中國金融2015第13期

歐洲央行的資產購買計劃將貫徹到底，直至通脹水平顯著改觀，歐洲央行的貨幣刺激政策將持續下去，直到完全實現既定政策目標

2014年，歐洲中央銀行（以下簡稱“歐洲央行”）采取了一系列重要的貨幣政策措施，并在2015年1月將資產購買計劃的范圍擴大到公共部門債券。這些措施旨在維持歐元區中長期物價穩定，是歐洲央行一貫的政策目標。事實上，這種貨幣政策措施在歐洲也是前所未見的。

我們正面臨著更加復雜的決策環境：首先，歐元區的名義利率已達到下限，使用常規貨幣政策工具的局限性更加明顯。為此，需要開發新的工具去實現貨幣政策目標。其次，使用新的政策工具對財富分配和資源配置可能產生新的影響。對此應充分評估、權衡利弊，并采取適當的應對政策。下文我將重點探討新形勢下的貨幣政策演變、新的貨幣政策工具運用以及對其潛在影響的評估和管理。

不確定性下的貨幣政策

2014年伊始，歐元區的經濟形勢即面臨很大的不確定性。從2011年底到2014年初，通脹率從3% 持續下降至不到1%。同時，大量預測對2014年歐元區經濟形勢好轉前景表示樂觀。在當時的背景下，盡管我們對中長期通脹率保持信心，但外部風險已在積累。

由于上述不確定因素對未來貨幣政策預期可能產生的影響，歐洲央行認為有必要與公眾展開溝通，并明確提出針對可能出現的各種風險采取相應的措施。2014年4月，我曾提出三種最有可能出現的情景以及應對方案。第一，在歐元區以外國家貨幣政策收緊的情況下，采取較為常規的貨幣政策措施。第二，在銀行信貸渠道持續受損的情況下，實施定向量化寬松政策，向銀行提供長期再融資和釋放信貸投放能力。第三，在通脹趨勢惡化或通脹預期下降的情況下，采用資產購買計劃。

以上三個情景在2014年逐一成真。先是美聯儲關于退出量化寬松政策的討論甚囂塵上，使得歐洲央行有必要明確不同于美聯儲的貨幣政策立場。從2014年6月起，第一個情景出現（即美聯儲提出將退出量化寬松貨幣政策），歐洲央行將主要再融資利率下調至有效下限，并進一步強化由短期利率向中期利率曲線的傳導機制。具體措施包括加強前瞻性的指引及對歐洲央行的存款工具（Deposit Facility）采用名義負利率，并將這兩項措施結合起來，以加強利率政策對收益率曲線的影響。但直到2014年中，并未發現收益率曲線變化對歐元區企業和居民信貸發揮實質性作用。換句話說，此前采取的寬松政策并未達到預期效果。有鑒于此，歐洲央行采取了定向長期再融資操作（Targeted Long-Term Refinancing Operations,TLTRO），即以向實體經濟發放貸款為前提條件，向銀行提供廉價的長期融資，進而推動恢復信貸供給及信貸利率到正常水平。

在歐洲央行引入上述政策工具時，外界對這些工具能否有效增加信貸供給存在一些爭議，尤其是在歐元區銀行體系穩定性出現問題和貸款需求疲軟的背景下。因此，對銀行體系的全面評估就至關重要了。全面評估鼓勵銀行前瞻性地去杠桿，并改善銀行的資產負債表，為銀行體系更好地傳導貨幣政策奠定了良好基礎。事實上，銀行體系的惡性循環有其內生性：當銀行認為風險上升時將向貸款收取較高利息，較高的利息支出加重借款人的財務負擔并抑制借款需求，進而影響經濟復蘇并導致更多的貸款違約。從事后看，銀行提高風險溢價的行為似乎是明智的，但這主要是基于銀行事先的主觀判斷。歐洲央行的政策目標在于激勵銀行對良好信貸項目的競爭，調低貸款利率，從而對銀行體系的惡性循環形成逆轉。

信用寬松政策的效果正在逐步顯現。歐洲央行的調查顯示，銀行對良好信貸項目的競爭加大、信貸利差收窄，從而導致銀行信貸利率下降，較低的利率進而鼓勵更多的借貸行為。銀行開始尋找下一層次（next tier）的借款人，信用環境趨于寬松并推動銀行間更充分的競爭。

更為重要的是，這一過程是由參與定向長期再融資（TLTRO）操作且在各國都有業務的銀行主導的。從主權債務危機以來，歐元區各國債務成本差距不斷擴大的態勢首次得到改觀。

面對持續低通脹的風險

2014年下半年，歐元區的通脹預期顯著惡化。推動宏觀經濟復蘇的動力有所減弱，對經濟景氣恢復的樂觀估計也相應改變。2014年夏季的油價大跌進一步加劇了通縮壓力。截至2015年1月，歐元區通脹率為負，各種指標顯示實際和預期通脹率均下降。基于歐洲央行貨幣政策的中長期導向，對暫時性的價格波動原本是不予考慮的。但基于兩點理由，此次情況不容小覷：

首先，雖然供給因素是2014年下半年通脹波動的直接原因，但有證據表明，總需求疲弱是造成這一趨勢的根源。從宏觀層面上，表現為較大的產出缺口及核心通脹率下行；從微觀層面上，則表現為談判工資的下降和企業較低的議價能力。換句話說，歐元區面對的已不僅是短期價格下降的沖擊，而是持續的通縮壓力。

其次，由于通脹率下降已成趨勢，油價下跌帶來第二輪沖擊的風險在上升。若干因素表明，2015年的情況可能比過去油價下跌造成通縮的風險更為嚴重。分析表明，與2009年相比，低通脹的持續時間變得更長。從各種角度，通脹預期都已遠離歐洲央行的目標值，市場似乎更認同和接受低通脹率（在2009年情況不是這樣的）。同時，核心通脹指標的黏性在下降，這意味著低通脹和低通脹預期長期影響工資水平的可能性在上升。

此次通脹預期變化出現在政策利率已到有效下限之時。通脹預期的下降就意味著實際利率的上升，并將抵消油價下跌帶給實體經濟的好處。更重要的是，歐元區國家總體負債率較高。如果第二輪沖擊造成實際債務成本的上升，由于凈借貸方的消費和投資傾向低于凈放貸方，那么對經濟復蘇的抑制將會放大。

在上述背景下，前面提到的第三種情景出現了。歐洲央行于2014年9月宣布將購買資產支持債券和擔保債券。2015年1月，資產購買的范圍擴大到公共部門債券。上述措施從兩個方面發揮作用：

首先是信號效應。釋放歐洲央行購買資產的信號，有助于將通脹預期調整至更為接近歐洲央行的中長期目標，并逆轉2015年初實際利率上升的態勢。數據顯示，從2014年9月到2015年1月，歐元區五年期即期利率上升了60個基點，2015年1～4月，則下降了85個基點。傳遞流動性將持續寬松的信號還有助于收益率曲線更為平坦，并糾正實際利率對收益率曲線的偏離。在各國貨幣政策走向出現分歧的背景下，此舉還有助于推動歐元匯率下行。

其次，盡管歐洲央行只是購入了種類有限的高質量證券，但通過投資組合的平衡效應將直接和間接地影響整個金融體系。資產購買計劃不僅影響了無風險證券的價格（這是所有金融產品定價的基礎），造成相關資產更為稀缺，還推動投資者轉向包括主權債券、企業債券在內的各類資產。債務融資成本、權益融資成本以及歐元匯率下降共同幫助企業提高盈利能力。

從2014年6月到2015年1月，寬松貨幣政策的效果開始顯現，通脹和增長的預期顯著改善，消費者信心正在恢復。對于認為在低利率和銀行資產負債表衰退背景下寬松貨幣政策無效的人而言，可能會感到吃驚。我認為，這種觀點的缺陷在于僅僅關注到利率傳導渠道。事實上，除了利率傳導渠道，資產購買計劃的其他傳導途徑也很關鍵。例如，在以銀行為主體的融資環境下，基于投資組合平衡效應，投資者將轉向風險更高的資產（如權益）。在零利率或負利率之下，投資組合平衡效應仍然發揮作用。盡管市場的不確定性較高，但如果央行有效溝通其政策意圖，信號效應仍將很顯著。

上述舉措不僅對資產價格和經濟信心產生了顯著影響，也同樣對投資、消費和通脹有影響。歐洲央行的資產購買計劃將貫徹到底，直至通脹水平顯著改觀。在連續七年的危機之后，企業和居民對經濟下行風險仍持謹慎態度，現在輕言勝利還為時過早。歐洲央行的貨幣刺激政策將持續下去，直到完全實現既定政策目標。

貨幣政策的間接影響

毋庸置疑，長期寬松的貨幣政策會對宏觀經濟產生一定的副作用，但也不能因為有副作用就放棄運用有效的貨幣政策來穩定物價水平。我們需要充分了解、有效管控并盡可能化解這些間接的影響。即使不能化解，我們也有責任提醒相關監管當局關注并采取對策。

我想重點探討兩方面的附帶后果：資源配置和財富分配。

關于資源配置，有觀點認為，過于寬松的金融環境會導致資源錯配，并最終危及金融穩定。具體而言，長期實施低利率可能造成金融風險過度累積，延緩銀行資產負債表的修復。如果央行推遲貨幣政策恢復常態化還可能造成金融優勢。我認同這一觀點的內在邏輯，即長期的低利率環境，可能導致金融失衡。但有兩點值得探討:

首先，需要認真研究在貨幣政策和金融穩定之間的平衡。例如，在過度負債的背景下，寬松的貨幣政策是否妨礙銀行資產負債表的修復？恐怕還無法給出定論。在許多國家，低利率不僅減輕了企業的債務負擔，也有助于銀行資產負債表的改善。2012～2014年，歐元區政府的利息支出與GDP比率平均下降了0.4個百分點。居民和企業的債務負擔也因低利率同樣有所緩解。由于融資成本的降低，企業利潤留存有所提高，銀行也加快了去杠桿化。這都有利于貨幣政策在中長期恢復常態。

其次，歐洲央行的貨幣政策不是在真空中運行的，而是在維護金融穩定的整體政策框架之下實施的。例如，歐洲央行近期對歐元區銀行資產負債表進行了史無前例的全面評估，包括對銀行資產質量的深入審核。歐洲央行的貨幣政策措施恰好是在銀行去風險化和去杠桿化的大背景下開展的。而且，我們正處在嶄新的監管環境下——為了應對金融體系的順周期性，歐洲銀行監管統一機制（SSM）已經啟動。

從現有的情況看，還很難得出金融失衡的結論。判斷金融失衡的兩個主要指標（房地產價格與信用增長）都剛剛出現初步反彈。這也意味著，危機之后采用寬松貨幣政策并不必然損害銀行的風險評估，反而有助于對風險的合理定價。低利率不可避免會造成一些局部的資源錯配，但不必然威脅到金融穩定。問題的關鍵在于貨幣政策是否與監管政策相互協調，并對資產負債表優化和負責任的金融行為形成正向激勵。

另一個需要關注的問題是低利率對財富的分配效應。低利率的背景下，儲蓄者將受到損失，而借貸者則從中受益；資產購買計劃帶來的資產價格上升也會加劇社會財富的不平等。這類問題在歐元區這樣的貨幣聯盟中顯得更為復雜。我對這方面的質疑有以下兩點回應。首先，消極被動的貨幣政策同樣會導致分配問題。例如，由于歐元區年輕居民（16～44歲）以凈負債為主，通脹率持續低于目標值將加重年輕居民的債務負擔，進而在不同年齡人群中加劇財富分配的不公平。該問題在歐元區以外同樣適用。其次，任何貨幣政策都會帶來一定的分配效果。如果央行以降息來應對低通脹，就會減少儲蓄者的利息收入、減輕借貸者的債務負擔。但降息能夠抑制過度儲蓄、降低融資成本，從而刺激消費和投資，拉動總需求上升。由于借貸者的消費和投資傾向比儲蓄者更高，最終有利于經濟復蘇。

對資產價格上升也應從兩方面來看。低利率、資產購買計劃確實提高了金融資產的價格，使資產持有者受益。但從另一方面，資產價格的上升也帶來了企業權益成本、債務融資成本和消費者借貸成本的降低。此外，還應關注長時期的低利率政策對老齡化社會的負面影響。許多居民儲蓄的目的不僅是應對經濟周期，而且是為了維持生命周期的消費水平。如果利息收入下降，人們為了彌補養老金儲蓄的缺口，反而可能會增加儲蓄，使政策措施適得其反。

必須認識到，金融資產的價值最終取決于實體經濟的表現。從這個意義上，歐洲央行的寬松貨幣政策有助于確保總產出恢復到潛在水平、經濟增長恢復正常水平，并最終保護存款人的根本利益。同時，貨幣政策越能刺激投資，利率越能盡快恢復到正常水平。

總結和展望

在前所未有的復雜環境和巨大挑戰下，歐洲央行采取了一系列非常規的貨幣政策措施，以應對通貨緊縮的危險。到目前為止，這些措施與其他經濟政策、金融政策相互配合，取得了一定的效果。相關政策不僅包括對歐元區銀行業的全面評估，也包括各國結構性改革舉措。歐元區的貨幣政策具有獨立性，但貨幣政策只有和其他政策互相配合，才能發揮其最大效應，并給歐元區帶來長期的繁榮穩定。(本文系作者2015年5月14日在國際貨幣基金組織年度中央銀行講座的發言）

作者系歐洲中央銀行行長，中國銀監會劉鵬、美國密歇根大學聶歐譯