文/格雷戈里奧（Greg N.Gregoriou）、紐豪瑟（Karyn L.Neuhauser）

一.引言

如果一家公司將收購另一家公司的意圖公之于眾后，其股價出現上漲，那么這將被視做市場對擬議交易的合理性以及實現交易的可能性釋放出積極信號。盡管價格上漲的部分原因是投機者寄希望于在要約期內實現意外收益，但價格上漲也可解釋為初步反映了擬議中的兩家公司實體合并所能創造的期望價值。鑒于大量證據表明投標公司股東從收購中所獲回報為負或者至多是中性的，所以股價上漲對于投標公司而言應該是件值得慶幸的事情。

此外，如果投標公司的股票構成目標公司的部分或全部對價，考慮到存在大量獨立的證據顯示股權交換收購相對于匹配股票所獲超額收益為負，而現金收購相對于匹配股票所獲超額收益為正，于是股價上漲就更是一件值得慶祝的事情了。盡管大量證據發現在從公告到要約終止的時期內，收購公司的股價不會上漲，但投標公司股價上漲無疑強烈地暗示著市場預期交易所產生的協同效應經貼現后會超過隱含的全部要約收購溢價。

當要約結構中出現股權交換特征時，這種信號得以進一步強化。令人驚訝的是股權交換收購的一個經常為人們所忽視的方面是，投標公司股價上漲也會增加對目標公司支付的溢價。

股權交換收購中投標公司股價上漲似乎體現了投標公司股東與目標公司股東的雙贏，投標者從市場對交易的正面評價中獲利，出售者從對其股份的要約價增加中獲利，多年的金融研究和教學經驗告訴我們對待任何號稱雙贏的情況都應該謹慎地對待。一些評論者甚至認為，在股權交換收購中，兩個組成公司的股東仍然是收購后公司實體的股東，并因此能夠按比例分享合并所產生的任何收益，但以此不足以支持對目標公司股東支付溢價。在股權交換收購中可以觀察到溢價，并且這些溢價與現金收購中的溢價并無本質不同，這一事實使得這些評論者為股權交換收購中支付溢價尋求其他不同的解釋。

毫無疑問在使用投標公司股票作為收購的部分或全部對價的管理層決策背后有一系列的因素，我們將簡要地加以回顧。我們的看法是股權交換收購中的溢價同現金收購中的溢價存在的原因一樣。無論以現金、股票或一些其他工具，投標公司必須向目標公司股東支付溢價以獲取目標公司的控制權，并且知道如果這么做的話，交易的一部分預期收益將轉移給目標公司股東。

在這種背景下，認為股權交換收購與現金收購具有本質差異是錯誤的。兩種機制中都存在買方和賣方，從買方觀點來看收購價值取決于從賣方向買方轉移的財富超過買方掌握的賣方資產的程度。簡言之，公司收購中所適用的價值創造原則，不應該與收購任何資產所適用的原則有所不同。

股份互換收購結構中一個關鍵因素是預定的股權交換比率，它表示每股目標公司股票折換多少股收購公司股票。這一交換比率決定了一項收購的總增加值如何在收購公司股東與目標公司股東之間進行分配。如果交換比率固定不變，股權交換的要約收購價值將隨投標公司股價的波動而波動。

一般來說，當一項收購要約公布時，如果市場認為收購將實現協同效應以及由控制所產生的其他收益，那么收購公司股價上升程度將與市場預期相一致。具體而言，為投標公司股東創造的價值、預期協同效應的貼現值以及其他控制收益，在扣減了整合與交易成本之后，必須大于對控制目標公司支付的溢價。市場對以最低限度接受要約的可能性的看法，也將影響價格波動。

收購公司在確定要約的股份互換比率時，需要考慮到這些復雜因素。為此，投標公司需要評估從要約公布日到預期要約終止日之間自身股價將如何變動，這段時期加上延長期可以長達數周。交易者不僅必須評估市場對擬議交易的反應，而且需要考慮與交易無關卻可能影響投標公司股價的因素。前者可能受到期間發布的獨立專家報告以及其他信息的影響而出現波動。后者包括與公司經營的其他方面相關的具體因素，或者市場范圍內的普遍因素。

在我們的觀察中，大部分有關并購支付方式風險的文獻都傾向于關注要約期內或收購之后投標公司股價下跌的負面影響。如果市場對協同效應能夠實現表示懷疑或者將股權交換解讀為管理層認定投標公司股價高估的一種信號，那么將導致股價下跌。目標公司股東若擔心投標公司股價在要約期內下跌，就更不可能接受要約。他們認為其股份為投標公司股東所創造的任何價值都應與之分享。同樣，目標公司股東可能擔心投標公司管理層對預期協同效應的大小或發生時間做出過于樂觀的估計，從而隨著收購后市場重新調整對新公司價值的預期，投標公司股價將出現下跌。

我們重點討論要約期內投標公司股價相對于構成交易基礎的預期出現超調的風險。如果市場高估了交易的預期收益，就可能出現超調。這種現象為眾多評論者所忽視，他們往往被投標公司股價上漲時的所謂“雙贏”情形吸引。如前所述，我們認為這種“雙贏”的觀點是被誤導的。

公司收購盡管明顯比購買其他任何資產都更加復雜，但不應該認為它們毫無關聯。股份互換要約與現金要約的區別是，前者的收購凈現值受要約期內股價波動的影響。如果目標公司獲得的對價超過收購對于收購公司的固有價值，則收購公司超額支付并且從投標公司角度來看交易是價值破壞的。

對此的另一種理解方法是依據投標公司的機會損失。如果投標公司管理層果真認為市場價格將超出預期交易協同效應的相關價值，那么他們可以為目標公司開出現金價格，并按高估價格向市場發行股票以籌措交易資金?；I集現金的剩余隨后可以用于新公司的其他用途?；蛘撸芾韺涌梢栽谝s結構中設定一個較低的股份互換比率。

二.收購對價形式的影響因素

根據Miller和Modigliani（1958）的研究，公司收購的對價形式在完全資本市場條件下對交易價值沒有影響。因此，有關對價形式影響因素的文獻研究并不意外地聚焦于不完全市場方面。

大多數經驗研究發現股份互換要約導致投標公司股價下跌，這一事實解釋了為什么市場評論人士似乎很少注意到要約期內投標公司股價上漲所產生的潛在負面影響。如果有確鑿的證據表明，股份互換收購一經公布，投標公司股價即下跌，那么評估交易風險時就可能對此給予足夠考慮。然而，很容易忘記的一點是，當大部分對價是以投標公司的股權支付時，股價下跌意味著交易被目標公司股東拒絕的可能性更大，相反，對收購公司股東而言，這一潛在收購的價值將增加。

對價形式的稅收問題主要是關于接受現金對價的目標公司股東要承擔潛在的資本所得稅義務。如果資本所得稅可以滾轉沖抵，則接受投標公司股權作為對價的目標公司股東在出售這些股權之前不需要對任何資本所得繳稅。因此，現金要約對目標公司股東造成的稅務負擔更為直接，如果投標公司相信目標公司股東只有在獲得補償的情況下才會接受要約，那么當其他所有條件都相同時，現金要約相對于股份互換能夠實現更高的溢價。

Stulz（1988）發現管理層擁有越多的投標公司股份，交易中就會越少使用股份互換。Amihud等（1990）發現現金融資交易中位列前五的高管和董事持有大約11%的公司股權，而股權融資交易中這一數字約為7%。Ghosh和Ruland（1998）發現在一個包括212宗并購案的樣本中，收購采用現金融資與投標公司管理層擁有所有權的程度之間存在正向關系。這些結論表明投標公司管理層為了使其對合并后實體的控制權不會減弱，他們一般不愿意使用股權作為主要支付工具。Bishop等（2004）考察了澳大利亞的目標公司與投標公司在并購公告前后的累積異常價格表現，異常收益通過實際收益減去同期市場變動來計算。他們證實在擬議收購公告前的36個月間，投標公司的異常收益為正。投標公司股價在收購前的強勁表現將推動使用股權作為收購的支付工具。

然而，如前所述，若以股權作為收購的支付工具，則在衡量一項并購對投標公司股東的價值時，一個關鍵因素是之后股價在要約期內的變動。如果市場過高估計了預期協同效應，那么收購溢價將超過協同效應和控制收益的現值，在此意義上交易可能破壞投標公司股東的價值。下一節將考察一宗實際交易，我們認為它可能就屬于這種情況。

三.WesFarmers公司收購Howard Smith公司的價格失控了嗎

Wesfarmers公司是澳大利亞的一家多元化公司，經營范圍包括能源、五金、林產品、肥料、化學產品、農業服務、保險和服務業等部門。2001年6月13日，它公布了一項收購Howard Smith公司的要約。收購公布之時，Howard Smith公司經營著兩大核心業務：五金產品銷售和工業產品銷售。五金產品銷售業務在BBC Hardware、Hardwarehouse和BenchmarkBuilding Supplies的名下運行，工業產品的銷售機構包括Blackwoods、AEBaker、Alsafe和NZ Safety。五金部門通過其所屬的批發店和傳統五金店網絡向零售商和貿易客戶提供服務。工業產品銷售部門通過供應和分銷工具、零部件、安全設備與易耗品向制造業、資源及服務業的客戶提供服務。

收購Howard Smith公司被認為是對Wesfarmers旗下的BunningsWarehouse的業務補充。Bunnings是Wesfarmers公司的主要業務機構，而Howard Smith公司最重要的業務則由BBC Hardware來經營，Wesfarmers的首席執行官Michael Chaney聲稱后者對前者而言是富有吸引力的合作伙伴。經過收購，Wesfarmers將擁有61家Hardwarehouse商店和47家Bunnings Warehouse商店。Wesfarmers公司預計在收購后只關閉9家商店。Howard Smith公司的Hardwarehouse商店主要分布在新南威爾士和昆士蘭，這些地區是Bunnings最薄弱的市場。除了在新南威爾士和新西蘭的一些例外之外，所有商店都計劃納入Bunnings品牌下經營。

一些與交易相關的要點如下：

·要約期間，Wesfarmers公司的Bunnings商店平均每家實現銷售額2700萬美元，相比之下，BBC Hardware商店平均每家實現銷售額1700萬美元。Wesfarmers計劃在收購的兩年內將BBC Hardware的銷售額提高到每家商店2200萬美元。

·2000年，Howard Smith公司的五金業務實現息稅前利潤占銷售額的6.8%，Wesfarmers公司的Bunnings商店在這一比率上達到9.2%。Wesfarmers公司聲稱Howard Smith公司的經營仍有很大的改善余地。

·Wesfarmers估計平均每家Hardwarehouse商店能提高50萬美元的銷售額，總額合計近3000萬美元。在后續的訪問中，Wesfarmers首席執行官稱包括關閉商店在內的合理化成本應該在8000萬美元至9000萬美元之間。

·Wesfarmers的目標是在運營首年節省4000萬美元的成本，計劃從Howard Smith公司總部的合理化以及IT和物流部門中實現成本節約。

·2002年1月，Bunnings建筑用品商店的總經理聲稱業務單位通過整合每年能夠節約6000萬美元。不過，他警告說與整合相關的時滯意味著合并公司不可能在運營第二年之前實現全部收益。

這項并購需要獲得澳大利亞競爭與消費者委員會（ACCC）的批準，由于澳大利亞五金行業的市場集中度不高，三家主要公司（BBC Hard-ware、Bunnings和Mitre 10）只控制著25%的市場份額，因此交易預計不會引起太大爭議。其他的市場競爭者還包括Kmart、BIGW五金部門以及Danks（Thrifty-Link、Home Timber和Hardware）。合并公司的業務預計占13%的市場份額，于是獲得ACCC的批準應在情理之中。另外，Wesfarmers收購的有關權益至少占Howard Smith公司全部普通股的90%，這一門檻約束之所以重要，是因為在澳大利亞如果投標公司按照收購報價承購目標公司90%以上的股份，那么它對剩余股份可以進行強制收購。

如果不考慮商譽，以2001年7月1日作為收購日期，Wesfarmers公司的每股收益將會從交易前的1.18美元增加到2002年全年的1.25美元。要約結構為每5股Howard Smith股票交換12美元現金加2股Wesfarmers股票。提出要約時，Howard Smith公司股票的市價為9.75美元。Wesfarmers公司股票在2001年6月12日的收盤價為21.86美元，據此計算得出，Howard Smith公司股票的要約價為每股11.14美元。

[12.00+（2×21.86）]／5=11.14(美元)

隨后的第二天，Wesfarmers公司的股票上漲至24.30美元，使HowardSmith公司股票的要約價變為每股12.12美元。2001年7月11日，Wes-farmers將要約價提高至每5股Howard Smith股票交換13．25美元現金加2股Wesfarmers股票。Wesfarmers公司股票在2001年7月11日的收盤價為26．85美元，據此計算得出，Howard Smith公司股票的修訂要約價為13．39美元。

[13．25+(2×26．85)]／5=13．39(美元)

在Wesfarmers公司初始要約公布之前，Howard Smith公司的股價為9．75美元，這反映了市場投機于收購以及2001年5月16日Howard Smith公司提出的2．5億美元股票回購。在擬議回購出價的細節公布之前的一個月間，Howard Smith公司股票的成交量加權平均價格為8．85美元。

2001年7月11日Wesfarmers公司股價為26．85美元，由此可見，Wesfarmers公司的要約包含了給Howard Smith公司股東的高額溢價（見表1）。Howard Smith公司董事會接受修訂后的要約，即每5股Howard Smith股票交換13．25美元現金加2股Wesfarmers股票，并且建議公司股東在沒有更高出價的條件下接受Wesfarmers的要約。

表1 Wesfarmers的要約

2001年8月21日，Howard Smith公司股東接受Wesfarmers的發盤，授權其收購超過90％的Howard Smith公司股份。達到這一門檻條件之后，Wesfarmers開始強制收購其余的Howard Smith公司股份。澳大利亞證券交易所暫停Howard Smith公司的股票交易。下一節我們將對交易進行財務分析。

四.財務分析

我們的交易分析過程包括四個步驟。首先，使用現金流貼現分析來估計股權投資者的自由現金流量，以此評價投標公司與目標公司在要約公告前的價值；接著，我們利用同樣的方法估算目標公司在投標公司管理層控制之下但在業務合并之前的價值；然后，我們對尚未實現協同效應的合并公司進行估值；最后，我們對預期協同效應實現時的合并公司進行估值。各步驟的操作流程描述如下。支持數據如表2所示。

表2 Wesfarmers收購Howard Smith的財務分析

1.第一步：估算各公司在收購要約公告前的價值

這一步驟的目的是評估買賣雙方公司在現有的投資、資本結構和股利政策之下的價值，從而為評估控制價值和協同價值提供基礎（改善現有的業務管理創造控制價值，而兩個實體的資產合并和業務整合產生協同價值）。

為了避免分析偏誤和消除干擾，我們以2001年6月12日的收盤價對兩家公司進行估值（公告前的市值）。這么做是為了找出改善財務狀況和提高經營水平的關鍵因素。距離收購要約最近的實際股價隱含了關于這些因素的信息。表2的第2列和第3列給出了相關結果。

2.第二步：估算目標公司控制權的價值

在這一步中，我們假設Howard Smith公司已由Wesfarmers公司管理，但兩者尚未合并，我們對此時的Howard Smith公司進行估值。目標公司增值提升對Wesfarmers公司而言代表著控制價值。在這一步中我們故意排除了協同效應，從而將有望實現目標公司管理改善的增值影響分離出來。

Wesfarmers公司表示利用其管理專家和經營方法能夠大幅改善BBC五金商店的經營業績。正如市場分析人士所注意到的，以銷售額和利潤率來衡量，巴寧斯的業績紀錄要明顯好于Howard Smith的五金部門。根據2000年6月的結果，每間巴寧斯五金商店的平均銷售額比BBC五金商店的相應平均銷售額高出約60%。巴寧斯的全業務息稅前利潤率比BBC五金的高出約50%。

我們對Howard Smith公司在Wesfarmers管理之下的價值做一保守估計。根據現金流貼現模型，目標公司的收入增長預測提高2個百分點，成本加成率降低2個百分點，資產利用率提高6個百分點。這些被認為相對保守的變化使目標公司的業務基準水平進一步接近但仍低于投標公司。結果如表2的第4列所示。這些變化給Howard Smith公司帶來3.3億美元的價值增值。

3.第三步：估算合并公司在協同效應尚未實現但目標公司已經優化管理時的價值

在這一步中，我們將Wesfarmers公司在合并前以及Howard Smith公司在最優控制下的預測自由現金流加以合并。這一步主要有兩個作用：第一，有助于我們發現公司合并過程中促進經營和改善財務的關鍵因素，這也為接下來引入合并的預期協同效應打下了基礎；第二，我們可以利用合并自由現金數據和資產估值數據來計算合并公司未實現協同效應時的內部收益率。根據這個數據來確定引入協同效應后的貼現率，從而估計合并公司的現金流。結果如表2的第5列所示。

4.第四步：估算合并公司在實現協同效應且目標公司實現最優控制時的價值

據報告稱，每年價值4000萬美元(后修訂為6000萬美元)的預期協同效應來自于“店鋪管理和廣告營銷方面的經營收益，以及在信息技術、行政管理、店鋪開發和公司服務方面的管理增效。更具體而言，合并重組銷售團隊以及改善與供應商的交易條件使得成本降低、毛利潤提高；各市場均以單一品牌促銷使得廣告成本降低；客戶和供應商的基數擴大使得能夠進入和發展在線B2B業務”。

除此之外，總部實行集中運作。Howard Smith公司下屬約45家業績不佳的傳統店鋪被關閉。

預期協同效應的收益每年有4000萬到6000萬美元，而店鋪升級成本和合理化成本將抵消這一收益。Wesfarmers的首席執行官表示這些成本將在8000萬到9000萬美元之間。根據這一信息，我們從現金流貼現值中按年扣減的經營成本分別為第二年3000萬美元、第三年4000萬美元、第四年和第五年5000萬美元。截至第五年年末的預測自由現金流是估算期末價值的依據。另外，按照Wesfarmers公司首席執行官發布的預測，在第二年和第三年中加入每年5000萬美元的合理化成本和店鋪升級成本。

結果如表2的第6列所示。這些變化導致合并公司出現6.62億美元的價值變動。

五.交易評估

我們的分析認為由Wesfarmers公司控制的Howard Smith公司價值為27.27億美元，并將其與目標公司合并前價值加上控制收益和協同效應收益的現值進行比較。根據收購要約公告時的數據，我們可以估算對Wesfarmers公司而言的收購價值?；叵胍s提出以12美元現金和2股Wesfarmers股票來交換5股Howard Smith股票。當時Wesfarmers的股價為21.86美元，于是要約對Howard Smith公司的報價為每股11.14美元。

[12.00+(2×21.86)]／5=11.14（美元）

表3 Howard Smith向Wesfarmers的價值轉移

我們估計由Wesfarmers控制的Howard Smith公司價值為27.27億美元，相當于每股目標公司股票價值13.92美元。在此價格下Wesfarmers公司從收購中獲利5.449億美元（不考慮法律及其他交易成本）。

（13.92—11.14）×1.96億=5.449（億美元）

2001年7月11日，要約調整為13.25美元現金加2股Wesfarmers股票交換5股Howard Smith股票，當時Wesfarmers公司的股價為26．85美元，于是要約對Howard Smith公司的報價為每股13．39美元。

[13.25+(2×26.85)]／5=13.39(美元)

在此價格下，我們估計Wesfarmers公司的收購獲利將大幅減少，由5.449億美元降至1.039億美元。

（13.92—13.39）×1.96億=1.039（億美元）

2001年8月21日，Howard Smith公司股東接受Wesfarmers公司的要約，向其轉讓超過90%的Howard Smith公司股份。達到這一最低門檻之后，Wesfarmers公司進一步對剩余的Howard Smith股份展開強制收購。當日，Wesfarmers公司股票的收盤價為29.80美元，于是當前要約對Howard Smith公司的出價為每股14.57美元。

[13．25+(2×29．80)]／5=14．57(美元)

在此價格下，Wesfarmers公司向Howard Smith公司股東所支付的對價超過我們所估算的目標企業在Wesfarmers控制之下的價值，溢價部分約為1．27億美元。

（13．92—14．57）×1.96億=一1.274(億美元)

我們發現很有可能是要約期間Wesfarmers公司的股價強勁上行導致了該公司對Howard Smith公司的超額支付。

六.結論

股份互換作為一種公司收購的對價形式變得日益普遍。假定股份互換比率不變，對投標公司股東而言，收購價值隨著要約期間投標公司股價的變化而變化。鑒于此，關于并購交易風險的大多數文獻都主要關注投標公司股價下跌的消極影響。經驗觀察發現投標公司股價在股票收購宣布之后通常更傾向于下跌，這進一步激發了研究者的興趣。對目標公司股東而言，股價下跌減少了交易價值，如果不增加對價進行補償，那么他們接受要約的可能性也將降低。

投標公司股價在要約期間上漲，這被認為是對交易的一種積極反應。具體而言，股價上漲意味著市場預期協同效應收益以及其他收益的現值扣減了整合成本和交易成本之后仍超出交易中支付的溢價。然而，一些評論者似乎忽視了一點，那就是對投標公司而言，股價上漲同樣也使其股東的交易剩余減少。如果市場高估了交易中協同效應的價值，那么對目標公司的支付將超過業務整合收益的價值，在此意義上，交易對投標公司股東而言可能是價值破壞的。（完）

（本文節選自格雷戈里奧（Greg N. Gregoriou）和紐豪瑟(Karyn L. Neuhauser)所著的《企業并購：邏輯與趨勢》，中文版由北京大學出版社出版發行）