【財新網】（專欄作家 張濤）如果你在6月底7月初，瀏覽全球財經新聞，你會發現當時分析全球各類金融市場波動的首要原因一定是發生在中國的那場股災，而到了上周，你就會發現幾乎所有的財經和金融市場波動分析首要提的一定是人民幣的匯率。由此可見，即便中國市場還不完全開放，對于全球的影響巨大已是既定事實，那么筆者不由得想到另外一個更大的問題，中國的債務問題。因為此問題較股價、匯價影響更大，而外界對此的擔憂也更大。例如，三年前撰寫《即將到來的中國危機》的作者Bert Dohmen日前就再次預測：中國的債務問題可能會演變成一場籠罩全球的危機。

當前對于中國債務問題用得最多的指標就是兩個：債務總規模（即包括政府、實體企業和居民在內的債務余額）和負債率（即債務總規模與GDP的比重）。對于債務總規模，各界都有自己的算法，這里筆者給出自己的最簡單的估算方法。

鑒于中國仍然是以間接融資為主的融資結構，因此，中國實體企業、居民和政府的債務規模，大體上就是銀行業金融機構的資產規模。由此推算，截至2014年底不包括金融機構在內的中國債務余額約為168萬億元人民幣（折合27萬億美元），而2014年的GDP為63.6萬億元（折合10萬億美元）。由此推算，中國經濟的負債率約為270%。

如果僅靜態地看這兩個數據，那么中國債務問題無疑是個大問題，當量級甚至已經達到了核彈級別，所以海外對于中國債務問題擔憂的加劇是能夠理解的。但僅僅以此兩個數據，來對中國經濟進行“一葉知秋”，那么這樣的經濟預測風險巨大。

為什么這么說？

首先，近年來中國的債務快速增長，背后有其特定原因。自2008年全球金融危機爆發以來，全球各主要經濟體均根據本國的經濟實情，實施了各自反危機的經濟干預措施，但其中通過增加政府支出進行總需求管理是大家普遍采取的一項主要內容。中國也不例外，同時結合促民生的結構改革目標，對于此前中國經濟高速增長時未能及時跟進的民生工程，進行了集中還欠賬。此點是造成債務短期快速增加的一個特定因素，但是需要明確的是，這一因素不具有持續性。因此，從2012年開始，中國債務的增速已經出現了明顯的下降，與危機前經濟擴張期和“經濟刺激計劃”實施期的平均增速相比，降幅高達5個百分點。

其次，中國特有的融資結構，客觀上導致中國的負債率（債務/GDP）偏高。對此匯豐銀行的屈宏斌曾做過專題分析，其結論為：中國的高儲蓄率和銀行占主導的間接融資為主的金融體系，決定了通過銀行信貸所發生的債權債務關系是主要的債權債務關系累積形式。因此，通過負債率進行國際橫向比較之后，得出中國負債率偏高的結論并不客觀。而且中國人民銀行在其2013年一季度的貨幣政策執行報告中則針對融資結構、儲蓄率和貨幣總量做過專題分析，其結論是“對于一個以銀行融資為主、儲蓄率高的經濟體，其貨幣總量就會相對多一些”。大家都知道，央行口中的貨幣總量實際上就是全社會債務的另一個代名詞。

第三，靜態地看，中國的負債率指標數據高。那么降低這個指標，無非就是兩條路：縮小分子和擴大分母。縮小分子，就是我們常常聽說去杠桿，即消減債務。例如，通過股票融資（IPO和股票增發），然后將募集資金償還存量債務，這個故事相信大家剛剛經歷了；至于擴大分母，就更好理解，即經濟增長。如果從動態角度來看，實際上這兩條路，已經都在啟動。從2012年開始針對影子銀行、融資平臺的監管措施頻頻出臺，央行多次的降息，以及此輪股市啟動帶來的超過萬億元的股票融資，一定會消化不少存量債務和由此帶來的財務成本，但是這個變化需要動態的眼光。另外有關經濟增速的問題，今年一、二季度GDP增速都是7％，長視角地看，實際上自2010年二季度以來持續22個季度的下行趨勢已經結束了。所以如果用動態的長視角來看，僅僅從負債率指標的單純數據而言，就存在放大中國債務問題的可能。

第四，就是千萬不能忽視中國政府已經實質性啟動的整頓財經紀律的改革。今年有關地方政府債務置換的工作已經有序開展，年內累計將有3萬億元的債務進行置換，這樣，一方面減輕了各級政府因債務產生的財務負擔，另一方面更為重要的是對各級地方政府的舉債進行了規范；同時正在推行的公共資本和私人資本合作投資（PPP）也有助于后期投資效率的提升。如果這些改革能夠持續得到實質性推進，均有助于債務和經濟增長之間實現更好的平衡。

第五，海外之所以對于中國債務問題如此擔憂，還有一個重要原因，就是中國正在推進的改革對全球產生溢出效應，由于時間短，還沒有完全被評估出來。客觀地講，自2008年全球金融危機而帶來的國際經濟格局變化，直接為中國經濟的國際化進程提供了難得的窗口期，中國宏觀層對此窗口期也格外看重，并且已經實質性地推動了“一帶一路”、人民幣國際化、多層次金融市場的開放等多項改革，伴隨這些改革的推進，不僅對中國自身，對全球都會產生正的溢出效應，進而推動中國的海外需求進一步回升和實現內部問題的緩解。

評判當下中國的債務問題，如果過多地糾纏于一個靜態的時點數據，尤其在形成這個數據的過程中，還有一些特定的因素，那么由此得到的結論可能是錯誤的。當然，中國還有兩個成語——兼聽則明，有備無患，中國債務問題已經是一個問題，這是我們必須承認的。

這里筆者還想強調一點，目前有一種分析說，中國的資產很多，所以在化解債務問題時綽綽有余。筆者認為如果按照此種觀點來看待債務問題，恐怕就成為了大問題。因為，資產價格是變化的，舉個例子，前期A股市場幾天之內，估值就損失十多萬億元；另外，當你想要通過資產處置償還債務的時候，可能面臨賣不掉，或者折價很多。類似這樣的因素，還有很多，總之用一個不確定的東西，來評判債務問題，結論恐怕會失之毫厘，謬以千里。

所以對于中國債務問題的分析，既要依靠數據，也要辯證地看待數據，但千萬不能用錯誤的數據，不然不是大問題的問題，最后真的就成了天大的問題了。■

作者為經濟學博士，現任職某銀行金融市場部