作者:智信資產管理研究院研究員 劉蘭香

來源:智信資產管理研究院《資管高層決策參考》

受益于國內產業轉型升級和經濟持續發展,并購已經成為近兩年資本市場最熱門的詞匯之一,并改變著上市公司成長的邏輯和資本市場運行的規律。目前,并購已進入各行各業、各個細分領域,產業資本和金融資本都無法視而不見。

進入2015年,并購活動不僅會繼續活躍,而且會向更深層次、更符合實體經濟需求的產業整合方向拓展。在這一波并購潮中,以銀行、信托、保險為主的低風險偏好資金提供方,以并購基金為代表的高風險偏好產業介入者,以券商投行為主的中介機構,以及上市公司等資產提供方之間,究竟需要一種怎樣的紐帶去鏈接?這涉及國內并購交易中的一個核心問題--融資。而這恰好也為資管機構挖掘并購業務中的機會提供了空間。

不同屬性的資金在這一波并購浪潮中能獲得多大的價值,取決于其能在多大程度上提高對產業的深度把握能力,從而在并購業務中承擔更高風險、獲得更高收益。目前,銀行資管已經在探索通過成立策略并購聯盟或管理FOF,變被動為主動;信托也在更加深度地介入產業,從債務融資逐步向股權投資轉移;險資則更加看重國內的混合所有制改革帶來的相關機會。

并購市場有多火?

2013年被稱為中國的并購元年。2014年,在國內日益升溫的產業整合需求以及一系列巨大的政策紅利推動下,并購市場延續了火爆趨勢。

Wind資訊統計顯示,2014年中國市場共完成964起并購交易,其中有80起未披露金額。披露金額的884起交易,交易總價值約為7983.44億元,平均每起案例交易價值約9.03億元。2013年中國并購市場共完成647起(48起未披露金額)交易,交易總價值約為5940.92億元。2014年中國市場并購交易數量較上年暴漲將近一倍,交易金額較上年上漲34.38%。

圖1 年度并購數量變化趨勢圖(2007-2014)

同時,并購不再是少數人的游戲。統計顯示,2007-2013年,發生并購的上市公司占總上市公司數量總量的比例約在20-25%;并購是屬于少數上市公司的投資行為。但2014年,發生并購上市公司數量占上市總量比重高達44%,并購已不再局限于少數上市公司。

圖2 發生并購的上市公司占總上市公司數量總量比重(2007-2014)

此外,盡管境內并購仍是并購市場主流,但跨境并購也在逐漸增多。統計顯示,按照首次披露日期,2014年中國共發生3243起并購交易,其中境內并購2956起,出境并購198起,入境并購47起,境外并購42起。

圖3 2014年中國市場并購交易構成圖

2015年的并購市場預計將持續繁榮,與新三板、混合所有制改革、高端制造等相關的并購交易將備受關注,跨界并購作為上市公司轉型工具也將繼續活躍,同時由于注冊制下IPO效率大幅提升,借殼上市活躍度則趨于下降。此外,2015年跨境并購將是國內上市公司一個重要的出路,因為隨著并購的持續繁榮,國內優質標的將越來越少,會有更多上市公司將目光轉向海外,而且商務部和發改委在政策方面均已做出放松,政策管制方面進一步減少。

并購交易中的融資問題

盡管眼下并購市場如火如荼,越來越多的企業在借助并購的方式實現自身擴張,但國內的并購環境仍然不容樂觀,尤其是并購交易中的融資問題,仍然困擾著并購方和中介機構。

在很多并購交易中,資金都是交易成功與否的決定性因素。因為并購交易本身的不確定性和或然性,完全依賴于收購方營運現金流或自有資金完成并購的案例較少,多數的并購交易都會用到外部融資來解決資金問題。目前,并購交易比較常見的外部融資有三種來源。

一是銀行等金融機構提供的并購貸款。早在2008年,銀監會即出臺《商業銀行并購貸款風險管理指引》,針對境內企業以受讓現有股權、認購新增股權、收購資產、承接負債等方式實現合并或實際控制并持續經營目標企業的并購行為,允許符合條件的商業銀行對其發放并購貸款,以滿足日益增長的并購融資需求。

在并購貸款融資中,融資方能夠在較短的時間內獲得相對低成本的資金,并且并購貸款利息可以稅前抵扣,理論上可以助推并購交易,但實際上這一推動作用有限,因其存在規定不明確、門檻過高等問題。例如,并購貸款只針對以"控股"為目的的并購,要求自有資本金不低于50%,期限不長于5年,需采取受托支付的方式進行放款,不能替換前期投入的過橋性并購融資等。由于并購交易往往金額較大、融資結構較為復雜,這些審批條件、時間都不能滿足并購交易的實際狀況。

同時,對于上市公司而言,因為上市公司信息披露及決策時效等要求,導致并購貸款在上市公司兼并重組案例中幾乎不能使用。要解決這一問題,有待銀監會的并購貸款規定與證監會的關于上市公司兼并重組的融資安排能進一步協調。

二是證券公司承銷的并購類債券。繼上交所、深交所和中國證券業協會在2014年11月同時發布關于開展并購重組私募債券業務試點的通知后,2015年1月20日,國內首單并購重組私募債券--由國泰君安擔任主承銷商的"昆明市高速公路建設開發股份有限公司2014年并購重組私募債券"正式登陸上交所,備案金額為25億元。通過發債募集資金,該公司將持有昆明元朔建設發展有限公司100%的股權,完成對昆明市高速公路業務的整合。

盡管首單并購私募債的發行備受矚目,但其更多還是債的概念,實際上離并購有點遠。這單債的并購企業和標的都很簡單,就是昆明高速并購上市公司的一塊資產,既不涉及內部交易,相關資產的產權和定價也很清晰,但一般意義的上市公司并購所涉及股權關系以及交易結構都要復雜得多,還涉及未來業績的增長性以及產業的整合等問題,因此這單債所涉并購交易并不具有代表性。尤其如果考慮到并購私募債屬于交易所的債券部而非證監會的并購審核組管轄,對于并購私募債的審核仍然會偏于保守,因此如果是更復雜的并購交易,實際上仍然很難通過發并購債募集資金。

三是以并購基金為代表的私募股權投資,包括券商及PE系的并購基金。并購基金是一種專注于對目標企業進行并購的私募股權基金。近兩年來,中信、中金、西南、海通、廣發、中信建投、華泰聯合、國信等券商都已設立了并購基金。與此同時,PE與上市公司聯動的模式實際上成為并購基金主流模式,據Wind數據統計,2014年以來已有約62家A股上市公司參與設立并購基金,設立總規模超過460億元。除作為GP出資外,PE機構有時也認繳部分LP份額。上市公司方面根據資金情況,出資比例也會有高低程度的差異。

盡管并購基金介入產業較深,但據清科統計,2014年前11月國內新增60支并購基金,僅占私募股權投資市場新募基金14.8%;而在歐美成熟的市場,PE基金中超過50%的都是并購基金。相較于西方發達國家,中國的并購基金尚處于萌芽階段,還遠遠不能滿足國內并購市場的融資需求。

資管在并購業務中的機會

如上所述,國內并購市場持續繁榮,但并購交易的融資仍然存在種種問題。這其中恰好潛藏著資管機構介入的機會。

1、銀行資管:成立策略并購聯盟或FOF 變被動為主動

從投資的角度來說,銀行資管介入并購的方式無非是三種,一是債權,二是夾層,三是股權。

首先,從債權的方式來看,一是國內并購業務發展的宏觀背景是GDP增速下降和產能過剩并存,國家政策鼓勵并購消解產能,且各大過剩產業自身亦有整合的需要,但企業并購重組面臨的一大障礙是金融支持不足;二是隨著國內利率中樞趨于下行,債券的收益率會下降得很快,而銀行理財的成本則很難下降。在這兩方面背景下,未來并購債一定會進入銀行間市場,對于企業并購重組來說可以解決資金來源,對于銀行理財來說可以獲得高收益投資標的,因為并購債就是一種高收益債。

這是從長遠來看銀行資管介入并購業務的機會,而從當前來看機會也很多。由于銀行資管的靈活性比較強,可以為LBO(Leveraged Buy-Out,杠桿收購)交易提供優先級資金,獲得固定收益,類似于并購貸款,但又沒有并購貸款那么多的限制;銀行資管還可以提供夾層資金,獲得"固定+浮動"的收益。同時,銀行由于在價值鏈上客戶比較多,還可以幫助企業引入戰略投資人作為劣后方,為并購退出提供比較確定的可能性,這是銀行資管與其它機構相比介入并購業務所具有的優勢。

在一些大的并購項目中,銀行已經成為主力的資金提供方,因為銀行仍然是資金量最大的機構,形式也比較靈活,既可以通過表內也可以表外,而且銀行內部審批流程也在改善。

相對而言,銀行資管通過債或者夾層的手段介入并購業務更符合銀行理財穩健的特點,通過股權的方式介入仍然面臨較大障礙。因為銀行與PE的風格截然不同,銀行注重主體信用,而PE看重標的資質。對于銀行而言,資金進入后面臨到期償還的情況,如果到期償還不了,不管企業的發展前景多么好,銀行在當下還是面臨資產處置的問題。有鑒于此,銀行資管如果要以偏股的方式介入并購業務,除了要加強對資產的評估能力,最重要的是要引入資產處置的能力,可以通過擔保,這是傳統的方法,但更應當通過一些創新的方法。

例如,銀行與企業和PE機構成立策略聯盟就是一種創新的方法。企業有信用但沒錢,PE沒有信用但有錢,而銀行有錢需要信用,因此三方合作成立并購基金,銀行投錢,企業和PE作為戰略合作方承諾銀行在未來需要處置資產的時候足額償付銀行,相當于銀行買了一個期權,獲得固定+浮動的收益。平安財智、昆明制藥和中信銀行合作成立的一只并購基金就是這類"策略聯盟",三方分別出資3億、1億和1億,銀行出資的同時,昆明制藥承諾在未來某個時點以公允價值回購銀行的份額,相應地銀行可以先拿比較少的固定收益,未來再拿比較多的浮動收益,總體能達到9%左右的收益。這種合作方式相當于銀行讓渡出一部分的利益給投資機構,實現銀行資管介入并購業務從被動到主動的轉變。

實際上,對于銀行資管來說,在理財"剛性兌付"的文化之下,目前還很難做脫離授信兜底的項目,這是投資并購市場的主要障礙。如果銀行資管要脫離信貸文化去介入并購業務,最佳的途徑可能是管理FOF(基金中的基金),銀行只要控制產品的規模以及選擇優秀的管理人,最終依靠企業上市或并購退出來實現收益,在這個過程中銀行的風控就在于如何選擇和約束管理人。這是銀行理財在資產端的轉型,與此同時負債端的變革也要啟動,最重要的是對投資者進行教育,即告訴他們投資這種產品就必須要破除剛兌心理。

2、信托:深度介入產業 從債務融資逐步向股權投資轉移

信托參與產業并購,無論是從自身的工具優勢,還是從近年來積累的實業投融資經驗來看,都是極具想象力的一種業務類型。實際上,處于轉型壓力之下的信托業早已盯上了并購市場這塊沃土。根據Wind數據,從2010年至今,信托公司共發行45款并購產品。

信托公司目前介入并購業務主要有兩種模式。一種是類似于并購貸款的模式。在信托公司迄今所發行的45款信托并購產品中,有11款以并購貸款為名,在這種模式中,信托只是滿足主體針對收購而產生的大量資金需求,可以說是一種"協助并購的抵押貸款",信托公司并未真正參與到并購業務當中,因此這類產品與傳統的固定收益型產品差別不大。

另外一種模式是由信托公司設立集合信托計劃,直接買入標的資產;持有一段時期后,將資產或者信托受益權轉讓給實際收購方來實現退出。這類集合信托計劃一般都進行了結構化設計,普通投資者買入優先級,劣后級則由風險承受能力高的投資機構(如私募產業基金)或收購方買入,標的資產則一般委托給收購方管理。在這種模式中,由于信托計劃"真實持有項目",若劣后投資人、收購方不能依約接盤,則可能引發兌付風險,因此信托公司必須對產業有相當的理解和把控能力。

中建投信托是試圖深度介入產業并購的典型案例。經過深度調研后,中建投信托發現光伏電站領域面臨重要機遇,因而積極展開布局。目前來看,主要通過三種模式介入光伏領域。

一是明股實債的模式。S能源集團系香港上市公司,是國內最大的民營太陽能電站運營商,2013-2014年新增裝機容量均位列全國第二名。通過信托計劃直接控股項目公司,從而實現對標的電站的絕對控制。

二是融資租賃模式。Z新能源集團是國內最早介入光伏電站開發的公司之一,2013年起逐步向電站運營商轉型,目前累計建設光伏電站裝機容量國內排名第一,持有電站規模國內排名前三位。信托計劃通過資產委托租賃的方式投入,滿足相關監管要求,實現對電站核心資產的控制。

三是少數股權買入返售模式。H光伏集團是A股上市公司,主要從事太陽能電池片的研發、生產和銷售,以及太陽能電站的開發和銷售。信托計劃通過增資持有項目公司少數股權,滿足相關監管要求,同時在電站建設進度達到特定時點前,提供已并網電站的少數股權作為質押物。

2015年,中建投信托還計劃將光伏電站領域的業務從債務融資逐步向股權投資轉移,投資規模預計達到30-50億元。擬設立的并購基金與某公司制基金合作,從建設期融資著手,同時保留債轉股的權力,在債權到期后有權轉為電站股權,并在未來通過資本市場退出。

3、保險:當前主要機會在混改 未來海外投資空間大

目前,險資整體而言"買債"的痕跡仍然較重,對于股性較強的并購業務仍然比較謹慎。短期來看,險資主要的機會可能在于混合所有制改革。

去年,中石化銷售混改方案吸引了各路資本競相追逐,最終25家投資者以1071億元的現金認購增資后銷售公司29.9%的股權。其中保險行業投資資金約在300億元左右,占此次中石化銷售公司增資總額的近30%。投資者名單顯示,中國人壽和深圳市人保騰訊麥盛能源投資基金企業(有限合伙)各出資100億元,分別持股2.8%;生命人壽保險股份有限公司55億元,持股1.54%;長江養老保險股份有限公司出資50億元,持股1.4%;中郵人壽出資15億元,持股0.42%。其中,深圳市人保騰訊麥盛能源投資基金企業是中國人保旗下人保資產聯合騰訊科技、麥盛資產組成的投資團,投資團總體投資規模為100億元。人保資產通過發行"中國石化混合所有制改革項目股權投資計劃",面向中國人保集團內外的機構投資者募集資金,從而給中小保險公司投資該混改項目也創造了條件。

盡管險資對于混改的機會較為積極,但對于這些參與中石化銷售公司混改項目的險資來說,還是作為一筆財務投資,主要考量的是穩定回報和長期的成長性,距離真正的并購概念還比較遠。

不過,在政策鼓勵下,預計未來保險資管通過設立并購基金、夾層基金和不動產基金等私募基金,逐步拓展到真正的并購業務。

同時,在險企進行多元化配置,紛紛尋求海外投資的今天,會有更多保險資管進行海外股權投資。泰康人壽執行副總裁、泰康資產首席執行官段國圣近日就表示,2015年,泰康資產將在健康醫療、消費服務、能源環保和新型農業等方面嘗試海外股權投資。