文/王志芳 中國(guó)人民銀行太原中心支行

　　載于《中國(guó)銀行業(yè)》雜志2014年第10期

　　量化寬松措施突破了中央銀行著眼于真實(shí)經(jīng)濟(jì)、間接調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、控制短期利率、不介入私人部門等傳統(tǒng)準(zhǔn)則，在增強(qiáng)市場(chǎng)信心、緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面起到了積極作用，但也引發(fā)了新的社會(huì)不公平，給中央銀行帶來多方面的風(fēng)險(xiǎn)。

　　10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束最后一批150億美元資產(chǎn)購(gòu)買，這意味著實(shí)行6年之久的非常規(guī)的量化寬松政策（QE）至此徹底結(jié)束。

　　量化寬松是中央銀行在傳統(tǒng)貨幣政策無效的情況下用于刺激經(jīng)濟(jì)的非傳統(tǒng)措施。中央銀行實(shí)施量化寬松政策時(shí)，要向商業(yè)銀行或者其他私人機(jī)構(gòu)買入金融資產(chǎn)，在增加貨幣供給的同時(shí)，提高對(duì)應(yīng)金融資產(chǎn)的價(jià)格，降低其收益率。傳統(tǒng)貨幣政策主要通過買賣政府短期債券來維持銀行間隔夜利率處于目標(biāo)范圍之內(nèi)，在擴(kuò)張型貨幣政策期間，中央銀行通過買入政府短期債券使銀行間隔夜利率處于較低水平。但在銀行間隔夜利率達(dá)到或接近零的時(shí)候，傳統(tǒng)貨幣政策就不能再發(fā)揮作用。這種情況下，中央銀行運(yùn)用量化寬松手段，買入更長(zhǎng)期限的、更多發(fā)行主體的金融資產(chǎn)，可以降低長(zhǎng)期利率，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，刺激投資增長(zhǎng)。因此，量化寬松的主要目標(biāo)在于增加貨幣供給，而不是降低銀行間利率。

　　量化寬松可以稱為貨幣政策嗎？美聯(lián)儲(chǔ)將其定義為特殊情況下用于刺激經(jīng)濟(jì)的非常規(guī)貨幣政策。貨幣政策是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，由于財(cái)政政策受立法約束相機(jī)抉擇的空間越來越小，貨幣政策甚至被認(rèn)為是唯一的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其特征是通過調(diào)整貨幣供給量影響利率水平，間接影響市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)決策。具體地說，在有效需求不足時(shí)，采取擴(kuò)張性的政策措施，刺激總需求增長(zhǎng)，克服經(jīng)濟(jì)蕭條；在有效需求過度時(shí)，采取緊縮性的政策措施，抑制總需求，抑制通貨膨脹。量化寬松與傳統(tǒng)貨幣政策相比有著顯著的差別，中央銀行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的方式從間接轉(zhuǎn)向直接；監(jiān)測(cè)目標(biāo)由隔夜利率轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期收益率；持有的金融工具發(fā)行主體從政府?dāng)U展到私人部門；持有的金融工具從短期擴(kuò)展到長(zhǎng)期，甚至購(gòu)入企業(yè)股票。有觀點(diǎn)認(rèn)為，危機(jī)后主要發(fā)達(dá)國(guó)家推行的量化寬松措施具有準(zhǔn)財(cái)政政策（quasi-fiscal policies）的特點(diǎn)，如直接干預(yù)金融市場(chǎng)，指定行業(yè)、指定機(jī)構(gòu)分配信貸資金等。筆者認(rèn)為，盡管量化寬松的推行主體還是中央銀行，但它不屬于傳統(tǒng)貨幣政策范疇，而是一種特定條件下的應(yīng)急措施。

　　歐美量化寬松政策的實(shí)施

　　由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政政策受到嚴(yán)格的立法限制，決策周期曠日持久，而應(yīng)對(duì)危機(jī)需要迅速行動(dòng)，這使得各國(guó)將注意力集中到中央銀行身上。中央銀行在法律上具有很高的獨(dú)立性，這保證了它在危機(jī)時(shí)能夠迅速作出反應(yīng)，及時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，提振市場(chǎng)信心，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。在市場(chǎng)利率接近于零，傳統(tǒng)貨幣政策難以發(fā)揮作用的情況下，量化寬松作為一記猛藥、一則良方隆重出場(chǎng)了。

　　美國(guó)在2007年危機(jī)后三次大規(guī)模推行量化寬松，稱為QE1、QE2和 QE 3，美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)張了其資產(chǎn)負(fù)債表，增加了新的資產(chǎn)和負(fù)債，未做相應(yīng)的沖銷。2008年是危機(jī)高峰時(shí)期，12月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0-0.25%，并將該低利率水平維持至今。2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)開始QE1，大量買入以抵押貸款支持債券（mortgage-backed securities）為主的金融資產(chǎn)。到2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)持有的金融資產(chǎn)從原來的7000億-8000億美元聯(lián)邦政府債券上升到1.75萬億美元聯(lián)邦政府債券、銀行債券和抵押貸款支持債券，2010年6月進(jìn)一步增長(zhǎng)到2.1萬億美元的峰值。隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的改善，美聯(lián)儲(chǔ)暫停了購(gòu)買金融資產(chǎn)，此后，由于部分債券到期，美聯(lián)儲(chǔ)金融資產(chǎn)持有量稍有回落。

　　2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)判斷經(jīng)濟(jì)未能有力復(fù)蘇，開啟了QE2。到2011年6月前，美聯(lián)儲(chǔ)先后買入6000億美元聯(lián)邦政府債券。正是第二輪的量化寬松引來廣泛討論，也使得上一次的量化寬松被冠以QE1。

　　QE3開始于2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)決定啟動(dòng)每月400億美元抵押貸款支持債券的不設(shè)終點(diǎn)的購(gòu)買計(jì)劃，同時(shí)宣布將低的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至少維持到2015年。由于不設(shè)終點(diǎn)，QE3也被稱為QE無窮。2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買量從每月400億美元調(diào)高到850億美元。2013年6月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣布，由于持續(xù)積極的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，QE將逐步淡出。資本市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，連續(xù)大幅下挫。2014年1月，美國(guó)開始縮減購(gòu)債規(guī)模，10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布退出QE3。

　　除美國(guó)之外，歐洲國(guó)家也不同程度地實(shí)施量化寬松措施。2008年后，幾乎與美國(guó)同時(shí)，英國(guó)將量化寬松作為貨幣政策的補(bǔ)充手段，以緩解金融危機(jī)的影響。而整個(gè)歐元區(qū)由于成員國(guó)的主權(quán)獨(dú)立、一定程度的市場(chǎng)分割，以及在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面的差異使得歐洲央行貨幣政策的決策效率低于美聯(lián)儲(chǔ)，對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)程度也小于后者。但即便如此，危機(jī)以來，歐洲央行仍然持續(xù)推行了擴(kuò)張性貨幣政策，并最終實(shí)施了量化寬松措施。自2008年10月起至今，除2011年兩次小幅提高主要利率外，主要利率處于長(zhǎng)期下調(diào)之中。2014年6月更是推行了負(fù)利率，將存款便利（Deposit facility）利率降至-0.10%，2014年9月，進(jìn)一步降至-0.20%。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷困境，2014年9月4日歐洲央行貨幣政策會(huì)議決定購(gòu)買非金融行業(yè)私人部門的資產(chǎn)，正式開啟歐洲版的量化寬松。2014年10月2日歐洲央行理事會(huì)進(jìn)一步明確，歐洲央行從2014年四季度開始購(gòu)買長(zhǎng)期擔(dān)保債券（covered bonds）和資產(chǎn)支持證券（ABSs），該項(xiàng)目至少持續(xù)兩年到2016年下半年。

　　量化寬松政策實(shí)施的效果分析

　　量化寬松在應(yīng)對(duì)危機(jī)中起到了一定的積極作用。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家判斷，2007年危機(jī)以來一些發(fā)達(dá)國(guó)家采取的量化寬松措施一定程度上消除了危機(jī)的不利影響。這些措施增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，對(duì)于緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用。本文從美國(guó)真實(shí)GDP和道瓊斯指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)簡(jiǎn)要考察量化寬松措施對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的作用。

　　美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在2007-2008年出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)放慢，2008-2009年出現(xiàn)衰退，2009年恢復(fù)增長(zhǎng)，2011 -2012年增長(zhǎng)速度加快，隨后增長(zhǎng)速度有所放緩。2009年后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本維持了平穩(wěn)增長(zhǎng)，速度與危機(jī)前的7年大體相當(dāng)。從圖1與圖2的時(shí)間段分析，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表兩者之間表現(xiàn)出較強(qiáng)的時(shí)間契合，2008年底美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施QE1，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在2009年恢復(fù)增長(zhǎng)；2010年底美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施QE2，2011年后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所加快。

　　證券市場(chǎng)在危機(jī)中下降的幅度及恢復(fù)所用的時(shí)間都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從圖3可以看出，道瓊斯指數(shù)的下跌稍早于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2009年3月谷底出現(xiàn)，略晚于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，谷底與危機(jī)前的峰值比，下跌超過50%，歷時(shí)約一年半；到2013年3月，道瓊斯指數(shù)超過2007年10月峰值，市場(chǎng)從谷底恢復(fù)用時(shí)4年。從圖1與圖3的時(shí)間段分析，道瓊斯指數(shù)與美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表兩者之間表現(xiàn)出更強(qiáng)的時(shí)間契合，2008年底開始實(shí)施QE1，2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)大幅購(gòu)入抵押貸款支持債券，道瓊斯指數(shù)恰好開始從谷底反轉(zhuǎn)；2010年6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停購(gòu)買金融資產(chǎn)，道瓊斯指數(shù)開始回落；2010年11月實(shí)施QE2，道瓊斯指數(shù)開始回升；2011年6月QE2暫停，道瓊斯指數(shù)隨后持續(xù)下跌；2012年9月QE3開始，這是一次長(zhǎng)期量化寬松，到今天仍在實(shí)施中，道瓊斯指數(shù)從此開啟穩(wěn)定升勢(shì)，未出現(xiàn)大的波動(dòng)。

　　失業(yè)率是家庭生活關(guān)系最密切的經(jīng)濟(jì)變量，美國(guó)失業(yè)率在2007-2008年危機(jī)后的走勢(shì)與GDP、證券市場(chǎng)價(jià)格有著顯著的差別。危機(jī)前夕，失業(yè)率基本達(dá)到低點(diǎn)，危機(jī)爆發(fā)后一路上升，從4.3%直到2009年底超過10%，持續(xù)上升兩年。在隨后的時(shí)間里，失業(yè)率盡管有一些小的波動(dòng)，但總體上維持了緩慢下降的趨勢(shì)，2014年6月下降到6.1%，仍然較危機(jī)前高出1.8個(gè)百分點(diǎn)。從圖1與圖4的時(shí)間段分析，看不出美國(guó)失業(yè)率與美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表兩者之間時(shí)間上的契合，QE1期間失業(yè)率持續(xù)大幅上升；QE2、QE3期間也看不出對(duì)失業(yè)率走勢(shì)的顯著影響。

　　從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來看，QE起到了一定的積極作用，特別是對(duì)金融市場(chǎng)的作用非常明顯。但QE對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的作用并不平衡。

　　量化寬松作用不平衡引發(fā)新的不公平。量化寬松措施是中央銀行對(duì)證券市場(chǎng)較為直接的干預(yù)，與證券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)時(shí)間契合度高。就美聯(lián)儲(chǔ)來說，QE最直接的影響在兩個(gè)領(lǐng)域，一是房地產(chǎn)行業(yè)，二是證券市場(chǎng)。QE最直接的獲益者就是這兩個(gè)領(lǐng)域的投資人、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者、從業(yè)人員和其他利益相關(guān)者。這些通常是高收入或者是擁有財(cái)富較多的家庭和個(gè)人。QE在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)，給富裕家庭帶來了更多好處，加劇了社會(huì)收入分配的不平衡，因而也遭到了多方批評(píng)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，量化寬松從根本上說是退步的再分配項(xiàng)目，為金融行業(yè)的從業(yè)者及已經(jīng)擁有房屋的人增加了財(cái)富，對(duì)經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域幫助很小。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)財(cái)富前5%的人擁有全部個(gè)人持有金融資產(chǎn)的60%、股票市值的82%及債券市值的90%。英格蘭銀行的報(bào)告也顯示量化寬松措施主要使富人獲益，英國(guó)的量化寬松措施使證券市場(chǎng)市值增加了26%，約6000億英鎊，其中40%進(jìn)入了英國(guó)前5%的富裕家庭。在普通家庭關(guān)系最密切的就業(yè)改善方面，量化寬松措施作用很小。

　　除收入分配外，量化寬松還在養(yǎng)老保險(xiǎn)方面給普通家庭制造了困難。世界養(yǎng)老金理事會(huì)報(bào)告稱，量化寬松人為降低了政府債券及資本市場(chǎng)長(zhǎng)期收益率，養(yǎng)老基金投資收益降低，未來面臨入不敷出的困境。

　　量化寬松還引發(fā)了國(guó)際貿(mào)易的失衡。金磚國(guó)家就抱怨發(fā)達(dá)國(guó)家推行的量化寬松導(dǎo)致貿(mào)易保護(hù)和競(jìng)爭(zhēng)性貶值。貨幣與美元不掛鉤的國(guó)家，由于美元貶值，出口受到嚴(yán)重打擊；貨幣與美元掛鉤的國(guó)家，出口不受影響，但美元貶值引發(fā)國(guó)內(nèi)通貨膨脹，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)混亂。

　　量化寬松置中央銀行于危險(xiǎn)境地。量化寬松對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的諸多突破，對(duì)中央銀行有著深遠(yuǎn)的影響。從前面的討論可以看到中央銀行目標(biāo)的隱性變化，中央銀行目標(biāo)是真實(shí)經(jīng)濟(jì)，但量化寬松實(shí)際上瞄準(zhǔn)的是證券市場(chǎng)和特定行業(yè)。這次危機(jī)中，中央銀行采用準(zhǔn)財(cái)政的手段，突破常規(guī)沖在了第一線。這改變了中央銀行在公眾心目中的形象，一些專家也因此為中央銀行的未來?yè)?dān)憂。

　　第一項(xiàng)危險(xiǎn)是治理結(jié)構(gòu)。發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行通常對(duì)議會(huì)負(fù)責(zé)，對(duì)政府有較強(qiáng)的獨(dú)立性，其目標(biāo)是真實(shí)經(jīng)濟(jì)，政府不得干預(yù)，議會(huì)也不過問中央銀行日常決策。獨(dú)立性相伴的是決策的自主性和及時(shí)性。量化寬松措施導(dǎo)致的不公平及多發(fā)批評(píng)很可能導(dǎo)致議會(huì)重新審視對(duì)中央銀行的授權(quán)，改革高管選派程序，調(diào)整履職評(píng)估方法，逐步改變中央銀行治理結(jié)構(gòu)。

　　第二項(xiàng)危險(xiǎn)是聲譽(yù)。中央銀行執(zhí)行貨幣政策需要有很高的聲譽(yù)，只有社會(huì)公眾充分信任中央銀行，貨幣政策才能取得很好的效果。本次危機(jī)處理使得中央銀行的可信度降低，未來中央銀行制定政策、發(fā)布消息時(shí)，社會(huì)公眾就會(huì)有抵觸心理，至少會(huì)降低信任。這樣，貨幣政策就不能很好地引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期，其效果就可能大打折扣。

　　第三項(xiàng)危險(xiǎn)是行為方式。如果議會(huì)調(diào)整對(duì)中央銀行的治理結(jié)構(gòu)，必然會(huì)對(duì)中央銀行的行為增加限制。如中央銀行應(yīng)當(dāng)以什么為主要目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)對(duì)哪些經(jīng)濟(jì)變化做出反應(yīng)，如何確定反應(yīng)強(qiáng)度，采取什么操作程序等，這些可能在未來改變中央銀行的行為方式，對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響也難以預(yù)料。

　　第四項(xiàng)危險(xiǎn)是財(cái)務(wù)損失。中央銀行執(zhí)行傳統(tǒng)貨幣政策時(shí)買賣的是政府短期票據(jù)，其風(fēng)險(xiǎn)較小。本次量化寬松執(zhí)行中，中央銀行購(gòu)入大量私人部門發(fā)行的長(zhǎng)期票據(jù)，有的甚至購(gòu)入股票，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。這些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很高，中央銀行未來有可能蒙受巨大損失。損失由如何承擔(dān)，財(cái)政，發(fā)行貨幣，還是中央銀行破產(chǎn)？這都給未來留下巨大隱患。

　　中國(guó)的嘗試

　　中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境與主要發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差別，因而應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的政策措施與效果也大不相同。中國(guó)有強(qiáng)力的中央政府，擁有靈活積極的財(cái)政政策手段，但是，中國(guó)的金融市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，可供中央銀行選擇的金融工具有限，如美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買的抵押貸款支持債券，中國(guó)就沒有。

　　2008年，國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到很大沖擊。經(jīng)濟(jì)增速快速回落，出口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，大批農(nóng)民工返鄉(xiāng)，經(jīng)濟(jì)面臨硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)危局，國(guó)務(wù)院按照“出手要快，出拳要重，措施要準(zhǔn)，工作要實(shí)”的十六字方針，采取積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，有力地?cái)U(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。財(cái)政政策方面，推出“4萬億計(jì)劃”，于2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，重點(diǎn)加快民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建，提高城鄉(xiāng)居民特別是低收入群體的收入水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。

　　貨幣政策方面，通過連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、連續(xù)下調(diào)存貸款利率、公開市場(chǎng)操作增加貨幣投放等措施，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。2008年9月起，短時(shí)間內(nèi)，連續(xù)4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，到2008年底，大型銀行存款準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)至15.5%，中小銀行存款準(zhǔn)備金率從16.5%下調(diào)至13.5%；連續(xù)4次下調(diào)基準(zhǔn)利率，到2008年底，一年期存款利率從4.14%下調(diào)至2.25%。通過一系列的政策措施，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很快企穩(wěn)回升，未出現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家那樣的持續(xù)低迷，隨后也出現(xiàn)了一定程度的通貨膨脹壓力。

　　中國(guó)沒有采用過完全與發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)應(yīng)一致的量化寬松措施。但一定程度上具備定向、增發(fā)、長(zhǎng)期特征的類似量化寬松的工具，人民銀行也在采用，都是以再貸款的形式進(jìn)行，如支農(nóng)再貸款、小微企業(yè)再貸款等。近期，人民銀行研究推出新工具——抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，外界稱之為中國(guó)版的量化寬松。首次操作給予國(guó)家開發(fā)銀行3年期的PSL再貸款1萬億元，專門用于支持住房金融，利率6%，除定向增發(fā)外，PSL還有利于對(duì)中長(zhǎng)期利率水平的引導(dǎo)。當(dāng)然，這只是初步嘗試，量化寬松措施未來在中國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)還難以預(yù)料，主要發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行的實(shí)踐、世界經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)、政治體制對(duì)中央銀行的制約、中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展等，都是重要的影響因素。（責(zé)任編輯：戴碩）本文原載于《中國(guó)銀行業(yè)》雜志2014年第10期。