陳杰/文

越來越多的投資者開始相信中國經濟會在下半年實現企穩甚至弱復蘇，且一致認為，經濟企穩回升也是牛市快要結束的信號。那么，經濟復蘇以后，到底是大盤股先跌還是小盤股先跌？

從歷史回顧來看，大小盤風格在牛市中并沒有穩定的關系。在本輪牛市之前，A股共經歷了三輪牛市，但是大小盤的風格在這三輪牛市中并不穩定—1996-2001年牛市中，小盤股持續戰勝大盤股，風格自始至終都未轉換；2005-2007年牛市中，在“5.30”之前風格偏向小盤股，而在“5.30”之后風格又極端偏向了大盤股；2009年牛市中，3月以前風格偏向小盤股，之后風格轉向大盤股。

目前很多投資者認為大盤股就是價值股，小盤股就是成長股，但其實這兩者并不是相同的概念—在不同的大時代背景下，什么行業體現出了持續的高成長性，那這個行業就能誕生成長股，而隨著時代背景的切換，成長股的行業屬性也一定會發生變遷。比如A股成長股的行業屬性就先后經歷了六輪變遷：1998年以前A股的成長股大部分是家電股，1998-2005年多是地產股，2005-2009年是以煤炭、有色為代表的周期股，2009-2011年是以醫藥、食品飲料為代表的消費股、2012-2013年是以安防為代表的科技制造業，2014年至今是軟件、傳媒等為代表的互聯網相關行業。可以看出，這些成長股往往就是當時那個時代下表現最好的股票，但卻不一定都是小盤股。

代表小盤股的創業板指數從2013年開始上漲，至今漲幅397%，而代表大盤股的上證綜指從2014年開始上漲，至今漲幅120%，可見市場風格是明顯偏向小盤股的，這也使很多人得出了“創業板泡沫比主板大”的結論。但是，衡量“泡沫”大小的方法并不是看股價誰漲得多誰漲得少，而是看這種股價的上漲中，有多少是盈利貢獻的，有多少是估值貢獻的—2014年以來，主板的兩年業績累計增長了16%，而股價上漲了120%，因此，估值對主板股價上漲的貢獻度高達85%；而2013年以來，創業板的三年業績累計增長了79%，股價上漲了397%，因此估值對創業板股價上漲的貢獻度是69%。可以看出，在主板和創業板的上漲中，估值的貢獻都明顯大于盈利的貢獻，可以說這兩個板塊都有“泡沫”，但是主板漲幅中有85%都是估值貢獻的，創業板漲幅中只有69%是估值貢獻的，因此，可以說雖然創業板漲幅遠大于主板，但其實主板的“泡沫”比創業板還大。

做完以上分析之后，結論也就比較清晰了—以科技互聯網、第三產業為代表的小盤股是當前時代背景下最大的成長投資主線，而以傳統周期行業為代表的大盤股不是成長主線，卻在享受政策紅利下的估值提升，因此，一旦未來經濟復蘇導致政策放松預期收斂，那么大盤股的“泡沫”反而可能先破，而小盤股屆時可能還有“最后的瘋狂”。

我們認為，一旦宏觀經濟在下半年見底或者復蘇，那么代表傳統行業的大盤股盈利也必將企穩回升，但在“存量經濟”下，大盤股盈利回升的幅度應該不會太大（也就從負增長變成個位數的正增長）。而經濟復蘇以后，投資者對政策而進一步放松的預期必然會收斂，這反而又會對大盤股的估值形成壓制，并且由于大盤股過去兩年上漲幾乎都是估值貢獻的，因此，屆時估值向下的幅度可能會遠遠大于盈利向上的幅度，進而使得大盤股的“泡沫”首先被刺破。而對以科技互聯網、第三產業為代表的小盤股來說，首先，其盈利也會跟隨經濟復蘇而上升；其次，小盤股對政策變化的敏感度比大盤股低，估值受到的沖擊可能沒那么大；最后，原先堅守在大盤股中的資金也可能進一步分流到小盤股去，因此，屆時小盤股還可能會上演“最后的瘋狂”。

在大盤股中我們建議關注那些估值還未充分修復的行業；在小盤股中建議關注那些需求和供給同時擴張、最符合產業轉型方向的行業。

作者為廣發證券(000776,股吧)首席策略分析師

（責任編輯：HN025）