本刊特約作者 方 斐／文

在經濟上行周期，政策性銀行對經濟增長的作用會籠罩在商業銀行的光環之下；一旦轉換到經濟下行周期，它們的作用往往會凸顯出來。

4月12日，國務院批準了三大政策銀行，即國家開發銀行、中國農業發展銀行以及中國進出口銀行的改革計劃，這向外界釋放的強烈信號是，上述三家銀行仍是非商業機構。而在此前很長一段時間，市場關于三大政策性銀行是否要轉型的討論甚囂塵上，結果仍是莫衷一是；尤其國開行轉型為商業銀行一度幾乎成為大家相信的事實。但上述改革計劃使事情出現了峰回路轉。

在針對各家銀行的具體方案中，國務院修改了2007年的“政策性銀行商業化”的計劃，該計劃于2008年全球金融危機時叫停。這一轉變表明監管層對商業銀行的經營風險有了新的認識，而政策性銀行在宏觀調控和風險控制方面均有緩沖墊的作用。這里的潛臺詞是，一旦發生大的經濟或金融危機，中央政府極有可能為政策性銀行提供支持，這體現了這些銀行重要的政策性作用。

改革計劃確認并澄清了政策性銀行需要承擔的各項責任。重新定義了國開行，將其列為開發性金融機構，而不是政策性銀行，并號召國開行在維護穩定增長和支持國家經濟調整方面發揮積極作用。這也許意味著國開行可能從事更多商業化活動。國際評級機構惠譽認為，除了法律地位方面的考量，國開行仍將作為國家的政策工具發揮作用。

在過去幾年里，國開行和進出口銀行越來越向著支持中國企業海外擴張、收購資源和技術并減輕行業產能過剩壓力的方向發展。上述改革計劃將為國開行和進出口銀行進一步參與“一帶一路”的國家發展戰略打下基礎。

在中國經濟下行期間，商業銀行因為不良資產的巨大壓力導致風險偏好降低，指望其進一步支持經濟發展掣肘因素太多，而這時政策性銀行可能在支持國家經濟方面發揮更大的作用。因此，從這個角度分析，改革計劃表明這些銀行仍將作為國家政策工具，并在穩增長背景下發揮更大的作用。

當然，政策性銀行的改革必不可少，在管理層倚重的同時，也鼓勵這些銀行加強資本金管理和風險管理，為今后政策性機構引入“最低資本標準”做好準備。也就是說，作為政策性機構，這些銀行的風險偏好應當高于商業銀行。有媒體猜測這些機構的最低資本充足率可能為10.5%，與中國對非系統重要性銀行的要求類似（而對系統重要性銀行的要求為11.5%），但目前尚無確切消息。

就在上述改革計劃出臺的一星期后，央行于4月19日再度降準100個基點，這是2015年以來的第二次降準，被市場視為迄今為止最重要的寬松政策之一。雖然降準的確可以增加流動性供給，但降準的首要目標是對沖外匯占款收縮，保證基礎貨幣適度增長。也就是說，降準的確是寬松措施，但并非刺激政策。與降準措施相比，更值得市場關注的是決策層決定為政策性銀行注資并提供流動性支持，以擴大其信貸投放規模，這也許才是近期甚至是2015年最重要的刺激措施。

冀望PSL穩增長

從政策性銀行改革計劃的公布到隨之而來的100個基點的降準，4月以來一系列政策動向為市場初步揭開了管理層宏觀調控政策中的全新思路，降準已經不是新手段，但降準與政策性銀行的改革相結合的政策組合卻提供了一種政策新思維：即為達到穩增長的政策目標，管理層希望通過政策性銀行放貸支持基建投資，增加公共品的供給，而央行作為重要后盾將為政策性銀行提供流動性，甚至直接注資。

由于最新公布的一季度經濟數據仍未擺脫疲弱態勢，市場普遍預測管理層將加大基建投資力度，并進一步放松貨幣政策。現在看來，擴大政策性銀行放貸規模和降準便是一套組合拳，管理層早有準備。

分析以往中國宏觀調控的歷史經驗，管理層通常會通過推進基建及政府相關投資來支持經濟增長，但此次略有不同，當前企業部門投資意愿疲弱，在平臺融資受限、地方政府融資難度加大，管理層希望避免信貸全面擴張和杠桿率進一步攀升。但在中央政府不希望大幅擴張財政赤字的種種制約下，這一次面對考驗的管理層將出何種政策以支持經濟增長呢？

從上述動作來看，管理層目前開出的藥方是更大程度地發揮政策性銀行的作用，這不但可以增加對政策性銀行的流動性支持，甚至直接注資，還可以進而鼓勵其對棚改、水利、鐵路及其他基建領域提供信貸支持。這從央行將擴大向國開行發放抵押補充貸款（PSL）的規模可見一斑。

根據上述改革計劃，國開行將回歸“開發性金融”的定位，在市場機制下從事政策性業務，而不再追求此前的商業化定位。國開行總資產超過10萬億元（約合1.6萬億美元）、總貸款超過8萬億元（占銀行體系總貸款的比重約10%，占GDP的比重約13%），是中國最大的政策性銀行。

從轉型商業銀行回歸開發性銀行，這一轉變或許是權宜之計，但同時也意味著作為其主要資金來源的國開債將擁有國家信用，風險權重為零。作為改革內容的一部分，管理層將為國開行注資，注資方可能包括財政部、央行，注資后國開行的政策性地位將更加增強。

改革中的重要一點就是將擴大向開發性政策性金融發放PSL的規模，以支持棚改、水利、中西部鐵路等重大項目盡快落地。早在2014年，有報道稱國開行以貸款為抵押從央行獲得了1萬億元的PSL額度，利率為4.5%。但央行資產負債表上相關科目的變動較小，難尋1萬億元的蹤跡，表明PSL的實際投放規?？赡苄∮?萬億元。

或許是管理層可能對上一輪PSL的效果比較滿意，再加上目前債券市場收益率降幅有限，因此可能計劃讓央行直接為國開行提供流動性支持。新一輪PSL的利率可能接近國債利率（3%-3.5%），期限可能為3-5年，規?？赡軘U大至1.5萬億元以上。

PSL這一創新貨幣工具包含了貨幣和財政政策兩個方面的因素，一方面，政府可以通過國開行進行擬財政支持，而無需大幅提高財政赤字，或依靠地方政府融資平臺從商業銀行無節制地借貸；另一方面，央行可以通過對國開行定向寬松來為拉動經濟增長、促進再平衡的重點項目提供信貸支持，而不必像2009年那樣大幅降準和降息。

貨幣可更寬松一些

2015年一季度，國開行發放貸款4099億元，已接近2014年上半年4740億元的水平。如果再來一輪PSL，這將助力國開行為重點政府項目提供更大力度的信貸支持，彌補地方政府收入乏力、地方平臺融資收緊所導致的融資缺口。

有機構預計2015年國開行新增貸款規?？赡苓_1.5萬億元，將近2014年的兩倍，資產規?？赡茉鲩L30%，從而幫助支撐20%左右的基建投資增速。穩健的基建投資增速意義重大，它將緩和房地產和制造業投資持續下滑的局面，幫助全年固定資產投資實現管理層預定的13%的增速目標。

雖然央行創造PSL的初衷僅為了實施定向寬松，但與再貸款或其他流動性投放工具類似，PSL也能夠投放基礎貨幣，區別僅僅在于前者通過商業銀行放貸，而后者通過政策性銀行為基建和政府投資項目提供低成本信貸。與其他基礎貨幣投放方式類似，在基建項目獲得國開行的貸款后，貨幣信貸同樣會在銀行體系內不斷派生放大。為國開行提供1.5萬億元PSL的效果相當于降準兩次以上，可以有效補充當前受制于外匯流出的基礎貨幣供給。央行一季度外匯資產顯著收縮了2521億元人民幣，與2014年同期的7879億元的大幅增加形成鮮明對比，凸顯了基礎貨幣增速面臨的壓力。

此外，通過國開行增加基建投資可以緩和地方政府在“影子銀行”體系和債券市場上的融資需求，從而避免推高債券收益率；且隨著國開行貸款轉化為商業銀行存款，銀行放貸能力也將有所增強，在銀行間市場資金拆借的需求也會有所降低。因此，PSL有望引導貨幣市場利率進一步下行。

不過，PSL也有負面影響。瑞銀證券認為，擴大對國開行發放PSL的規模仍無法避免杠桿率進一步攀升。國開行發放的貸款依然是貸款，與一般貸款的區別僅是成本較低，債務負擔更可持續。除非央行通過其他渠道調整流動性投放規模，保持穩定的貨幣供給，或者通過控制貸款額度保持穩定的信貸增長，收緊“影子銀行”監管或繼續動用貸存比的限制，否則基礎貨幣增速加快仍會推動銀行放貸加速增長。但考慮到現階段貨幣政策的首要任務仍是避免貨幣條件被動收緊，短期內超額寬松一些并無不可。