央行本次定向正回購雖然并沒有寬松貨幣政策轉向的含義,但從某種程度上也讓我們思考是否能有一種選擇,可以讓央行在解決“經濟下行需要寬松貨幣政策托底,但金融機構由于風險偏好降低對實體經濟惜貸,從而導致過剩流動性刺激資產價格泡沫”之間的矛盾。我們試圖通過對超額準備金制度在美聯儲QE過程中發(fā)揮的作用,以及探討美聯儲潛在新操作工具“固定利率全額供應的隔夜逆回購”的運行機理的探討,來看是否能找到一些解決目前貨幣政策困局的“新思路”。

上周連續(xù)暴漲的A股市場在周四多重利空的沖擊下,終于難以支撐,上證指數出現了單日6%以上的暴跌。除了匯金減持銀行股以及證監(jiān)會檢查場外配資等利空消息之外,央行近期向部分金融機構進行了定向正回購操作也成為當天重要的負面消息之一,市場擔心央行突然重啟正回購回籠資金是否意味央行寬松貨幣政策立場轉向的。

對于這種擔心,首先我們認為鑒于目前整體經濟在2季度下行趨勢不改,央行在目前的這個時間點非但不會收緊反而應該加大貨幣政策寬松的力度來幫助經濟企穩(wěn)。其次我們認為央行本次正回購很大程度上可能是對金融機構主動需求的回應。目前在央行連續(xù)降息降準之后,銀行金融機構流動性充沛,銀行間市場7天質押回購利率已經跌破2%,但我們也發(fā)現金融機構加權平均利率在6.56%左右,顯著高于一季度5.8%的名義增速。這是因為在經濟下行周期中,銀行風險偏好下降引致對實體經濟惜貸,從而造成寧愿把流動性通過回購還給央行,也不愿增加對實體經濟的融資。

但我們認為以上這些邏輯都是市場站在銀行立場上來分析問題的時候,所能獲得的相對顯而易見的簡單邏輯。但如果我們站在央行的立場上來看問題的話,央行看到的是金融體系和實體經濟形成了兩個分割的流動性場。因此在短時間內,央行在無法有效打通兩個分割市場的流動性渠道之前,通過正回購適當回收部分滯留在金融體系內的流動性也不乏是一個權宜之計,否則會造成類似銀行間市場利率過低,而且會導致過剩流動性進一步向股市溢出,從而導致已經出現的資產價格泡沫進一步膨脹。這就是為何我們看到“央行一方面降息降準,另一方面又重啟正回購”,這看似矛盾的“左右互搏”的舉動的背后的央行的邏輯。

央行本次定向正回購從某種程度上也讓我們思考是否能有一種選擇,可以讓央行在解決“經濟下行需要寬松貨幣政策托底,但金融機構由于風險偏好降低對實體經濟惜貸,從而導致過剩流動性刺激資產價格泡沫”之間的矛盾。

在經濟周期下行過程中,央行實施寬松貨幣政策,但往往發(fā)現貨幣政策的傳導機制出現問題。以美國為例,美聯儲從2008年次貸危機爆發(fā)開始,一共實施了3輪QE釋放了流動性,美聯儲的資產負債表從危機前的不到1萬億美元迅速膨脹至4.5萬億美元之上。但我們發(fā)現銀行在美聯儲的超額準備金也同步上升了2.5萬多億美元。這也就是說美聯儲通過QE釋放天量流動性給銀行,但銀行把獲得的大部分流動性存回了中央銀行。從技術層面來解釋,這是因為美聯儲從2008年以來開始對超額準備金支付利息,從而使得美聯儲在貨幣政策的實際操作層面得以推行“利率走廊”模式(利率走廊以央行貼現利率為上限,并以超額準備金利率為下限)。雖然經過幾次下調,依舊對超額準備金支付0.25%的利息,相對與0.15%的聯邦基金利率,銀行依舊有動機把從QE獲得的流動性存回美聯儲作為超額準備金來套利。

表面上看,在這種機制下,美聯儲的QE并沒有達到預期的目的,大部分流動性似乎繞了一個圈又回到了美聯儲手中。但從實際效果來分析,我們可以得不同的結論:

首先,QE大量流動性的釋放,有效降低了銀行的風險偏好。經濟周期下行,銀行金融機構減少實體經濟的融資,往往并不是完全是因為流動性出現問題,而是風險偏好下降。而銀行的惜貸又造成實體經濟更大的困難,從而導致整個經濟陷入資產負債表式的衰退。此時央行寬松貨幣政策釋放大量流動性可以有效降低銀行的風險偏好,促進其增加對實體經濟的融資,從而能幫助經濟擺脫這種惡性循環(huán)。從美聯儲QE的效果來看,雖然美聯儲釋放的大量流動性被作為超額準備金存回了央行,但這是金融機構的主動行為并不是央行收緊的被動結果,因此不影響銀行風險偏好的下降。很明顯,在QE開始實施之后,銀行對企業(yè)放貸意愿開始回升,實體經濟開始獲得融資。

其次,流動性回流美聯儲在一定程度上抑制了資產價格泡沫的膨脹。 如果美聯儲不希望銀行等金融機構把QE釋放的流動性存回中央銀行,那非常簡單的措施就是把超額準備金的利率歸零。但這樣做的結果是會導致流動性大量進入金融市場,一方面造成貨幣市場利率歸零,甚至是負利率,從而導致完全進入流動性陷阱。另一方面就是使得沒有進入實體經濟的過剩流動性被迫進入股市和房地產市場而推高資產價格泡沫。我們知道,央行在經濟下行周期內面對的最大的問題就是在“資產價格泡沫和經濟增長復蘇的賽跑”的時候如何把握好寬松的力度和時間點。最擔心出現的局面就是,在經濟還沒有獲得可持續(xù)復蘇動力之前,資產價格泡沫已經過度膨脹并有開始孕育新一輪危機。目前美國標普500指數和美國房地產價格已經超過2008年高點,因此如果不是大量的流動性作為超額準備金回流美聯儲的話,那結果很可能就是是沒等美國經濟復蘇,資產價格泡沫就可能被吹破從而引發(fā)新一輪的金融危機。

目前中國面臨同樣的問題,在經濟下行的周期中,金融機構風險偏好下降所造成的惜貸導致實體經濟出現融資難,融資貴的問題。央行通過降息降準釋放流動性,在一定程度降低金融機構風險偏好的同時,但資金大量進入資本市場催生泡沫,這令央行貨幣政策陷入兩難困局。從美聯儲的實踐來看,如果央行在推行貨幣政策寬松的同時能適度開辟由金融機構掌握主動權的流動性回流渠道,在一定程度上可以實現“在降低銀行風險偏好增加對實體經濟融資的同時,減少過剩流動性向資本市場的溢出,從而降低資產價格泡沫膨脹的風險”。

那中國央行是否可以推行類似美聯儲的超額準備金來自動回收過剩流動性呢?短期內央行適應部分銀行的需要而開放定向正回購來回收部分流動性也是個不錯的權宜之計。一方面,這部分被回收的流動性本質上很大程度上是銀行主動上交的,因此銀行的風險偏好不會因為流動性的收緊而降低,進而對實體經濟的融資造成負面影響;同時更為重要的是,這可以減少了那些游離在實體經濟融資之外可能進入資本市場/未來房地產市場的過剩流動性,從而在央行貨幣寬松的過程中一定程度上降低了資產價格泡沫的過度膨脹的風險。我們認為央行上周的定向正回購在很大程度上是嘗試緩解貨幣政策寬松應對經濟下行和資產價格泡沫膨脹的兩難困局的一個對沖機制。 但緊接著的問題就是,正回購的主動權依然在央行手中,回購的時間點和數量是由央行掌握,而非手握過剩流動性的金融機構,而且更為重要的是如果央行和市場的溝通不透明的話,會給市場傳遞央行貨幣政策緊縮的錯誤信號,從而對銀行的風險偏好的降低產生負面影響。因此未來央行需要設計一個由市場機構主導的主動機制,一方面可以實時調節(jié)市場過剩流動性,另一方面也避免了由央行主導所傳遞的信號模糊的問題。相對于美聯儲的超額存款準備金率工具,目前中國超額準備金率僅為0.72%,相對市場利率過低,因而無法通過超額準備金來引導過剩流動性回流

美聯儲的“固定利率全額供應的隔夜逆回購”的參考意義。我們認為2013年美聯儲曾暗示將推出“固定利率全額供應的隔夜逆回購”的政策工具來取代超額準備金來改善美聯儲對貨幣市場利率水平的控制。這里的“固定利率”是指美聯儲公布支付給逆回購對象的固定利率。“全額供應”是指美聯儲將全額借入每個交易對手方希望借給美聯儲的任何量的資金。換句話說,美聯儲愿意通過“固定利率全額供應的隔夜逆回購”以一個相對固定的利率水平借入市場上愿意接受這個價格的無限量資金。需要指出的是,美聯儲這里指的“逆回購”是站在融出資金的金融機構的立場上而言,因此如果根據我們的習慣站在央行立場上來看就應該是“正回購”。在這個機制下,在美聯儲設定回購利率之后完全讓銀行自己來決定和美聯儲進行回購交易的時間點和數量。

如果中國央行也能開發(fā)類似貨幣政策操作新工具的好處就是:一方面通過利率引導機制讓金融機構可以根據自己的流動性狀況來自主決定是否把過剩流動性返還給央行,避免由于寬松的貨幣政策所造成的過量流動性滯留在金融體系內來推高資產價格泡沫。因為此類操作不是央行主導的正回購操作,從而不存在被動的流動性收縮,因此不會造成銀行因為流動性緊縮而風險偏好下降,進而造成影響實體經濟融資的問題。從另一方面是央行可以通過調整固定回購利率來調節(jié)市場資金的余缺, 進而影響貨幣市場利率,從而達到提高貨幣政策傳導機制有效性的目的。同時從中長期來看,中國在利率市場化的過程中,也希望采用“利率走廊”的模式來改善貨幣政策傳導機制。央行在貨幣政策執(zhí)行報告,以及包括周小川行長在內的很多央行高級官員在不同場合也談及中國推行“利率走廊”的前景。目前來看,中國式利率走廊機制的基本框架可能是:以常備借貸便利(SLF)利率為上限,以超額準備金存款利率為下限,通過公開市場操作調控短期基準利率(如7天回購利率)。但由于目前超額準備金利率太低,無法有效形成利率走廊的下限。因此除了理論上大幅提高超額準備金利率的選擇之外,也可以尋求一個過渡性的替代指標,而類似固定利率全額供應隔夜逆(正)回購利率則是一個不錯的選擇。