來源：投資指南

1. 中國資產管理市場當前概況

中國資產管理行業正面臨前所未有的發展機遇。截至2015年底，各類資管機構管理 資產總規模達到約93萬億元人民幣，過去三年年均復合增長率51%。資管行業的發展對提 升資本市場效率、助推經濟轉型、保護金融投資者權益和服務普惠金融具有重要的戰略意義。 

展望中國資管市場規模及五大增長動力。預計2020年，中國資管市場管理資產總規模 將達到174萬億元人民幣；其中，剔除通道業務后規模約149萬億元，2015-2020年年均復 合增長率為17%。這背后的五大支撐動力包括宏觀經濟“穩增長、促轉型”、居民財富積 累并向金融資產轉移、金融科技進步、監管鼓勵、銀行業主動轉型。

洞察中國資管市場三大發展趨勢。第一，從資金來源看，目前國內機構資金占比約為40%，低于全球60%的水平。隨著養老金三大支柱的完善，險資規模擴大，以及銀行委外 投資需求提升，未來機構資金占比將進一步提高。第二，從資產類別看，未來五年，被動 管理型和除非標固收外的另類投資產品整體上發展較快；而主動管理型中的股票類、跨境類產品也有較大潛力；“資產荒”現象可能常態化，倒逼資管機構積極轉型。第三，從資 管機構看，未來五年競爭態勢有所改變，銀行仍為中堅力量；公募基金和私募基金得益于直接融資加速，增速較快；而依賴通道業務的資管機構則亟待轉型。 

聚焦四大主流資管業務模式。從全球資產管理巨頭的領先實踐來看，資產管理行業主 要有四大差異化業務模式，分別是：全能資管、精品資管、財富管理、服務專家，中國的資管機構需要根據自身的資源稟賦找準定位。此外，互聯網、大數據等新技術正在深刻改 變資產管理行業的的一些關鍵特征，要求資管機構積極開展數字化轉型。

最后，資管市場的健康發展離不開健全的制度環境。因此，需要監管機構和資管機構 積極合作，從審慎打破剛性兌付、建全資本市場和資管產品、完善立法與監管三個角度共同完善資管市場制度建設。 

2. 前景無限：展望中國資管市場規模及五大增長動力 

2.1 市場規模和驅動因素

2.1.1 規模與增長 根據波士頓咨詢公司（BCG）的統計，截至2015年底，包括銀行理財、信托、保險資

管、券商資管、公募基金、基金子公司、私募基金等在內的泛資產管理市場管理資產總規

模達到約93萬億元人民幣，比2014年底增加33萬億元。除去信托、券商資管、基金子公司 專項、基金公司專戶所含的通道業務，則2015年我國資產管理行業管理資產總規模約為67 萬億元人民幣。2012至2015年均復合增長率達到51%，成為金融體系內最具活力和成長潛 力的板塊。

這一增長勢頭未來五年得以持續，但將有所放緩。根據BCG預測，到2020年，中國泛 資產管理市場管理資產總額預計達到174萬億元人民幣，2015至2020年均復合增長率可達13%；剔除通道業務之后，管理資產總額預計達到149萬億元人民幣，2015至2020年均復 合增長率達到 17%。通道業務占比從2015年的28%下降至2020年的14%。（參閱圖2）預測 模型的假設是基于國外資管行業發展軌跡、我國未來五年宏觀經濟增長和貨幣政策預測、社會人口變遷、居民財富管理預測、各細分行業的歷史增速、競爭格局，以及未來幾年重 大的行業變革契機等因素。

此處需要注意兩點。一是此處所說的通道業務指利用法律和監管的缺陷，通過通道完

成原本無法完成的業務的行為。這種業務本身不利于資管機構長期主動管理能力的建立，規避了現有監管體系，而對融資者來說是一種多重損耗，增加了社會融資成本。但對于基 于主動管理或部分主動管理的多重投資模式，如FoF、MoM模式，則仍應當予以鼓勵。 

第二，此處所采用的資產管理定義是根據中國資產管理市場的發展情況而定，與國際 上通行的資產管理概念存在一定區別。國際上通行的資產管理定義是指客戶充分認知產品的投向、風險和相關條款，資管機構根據合同約定的方式、條件、要求及限制，以專業的 方式管理客戶的委托資金，并主要根據資產管理規模按一定比例收取管理費用。而中國的資產管理業務目前尚不完全符合上述特征。因此，如按照國際通行的定義計算中國資產管 理市場，規模會存在差異。

3. 跨界競合：洞察中國資管市場三大發展趨勢 

未來五年，在繼續保持中高速增長的同時，中國資產管理市場在資金來源、資產類 別、資管機構三大維度上均呈現出一系列重要趨勢。

從資金來源看：相較于全球市場，我國最顯著的特征是機構資金占比較低，僅40%左右，其中養老金占比遠低于海外。未來幾年，隨著養老金入市、養老第二第三支柱快速發展，養老金在資管市場中的重要性有望大幅提升。此外，險資及企業也仍是重要的機構投 資者。個人投資者中，一方面高凈值客戶仍是中堅力量，其投資行為的成熟和需求的復雜化對資管機構提出了新的要求；另一方面，中產、數字大眾等客群興起，資管機構可以憑 借互聯網金融以較低的成本服務此類客戶。

從資產類別看：“資產荒”成為2015年至今最突出的挑戰。資管行業在資產端缺乏相 對高收益、低風險的優質基礎資產，倒逼資管機構降低產品收益。同時，為了抵御市場份額流失的壓力，領先資管機構需要主動拓展資產類別和策略，加大產品創新，夯實行業研 究和風險管理的基礎，主動應對挑戰。結合經濟調整期“資產荒”現象的延續以及直接融資快速發展的宏觀背景，未來五年，被動管理型和除非標固收外的另類投資產品整體上發 展較快，比如指數型基金、私募證券基金、私募股權基金；而主動管理型中，股票類產品發展較快，跨境類產品也有較大潛力。

從資管機構看：首先，未來五年競爭態勢有所改變，銀行仍為中堅力量；公募基金和 私募基金得益于直接融資加速，增速較快；而信托、基金子公司和券商資管等高度依賴通道業務的資管機構則面臨轉型。第二，贏者通吃現象明顯，我國大資管市場集中度與全球 類似，前20大資管機構市場份額總計44%，而細分行業集中度更高。第三，資管市場差異 化路徑初現，有的機構通過跨界混業做大規模，有的機構則通過精品化建立特色。此外，長期來看，資管機構可管理的資產范圍將逐漸放開，賦予資管機構更大的市場空間。

3.1 資金來源

3.1.1我國和全球資管市場資金來源比較 全球資產管理市場經過多年發展，資金構成基本穩定：機構資金占比60%左右，其中，養老金和保險占據最大市場份額，分別占比35%和15%；個人資金占比40%左右，主要來自公募基金、私人銀行、個人養老金等。（參閱圖6）

相較于全球市場，我國資管市場資金構成恰好相反：機構資金占比40%左右，其中， 險資和企業資金（包括非盈利機構，以及財務公司、投資公司等非金融機構）各自占比17%，養老金僅占5%；個人資金中，高凈值客戶資金主要投向私行、私募、公募、信托、 券商資管、基金子公司專項等，大眾客戶資金則集中在銀行和公募基金。（參閱圖6）

3.1.2我國機構投資者發展 養老資金。從國外的經驗來看，養老資金由于其規模大、期限長，是重要的機構投資者。目前，我國養老資金在資管市場所占比例仍極其有限，但未來有望顯著提升，成為資管市場最重要的機構投資者。這主要得益于我國正在逐步形成的三大養老支柱：包括企業職工養老保險和城鄉居民養老保險的基本養老保險體系是第一支柱，企業年金及職業年 金是第二支柱，商業養老保險是第三支柱。

從發展機遇看，近年來，隨著養老保障規模的增加以及國家對基金運用的管理，社會 養老保險資金結余穩步增長。截至2015年底，企業職工養老保險和城鄉居民養老保險累計 結余近4萬億元人民幣，近幾年當年結余在3,000-4,000億元左右。若按照未來5年當年結余2,000-4,000億元估計，到2020年，第一支柱資金規模將達到5-6萬億元。

 過去，基本養老保險基金通常僅投資于國債及存款，回報較低。為了提升養老金投資 運營的效率，國務院于2015年8月印發了《基本養老保險基金投資管理辦法》，為養老金 增加了20多種新的投資途徑，包括股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品等，但 同時規定此類產品合計規模不得高于養老基金資產凈值的30%。這意味著，到2020年，養 老金將會給資本市場帶來1.5-2萬億元的資金量。 

此外，全國社會保障基金于2000年成立，專門用于人口老齡化高峰時期的養老保險等 社會保障支出的補充、調劑。憑借財政撥款、國有資本劃轉等資金來源，基金規?？焖僭鲩L，2015年已達約1.8萬億元人民幣，若未來5年增速保持在15-20%，則2020年基金規模將 達到3.5-4萬億元，也是資管市場不容忽視的機構投資者。 

同時，企業年金及職業年金作為第二支柱，受到國家政策的大力鼓勵。2015年底我國企業年金覆蓋單位75,454個，職工2,316萬人，累計結存9,525億元人民幣，2010-2015年年 均復合增長率達到28%，未來五年如按年均復合增長率25%計算，則2020年規模近2.5萬億 元。此外，職業年金也將貢獻年均1,000-1,500億元的新增規模。而作為第三支柱的個人商 業養老金，在稅收遞延等政策優惠的刺激下也有望迎來快速發展。 

從客群特點看，養老資金整體上呈現規模較大，期限長，風險偏好穩健，追求絕對回 報的特點。目前養老資金客戶的市場競爭十分激烈，各家資管機構均積極爭搶份額。由于養老資金的資產配置需要符合人社部的投資標準，因此資管機構所能給出的配置方案整體 趨同。此外，養老資金客戶的議價能力強，通常給各家資管機構統一的費率。這都導致潛在差異化空間較小。但是，各資管機構仍能從以下方面著手：一是，養老資金客戶選擇資 管機構時，看重業務指標，如規模排名、過往業績及波動率、養老金管理經驗、風險控制和投研體系；二是，看重增值服務，如詳細的數據披露、定期報告、專家會議和其他綜合 金融解決方案。 

快速增長的養老金將需要更多合格的專業投資管理機構。例如，全國社會保障基金委 托專業資管機構管理的比例已從2011年的40%提升到了目前的50%左右。未來，養老基金 的投資、管理和運營面臨著更高的要求，預計委托管理的比例會繼續上升。按《基本養老保險基金投資管理辦法》相關規定，目前具有全國社?；鹜顿Y管理資格和年金基金投資 管理資格的25家專業機構都有資格去競標投資管理人，包括華夏基金、工銀瑞信等16家公 募基金、中金和中信兩家券商、華泰資管和泰康資管、人保資管等7家險企。未來，這一 名單有望持續擴充，給更多資管機構帶來機會；同時，由于養老金市場對投資管理人的專業性要求嚴格，早期獲得全國社?；鹜顿Y管理資格的管理人，將在養老金開放的過程中 有一定先發優勢。

保險資金。從發展機遇看，近年來，在險資運用領域有兩大政策趨勢值得特別注意： 一是新“國十條”提出，鼓勵保險資金通過股權、債權、基金、資產證券化等形式支持新興產業的發展，支持重大民生工程和國家工程的建設；二是償二代“放開前端，管住后 端”監管理念的落實，不斷放寬投資領域和方式等前端限制，把監管重點放在后端：包括 細化保險風險、市場風險、信用風險的定量資本要求，以及增加包括操作風險、流動性風險在內的定性監管。上述兩個趨勢一方面拓展了險資運用的空間，另一方面賦予了險資更 大的使命，對險資的風險管理能力與資本利用能力提出了更高的要求。

從客群特點來看，險資整體上流動性要求低，注重投后數據服務和合規服務，對收益 和風險的偏好則取決于不同的整體投資策略。偏重于追求創新的保險客戶，會更重視資管 機構的團隊實力，比如操作量化、MoM等基金的基金經理的歷史表現；偏重于穩健型的客 戶，則更看重資管機構的規模和風控表現；偏重于激進型的客戶，往往是小型保險公司， 資金成本較高，因此高度關注預期收益率。 

投向方面，面臨宏觀經濟增速放緩、利率下行、“資產荒”等挑戰，險資將加大向私募股權（PE、VC）和債權（基礎設施和不動產保險投資計劃）等低流動性資產的配置力度，以及對上市優質股權資產的舉牌。此外，除了境內的傳統投資領域，不少具備條件的保險公司已經將眼光投向了海外投資。金融危機過后，國外涌現出不少估值洼地的投資機 會，境內保險公司憑借強大的資金實力，希望乘浪出海的趨勢已經形成。但目前，一方面由于外匯管制，險資海外投資規模占全部資產配置的比重不會很大。另一方面，由于能力 所限，大多數險資的海外資金投向仍偏向不動產，但這也給專業的資管機構帶來機會。這些機構可以參與其中，將幫助豐富險資的海外配置，以獲得更好的回報，同時分散風險。 

企業資金。從發展機遇看，和成熟市場不同，我國的企業資金在機構資金中占比較 高。潛在的原因包括中國企業普遍傾向于留存資金而非分紅，以及部分壟斷行業及高現金流行業的企業有能力留存大量資金。從投向來看，企業資金主要投向銀行理財（特別是結 構性存款）、信托及基金子公司。未來，隨著經濟增速放緩，企業尋找新的經營及投資機會更加困難，因此企業資金在資管市場中的占比預計不會有顯著下降。 

從客群特點看，企業資金整體上以短期閑置資金為主，看重短期收益，但是也有少量 的長期資金。因此需要資管機構有相對豐富的產品線。此外，雖然企業資金總量不小，但專業性相對較差，獲取和服務的難度較高。招標時通常優先在其他業務上已有合作關系的 金融機構。和養老資金、險資相比，企業客戶是機構客戶中的“零售客戶”，對于單位規模的資金，需要資管機構投入更多的精力去維護。并且，企業客戶對投資的需求及偏好各 不相同，需要資管機構有更多元的基礎資產和更強的產品創新能力。 

銀行委外投資。從發展機遇看，根據管理資產規模來看，銀行理財在2015年底已經達 到23.5萬億元人民幣。這種委托投資業務和一般的通道業務不同，需要資管機構具備較強 的主動管理能力。由于缺乏系統性統計，銀行委外投資的規模難有定論，因此在我們的資金來源統計中并未直接呈現。但根據初步測算，銀行委外投資規模目前已經突破1萬億元 人民幣，并且預計會持續升高。因此，以中小銀行為代表的銀行委外投資，將成為公募基金、信托、券商、保險以及大型商業銀行應該考慮的重要機構客戶之一。 

從客群特點看，有委外需求的銀行往往面臨以下原因：資金規模增長過快而人手不 足；缺乏開展相關業務的資質，如權益類直投業務；銀行，尤其是中小銀行的團隊能力不足。整體上，對于規模、風控、預期收益的取舍取決于銀行的風險偏好和投資策略。通常 大行的資金成本低，更注重規模和風控；小行資金成本高，更注重收益。總體上，因為資金來源為相對短期的理財產品，因此偏向穩健性、流動性要求高的資管機構，要求資產負 債匹配 。此外，該類客戶看重與資管機構整體的客戶關系和合作，如與資管機構及其背后 的集團公司在托管、投行業務上的合作；以及客戶集團內部的潛在的協同機會，如找集團 內部的券商和資金開展委外業務。 

3.1.3我國個人投資者發展 高凈值客戶仍是中堅力量。從發展機遇來看，2015年中國高凈值家庭（可投資資產規模在人民幣600萬元以上）戶數為200萬左右，2020年預計將上升至350萬戶。這類客戶通常為企業主、職業經理人、專業投資人以及文體明星等，單位財富高，投資經驗較豐富， 投資行為與機構投資者趨同。 

從客群特點來看，高凈值客戶的產品需求較為復雜，常常需要兼顧保值增值、分散風 險、高收益等多種訴求，并且有較強的定制化、綜合服務、甚至跨境資產配置需求，但往往風險承受能力較強，對流動性要求不高。投資品類近年來逐漸從傳統的地產信托、儲 蓄、固收向股票、金融衍生品、PE轉變，并日漸多元化。此外，高凈值客戶往往還有給自身企業及投資行為融資的需求，體現為“公私聯動”或“投貸聯動”。近年來，隨著改革 開放后第一代企業家的退休，家族財富傳承也成為了高凈值客戶所關注的新話題。對資管機構的要求也逐步從產品的專業性拓展至服務的安全性、私密性等。 

中產階級及數字大眾：互聯網和科技進步帶來新機會。從發展機遇來看，2015年中國 中產家庭（家庭月收入為人民幣8,000-23,000元）數量為8,000萬戶左右，數字長尾客群總數 在2億人左右（家庭月收入在人民幣8,000元以下），這些客戶的財富管理以家庭財富的保 值增值為主要目標，風險承受能力較弱，對流動性要求較高，但定制化、跨境需求不強。 過去，由于這些中產和大眾客戶單位價值低，難以覆蓋服務成本而被資管機構所忽視。 

從客群特點來看，隨著互聯網金融的深化發展，資管機構在服務上述兩類客群時將迎 來新的機遇。一方面可充分利用線上渠道低成本地觸達客戶，例如與已形成一定規模的互聯網金融銷售平臺進行合作，或與擁有強大線上生態的互聯網企業合作，以社交媒體、高 頻應用為銷售渠道；另一方面，借鑒互聯網思維和大數據技術，對傳統金融產品進行簡化和創新，通過標準化的拳頭產品低成本地服務客戶。對于中小資管機構來說，借助互聯網 和新技術的“賦能”，過去被忽視的中產和大眾客群恰恰是其彎道超車的良機。

綜上所述，未來幾年，隨著養老金入市、養老第二第三支柱快速發展，養老金在資管 市場中的重要性有望大幅提升。此外，險資及企業也仍是重要的機構投資者。個人投資者中，一方面高凈值客戶仍是中堅力量，其投資行為的成熟和需求的復雜化對資管機構提出 了新的要求；另一方面，中產、數字大眾等客群興起，資管機構可以憑借互聯網金融以較低的成本服務此類客戶。

3.2 資產類別

3.2.1全球資管市場各資產類別發展趨勢 從全球來看，2014年全球資管市場的投資品類依然在從主動管理型的核心類向被動管理型，以及另類投資產品傾斜。主動管理型中最傳統的核心類產品規模占比從2003年的58%下滑至2014年的39%，而被動管理型（含ETFs）、方案類1（含LDI和均衡類）及另類

1方案類：包括絕對回報、目標日期基金、全球資產配置、靈活收益和波動基金等。投資產品則分別上漲了7%、6%和5%的市場份額（參閱圖7）。這樣的變化趨勢反映出客戶對產品收益、多元化投資組合和低費率產品的綜合偏好。

預計未來三年，傳統主動類產品將受到持續擠壓（參閱圖8）。如圖所示，橫軸表示 產品的凈收入利潤率（凈收入利潤率=管理費收入-分銷成本），縱軸表示產品2014-2018年 的年均復合增長率。被動型產品預計增速最快；另類投資產品由于投資門檻較高，難以獲 得規模上的快速增長，但仍將通過提供較高的投資回報，獲得穩定的市場份額；而主動型產品無論是增速還是利潤率都將受到持續擠壓。

除此之外，多數產品都出現了管理費率持續走低的趨勢，特別是股權、貨幣市場、結 構化和另類投資產品領域。例如結構性產品過去兩年下降了14%，被動型股權產品收費下 降了20%。費率的持續走低一方面來自于日趨激烈的同業競爭，另一方面，危機后各國監管不斷提升對產品披露的詳細程度和頻率的要求，導致行業整體更加審慎銷售復雜和高風 險的產品，從而在供給端更趨向回歸低費率的產品。

3.2.2我國資管市場各資產類別發展趨勢 我國各資產類別發展趨勢與全球既有相似性也有不同。相似性在于被動管理型和除非標固收外的另類投資產品整體上發展較快，比如指數型基金、私募證券基金、私募股權基金。不同點在于，主動管理型中，股票類產品發展仍然較快，跨境類產品也有較大潛力。 

從圖9可以看到，根據BCG的預測，主動管理型產品中，股票類產品的增速最為突 出，2015-2020年均復合增長率超過25%。以ETF為代表的被動管理型產品增速更高，2015-2020年均復合增長率達到40%。股票類產品和被動管理型產品的發展主要得益于證券市場 基礎資產池的做大，包括國內資本市場，尤其是股票市場的融資功能有望進一步強化；注冊制的推出有望加速中國優質企業在國內上市；混合所有制的深入將繼續豐富可流通投資 的國有資產等。

另類投資產品的主要優勢體現為凈收入利潤率較高（參閱圖10），其中私募股權基金 和私募證券基金的增速非?？捎^，2015-2020年均復合增長率分別達到30%和22%。私募基 金的快速發展主要得益于基金在交易策略和行業研究上的專業性，通過建立起專業、靈活的投研團隊，為客戶實現長期良好的回報。 

簡單的通道類業務受到固定資產投資放緩、監管趨緊以及直接融資發展的影響，增速 將會大幅放緩，影響非標型固定收益資產的整體增速，預計2015-2020年均復合增長率僅為5%。但是，非標型固定收益仍然可以繼續挖掘差異化的融資需求和交易結構，服務實體經濟私募信貸融資的需求。

此外，隨著國內投資者分散化投資的意愿加強，跨境類產品仍有較大的發展潛力，預 計2015-2020年均復合增長率可達到25%。雖然目前外匯管理政策上存在一定的不確定性， 但是長遠來看，以QDII為代表的跨境產品是人民幣國際化背景下最適合中國國情的投資產 品之一，能夠較好地管理資金的出入去向，保障外匯市場秩序。

3.3 資管機構 

從資管機構來看，至2020年，我國資管市場中銀行仍為中堅力量，占管理資產規?？?額的27%，2015-2020年均復合增長率達到15%；保險資管也將繼續占據重要的市場地位， 占管理資產規模總額的16%；公募基金和私募基金增速最快，2020年管理資產規模占比分 別為15%和9%，2015-2020年均復合增長率分別達到16% 和25%；信托公司、基金子公司和 券商資管等比較依賴通道類業務的機構則面臨轉型，2015-2020年均復合增長率將分別放緩 至8-10%。但信托公司由于發展時間長、基礎體量大、轉型早，2020年仍為第四大資管機 構，管理資產規模占比14%。（參閱圖11）

銀行理財仍將是資產管理領域的中堅力量。憑借廣泛的渠道網絡、完善的賬戶體系和 最具信任度的品牌，銀行仍將是吸收個人投資者資金的最主要來源。同時，銀行理財也將積極轉型。從中短期看，銀行理財依托在銷售端的優勢，需優化大類資產的審慎配置，強 化作為大型資管機構的專業優勢。從長期來看，將通過改變產品設計、收費模式和逐漸打破剛性兌付，真正回歸“代客理財”的本源。通過非標產品向標準化、凈值型產品轉型， 提高產品透明度和流動性。 此外，隨著理財規模的穩定增加、產品類型的豐富和團隊的專 業化程度提升，銀行理財已有能力安排一定的中長期投資，未來有潛力成為中國金融市場 上一類重要的中長期資管機構。

保險資管預計未來五年仍將保持較快的健康發展。保險資管的發展與保險業務的開展互為依托。保險資金，尤其是壽險資金本身擁有久期長、成本低的特點，而且資金供應規模巨大。短期來看，監管預計將加強久期短、現金價值高的產品的管理，可能會對部分保險公司的資管業務造成一定影響。但從長期來看，結合“償二代”的推行，有助于保險資管的穩健經營。未來幾年，主要有五大因素支持保險資管在未來五年的健康發展。

一是，保險資管的發展已融入國家戰略規劃，新“國十條”明確提出進一步加大保險資金支持實體經濟的力度，提高資金配置效率。在監管和政策的支持下，保險投資品種全面開放，進一步放寬了險資的投資渠道。二是，專業化保險資產管理公司健康發展，投研團隊快速完善，資管產品設計能力提高，保險資金運用的專業化程度快速提升。保險資管的第三方業務目前占比仍較低，相比海外的領先保險公司有巨大的發展空間。三是，保險資管對接實體經濟，保險資管對基礎設施投資計劃、PPP項目、股權及不動產計劃等另類投資的配置規模明顯提高，2015年國務院批復成立首期1,000億的中國保險投資基金，實現了與

實體經濟的直接對接，也提升了長久期的保險資金運用的效率。四是，保險資管的全球配置，領先保險公司率先運用險資進行全球資產配置，投資不動產、權益類等資產類別，有助于分散風險。五是，保險資管在養老金市場占據獨特優勢，例如全牌照、渠道優勢明顯 等。 

公募基金未來五年將實現高速增長。從發展基礎來看，公募基金在資產管理行業中具 有最強的制度優勢。一方面，公募基金具有募集資金的優勢，可以靈活推出覆蓋證券市場各資產類型的基金產品進行資金的公開募集，或是利用專戶定向服務機構和高凈值客戶， 并且在代銷渠道方面構建了較完善的合作網絡，已基本形成了覆蓋銀行、第三方支付，互聯網金融公司等機構的線上線下代銷全渠道。未來，在互聯網金融發展的大趨勢下，公 募基金，尤其是貨幣基金產品，將進一步拓寬銷售渠道和增值服務類的場景連結。另一方面，在其它大型資管機構普遍存在剛性兌付壓力的情況下，公募基金在長期發展過程中， 已基本甩開負債端剛兌的包袱，運作上相對更透明和規范。此外，非公開募集資本的專戶和企業年金業務也將繼續快速發展，全國社?；鸬葯C構投資者仍會是非公募業務主要委 托人，并且有望進一步打開養老資金市場。未來，結合直接融資快速發展的宏觀背景，各基金公司根據其自身特點和優勢，將呈現差異化、專業化的發展態勢。 

信托公司未來五年整體資產規模增速放緩，但由于其存量市場較大，制度相對靈活， 轉型啟動較早，未來仍將是前四大資管機構。信托的發展掣肘主要體現在傳統業務面臨瓶頸，包括：占據信托資產規模約一半的通道業務收縮，非通道類的非標業務面臨著其他融 資渠道的激烈競爭；占信托資產投向至少20-30%的房地產業增速放緩，一線城市的大型房 地產企業對非標融資的依賴度降低；以及陽光私募的去信托化等。此外，信托保障業基金的推出雖然整體上有助于行業的風險管理，但是短期內也將壓縮非標債權類業務的盈利空 間。但不可否認的是，信托制度本身有其獨特的法律地位，也具備跨市場的高度靈活性，最能體現“受人之托，代人理財”的資產管理本源。而信托公司分級監管辦法的調整也將 為信托行業的長期健康發展打下基礎。因此，信托公司依托過去幾年積累的業務和客戶資源，充分運用信托制度，未來仍將是中國資產管理行業中關鍵的組成部分之一。

券商資管發展時間較長，但主要是在過去兩年借助銀證通道業務收獲了爆發式增長，未來須謀求業務的規?；稗D型。券商資管規模化及轉型獨特的優勢在于券商內部不同業務條線和部門之間的綜合金融協同：一是財富管理和經紀業務積累的大量風險偏好相對較高的理財客戶，二是投行業務積累的企業客戶和交易資源，三是銷售交易和證券研究業 務積累的資本市場專業專長。未來，如果券商資管機構業務得以發揮上述潛在優勢，有望 實現差異化的發展道路，例如參與企業的定向增發和并購融資，上市前企業的私募股權投資，打包各類型的基礎資產開展資產證券化，設計股票質押融資項目，結合衍生品交易設 計對沖基金產品等。因此，在通道類業務轉型的過程中，有相對較好的秉賦資源。

基金子公司發展時間較短，在過去兩年實現了爆發式增長，同樣主要依靠通道類業務 和母公司的資源支持。然而，在風險積累和監管趨嚴的趨勢下，通道業務面臨發展瓶頸，剛性兌付壓力較大，基金子公司增速預計將放緩，需積極探索轉型發展之路。從風控能 力、系統建設等方面來看，基金子公司與其他資管機構相比并無明顯優勢，但其最大的優 勢是機制的靈活性。從業務范圍來看，基金子公司的可投資范圍從上市證券類資產拓展到了非上市股權、債權、收益權、票據等資產；從客戶限制來看，單個產品中單筆委托資金 人民幣300萬元以下的客戶信托限制為50人，基金子公司限制為200人；從激勵機制來看， 傳統上基金公司的激勵制度與金融同業相比有一定優勢，員工股權激勵也在多家基金子公 司得以實現，為基金子公司的吸引人才創造了良好的環境。未來，如果基金子公司能夠依托機制的靈活性和專業人才隊伍的建設，與公募基金母公司形成差異化的錯位發展和資源 互補，則將有助于通道類業務的轉型。 

私募基金的資產規模目前在資管行業里占比不大，然而規模增長十分迅速。首先，以 陽光私募為代表的私募證券基金的發展獲得政策支持。2014年，國務院發布的資本市場新 “國九條”，明確提出“發展私募證券投資基金”的重要舉措，隨后陸續出臺的多項政策推動了該行業進入快速發展期。陽光私募成為“正規軍”后，大量吸引人才，創新不斷涌 現。在新的監管原則下，陽光私募產品和發行形式也更加多樣化。金融工具不斷豐富，量化私募產品等新的金融工具發展空間擴大。其次，經濟轉型的背景下，成熟行業的并購整 合和新興行業的股權融資，促成了私募股權基金的快速發展。尤其是在互聯網、文化傳媒和醫療服務領域，創業投資基金憑借其專業專長，為傳統渠道融資困難的新興企業提供資 金支持，并且為基金投資者實現了較好的回報。此外，夾層基金、房地產基金快速興起，與傳統的非標債權融資模式形成競爭。部分領先的人民幣私募基金管理人借鑒國際領先機 構，已完成面向全國社保基金、保險公司等機構投資者的長期資金募集，并不斷強化自身的交易設計和投后管理能力，在競爭激烈的非標融資領域，構建了差異化優勢。

期貨資管目前的資產規模在行業中占比很小，短期發展有一定的不確定性，長期看潛 力較大。短期來看，期貨資管的發展速度取決于金融衍生品交易的相關監管規定。長期來看，期貨資管需要主動加強自身人才隊伍建設，減少對“類通道”業務的依賴，真正打造 以量化對沖、CTA、套期保值等交易策略為特色的資管產品，堅持走專業化、差異化的發 展路線。未來五年，有望伴隨著資本市場的全面發展而迎來一個較快的發展階段。

除不同子行業發展快慢不均外，我們從全球市場還觀察到一個通行的趨勢——資產管理市場“贏者通吃”現象明顯。全球資產管理業務的發展經驗指出資產管理是一項需要規模效應的業務，成功機構往往在某些特定領域建立規模效應。全球前20大資產管理機構管 理資產規模市場份額合計2007年為38%，2009年為41%，2013年為42%，20家機構即占據 全球市場近一半（參閱圖12）。如果看增量，則這一趨勢更加明顯。例如，美國前十大共 同基金管理規模2014年的增量達到了美國共同基金市場整體增量的121%（除前十大機構以 外的其他機構增量合計為負數），而這一數字在2013年只有73%，也就是說前十大機構對 市場增量的貢獻大大提高。在歐洲，這一趨勢則趨于穩定，同樣是前十大共同基金管理規 模2014年增量占市場總體的比重，歐洲2014年和2013年的比重均為42%。（參閱圖13）

中國資管市場中，“贏者通吃”的現象也已經顯現。前十大資管機構管理資產規模市 場份額總計32%，前20大資管機構市場份額總計44%，集中度與全球資管市場相近（參閱 圖14）。在細分行業中，“贏者通吃”的現象更加明顯。例如，根據2014年底數據，中國 前十大銀行理財產品余額合計市場份額占比68%；2015年底，前十大公募基金規模合計占 比達57%，前十大基金公司專戶規模合計占比達49%，前十大基金子公司專戶規模合計占 比達48%，前十大券商資管規模合計占比50%。（參閱圖15）

此外，資產管理機構的商業模式的差異化發展路徑也開始初步顯現。部分機構通過下設子公司、申請牌照、投資收購等形式擴展業務范圍、做大規模。另外也有部分機構專注 于探索差異化、精品化道路。我們將在下一章針對業務模式展開詳細討論。  

4. 專業制勝：聚焦四種主流資管業務模式 

我們在前文中已經提到，不論是全球還是中國，資產管理市場贏者通吃的局面已經顯 現，做大規模是通向成功的最主要路徑之一。但我們也看到，中國資產管理市場中并不缺少規模領先的資產管理機構，但缺少差異化、專業化的機構。通過對全球市場最佳實踐的 研究，我們發現全球資產管理巨頭們在擴張規模的同時也各具特色，并逐步形成了四大差異化的模式，分別是：全能資管、精品資管、財富管理、服務專家。（參閱圖16） 

4.1 全能資管 

顧名思義，這一模式最大的特點就是全能、全面。具體來看，體現在幾個方面：首 先，規模領先，而且往往在某幾個專長領域特別領先；其次，價值鏈覆蓋比較廣泛，從資產獲取、產品設計、投資管理到分銷和服務，往往都有所涉獵；第三，均衡，體現在不同資產大類間、不同分銷渠道間、不同地域間的配置均衡。這一模式的典型代表包括貝萊德（BlackRock）、富達（Fidelity）、Amundi等。 

貝萊德是全球最大的資產管理集團。截至2015年底，貝萊德集團管理資產總額達到約4.64萬億美元，營業收入114億美元。從產品組合來看，貝萊德的投資譜系比較全面，傳統 主動管理型資產（包括股票、固定收益、混合型等）占管理資產總額的約35%，被動管理 型資產（主要包括ETF及其他指數基金）占約60%，另類投資約占5%。從投資客戶來看， 貝萊德服務的客戶既有包括政府、企業、基金在內的機構，也有數以百萬計的普通個人投資者。其分銷渠道也非常均衡，呈現直銷與中介代銷相結合、線下與線上相結合的特點。 從地域分布來看，貝萊德的布局同樣非常均衡，其65%的收入來自美洲，30%的收入來自 歐洲，5%的收入來自亞太。 

像貝萊德一樣做大做強幾乎是所有大中型資產管理機構的目標。因此，全能資管對大 中型資管機構來說是最具吸引力的一種模式。從全球最佳實踐可以看到，這一模式的成功有兩個最關鍵的要素。 

首先，應當在專長領域站穩腳跟，然后建立專長領域的規模，形成有特色的規模。例 如，貝萊德依托主動管理領域的能力，逐漸豐富FoF、對沖基金、ETF等細分專長；富達 在主動管理領域具有很強的綜合實力，并且專注養老領域，是美國401(K)養老計劃的最大 提供商，并逐漸拓展至另類投資領域。這些全球巨頭均是在特定領域擁有卓越的專長和規模，并在此基礎上建立全面的業務能力和客戶覆蓋。這樣的規模不易被復制，不易被超越，也更加有助于建立內部專業性、降低管理難度。 

 其次，通過并購快速擴大規模，建立能力。例如，從1988年成立至今，貝萊德之所以 能夠在不到30年的時間里成長為全球最大的資產管理集團，主要依靠積極的并購。1995年 貝萊德與PNC（Pittsburgh National Corporation）的資產管理部門合并，開始發行公募基金；2005年并購道富的股票研究公司（StateStreet Management & Research）；2006年又 與美林資產管理公司的買方業務（Merrill LynchInvestment Managers）合并，強化股票 投資專長。由此，貝萊德管理資產規模超過萬億美元，成為了第一梯隊的資產管理集團。

2007年，貝萊德通過收購Quellos建立FoF和對沖基金專長，2009年通過收購巴克萊國際投 資管理公司（BarclaysGlobal Investors，簡稱BGI）獲得ETF及指數基金專長，并一舉成為 全球最大的資產管理集團。

對于中國金融機構而言，混業經營將是大勢所趨，發展中國特色的全能資管機構有兩 大啟示。一是在建立專長的基礎上，穩健推進混業經營，形成資管產品的全譜系發展。在現有的分業監管分業經營的環境下，部分機構已經在各自領域培養了一定行業專長，進行 規模化的發展，且在短時間內不易被復制，如公募基金在二級市場的投研能力、券商在一二級市場聯動的傳統優勢等。在此基礎上，混業經營則能打通各個子牌照，形成資管產 品的全譜系發展，加速領先機構擴大資管規模。二是，精益打造集團內部的協同，為客戶提供一站式理財服務。通過獲客渠道、投研能力、產品開發和客戶服務的共享，真正做到 價值鏈的相互補充，從資產獲取、產品設計、定價、到投資顧問、增值服務、融資需求、綜合金融服務等，在內部協同的基礎上提升效率。因此，對于志在成為全能型資管的機構 而言，如何實現多牌照布局并從體制機制上實現協同將是未來幾年需要提前布局和重點攻克的兩大挑戰。 

4.2 精品資管 

與全能資管機構不同，精品資管機構的核心特征是聚焦，往往在特定的產品甚至行業 有很強的專長。典型代表如專注另類投資的黑石（Black Stone），以及專注基礎設施另類 投資的麥格理（Macquarie）。

黑石集團成立于1985年，是全球領先的另類資產管理公司，截至2015年底全球管理資 產達到3,360億美元。從上世紀80年代末至2000年，黑石投資順應發達市場另類投資主流 產品的演變，先后在私募股權、房地產、對沖基金和夾層基金等投資領域建立起專業化能力。2000年后則以另類投資業務為切入點，開始大舉進行地域擴張，從美洲擴展至歐洲和 新興市場，實現全球另類資產投資的專業布局。 

麥格理集團成立于1985年，總部位于澳大利亞悉尼，截止2015年底管理資產約3,550億美元，覆蓋28個國家和地區，是全球領先的基礎產業投融資專家。上世紀90年代中期，澳大利亞新南威爾士州政府開放部分基礎設施（如收費公路）給民間融資，麥格理順勢而為，獲取了大量優質的基礎設施資產，同時引入不斷壯大的澳洲養老基金進行投資，初步 建立了基礎產業的差異化優勢，并在此基礎上不斷深化在該領域內的專長。

精品資管模式成功的關鍵就在于卓越投資能力和專業客戶服務。 首先，卓越投資能力，體現為通過長期專注于特定行業或資產類別，所積累的前瞻性行業洞察、標的企業合作網絡以及所衍生的稀缺資產獲取能力，和完善的投后管理體系。 

以黑石的房地產投資業務為例，其另類投資的專長主要體現為長期專注的人才團隊和 完善的投后管理體系。從人才團隊來看，黑石的許多資深合伙人在公司工作近20年，在房 地產領域擁有極其深厚的投資經驗，可以高效地執行其投資策略。強大的人才團隊幫助黑石可以持續在市場上，尤其善于在經濟危機或衰退期，前瞻性地發掘價格低于翻新成本的 優質資產，再通過內部不動產專家和運營專家的努力來實現所投資產的增值。 

麥格理則是通過“七大考察點”嚴格篩選基礎設施產業的優質資產和項目，包括：支 持民生建設、高進入門檻、穩定可預期的現金流、需求彈性低、潛在現金流與通脹掛鉤、與其他資產類別關聯性較低、以及運作周期長。此外，麥格理還借助豐富的行業經驗，綜 合運用債權、股權、期貨、對沖合約、利率合約等多種金融工具和結構，為客戶提供定制化的專業解決方案。 

其次，專業客戶服務能力，主要體現為通過長期服務特定類型的客戶所積累的定制化 產品開發設計能力，從而可向潛在客戶提供獨特的價值主張。

以KKR集團（Kohlberg KravisRoberts）為例，KKR依托自己在另類資產領域的優 勢，緊密跟蹤核心客戶快速變化的需求，提供定制化服務。在美國，近年來政府出臺一系列政策要求公共養老基金縮減管理費開支。因此公共養老金機構紛紛通過減少外部資產管 理機構數量來削減成本，但單一機構又往往難以滿足多元化配置、風險分散的需求。針對這個挑戰，KKR于2011年向德州教師退休基金提出了新的服務方案。不同于傳統的針對各 支基金逐一配置的機構客戶服務方式，KKR提出為德州教師退休基金提供30億美元的一攬 子委托投資服務，將一攬子資金在旗下多支基金間進行配置，并且提出了更低的資產管理 費用和更合理的分成方式，即根據一攬子投資的綜合業績進行收費。這個方式受到了養老金客戶的歡迎，2015年德州教師退休基金又追加了20億美元。KKR通過快速跟蹤客戶需 求，提供定制化服務，從而為長期服務的核心客戶提供獨特的價值主張和精品化的一站式解決方案。 

以美國橋水（Bridgewater）對沖基金為例，作為一家管理超過1,500億美元的大型對 沖基金，橋水基金專注服務于大型機構客戶，如主權基金和養老基金，并且重視打造卓越 的客戶服務。不同于許多對沖基金神秘的風格，橋水基金的研究信息對其客戶高度透明，客戶可以得到每日經濟報告、月度基金表現、季度回顧，以及創始人達里奧（Dalio）及其

他高管在電話會議上的定期溝通。機構客戶高度認同橋水基金提供的研究和分析，不僅將橋水基金作為資管服務的提供者，更是客戶制定自身投資策略時的咨詢師，從而形成了緊 密的合作關系。

對于我國的信托、私募基金、券商資管等金融機構來說，精品資管是值得借鑒的差 異化路徑。而精品資管模式應當重點打造卓越的投資能力和專業的客戶服務能力。目前國內部分資管機構正在積極向精品模式發展，并注重培養細分資產類別、細分策略或若干 個重點行業的卓越投研能力。但是，行業整體還處于快速發展的中早期，仍面臨機構資金 較少，基金期限較短、退出機制不完善等外部困難，缺乏精細化的投后管理機制。各機構間的產品服務相對較雷同，尚未與機構、超高凈值客戶等建立起長期的合作和信任。在多 樣化的投資增值能力和獨特的客戶服務能力上，較全球領先的精品資管還有不少差距。未來，仍需要從人才團隊建設、體制機制激勵、完善投研體系、健全投后管理和加強專業 化、個性化的客戶服務方面繼續提高。

4.3 財富管理 

財富管理型資管機構指直接面向客戶提供資產配置和財富管理綜合服務的機構，通常 以服務個人客戶為主，借助對客戶的深入理解，能夠實現客戶需求和資產配置建議的精準匹配。美林證券（Merrill Lynch）是財富管理的典型代表。 

發展初期，美林證券選擇財富管理與資產管理并重的經營方式。然而進入上世紀90年 代后期，其資產管理業務的規模增長、管理費率和盈利能力都差強人意。而與此同時，財富管理業務卻保持了持續的增長態勢，1999年已達到1.7萬億美元的規模，因此美林逐漸轉 型為財富管理為支柱、資產管理為補充的模式。 

美林模式的成功得益于三大關鍵成功要素：精準的客戶定位、以投顧為核心的高質量 客戶服務體系、綜合金融服務能力。 

精準的客戶定位。高凈值客戶是美國財富管理市場的核心。除了對于財富保值增值的 一般需求外，這一客群還需要個性化的金融服務，包括定制化的理財產品、投行提供的投資機會、融資需求、跨市場的交易等。這些服務能夠帶來遠比傳統管理費更加豐厚和多元 的業務收入。美林自2000年起全面實施高端客戶戰略，到2005年，美林披露的單個投資顧 問管理資產規模約為9600萬美元，若單個投顧管理100個客戶，則其戶均管理資產高達96 萬美元，遠高于同類機構。 

以投資顧問為核心的客戶服務體系。多元的業務需求要求財富管理的投資顧問有能力 提供定制化、綜合化的金融解決方案。經紀業務始終是美林證券的基石，并在數十年的發展過程中逐漸培養起強大的客戶服務能力。此外，美國的高凈值客戶對金融機構擁有較高 的忠誠度，對于復雜的金融業務，更加信賴面對面的溝通方式和長期合作的投資顧問，這

進一步促使美林持續發展以投顧為核心的客戶服務體系。 

提供綜合金融服務。作為一家全球大型投行，美林在資管業務之外，還同時擁有極具 競爭實力的投行業務和資本中介業務，形成對高端財富管理業務的戰略匹配，保障了美林服務高凈值客戶的能力——一級市場的承銷、投資及并購項目資源為客戶帶來獨特的投資 機會，二級市場的做市業務、風險管理和質押融資為客戶提供流動性，全球化的布局確 保美林隨時可以根據客戶需求提供全球資產配置服務。從業務收入來看，除了管理費率從

1998年0.2%持續增長至2008年的0.41%外，美林還通過為零售客戶做市、交易等服務獲得 交易傭金、利息等收入，而這些服務帶來的綜合費率要遠遠高于管理費率（2005年達到0.74%）。

從國內財富管理市場來看，行業整體上仍處于產品銷售的初級階段，產品種類有限、 同質化競爭嚴重，部分領先機構已開始探索轉型創新。若要轉型真正的財富管理模式，中國的資管機構還需要重點打造以下關鍵能力：一是培養高凈值客戶基礎，服務于高凈值客 戶的綜合金融服務需求；二是要強化投顧團隊。投顧的水平將直接影響客戶體驗。美林的明星投顧平均從業時間超過25年，而國內的投顧團隊發展時間短，經驗相對匱乏且流動性 高，缺乏系統性的培訓，對于創新產品和客戶全面財富規劃的理解不夠全面和深入。三是全業務鏈條和豐富的市場資源。財富管理模式不是簡單的開放式產品平臺或基金超市，而 是充分結合了其在投行和交易市場的資源稟賦，設計差異化的特色產品，滿足客戶的投融資需求。 

4.4 服務專家 

服務專家主要指專門為資產管理機構提供資產托管、清算、運營等服務的模式。嚴格 來說，服務專家本身并不能算是資產管理模式的一種，之所以把這種模式也納入其中，主要是因為強大的資產服務能力往往有助于建立一系列獨特的優勢，并對資產管理業務起到 反向促進作用。北方信托（Northern Trust）是這一模式的典型代表。

北方信托成立于1889年，是一家歷史悠久的資產管理及服務機構，主業包括針對機構 客戶和高凈值客戶的資產服務、資產管理及財富管理。截至2014年底，北方信托資產托管 規模6萬億美元，資產管理規模9340億美元，全球排名第10位左右。北方信托針對機構客 戶的資產服務包括資產托管、基金管理、投資運營、投資風控與分析、外匯交易、現金管理、財務服務、員工福利規劃等；針對高凈值客戶的資產服務包括家族信托、投資管理和 托管、慈善事業管理、家族財務咨詢、家族業務咨詢等。依托于全面、專業的資產服務業務，北方信托建立了深得客戶信任的品牌，對客戶需求也產生了深入的了解，并在此基礎 上為客戶提供穩健的資產管理服務。

對于在托管、清算、運營等領域內具備較強業務基礎的銀行和信托公司來說，服務專 家模式可能是差異化的另一種路徑。這一模式的成功主要取決于兩大要素：

首先，先進的IT系統和高效率的運營體系是服務專家模式最關鍵的能力，而這背后需要較高的科技投入。例如，北方信托2014年在IT設備和軟件上的投入達到3.77億美元，占 其營業收入的9%。道富銀行每年在科技和通訊上的投資近10億美元，占營業收入的9%以 上。自2011年開始，道富銀行還開始通過“私有云”建設來促進其IT系統轉型。

其次，迅速建立規模。資產服務從全球角度來看是一個高度整合的市場：規模最大的 道富銀行和紐約梅隆銀行分別占據全球資產托管規模的22%，合計近45%；側重高凈值個 人和家庭客戶的北方信托也占據全球資產托管規模的5%。規模的建立有助于降低平均固定 成本，而且在規模建立過程中積累起來的經驗也有助于進一步強化服務的專業性以及效率的提升。 

從中國的金融業態來看，商業銀行無疑在資金托管領域擁有無可比擬的優勢，擁有各 類資金的托管資格，并且在近年中持續加大對傳統運營體系和IT系統的投入。未來，如何 能夠充分利用銀行牌照，在單純的托管、清算和運營服務之外，為受托主體提供輔助性服務而產生多元業務收入將是商業銀行重要的發展路徑。而對于具有托管資格的中小機構， 首先應當進行是否要向“服務專家”轉型的戰略抉擇，畢竟這一業務模式的成功依賴于前期重資本金的投入和綜合服務能力，才能實現規模經濟效應并帶來盈利。