【事件】

新浪財經報道，12日據(jù)權威渠道透露，財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定采用定向承銷方式發(fā)行地方債，而地方債將納入抵押品框架。

【評述】

1.債務置換對債市產生供給沖擊，對市場主體吸引力小

三部委聯(lián)合發(fā)文基本符合市場預期，地方債務置換需要央行參與。原因在于：第一，巨大的地方債供給對債券市場形成了供給沖擊，去年地方債總規(guī)模不過4000億元，今年由于43號文對地方政府融資模式的調整，地方債發(fā)行擴容，其中一般性地方債5000億，專項債1000億，用于置換高息負債的債務置換首批為1萬億（其中大部分是專項債），總計發(fā)行約1.6萬億的地方債，這遠遠超出了之前地方債的發(fā)行規(guī)模，對債券市場會產生顯著的供給壓力。事實上，最新的債務甄別結果顯示地方政府負有償還責任的債務已達到16萬億，遠超2013年審計署口徑的10.69萬億。2013年審計署結果顯示2015年到期地方債有1.8萬億，目前1萬億債務置換僅覆蓋一半左右，而如果按照2015年地方上報的16萬億債務規(guī)模同比例計算，2015年到期地方債可達2.6萬億，1萬億債務置換覆蓋的比例更低。因此，債務置換才是剛剛開始。考慮到債務置換不是破產減記，本質上是非市場化行為，單靠市場化金融機構顯然不足以消化天量債務。

第二，地方債相比于國債缺乏流動性，相比于AAA級企業(yè)債如城投又沒有足夠高的收益率，地方債與已有債券品種相比并沒有太多的優(yōu)勢。從商業(yè)銀行角度看，地方債在收益與流動性上沒有太大吸引力，而且還會擠占和沖擊市場資金。

2.債務置換需要央行超越對沖型貨幣寬松政策

當前，債務風險沒有得到根本緩釋，對地方舊有融資約束在穩(wěn)增長的壓力下有了一定的放松，這必然會導致新的債務風險積聚。因此，對地方債發(fā)行特別是地方置換債務需要有相應的寬松政策支持。我們之前曾指出，債務置換計劃的成功央行必須超越對沖型寬松政策。之前1%的降準釋放出大約1.5萬億流動性，但一季度外匯占款同比少增約1.04萬億，因此降準很大程度上是對沖跨境資金流出日益加劇的情況，央行需要開辟新的基礎貨幣投放渠道來為債務置換鋪平道路。因此，央行針對債務置換實施針對性的寬松是必須的。從操作上，央行通過采用類似歐版LTRO的方式，激勵商業(yè)機構通過將購買的債務置換資產抵押給央行，以此獲得低成本流動性，同時實現(xiàn)債務風險最終鎖定在央行資產負債表內。我們認為，這一操作是可行的，也是當前緩釋債務風險的現(xiàn)實選擇，央行應當在債務置換中發(fā)揮更大的積極作用。

3.央行參與債務置換的積極作用

此次央行將地方債納入到抵押品框架，可能通過PSL、MLF等方式向市場提供流動性，擴充央行資產負債表，這類似于歐央行的LTRO操作。其影響在于：第一，緩釋了地方債務違約風險暴露，金融系統(tǒng)性風險降低；第二，減輕地方政府債務負擔，利息支出導致的再融資需求下降，地方政府可以騰挪出更多的資金空間來配合“穩(wěn)增長”，這實際上也是繼11日國務院發(fā)25號文允許地方保留稅收優(yōu)惠之后的又一利好；第三，有利于市場無風險利率下降，一直以來隱性擔保、剛性兌付是導致市場無風險利率居高不下的重要原因，置換后，此類高收益期限短的資產減少，有利于降低真正的市場無風險利率；第四，有利于提高銀行購債的積極性，高息資產減少也會使得銀行基于利潤的考量去擴張信用，這與“穩(wěn)增長”的方向相一致。第五，債務置換后，銀行不再需要進行信貸不斷展期以維持融資主體的債務可持續(xù)性，資金無效占用的情況能夠得到一定程度的緩解，提高資金的使用效率和周轉速度。此外，地方債將納入抵押品框架使得銀行獲得低成本央行資金頭寸的支持，減緩了債務置換對市場化融資主體的沖擊效應。

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