動對利率的敏感性。

由此可見，我國利率傳導效率和利率市場化程度正逐步提高，發行城投債的地方政府融資平臺正朝著預算硬約束主體的方向轉化，但現階段仍然具有一定的預算軟約束特征。十八屆三中全會以來的財政和相關改革措施將有助于進一步硬化地方政府和融資平臺預算約束，為貨幣政策框架轉型創造條件。

六.通過建立利率走廊穩定短期利率

構建新的貨幣政策框架的一項重要內容是培育市場可接受的政策利率，而降低短期利率波幅則是讓市場認可政策利率的前提。利率走廊是許多國家在多年實踐中摸索出來的用于穩定短期利率的一種行之有效的做法。我們通過對利率走廊系統的理論研究，以及對實施利率走廊各個國家的操作經驗的分析，得出如下結論：一是利率走廊操作系統在控制短期利率波動上具有優越性。當市場出現流動性緊張時，這一系統可以緩解金融機構“恐慌性”融資壓力；當市場上出現其他不可預期的流動性沖擊時，利率走廊也具有“自動穩定器”的功能。二是利率走廊系統可以降低央行貨幣政策的操作成本，當利率走廊具有充分信譽時，可以直接降低市場利率波動，另外也可以消除商業銀行等金融機構對流動性的“囤積性需求”，從而減少央行進行公開市場操作的頻率和數量以及走廊上下限被觸及的概率。三是最優利率走廊寬度的設定取決于央行對利率波動的厭惡程度、常備借貸便利公開市場操作的成本、貨幣需求受外部沖擊的頻率、幅度等內部和外部多種因素。

基于對理論和國際經驗的分析，我們認為，我國有必要建立利率走廊操作系統。從我國當前的經濟金融環境來看，僅僅依靠公開市場操作來穩定利率面臨著較多困難。主要原因在于，政策協調、金融創新、資本項目開放等因素會產生許多不可測貨幣需求沖擊。如果選擇變異系數（日均利率標準差除以平均利率）作為利率波幅的指標，2012年至2015年6月期間我國隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，是韓國隔夜利率波幅的1.9倍，是日元隔夜利率波幅的3倍，是印度隔夜利率波幅的4.4倍。利率走廊的實施有利于穩定商業銀行預期，避免預期利率飆升而出現囤積流動性傾向，從而達到穩定利率的作用。更為重要的是，只有明顯降低短期利率的波動性，商業銀行才有意愿使用某種短期利率作為定價基礎，才可能培育出未來的政策利率。另外，走廊還不僅有助于降低中央銀行的公開市場操作、使用頻率和幅度，降低操作成本，也有助于提高貨幣政策透明度。

當然，利率走廊的建設還需要一些配套改革。比如，應該在最高決策層面弱化將M2增速作為貨幣政策中介目標的作用，給予M2增速更大的彈性。另外，還需要建立較為寬松的常備借貸機制的合格抵押品制度，提高透明度；完善利率、貨幣供應量和實體經濟指標的分析框架和預測模型，加強部門之間協調和信息溝通，提高對流動性的預測能力，減少不可測需求沖擊導致的利率波動。

七.影響利率傳導的其他因素

以上討論的主要內容是與貨幣政策直接相關并影響利率傳導效率的因素。這些因素包括：對數量型貨幣政策中介目標的依賴（比如對M2的關注）、對數量型貨幣政策和審慎管理工具的依賴（如存貸比上限、對貸款的數量限制、較高的存款準備金率）、短期利率和國債收益率的基準性的缺失、對債券市場準入和產品創新的管制過嚴等。我們也討論了涉及到微觀主體（如地方融資平臺和國企）的軟預算約束問題對利率傳導的制約。

但是，上述因素并沒有窮盡影響利率傳導的所有問題。除了這些重要因素之外，其他一些結構性的、體制性的問題也會阻滯利率傳導。這些問題包括過度依賴銀行所導致的期限和風險偏好錯配問題、對中小金融機構準入管制過嚴、缺乏專業性的擔保機制、社會信用體系不發達等。所有這些問題，都在某種程度上導致了中小企業、科技企業、綠色企業的融資難和融資貴。由于這些問題，即使央行放松銀根，銀行間流動性充裕、短期利率很低，一些企業仍然很難獲得較低成本的資金。下文對這幾類問題做一簡單評述。

1、過度依賴銀行所導致的“期限錯配”

目前我國融資渠道的主體仍然是銀行。但是，我國銀行的平均負債期限只有6個月左右，如果銀行大量投放中長期的信貸就會面臨嚴重的期限錯配風險。在利率衍生工具不發達和銀行使用衍生品受限的情況下，期限錯配風險使得銀行難以提供足夠的中長期融資，由此導致中長期項目融資難。解決這個問題的關鍵之一是大力發展資本市場，尤其是債券市場融資。

人民銀行在2015年年底發布的綠色金融債的指導性意見和不久將由銀行間交易商協會發布的綠色企業債的指導性意見，就是在解決中長期綠色項目融資問題的一個積極的嘗試。綠色債券可以通過解決銀行期限錯配問題，來為綠色企業提供更多的融資。通過增加對綠色產業融資的有效供給，可以降低其融資成本。

2、過度依賴銀行導致的“風險偏好錯配”

銀行由于其高杠桿的特性，在信用風險管理方面必須高度審慎，因此一般不愿意對風險較大的小微企業和科技企業提供貸款。換句話說，要讓銀行來解決高風險企業融資問題，就會面臨銀行和被投資企業之間“風險偏好的錯配”。強制要求銀行對小微企業放貸，有可能人為導致不良貸款率的上升，導致金融風險。要解決高風險企業的融資問題，主要的出路是盡快恢復主板市場的融資功能、構建多層次的股權市場，支持包括天使投資、VC、PE在內的各類股權基金投資的發展。

3、對中小金融機構的準入管制過嚴

筆者曾在多個地方調研，比較小貸公司和村鎮銀行的貸款利率。我發現，小貸公司因為融入資金的成本就高達12-13%，其對小微企業的貸款利率就是20%左右。而在同一地方的村鎮銀行，因為可以吸儲，融資成本為4-5%，因此其對小微企業的貸款利率為11%左右。很顯然，如果有更多的村鎮銀行，小微企業的平均融資成本就會降下來。但是為什么不能發展更多的村鎮銀行呢？問題之一在于準入限制過嚴，許多投資者想設立村鎮銀行但由于找不到“主發起人”而無法設立。“主發起人”制度規定村鎮銀行必須由另一家銀行發起，發起銀行必須占村鎮銀行股份的15%或以上。設立這項制度的意圖是降低監管者的風險，因為發起銀行會監管村鎮銀行。問題是，由于風險利益不對稱，多數大銀行對發起村鎮銀行沒有興趣，因此限制了村鎮銀行的發展。

4、缺乏專業化的信用擔保機構

專業化的擔保機構可以以較低的成本明顯降低企業融資時所要支付的風險溢價，從而降低其融資成本。10年前，美國的許多銀行因為對新能源技術缺乏了解，過高估計這些項目的信用風險，因此不愿意對其提供貸款。為了支持新能源這一有戰略意義的行業，2005年美國國會立法授權美國能源部發起了對新能源項目的擔保機制。起初，政府按市場預測的10%的貸款損失率所需要的預算撥款給擔保計劃，但由于采用了專業化的運行模式（雇傭了該領域最優秀的風險投資專家和技術專家進行盡職調查和項目評審），其最終損失率僅為2.28%。政府因此用了非常少的財政資金撬動了一大筆貸款，有效地推動了風能、太陽能和節能項目的發展。從2006年起，國際金融公司（IFC）在中國發起的中國節能減排融資（CHUEE計劃），為銀行的能效和可再生能源項目貸款提供擔保，即由IFC承擔一定比例的貸款損失。同樣，由于非常專業的管理，CHUEE擔保計劃支持了共8億美元的貸款和170多個項目，而這些項目的平均違約率遠低于1%。

我國目前已經成立了許多貸款擔保公司，但由于專業化水平不高，許多缺乏對項目風險的識別能力，一些擔保公司什么都項目都做，什么地區都做，其風控能力甚至低于一般的商業銀行。一些地方政府背景的擔保公司更是由于激勵機制的問題，無法吸引優秀的專業人士和獲得專業的管理能力。在經濟下行的壓力下，自然會出現違約率上升的風險。未來應該注重支持發展專業性的信用擔保機構（專注擔保某些行業或本地區的某類貸款），政府可以出資建立項目風險補償基金來分擔部分項目的損失風險，但擔保機構本身的運行必須市場化。

5、信用體系不健全

借貸雙方之間信息不對稱，是許多中小企業面臨融資難、融資貴的另一個重要原因。銀行因為無法獲得這些企業的真實財務數據、違約情況和其他有關信息，使得其無法判斷貸款的違約概率，因此不敢向其提供貸款，即使提供貸款也會要求十分苛刻的抵押、擔保條件或很高的利率。世界銀行的跨國實證研究表明，征信體系的建立可以明顯降低這種信息不對稱，從而降低中小企業的融資難度和成本。我國征信體系經過近二十年的發展，已經對提高企業的融資可獲得性和降低風險溢價起了積極的作用，但是還面臨著數據條塊分割與壟斷、私營征信機構剛剛起步、大數據處理技術的運用較為有限等問題。未來，應該充分整合企業信用數據和包括工商、稅務、公安、環保、海關等機構提供的借款人的行為信息，在征信市場中引入競爭機制，鼓勵利用商業交易數據和大數據分析手段來評估借款人的違約傾向，以進一步提高征信系統降低中小企業融資成本的能力。

八.關于改善利率傳導機制的政策建議

本研究的主要政策建議是，在未來幾年中，應推進一系列改善傳導機制的改革，以保證在以政策利率調控為主的新貨幣政策框架正式啟動時，政策利率向其他市場利率（包括債券收益率、貸款利率、存款利率）的傳導是基本有效。具體而言，我們建議應從如下六個方面推進改革：

第一，將M2增速目標改為M2監測區間。市場利率是由貨幣需求和貨幣供給共同決定的。在金融產品創新、互聯網技術發展、預期變化以及外部沖擊等因素導致貨幣需求經常大幅波動的情況下，如果過度強調盯住貨幣供應量增速的點目標，就會人為造成短期利率的大幅波動。而在短期利率波動過大情況下，銀行不愿意使用市場利率作為人民幣產品的定價基礎，未來就難以形成市場可接受的政策利率和有效的利率傳導機制。

在貨幣需求不穩的情況下，就應避免過分嚴格地盯住貨幣供應量目標，增加貨幣供應量彈性，即允許貨幣供應量的月度同比增速比較顯著地偏離某個M2增速的點目標。這是因為，貨幣需求面臨隨機沖擊，貨幣供給與利率已不存在一一耦合關系。要降低利率波幅，必須讓貨幣供應的波動率增加。為了增加M2彈性，建議將目前每年國務院確定的一個M2增速點目標改為M2的監測區間。這個變化包括三層意思：第一，將M2增速的具體點位改為區間，表明決策層增強了對M2波動的容忍度和對提升了對利率穩定的重視程度，為構建利率走廊創造了寬松的外部條件；第二，將“目標”改為“監測”區間，表明這個區間也不是絕對的上下限，會允許在某些情況下突破區間的上下限；第三，將“目標”改為監測指標，而非一步到位地取消M2，表明“貨幣政策框架轉型需要一個過程”的謹慎態度，可以為利用未來幾年的時間培育政策利率、完善利率傳導機制爭取一個過渡期。

經過若干年M2區間和利率走廊的實踐，市場就會提高對短期利率穩定性和未來政策利率的認可度。在此基礎上，可以正式過渡到以政策利率為中介目標的新貨幣政策框架，屆時M2增速或區間的作用可以進一步退化為一個中長期的參考指標。

第二，分步驟建立利率走廊，以降低市場利率波幅和培育政策利率。有必要建立利率走廊機制，降低利率波幅，為市場接受政策利率創造條件。從我國目前情況來看，建立完備的利率走廊可能需要若干年，在此階段中的一個可能的路線圖如下：第一步是圍繞一個隱性的政策利率建立一個事實上的利率走廊，但未必要宣布這個隱性的政策利率。第二步是逐步收窄事實上的利率走廊。在這兩個階段，由于利率波幅降低，市場會逐步形成某種短期利率將成為政策利率的預期，部分銀行會以這個利率作為定價基礎開始定價，基礎利率的形成過程也會考慮這個“政策利率”，在此利率基礎上也會發展出衍生工具，以幫助提高以該利率定價的銀行對沖風險的能力。在上述能力基本建立時，可以進入第三步，即人民銀行取消基準存款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應量增長率的新政策框架。屆時，可以建立一個正式的（顯性）利率走廊，其上限為常備借貸機制利率，下限為超額存款準備金利率。在正式的利率走廊之內，繼續用公開市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊。同時要完善央行提供流動性的抵押品制度，提高抵押品的可得性、規模性和便利性。

第三，弱化數量型管理體制因素對利率傳導機制的人為約束。我們在過去兩年的課題研究過程中，提出應該推動如下三方面改革：

（一）取消存貸比上限。經過多年努力，這項改革已經形成共識，2015年8月，人大常委修改了《商業銀行法》，決定將存貸比上限從約束性指標改為監測性指標。

（二）有序淡出對銀行貸款的數量限制。改革合意貸款規模管理辦法，未來的宏觀審慎管理框架不應以管理貸款總量為主要目的，而應該更多地考慮如何激勵銀行在資本充足率、流動性和資產質量等方面的審慎行為。另外，目前由于經濟面臨下行壓力，不少銀行出現惜貸，許多銀行的合意貸款規模并沒有約束力，取消規模限制不會造成太大的沖擊，因此是改革的好時機。2016年1月，人民銀行推出了新的宏觀審慎評估體系（MPA），在改革合意貸款規模管理方面邁出了實質性的步伐。

（三）逐步降低法定存款準備金率。近年來，我國國際收支情況發生了明顯的變化，外匯占款已經不再是創造基礎貨幣的主渠道。未來，為了保證合理的流動性供給，滿足經濟增長需要，央行除了通過再貸款和公開市場操作等方式擴張基礎貨幣之外，還需要逐步降低存款準備金率以提高貨幣乘數。在基礎貨幣擴張和（通過降準）提高乘數這兩個選項之間，有必要考慮：（1）降低存款準備金率有助于改善利率傳導；（2）降低存款準備金率有利于降低商業銀行的負債成本（從而降低企業的融資成本）；（3）在資本項目開放條件下，避免存款準備金率過高導致我國銀行在國際競爭中的劣勢。

第四，加快推進硬化地方政府和國有企業預算約束的體制改革。具體來說，應該加快推進兩方面改革：

（一）通過財政改革硬化地方預算約束。通過地方債置換、將非公益性項目與地方政府剝離、公布地方政府全口徑資產負債表、建立地方債市場和地方債信用評級、強化信息披露等手段，硬化地方政府和平臺的預算約束，讓地方政府變得“不敢借、不愿借”，從而緩解通過貨幣政策的數量限制“不讓借”的壓力。

（二）硬化國企的預算約束。通過加快國企混合所有制改革、推動更多的國企上市、打破剛性兌付等改革，來硬化國企的預算約束，提高其對利率的敏感性。

第五，進一步發展債券市場，提高流動性，以強化政策利率的傳導效率。國債發行策略對市場發展關注不足、對沖和套利工具有限、市場準入限制導致投資者風格趨同等因素都在一定程度上制約了債券市場的流動性、阻礙了利率傳導的效率和速度。針對這些問題，我們提出如下具體建議：

（一）提高兩年以下國債發行量和頻率。財政部門在制定國債發行計劃時，應在保證滿足政府赤字融資和控制成本的前提下，同時考慮央行公開市場操作對國債的需求，合理安排國債發行的期限結構、頻率和數量，保證國債市場的流動性，提升國債收益率曲線的完整性和基準作用，進而幫助改善國債收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用。與美國、英國、澳大利亞等國家相比，我國2年以內及10年以上的國債發行次數偏少，尤其是2年以內的短期國債年度發行次數僅為美國的1/10。我們建議，在保證國債年度發行總量的基礎上，適當提高國債發行頻率，降低單次國債發行規模，增加短期（2年及2年以內）國債發行量和發行次數。

（二）發展國債衍生品市場。允許銀行參與國債期貨市場，進一步推動利率掉期產品和市場發展，研究開發與通脹指數掛鉤的國債產品。

（三）降低準入門檻。為緩解由于準入管制和投資者風格趨同所造成的流動性不足問題，應加快境外投資者入市步伐，提高QFII、RQFII額度，簡化審批程序，放松對三類機構進入銀行間債券市場的資格要求和額度限制，加快理財和私募基金開戶審批速度；進一步放松對債券發行市場的準入管制，讓企業用市場機制優選其融資結構。

（四）提高商業銀行產品定價的市場化水平。加快發展大額存單市場以提高銀行負債端定價的市場化水平；進一步推行資產證券化以促使商業銀行提高其貸款利率的市場化水平；進一步發展債券市場，通過強化通過債券市場與貸款市場的替代性來強化貸款利率的市場化定價機制。

第六，推動有助于疏通傳導機制的其他改革。要通過發展債券市場，為中長期、有穩定現金流的項目提供融資渠道，解決銀行融資面臨的期限錯配的問題。要盡快恢復主板市場的融資功能、構建多層次的股權市場，支持各類股權基金投資的發展，來解決銀行與中小企業之間的風險偏好錯配問題。要放松對民營銀行的準入監管，緩解由于小微企業金融服務供給不足所導致的融資難與貴的問題。要發展專業性的擔保機構（專注擔保某些行業或本地區的某類貸款），以緩解由于非專業金融服務所導致的對信用風險和風險溢價的高估。大力發展征信體系，充分整合企業信用數據和包括稅務、公安、環保、海關等機構提供的借款人的行為信息，鼓勵征信機構之間的適度競爭，支持使用商業交易數據和大數據分析手段來評估借款人的違約傾向。

九.本書的結構安排

本書分為十章。第一章為總論，討論了貨幣政策中介目標轉型的必要性，綜述了書對利率傳導機制的理論、實證研究的主要結論，提出了未來幾年改善利率傳導機制、培育能為市場接受的政策利率的一系列改革建議。

第二章構建了用于分析理想體制下（即沒有數量型管制等約束條件下）的政策利率傳導的靜態一般均衡模型。這個模型將作為基準為此后的討論提供比較的依據。

第三章對基準靜態模型進行擴展，得出了存貸比、對貸款規模的數量限制、高存款準備金率、軟預算約束、影子銀行套利、債券市場流動性不足等都會制約利率傳導效率的結論。

第四章將靜態模型擴展為動態DSGE模型，并引入了實體經濟和開放經濟的假設，通過數據校準就各種體制約束對利率傳導的阻滯作用進行了定量分析，證實了理論模型的主要結論。

第五章至第七章對短期利率（未來的政策利率）通過債券市場的傳導進行了深入分析。第五章討論了政策利率通過收益率曲線傳導到實體經濟的理論框架、文獻和國際經驗。

第六章用我國數據和事件分析、Beta分析、SVAR模型、無套利模型等對短期利率對國債收益率傳導效率進行了定量分析，評估了收益曲線的預測功能，并進行了國際比較。這些分析的主要結論是，我國短期利率能夠通過債券收益率傳導，但在向1-7年期國債收益率的傳導效率比發達國家約低25%，向10年以上國債收益率的傳導效率所面臨問題更大。

第七章針對上述問題，為改善通過債券市場的利率傳導效果提出了一些具體建議。主要包括：提高兩年以下國債發行量和頻率、進一步發展國債衍生品市場、降低市場準入門檻、提高商業銀行產品定價的市場化水平等。

第八章分析了短期利率通過商業銀行的傳導。主要實證結果是，我國短期市場利率能在一定程度上傳導至貸款利率，但傳導效率可能只有美國的20%-80%，中間值為50%。另外，存貸比、高存款準備金率、軟預算約束等體制性因素對銀行利率傳導的阻礙作用在統計上是也顯著的。

第九章構建了若干理論模型，對利率走廊的意義和在中國的運用進行了分析，并討論了相關的國際經驗。主要結論是，利率走廊可以有效降低利率波幅并降低貨幣政策操作的成本。

第十章對被普遍認為面臨軟預算約束的地方融資平臺的利率市場化進程及其融資活動對利率的敏感性進行了定量分析。結果顯示，發行城投債的地方融資平臺的發行利率已經開始反映流動性狀況和信用風險，其融資活動對無風險利率的變化也有了一定的敏感性。另外，正在進行的財政改革和地方債市場的發展也正在硬化地方政府和平臺預算約束，這將為向利率為中介目標的貨幣政策框架轉型提供有利的條件。

十.本報告的作者與分工

本課題的負責人為中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿和人民銀行金融研究所副所長紀敏。參加課題報告寫作研究人員包括：中國人民銀行研究局（所）牛慕鴻、賈彥東、洪浩、張翔、張黎娜、楊娉、李建強，人民銀行北京營管部李宏瑾，香港金融管理局王紅林，香港中文大學施康、王立升，清華大學張施杭胤、美國北卡州立大學宋雪濤，德意志銀行劉立男、中國社科院金融研究所安國俊。中國人民銀行研究局王宇、工商銀行張建波、中債登王平、劉凡、牛玉銳、王超群等參加了多次討論。

各章的執筆人分別為：第一章（馬駿）、第二章（馬駿、王紅林）、第三章（馬駿、王紅林、李建強）、第四章（馬駿、施康、王紅林、王立升）、第五章（洪浩、馬駿、劉立男）、第六章（洪浩、賈彥東、張施杭胤、李洪瑾、馬駿）、第七章（馬駿、安國俊）、第八章（紀敏、張翔、牛慕鴻、馬駿）、第九章（牛慕鴻、張黎娜、張翔、宋雪濤、馬駿）、第十章（楊娉）。課題組在一年半的研究過程中，征求了中國人民銀行領導和多個司局的意見，以及財政部、銀監會、證監會、交易商協會、中債登、工商銀行、農業銀行、國家開發銀行、華夏銀行、渣打銀行、德意志銀行、平安證券、中國人民大學、上海高級金融學院等機構的許多專家的意見。當然，本報告的內容僅為作者個人的學術觀點，并不代表中國人民銀行，作者將對文中的所有不足和疏漏負責。（完）

文章來源：微信公眾號“央行觀察” 2016年5月9日（本文僅代表作者觀點）