資產托管起源于英國，壯大于美國資產托管業務起源于英國，成熟于美國。2015年6月末，全球前15大托管機構托管規模高達141萬億美元。資產托管業務日益成為各國商業銀行極為重要的中間業務。

　　海外托管行業發展趨勢當前，海外托管行業呈現以下發展趨勢：1）向以托管為中心的綜合金融解決方案提供商轉型；2）以IT為支撐，發展全球托管業務；3）托管與資管業務協同發展；4）托管行業集中度不斷上升。

　　輕資產轉型，海外托管專業銀行成功之道紐約梅隆銀行多年來逐步剝離傳統商業銀行，以并購方式擴大市場份額，成功轉型為全球托管規模第一的托管專業銀行；道富集團致力于輕資產轉型，剝離傳統業務，注重資管與托管協同發展，形成資管與托管兩條業務條線，終成托管行業領頭羊。

　　一般而言，輕資產型銀行更受資產市場喜愛，估值水平較于傳統銀行更高。在1998年-2015年的絕大部分時間里，托管專業銀行紐約梅隆銀行和道富集團的P/Tangible B估值水平顯著高于傳統商業銀行，如美國銀行、花旗銀行等。

　　我國銀行托管業務蓬勃發展相較于海外，我國資產托管業務起步較晚，但發展迅猛。托管業務以公募基金托管為起點，逐步拓展到保險、券商資管、銀行理財等各類金融資產的托管，托管規模迅速增加，托管收入也大幅增長。2014年末，我國托管規模達54萬億元；2014年托管費收入達370億元。當前，我國托管業務正處于蓬勃發展階段，2020年托管規模有望遠超100萬億元，托管收入有望達1000億元。

　　投資建議我國托管市場發展空間巨大，2020年全行業托管收入有望達1000億元。托管業務作為低資本占用的中間業務，日益受到上市銀行的重視?；谕泄軜I務發展情況及未來前景，我們推薦興業銀行和招商銀行(600036,股吧)。

　　投資建議請以正式報告為準。歡迎添加研究員微信號（chiminh08）進行交流。正文一、資產托管業務概述

　　顧名思義，資產托管是接受委托對金融資產進行保管的一項業務。關于資產托管業務并無統一的定義，托管業內權威網站Global Custodian將其定義為：“為客戶處理證券交易、安全保管金融資產以及為相關投資組合提供服務”。而國內普遍使用的定義則為：托管機構作為獨立的第三方，根據法律法規的規定，接受委托人的委托，對委托人的委托資金進行安全保管、按照事先約定進行資金支付，并按照監管部門或委托人要求，對投資管理人的行為進行監督。

　　通過獨立的第三方托管機構對金融資金進行保管，并對投資管理人的行為進行監督，資產托管能夠減少投資者與管理人的信息不對稱，有效地保障投資者的權益。而世界各國監管層普遍要求基金等產品進行托管，這奠定了資產托管業務發展的基礎。

　　資產托管業務起源于英國，成熟于美國。2015年6月末，全球前15大托管機構托管規模達141萬億美元。資產托管業務日益成為各國商業銀行極為重要的中間業務。

　?。ㄒ唬┵Y產托管業務起源于英國，壯大于美國

　　資產托管業務起源于共同基金的托管，而共同基金作為大眾化理財工具已有上百年歷史。雖其準確起源無統一說法，但普遍認為英國是共同基金的發源地。1868年，英國成立了第一個專門針對小額投資者的共同基金—海外和殖民地政府信托（the Foreign and Colonial Government Trust），這是公認的最早的投資基金。該基金從社會公眾募集資金，主要投資于殖民地債券，政府委托專門的投資理財人士進行投資運動，并委托英格蘭皇家銀行保管基金資產。當時，皇家銀行所提供的服務主要是資金存放、保管投資的證券及其他金融資產、處理分紅派息等，這些服務構成了商業銀行托管業務的基礎。

　　雖然起源于英國，但資產托管業務的壯大則主要是在美國完成，伴隨著美國共同基金的發展而壯大。1921年，美國成立了第一家證券投資基金組織—美國國際證券信托基金。1924年，哈佛大學200名教授出資5萬美元在波士頓成立了“馬薩諸塞投資信托基金”，旨在為投資者提供專業投資管理服務，其條款允許基金投資人按照基金凈值自由申購贖回，具備現代開放式基金的特征。

　　20世紀20年代的美國大牛市極大地促進了基金業的發展，20年代末期成立的基金產品達900只。但由于缺乏監督約束，一些基金管理人傾向于高風險的投資，并且在評估自身資產價值時過于高估，投資運作忽視投資者的利益。30年代的股災給投資人帶來了巨大的損失，導致了公眾對基金業喪失信心。為了整治證券市場的亂象，美國制定了一系列法律。1940年，美國頒布了《投資公司法》，明確規定：“基金必須將證券交給合規托管人?！辟Y產托管業務正式在美國誕生，而托管制度的引入也讓公眾能夠安心地購買基金。

　　目前，美國基金規模接近20萬億美元，而幾乎所有的美國共同基金都選擇獨立銀行作為托管人。伴隨著基金規模的壯大，資產托管業務得到了長足的發展。

　?。ǘΞa品的監管要求是業務的發展基礎

　　各國監管機構普遍要求對基金等產品進行托管，而這也正是資產托管業務發展的基礎。

　　國際證監會組織（IOSCO）《集合投資計劃監管原則》第二條原則指出，監管體制必須尋求保全基金資產的物理上和法律上的完整，并需將基金資產與管理人資產、其它基金資產及托管人的資產分離。

　　歐美對公募基金運作均施以嚴格監管，強調建立在托管制度、投資限制和信息披露基礎上的投資者保護，美國的公募基金運作受《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的共同規范。美國托管人承擔的保管和監督職能分別由保管人和非利益相關人履行?！?940年投資公司法》規定基金合格保管人包括商業銀行及其他金融機構，一般主要是由聲譽較好的商業銀行擔任。

　　在歐盟UCITS監管體系中，托管機構獨立于UCITS和UCITS投資管理人的機構，承擔著監督交易及資產托管的雙重職責。2012年，由于麥道夫欺詐案和雷曼兄弟倒閉，歐盟各國對托管機構相關規定的解釋不一引起了歐盟的重視。于是，歐盟在2014年實施的UCITS V中對托管機構進行了詳細的規定。UCITS V指令要求每一只UCITS基金需委任唯一一家托管機構：除了各國的國家中央銀行和歐盟授權的信貸機構，或滿足一定條件（例如資本條件）的第三類機構。托管機構具有三項職能，即資產保管職能，規定托管機構可以將資產保管職能授權于滿足特定條件的第三方（即次托管機構），但不能授權于該次托管機構進行現金管理職能和一般監督職能；現金管理職能，即監督并記錄現金流；一般監督職能，即按照合同約定對投資行為進行一定的監督。

　　針對私募基金，美國規定對投資于特定條件證券時豁免托管。并且規定私募基金必須強制設置非利益相關人進行監督，但允許私募基金由管理人兼任保管人。金融危機以后，美國加強了對私募基金的監管。

　　歐洲也于2011年出臺了針對私募管理人的另類投資基金管理人指引（AIFMD），明確和規范了對托管人（Depository）的監管要求，另類投資基金（AIF）基本覆蓋了UCITS基金以外的基金。每個AIF都要求指定單一托管人，托管人要求與UCITS基本相近。托管人保管資產，定期對私募基金賬戶中的資產進行估值、核算，并進行信息披露。

　　美國雇主養老金計劃可分為待遇確定型雇主養老金計劃（DB計劃）和繳費確定型雇主養老金計劃（DC計劃）。其中，DC計劃為主流，而401（K）計劃則是DC計劃中的主流。401（K）的托管人主要是銀行及其他金融機構，負責集中管理該計劃的繳費，按雇員要求進行投資操作及向退休雇員發放退休金。一家綜合金融集團可同時勝任托管人、投資管理人、賬戶管理人等多重職能。

　　（三）托管服務內容及盈利模式

　　1）托管服務內容由基礎服務向增值服務延伸

　　托管服務主要分為基礎服務與增值服務兩大類，包含在交易的前、中、后臺各環節中。

　　作為托管業務最基本的服務，資產保管由托管人對托管資產及所產生的資本利得等進行保管，保證被托管資產的安全性與獨立性。托管人作為托管資產的保管人需要監督管理人的投資運作行為。資產清算是托管人在資產管理人在進行投資運作時負責辦理相關資金劃撥與證券交割手續，由此帶給銀行支付結算收入。會計核算服務是由托管人依據托管資產運作情況進行會計核算，編制相應會計報告。托管人每日需對托管資產及負債進行估值，確定公允價值。前述兩項服務在國內主要是作為基本服務提供，而在國外是作為增值服務或由其他機構完成。

　　除基本服務外，托管人一般還為托管客戶在投融資、收付款、賬戶管理等方面提供差異化的增值服務。典型的托管增值服務有：

　　現金管理服務是托管人依據協議及相關規定，以托管賬戶為載體向客戶提供資金管理服務。當客戶賬戶日終有剩余資金時，幫助客戶將剩余資金投資于貨基等短期工具，且提供墊資服務；當客戶賬戶出現投資時，托管人給予透支額度，日終透支按照約定的利率收取利息。

　　證券借貸服務，托管人作為貸券與借券雙方代理人，作為證券名義持有人為借貸雙方提供證券融通服務。托管人將證券貸給借券人時，通常需要借券方提供抵押物，抵押物為現金或證券，抵押物若為證券則借券方需要支付一定的成本，托管機構獲得差價。

　　信息服務是托管人定期為客戶提供信息數據及咨詢服務。其業務實質公司行動服務是托管人將諸如增發股票、分紅派息的信息通知客戶。而托管人通過境外次托管網絡、信息提供商、公開媒體及發行人代理人處獲得信息。

　　績效評估服務是托管人定期為客戶提供各類績效評估報告，主要內容包括收益比較、風險分析及投資運作分析一類的評估。

　　除此以外，面向境外市場的全球托管服務也包括其他服務，例如外匯轉換，代理投票，子賬戶服務及稅務咨詢。

　　2）托管業務收入來源多元

　　托管機構為保險、基金等客戶提供托管服務，按照協議約定的費用標準收取費用，其中，最主要的收入是托管費。除此之外，托管還會帶來結算業務收入、匯兌手續費、證券借貸差價收入、資金沉淀收入以及潛在的代銷收入等。

　　托管費收入：一般按照托管資產凈值的一定百分比定期提取，并按約定的頻率由托管人從托管資產中扣收。托管費率與托管產品類型相關，比如基金托管費率一般為0.2%左右，如基金托管費一般每日計提，按月支付。

　　結算收入：資產托管過程中不可避免的需要資金匯劃，資金匯劃帶來的結算業務收入。一般按照轉賬匯款收費標準逐筆收費。

　　資金沉淀收入；基金、保險產品、信托等在投資運作過程中往往需要保留一定比例的現金用于產品的贖回，托管銀行一般對這部分資金支付活期存款利率。資產托管業務衍生可觀的存款，而這些存款為托管銀行帶來利差收入。

　　匯兌收入：投資境外資產的產品需要兌換外幣，會給托管銀行帶來匯兌收入。

　　二、海外銀行資產托管業務發展趨勢

　?。ㄒ唬┫蛞酝泄転楹诵牡木C合金融方案提供商轉型

　　進入21世紀以來，海外銀行托管業務日趨專業化，行業集中度有所提升，以托管為特色的銀行安全度過次貸危機，發展平穩。當前，海外托管專業銀行提供的托管服務不再局限于資產保管和清算等傳統托管服務，而是為客戶提供以資產托管為核心的綜合金融解決方案。

　　不斷變化的監管環境以及降低運營成本的需求驅使保險、基金等客戶尋求新的解決方案，比如外包中后臺業務，而這也成為托管銀行提供增值服務的契機。以客戶需求為出發點，以規模優勢為利器，為托管客戶提供包含托管、資產管理、信息咨詢、績效評估等一系列服務的綜合金融解決方案，盡可能一站式地滿足客戶需求。托管銀行提供的托管服務以資產托管為基礎，覆蓋整個交易流程。交易中服務包括了交易指令數據和標準化服務，交易執行和訂單管理，幫助客戶執行交易；交易后服務包括進行業績評估，風險管理以及技術咨詢。

　　以資產托管為基礎提供多元化金融服務促使托管銀行收入來源更加多元化。擁有28.5萬億美元托管規模的紐約梅隆銀行，是全球最大的托管機構。紐約梅隆銀行為托管客戶提供以資產托管為基礎的一系列服務，而這也讓其收入來源更加多元化，驅動利潤穩步增長。2014年，紐約梅隆投資服務板塊手續費收入為68億美元。其中，資產服務（包括托管、經紀服務、抵押服務）手續費收入為40億美元，占比達58.8%；清算服務手續費占比19.56%；發行服務手續費占比14.2%；資金服務手續費占比8%。可以看出，紐約梅隆的手續費收入主要以托管和清算服務為主，延伸至相關聯的增值服務。

　?。ǘ┮訧T為支撐，發展全球托管業務

　　資產托管是信息技術密集型行業，托管服務系統平臺是托管業務開展的基礎。一個高度專業化自動化的托管系統是托管銀行的核心競爭力，也是發展全球托管業務的基礎。海外托管銀行歷來重視系統的開發與升級，從系統層面保證業務的合規性以及良好的用戶體驗，并為此投入大量資源。

　　托管行業的領頭羊--紐約梅隆銀行建立了四個創新中心來開發前沿IT系統技術，并通過名為“SM Mobile”的iPad程序在移動端為客戶提供直觀的資產組合與監管信息。紐約梅隆的先進IT技術也其承接資管機構的中后臺外包提供了有力支持，2015年2月獲得了德意志銀行的后臺外包服務合約。

　　世界第二大托管銀行--道富集團（State Street）于2010年宣布了一項長期的信息技術改造項目，通過改進運營技術達到降低人工及租用成本的目的。道富集團每年IT開發費用占其總費用的20%-25%，新平臺“企業服務平臺”與其網站MyStateStreet整合后于2014年初上線，挖掘自身收集到的數據，幫助客戶進行前臺分析、風險管理，并提供合規報告。

　　貿易及投資全球化帶動的全球資本流動催生了客戶對跨境資產托管業務和其他派生服務的需求。目前，大型托管銀行不僅服務于本土市場，并且利用先進的IT技術在全球范圍內搭建了托管業務網絡，為客戶托管全球范圍內的資產。托管行業的領頭羊通常也是全球托管業務中的佼佼者。全球托管銀行若自身有資格參與海外當地證券市場清算，則其系統與當地資金清算網絡和證券中央存管機構相連，完成清算；若無資格參與，則委托旗下海外機構或其他銀行和代理人完成資金與證券的清算交收。若將海外當地市場全權委托給另一托管行處理，則該托管行視為次托管行。

　　大型跨國銀行通常會利用其在全球多數國家有分支機構的優勢提供次托管銀行服務，比如花旗與匯豐銀行，其作為次托管行托管的資產分別占總托管資產的3%與10%；而托管專業銀行因在境外分支機構不多，會在海外部分國家委托當地銀行作為次托管行，比如紐約梅隆與道富集團，其委托的次托管行托管的資產約占總資產的18.74%與20.30%。

　　歐洲最新頒布的AIFMD對托管機構的要求更加嚴厲，這使得很多托管機構開始檢視自身次級托管網絡，選擇更為可靠的大型托管銀行。紐約梅隆與道富都對次托管行的選用設置了一定的選用標準，保證托管資產的安全。

　　全托托管業務的發展提升了托管專業銀行境外業務收入占比。2014年，道富集團有42%的服務手續費收入來自于美國以外的地區。在美國，道富集團為共同基金提供以托管及會計服務為基礎，包括每日定價、資金管理的增值服務；在德國、意大利、法國和盧森堡，道富作為代保管者（由監管設立，起基金監督作用）為零售和機構基金資產提供服務；在英國，道富為養老金和共同基金提供托管管理服務。作為另類資產服務提供者，道富旗下管理約1.32萬億美元的對沖基金，私募和房地產基金。

　　紐約梅隆銀行近年來自歐洲地區與亞洲地區的收入持續上升。2014年底，美國本土貢獻的凈收入從2001年的80.8%下降至62%；與此同時，歐洲和亞洲地區的凈收入則分別上升8.4和7.5個百分點。

　　（三）托管與資管業務協同發展

　　資管行業的繁榮必然帶動托管業務的發展，而托管行業的發展也會反過來促進資管行業的增長，相互促進。從美國情況來看，托管規模前二名的紐約梅隆銀行和道富集團同時也是美國數一數二的資產管理公司。

　　資管是紐約梅隆與道富集團除投資服務（托管業務等）板塊外另一主要業務板塊。2014年，資管板塊收入占紐約梅隆總收入的28%，占道富集團總收入12%。

　　紐約梅隆銀行以資管子公司形式來發展資管業務。紐約梅隆旗下設有13個資產管理子公司（精品店），每一家子公司負責專門的投資領域，發揮子公司的獨立性。2015年所收購的Cutwater資產管理公司約有230億美元資產管理規模（AUM），是固定收益投資和解決方案專家。財富管理業務自2013年開始擴張，包括私人銀行，遺產規劃，家庭辦公室和高凈值客戶服務。

　　道富集團通過旗下State Street Global Advisors (SSGA) 提供資產管理服務。SSGA在ETF市場擁有巨大優勢，過去所管理的ETF資產三年復合增長率約19%。2014年末，道富集團AUM規模達2.45萬億美元。

　?。ㄋ模┖Ｍ馔泄苄袠I集中度上升

　　托管行業靠規模取勝，通過規模擴張來降低邊際成本。近年，國際托管行業權威媒體《全球托管人》發表的《托管行業進化論》指出，根據其對國際托管行業超過20多年的跟蹤調研，全球托管行業出現了行業集中度不斷上升的趨勢。資產托管市場穩步增長的同時，托管機構紛紛選擇合并、并購、戰略聯盟等形式擴大自身市場份額和業務規模，托管機構數呈下降趨勢，行業集中度提升。

　　紐約梅隆、道富集團、匯豐銀行等托管銀行中的領頭羊將德意志銀行、美國歐文信托公司等多家國際托管機構或托管業務板塊通過兼并、收購、戰略聯盟并入旗下，以擴大市場份額。截至2014年末，美國前五大托管銀行合計托管規模達99.5萬億美元，占據美國托管行業60%以上的市場份額。

　　海外托管行業集中度非常高，少數托管機構占有絕對優勢。從全球情況來看，從2013年-2015年上半年，全球前5托管機構占前15托管總規模的比例由71.5%上升到71.9%，集中度穩步提升。

　　三、輕資產轉型，托管特色銀行成功之道

　?。ㄒ唬﹦冸x傳統業務借助并購，紐約梅隆轉型托管專業銀行

　　紐約梅隆銀行是由紐約銀行（Bank of New York）和梅隆金融公司兩家銀行于2007年合并而成的。紐約梅隆及其前身逐步出售信貸、信用卡、投資銀行、零售銀行等一系列商業銀行業務，轉而專注于資產托管、資產管理等業務。

　　前身之一紐約銀行是全美歷史最悠久的銀行。上世紀九十年代后期，受新興金融的沖擊，紐約銀行戰略發生重大轉變，逐步退出傳統存貸業務，轉而集中拓展資產服務和投資管理業務。1988年，紐約銀行與紐約人壽保險公司合并，開始進入信托及托管業務領域。此后紐約銀行逐漸剝離了自身的傳統銀行業務。在2006年以零售銀行業務換取摩根大通的公司信托業務后，傳統銀行業務被徹底剝離。紐約銀行在環境變換中找到新定位，逐步成為一家專門服務于資本市場結算、托管和投資績效評估的銀行。

　　另一前身梅隆金融公司則始建于1869年，在1902年加入國民銀行體系后更名為梅隆國民銀行，逐步與工業資本融合。1946年，公司合并了聯合信托，此后又合并了多家銀行開展信托業務。1971年，為了滿足梅隆家族需求，梅隆開始進入家庭辦公室業務，為首次進入該領域的美國銀行。1988年，公司合并IRVIING TRUST，擴張其證券服務業務并在行業中占據領先份額。1999年，傳統業務貢獻了公司三分之二的利潤，占總資產超90%，并占用80%左右的風險資本，同期，資產服務業務僅占用4%的資產和7%的風險資本。此后公司在90年代通過一系列收購動作，加強了資產和財富管理業務。

　　2006年底，梅隆金融與紐約銀行宣布將進行合并，這次合并誕生了全球最大的托管銀行以及最大的資產管理公司之一。2007年合并完成后沒多久，紐約梅隆銀行不可幸免地遭受了國際金融危機的沖擊，并接受了美國政府救助資金。此后，紐約梅隆銀行率先償還了了問題資產救助計劃(Troubled Asset Relief Program)提供的30億美元救助資金，從而獲準進行新的并購交易。合并后的紐約梅隆銀行進一步剝離傳統業務，并且通過在倫敦、達拉斯、邁阿密等地設立辦公點和持續并購在美國本土和海外占領市場份額。

　　在不斷出售傳統業務及并購過程中，紐約梅隆銀行也在不斷地整合業務部門。紐約銀行自2004年開始將服務和信托、金融市場、零售銀行及企業銀行四個業務板塊逐漸整合出售，并在與梅隆金融合并后整合成為以投資服務和投資管理為主要業務的3個板塊。

　　目前，紐約梅隆銀行業務范圍不僅再限于托管、交收清算等基礎性服務，而是為客戶提供以托管服務為中心的一體化解決方案。投資服務則包括了資產托管及相關的服務組成一系列的金融服務解決方案：托管、基金服務、證券借貸、投資管理外包、業績評估、另類投資服務、證券清算、抵押管理、公司信托、支付服務、流動性服務等。服務對象主要包括機構、公募、政府機關、公益基金會以及全球的金融機構，通過覆蓋全球的辦公網絡為客戶服務。

　　伴隨其轉型步伐，紐約梅隆銀行非息收入占比逐步提升，從1987的約40%上升至2014年的79%。目前，紐約梅隆銀行托管產規模達28.5萬億美元，是全球最大托管銀行和美國最大的養老金托管機構，是美國及全球證券清算的領導者，參與超過100個交易市場，是18家一級交易商的清算代理人。2015年實現歸屬股東凈利潤達30.5億美元，顯性凈資產回報率（Return on tangible common equity）超19%，遠超美國傳統商業銀行。

　?。ǘ┵Y管與托管并重，道富集團終成托管行業領頭羊

　　在20世紀70年代美國存貸款利率放開的背景下，為降低對利息的依賴，1975年，執掌道富集團的威廉· 埃杰利毅然選擇轉型，從全能型銀行向專業銀行轉型。

　　早在70年代，道富集團便瞄準了共同基金這一領域，參與了美國第一只共同基金的后臺機制建設。此后，美國共同基金蓬勃發展，推動了道富集團相關業務的發展。道富為共同基金提供交易平臺技術、交易記錄和頭寸分析，也為這些基金提供資產公允價值結算和投資報告發布等服務。

　　1980年后，道富集團逐漸收縮商業銀行業務，加大對科技領域的投入，提升證券管理和托管處理能力。并從IBM挖了很多中高層管理人員，極大地提高了技術開發能力。道富集團開始在基金托管領域占有一席之位。1999年，道富集團將零售銀行業務賣給公民金融集團，徹底地向托管銀行轉型，提升在托管行業的專業水平。2002年，道富通過收購德意志銀行的全球證券服務業務，進一步加強在這領域的優勢地位。

　　在向托管專業銀行徹底轉型的同時，道富集團也不忘通過收購來加大對資管業務的布局，資管與托管并重，充分發揮二者的協同作用。

　　2009年，道富集團瞄準歐洲市場，用現金收購了歐洲投資服務公司，以擴張國際基金管理業務。據HFM2011年三季度數據，道富管理的對沖基金產品平均規模約5億美元。2012年，道富又收購了高盛的對沖基金管理業務。

　　一系列的并購與整合后逐步形成了當前道富集團投資服務（托管及附加的增值服務）和資管業務（投資管理、投資研究等）并重的業務布局，托管與資管業務共生繁榮。

　　2014年末，道富集團28.2萬億美元托管管理資產中56.33%為證券，固定收益證券占比31%，短期及其他投資占比12.68%。由產品類別來看，2014年集體基金的托管資產占比相較于2011年上升了5個百分點。

　　2015年9月末，道富集團為政府機構、主權財富基金、機構和個人投資者管理了2.2萬億美元的資產。2015年三季度（單季度）營業收入達26.2億美元，其中，傭金與手續費收入達21億美元，非息收入占比達80%；托管及附加服務收入13億美元，占比超50%；資管收入2.9億美元，占比超11%；實現歸屬股東的凈利潤5.4億美元。

　　（三）輕資產轉型帶來高估值水平

　　資產托管業務是典型的中間業務，資本消耗少，并能有效地提升非息收入占比，通過托管與投行、資管業務的聯動提升綜合盈利水平。可以說，發展托管業務是商業銀行輕資產轉型的一個重要方向。

　　輕資產轉型能夠提升對金融危機的抵御能力。在2008年金融危機爆發后，美聯儲曾多次組織銀行業壓力測試，托管專業銀行普遍在壓力測試中表現出色。在2009年2月的壓力測試中，紐約梅隆銀行位列僅有的三家可以抵御經濟惡化情景的銀行之中。在2014年美聯儲壓力測試的30家銀行中，紐約梅隆銀行和道富集團依舊表現不錯，普通資本充足率分別為13.1%和13.3%。而在2015年美聯儲壓力測試中，紐約梅隆銀行和道富集團測試結果繼續位列銀行業前列。

　　作為輕資產銀行的典型，托管專業銀行資產規模一般遠低于傳統商業銀行。2014年末，全球前二大托管專業銀行紐約梅隆銀行和道富集團資產規模分別為3938億和2452億美元，而前十大商業銀行資產規模普遍超過1萬億美元。

　　一般而言，輕資產型銀行更受資產市場喜愛，估值水平較于傳統銀行更高。在1998年-2015年的絕大部分時間里，托管專業銀行紐約梅隆銀行和道富集團的P/Tangible B估值水平都顯著高于傳統商業銀行，如美國銀行、花旗銀行等。2015年，紐約梅隆銀行和道富集團的P/Tangible B分別達到2.74、1.90倍，同期，摩根大通、花旗集團分別僅為1.21、0.7倍，大幅低于托管專業銀行估值水平。

　　四、我國資產托管行業蓬勃發展

　　相較于海外，我國資產托管業務起步較晚，但發展迅猛。1998年2月24日，經證監會、人民銀行核準，工商銀行(601398,股吧)成為我國第一家證券投資基金托管銀行，揭開了我國資產托管業務快速發展的序幕。托管業務以公募基金托管為起點，逐步拓展到保險、券商資管、銀行理財等各類金融資產的托管，托管規模迅速增加，托管收入也大幅增長。

　　截至2014年末，我國托管資產規模達54萬億元，相較于2013年末增長55%；2012年、2013年和2014年全行業托管費收入分別為213億元、314億元和370億元，分別增長27%、47%和17%。

　　當前，我國托管業務正處于蓬勃發展階段，2020年托管規模有望遠超100萬億元，托管收入有望達1000億元。

　?。ㄒ唬┍O管完善奠定了托管業務的發展基礎

　　我國商業銀行的資產托管業務起步較晚，同歐美一樣從基金托管起步。1997年發布的《證券投資基金管理暫行辦法》限制了托管銀行的實收資本不少于80億元，由于門檻較高當時僅5家商業銀行獲得基金托管資格。2005年，由證監會和銀監會聯合制定發布的《證券投資基金托管資格管理辦法》正式施行，其中最近3個會計年度的資產不低于20億元的條件使得準入門檻降低，基金托管銀行隊伍得以擴大。2013年，證監會與銀監會又聯合出臺了《證券投資基金托管業務管理辦法》，辦法進一步強調托管部門業務的獨立性與完整性。2013年證監會出臺規定允許符合條件的證券公司開展資產托管業務。

　　2006年9月1日，修訂后的《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》正式實施。辦法規定，合格投資者應當委托境內商業銀行作為托管人托管資產。除此以外，根據監管法規，“商業銀行發售理財產品，應委托具有證券投資基金托管業務資格的商業銀行托管理財資金及其所投資的資產”。而社保基金、信托、企業年金托管等服務也需經人民銀行、銀監會、人力資源和社會保障部批準審核或認證。

　　隨著監管制度的完善以及國內新金融產品的推出，需要托管的產品也由證券投資基金逐步擴大到QFII、社保、保險、ETF、銀行理財等諸多金融產品。

　　資產托管業務由于風險相對較小、可獲得穩定的托管收入以及方便開展協同業務，是商業銀行作為中間業務發展的重點之一，除國有銀行外的中小銀行也在積極加入資產托管市場。 截至2015年12月，全市場共有42家托管機構，其中27家商業銀行，上市銀行皆已在此。

　　（二）我國商業銀行托管服務逐步多元化

　　近年來，大多數全國性商業銀行逐漸建立托管業務體系，設立獨立的資產托管部門，搭建專門的托管業務運營系統，并配有獨立的監督部門負責托管運營日常監督及風險控制，配備業務知識經驗的托管業務運營、風險控制和投資監控業務人員。在資產托管業務條線，交通銀行(601328,股吧)邁出準事業部的第一步，2013年末啟動事業部制改革，實行分行與事業部“雙輪驅動”的發展模式。

　　依托資金結算網絡和清算系統，部分國內銀行開始搭建全球托管網絡。全球托管業務涉及多個市場多類金融產品，對產品設計要求更高。商業銀行利用自身系統，逐步建立全球托管網絡體系，服務境內外托管客戶。在商業銀行國際化過程中，發展全球托管業務具有一定的戰略意義。

　　在業務體系及托管系統完善的基礎上，我國商業銀行也逐步圍繞資產托管推出眾多增值服務。以工行為例，在提供資產保管、資金清算、會計核算、資產估值和投資監督五大類基本服務基礎上推出托管增值服務，為托管客戶投資商業銀行理財產品提供投資咨詢顧問、投資資金清算、投資業績評估等托管增值服務。

　　（三）我國托管行業規模及收入快速增長

　　相較于主要發達國家，我國托管行業起步較晚，仍處于快速發展階段。

　　伴隨我國金融市場的快速發展，托管的產品種類日益豐富。托管的產品從最初的公募基金逐步拓展到銀行理財產品、社保基金、QDII、QFII、保險資產、信托資產、企業年金、ABS、集合資產管理計劃、專項資產管理計劃、私募股權基金托管等。盡管公募基金及銀行理財規模近年增長較快，但證券資管、專戶產品的快速崛起改變了托管的產品類型格局。托管的公募基金和銀行理財占比分別從2012年的13%、27%下降至2014年末的8%和22%。2014年末，證券資管類產品占比達15%，僅次于銀行理財和信托。

　　資產托管業務主要靠托管費及提供增值服務的收入來盈利，不同金融產品的托管費率分化較大。從Wind數據統計托管費率來看，不同類型產品的托管費率區間不一，主要是由規模及需要提供的服務決定。貨幣市場基金的托管費率較股票基金產品更低，股票基金托管費率0.1%上下；信托、私募由于其規模差別較大，費率區間更大。

　　2014年末，全行業托管資產規模為54.12萬億元，相較于2013年末增長54.72%，連續兩年托管規模增速超50%。根據中國銀行(601988,股吧)業協會數據，2012年、2013年和2014年全行業托管費收入分別為213億元、314億元和370億元，分別上漲27%、47%和17%，低于規模增速。托管的產品類型占比的變化及托管費率下行是托管收入增速不及規模增速的主要原因。

　　我國托管行業依然是藍海市場，未來發展空間巨大。未來數年規模復合增長率按25%計算，2020年托管規模將遠超100萬億元人民幣；托管收入增速按復合增長率12%計算，2020年托管收入將達1000億元。當前，我國GDP超過美國的一半，托管行業規模卻不及其1/6，未來我國托管行業發展空間巨大。

　　（四）崛起中的上市銀行資產托管業務

　　一直以來，上市銀行一直是我國托管行業的中堅力量，占據絕大部分市場。國有五大行是在1998年首批取得公募基金托管資格的五家金融機構，并在此后的4年里延續“托管唯有大行”之格局。這一時期也是我國托管行業的起步階段，行業托管規模較小，以基金產品的托管為主。

　　2002年，光大銀行(601818,股吧)和招商銀行獲得基金托管牌照，標志著股份行正式進入托管領域。

　　此后，托管行業也演繹了從國有大行獨大到股份行異軍突起的大戲。起初，國有大行由于規模大、客戶多等，托管規模在較長時間里占有絕對優勢。但2010年后，隨著需要托管的產品類型日益豐富，托管市場不斷增大，股份行的市場份額明顯上升。2013年末，首次有股份行托管規模進入行業前五，而到了2015年6月末，共有2家股份行進入前五，并且與第一名的差距不斷縮小。2010年-2015年期間，股份行托管規模增速明顯高于國有大行。

　　興業和招行成股份行托管業務領頭羊。2013年末，興業和招行的托管規模分別為3.1和1.9萬億元； 2015年6月末，托管規模分別達6.0和5.3萬億，位居股份行前二名；托管規?？焖僭鲩L。

　　單純從公募基金托管規模來看，國有大行依然占據絕對優勢。2015年6月末，工行、建行和中行為公募基金托管規模前三。其中，工行和中行公募基金托管規模近2萬億元，遠遠高于其他銀行。招行和興業公募基金托管規模低于5000億元。

　　工行、招行和興業位列上市銀行托管的產品數量前三，遠高于其他銀行。從產品類型來看，三者托管的券商資管、私募和信托的產品數量較多，其他類型的產品數目相對較小。

五、投資建議

　　隨著利率市場化的初步完成及存貸比取消的落地，商業銀行凈息差普遍縮窄，存款立行不再，以資產定負債成新趨勢。經濟下行未止，實體經濟融資需求不盛，資產不良問題日益顯現。商業銀行須從重規模擴張向輕資產轉型，降低對利息收入的依賴，大力發展資本占用低的中間業務。

　　我國托管市場發展空間巨大，2020年全行業托管收入有望達1000億元。托管業務作為低資本占用的中間業務，日益受到上市銀行的重視。而作為規模取勝的業務，未來資產托管行業的集中度有望大幅提升，擁有一流托管系統、人才及增值服務的上市銀行有望占據托管行業主導地位。

　　基于托管業務發展情況及未來前景，我們推薦興業銀行(601166,股吧)和招商銀行。興業與招行市場化程度高，近年托管規模持續高增長，托管規模居上市銀行第一陣營；IT系統先進，同業業務協同優勢明顯，未來有望取代國有大行成行業前二。

　　六、風險提示

　　經濟下行超預期導致資產質量大幅惡化。