本文作者是東方證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事邵宇

來源：首席經濟學家論壇

■綜合起來看，2016年來自資源國的風險需要特別警惕，有較大的概率會爆發金融危機甚至經濟危機，這可能不再是尾部風險。除家底還比較殷實的澳大利亞等少數國家外，它們的整個金融體系很容易遭受“美元升值-大宗商品價格下跌-匯率貶值-資本外逃-匯率進一步貶值-資本外逃加劇-國內金融市場動蕩”這類的金融沖擊。這種風險可能在某一個或某幾個國家爆發。而一旦局部風險出現，在全球經濟脆弱復蘇過程中猶如傷口上再抹把鹽，這種蝴蝶效應將波及其他新興市場國家，進而影響到發達經濟體。

■從經濟基本面、償債基礎、金融穩健性三個維度來評估此輪美元加息背景下的海外國家風險：菲律賓、泰國、沙特和印度排名靠前，俄羅斯、阿根廷、南非、墨西哥、巴西排名靠后。

2016年或是新興市場最危險的一年。目前的情形猶如1997年亞太金融危機的前夜。我們將關注的新興經濟體做三大分類，金磚五國、環中國重要經濟體、其他重點關注經濟體。這里參考國際信用公司的評級方法，從一國的經濟基本面、償債基礎、金融穩健性三個維度13項指標逐一分析，樣本包括4個金磚國家：巴西、印度、俄羅斯和南非，以及其他重要經濟體：印度尼西亞、泰國、馬來西亞、巴基斯坦、阿根廷、墨西哥、沙特、土耳其和哈薩克斯坦。

基本面排名靠前的經濟體

是印尼、巴基斯坦

經濟基本面是一個經濟體運行的基本表現，良好的經濟基礎是經濟體安全運行的保障。筆者選取發展速度、增速穩定性、發展水平、通貨膨脹、收入分配來刻畫經濟體的基本面。由于經濟發展速度越快、穩定性越好、發展水平越高、通貨膨脹離目標通脹越近、收入分配差距越低，一國經濟基本面也就越好，抗風險的能力也就越強，因此選取的指標是合適的。

在經濟基礎部分，考察七項指標：發展速度波動性（0.2）、發展速度（0.2）、發展水平（0.2）、通貨膨脹（0.2）、收入分配（0.2）。從排名結果來看，靠前的經濟體是印度尼西亞、巴基斯坦、哈薩克斯坦和馬來西亞。印度和巴基斯坦雖然人均GDP不高，經濟發展水平較低，但是經濟增速較高，而且增速波動性較低，同時基尼系數也不高；經濟基礎最差的是俄羅斯、阿根廷、巴西和南非。俄羅斯的經濟增速波動是所有樣本中最高的，而且通貨膨脹問題非常嚴重，在2015年第四季度達到12.9%；阿根廷的情況也很糟，通貨膨脹達到14.3%，同時經濟增速低迷，波動性較大；巴西和南非的經濟形勢也不樂觀，兩者經濟發展水平較低，而且經濟增長前景暗淡，巴西GDP增速在2015年第三季度為-4.45%，同時巴西和南非的基尼系數較高，收入分配不均情況嚴重，特別是南非的基尼系數在所有樣本中最高。

償債基礎則是衡量一國（經濟體）公共部門和私人部門債務動態和償債能力的指標，在發生債務危機的情況下，良好的償債基礎是一國（經濟體）經濟安全運行的重要保障。特別是當下美聯儲加息導致新興市場國家面臨資本外流壓力的背景下，一國（經濟體）償債能力對衡量一國（經濟體）經濟安全非常重要。我們從經常賬戶余額/GDP比例（0.2）、短期外債/總儲備（0.3）、總儲備/總外債（0.3）和財政余額/GDP（0.2）來考察一國（經濟體）的償債基礎。

從排名結果來看，償債能力排名靠前的國家（經濟體）為沙特、菲律賓和泰國。對于沙特來說，雖然現在的低油價使得沙特的經常項目占GDP的比例從2014年的10.3%銳減到2015年的-3.5%，況且沙特是固定匯率制度，在加息的背景下新興市場國家貨幣的大幅貶值意味著沙特的貨幣相對其他貨幣大幅升值，這樣將會使得沙特的國際收支雪上加霜，所以市場上一直有擔憂的情緒。其實“沒有金剛鉆不攬瓷器活”，當下沙特瘋狂產油并且壓低油價就是因為其家底厚實，外匯儲備非常充足，比國際投資頭寸中總的對外負債數量還要多，彈藥相對充足，短期問題不大；鑒于1997年亞洲金融危機期間的教訓，泰國現在對外債，特別是對短期外債比較警惕，同時對資本賬戶保持較強的管制。根據世界銀行的數據顯示，2014年泰國的總外匯儲備/總外債為115.7%，在所有的樣本中除沙特以外處于最高水平，由此可見相對外債總量，泰國的外匯儲備充足，償債能力穩健。

償債能力較差的國家是土耳其、南非、俄羅斯、巴基斯坦、阿根廷和巴西，加息可能導致貨幣貶值進而造成重大損失。俄羅斯、巴基斯坦、阿根廷和巴西的償債能力也堪憂，因為俄羅斯的短期外債/總儲備在所有樣本中是最高的，況且俄羅斯的資本管制程度是最低的，加息導致的資本外流壓力較大，而且石油等大宗商品的價格下跌必定對國際收支產生負面影響，盧布貶值壓力較大；巴西2015年第四季度經濟增長為-4.45%，發展前景較為慘淡，同時財政赤字和經常賬戶惡化問題比較嚴重，但是巴西的短期外債/外匯儲備在所有的樣本中是最低的，總儲備/總外債比例情況也優于俄羅斯、印度和南非，而且巴西還可以和美國進行貨幣互換，所以巴西的償債能力并沒有像市場上很多人士看的那么悲觀。

金融穩健性較好的經濟體

為菲律賓、馬來西亞和泰國

在美聯儲加息、新興市場國家貨幣面臨貶值壓力背景下，金融穩健性就是非常重要的指標。這里選取一國的資本賬戶開放度（0.4）、匯率貶值風險（0.2）、匯率波動風險（0.2）和銀行的不良貸款比重（0.2）來綜合考量一國金融穩健性。由于資本賬戶的開放程度對一國的金融穩健性非常重要，管制得越嚴，發生危機的可能性就越小。為了突出這一因素的重要作用，筆者將資本賬戶開放度的權重取值為0.4，而將其他指標取值為0.2。

資本賬戶開放程度選取的是Bloomberg數據庫中的Chinn-Ito 指數，數值越大，說明金融自由化程度越高，資本管制的程度就越低，抵抗金融風險的能力就越弱；反之Chinn-Ito越小，說明金融自由化程度越小，資本管制越嚴，抵御金融風險的能力就越強。亞洲金融危機期間，就是因為不少國家在固定匯率制度的安排下，同時開放資本賬戶導致金融危機的發生，所以資本賬戶開放度是非常重要的指標。匯率貶值風險選取的是美聯儲加息一個月后貨幣貶值的程度，匯率貶值程度越大，說明市場恐慌情緒越嚴重，該國面臨的金融風險也越大。匯率波動選取的是加息前后三個月匯率的變異系數。該指標說明一國貨幣當局穩定幣值的能力，其值越大，說明穩定幣值的能力越弱。另外一個指標就是來自WDI中的銀行不良貸款比例，該指標越大，說明一國銀行體系的不良貸款問題越嚴重，面臨的金融風險越大。

從結果來看，金融穩健性較好的國家為：菲律賓、馬來西亞和泰國，這些國家由于1997年亞洲金融危機的教訓，現在對資本賬戶都實行較嚴格的資本管制，同時銀行體系的不良貸款比例也較低，比如菲律賓為2.1%、馬來西亞為1.6%、泰國為2.5%；由于這些國家良好的管理，加上外匯儲備充足，在面臨美聯儲加息導致資本從新興市場國家撤離的壓力下，馬來西亞在一個月內僅貶值1%，而菲律賓和泰國的貨幣在一個月內貶值的幅度在1%以內；同時，菲律賓、馬來西亞和泰國在美聯儲加息前后三個月內匯率的波動也較小，說明其穩定幣值能力較強。

從金融風險最大的幾個經濟體來說，俄羅斯、哈薩克斯坦、阿根廷和墨西哥值得關注。首先，俄羅斯的資本管制程度較低，而且銀行不良貸款問題比較嚴重，2015年第三季度達到7.4%，在美聯儲加息一個月后盧布貶值8%，而且美聯儲加息前后三個月內匯率的波動較大，說明俄羅斯穩定幣值的能力較弱，加上俄羅斯過度依賴能源的出口，石油價格的下跌將會加大俄羅斯的金融風險；其次，哈薩克斯坦主要是銀行不良貸款問題比較嚴重，2014年不良率達12.4%，和巴基斯坦并列所有樣本的最高值，同時在美聯儲加息的背景下匯率出現8.1%的貶值，并且匯率出現較大幅度的波動，但由于哈薩克斯坦較嚴格的資本管制，其金融風險值得進一步觀察；再次，阿根廷貨幣貶值風險和波動風險比較大，在美聯儲加息一個月后貨幣貶值36.7%，加息前后三個月匯率波動的程度在所有樣本中最大，而且阿根廷的外債問題比較嚴重，但其銀行的不良貸款比例只有1.9%，同時資本管制程度是所有樣本中最高的，總而言之，阿根廷的金融風險值得關注。

綜合起來，加權從經濟基本面（0.3）、償債基礎（0.3）、金融穩健性（0.4）三個維度來評估此輪加息背景下的海外國家風險：

1）菲律賓、泰國、沙特和印度排名比較靠前。菲律賓和泰國的經濟基本面、償債基礎和金融穩定性均表現優秀，比如2015年第三季度菲律賓GDP增速為6%，短期外債/總外匯儲備為20.4%，同時對資本賬戶保持較高的管制，在加息的背景下幣值表現堅挺，泰國的表現也類似；沙特的國家風險也較低，因為經濟基本面表現良好，主要體現在經濟發展水平高、通貨膨脹較低、收入分配較合理，經濟增速雖然不高，但在發達國家中仍表現不錯。同時沙特的償債基礎表現優秀，因為其擁有充足的外匯儲備，彈藥充足，雖然低油價使得其經常項目出現逆差（-3.5%），但是總的償債能力在所有樣本中排名前列。另外沙特的金融穩定性短期內無大礙，但是長期內仍然堪憂，因為其盯住美元的固定匯率制度使得其需要動用大量的外匯儲備，況且沙特的資本管制程度較低，在加息的背景下資本外流也是一個不可忽視的因素。總而言之，沙特的償債基礎表現優秀，經濟基本面和金融穩定性也表現良好，短期問題不大，但是油價長期低迷對于沙特來說并非長久之計，因為“殺敵一萬，自損八千”。印度的經濟基本面表現良好，主要表現在經濟增速前景樂觀，基尼系數較小，不足之處就是通貨膨脹較大，發展水平較低，經濟增長率波動較大。

2）俄羅斯、阿根廷、南非、墨西哥、巴西排名靠后，在大宗商品價格下跌、美聯儲加息背景下面臨較大的國家風險。俄羅斯的國家風險最大，具體說來，經濟基本面和金融穩健性在所有的樣本中排名最差，主要表現在通貨膨脹嚴重，經濟增長低迷，波動性較大，而且銀行不良貸款比例較高，短期外債問題嚴重，加上俄羅斯的資本管制程度較低，美聯儲加息面臨的資本外流壓力不小，盧布貶值壓力較大。同時由于俄羅斯過多依賴石油出口，油價的下跌讓其經濟雪上加霜，加上克里米亞問題面臨以美國為首的西方國家制裁，經濟發展前景堪憂。

阿根廷的國家風險較大，經濟基本面和償債基礎較差，金融穩健性堪憂。具體來說，阿根廷的通貨膨脹問題嚴重，經濟增長低迷，波動性大，經常賬戶赤字，而且外債問題嚴重，總儲備/總外債只有22.5%，償債能力堪憂，況且大宗商品的下跌使得阿根廷的經濟雪上加霜，在美聯儲加息的背景下阿根廷的貨幣貶值壓力驟增。不過，阿根廷的資本管制程度在所有的樣本中是最嚴的，算是為其經濟的安全設置了一道防火墻。總而言之，阿根廷的國家風險有待進一步觀察。

南非的國家風險也較大，因為其經濟增長低迷，經常賬戶赤字，總儲備/總外債為34.1%，情況差于巴西、俄羅斯、印度這三個金磚國家，償債能力堪憂。在美聯儲加息背景下貨幣貶值壓力較大，面臨的金融風險較高，而且大宗商品價格的下跌對于依賴資源出口的南非來說是一個不小沖擊，南非未來的經濟發展前景不明朗。

墨西哥、土耳其、巴西的國家風險也值得關注。首先，墨西哥和土耳其的償債基礎較差，短期外債問題比較嚴重，而且資本管制程度較低，在加息的背景下其面臨的金融風險不可小覷。其次，巴西的經濟增長低迷，經常賬戶和財政赤字，加上政府腐敗、法制環境較差等問題使得其受到不少市場人士看空。

結果顯示：俄羅斯未來面臨的風險最大，其次是阿根廷、南非、墨西哥和巴西。俄羅斯償債基礎和金融穩定性差，在美聯儲加息、油價等大宗商品價格下跌的背景下，加上面臨以美國為首的西方國家制裁，經濟發展前景堪憂。阿根廷除經濟增長低迷外，通貨膨脹高企，外債問題嚴重，貨幣面臨較大的貶值壓力，不過阿根廷對資本有著嚴格的管制，總體而言面臨的風險較大；南非、墨西哥的償債能力較弱，面臨的風險也值得關注；巴西主要是經濟出現負增長，經常項目和政府財政出現赤字，但是由于其短期外債較少，資本管制程度較高，國家風險有待進一步觀察。

來自資源國的風險需要特別警惕

綜合起來看，筆者認為2016年來自資源國的風險需要特別警惕，有較大的概率會爆發金融危機甚至經濟危機，這可能不再是尾部風險。2015年8月份俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、南非蘭特、澳元、加元貶值的幅度高達30%，整個資源國貨幣基本全線崩潰。俄羅斯雖然國際收支仍然為順差，但整個順差規模在下降，一度掌握大量石油美元的沙特阿拉伯也是如此，多年積累的儲備可能在幾年內告罄，油價的任何負面沖擊勢必影響到它們的國際收支和金融穩定。因此，奇怪的不是為什么雙赤型、大量美元外債的資源國還沒有崩潰，而是為什么它們居然還健在。除家底還比較殷實的澳大利亞等少數國家外，它們的整個金融體系很容易遭受“美元升值-大宗商品價格下跌-匯率貶值-資本外逃-匯率進一步貶值-資本外逃加劇-國內金融市場動蕩”這類的金融沖擊。

這種風險可能在某一個或某幾個國家爆發。有人認為現在的新興市場遠比1997年時強大，有充分的外匯儲備，而且匯率彈性也更大，貌似可以吸收沖擊的絕大部分。筆者則沒有這么樂觀，因為生產型經濟體確實儲備充分得多，但資源型經濟體則沒那么健壯，匯率的彈性也是一把雙刃劍，緩沖的同時又加大了波動幅度，而在目前全球流動性狼奔豕突的險惡環境下，一旦越過閥值，則更容易引發羊群效應和過度反應。也有人認為，拉丁美洲資源型經濟體量有限，不會引發系統性風險，那么看看1997年東南亞危機的始作俑者馬來西亞，以及2010年歐債危機的希臘，你就不會那么信心滿滿了。而一旦局部風險出現，在全球經濟脆弱復蘇過程中猶如傷口上再抹把鹽，這種蝴蝶效應將波及其他新興市場國家，進而影響到發達經濟體。這必將再次引起全球金融市場新的風暴，加上目前不穩定的地緣政治格局，恐怖主義更可能火上澆油，這將是危機的第三波，其殺傷力未必小于前兩波的美債危機和歐債危機。

（邵宇  東方證券首席經濟學家  中國首席經濟學家論壇理事）