主講人：瑞生國際律師事務所（Latham & Watkins）高級顧問律師 蘆貴平

　　

　　整理人：建銀國際香港 高貴偉

　　

　　很高興今天和大家聚在一起就感興趣的話題進行分享和討論。正好國家外管局今年5月份出臺了跨境擔保的新規（2014年5月19日，外管局頒布了《跨境擔保外匯管理規定》和《跨境擔保外匯管理操作指引》（下稱“跨境擔保新規”或“新規”）。新規自2014年6月1日實施）。

　　

　　這個規定對于中資公司的境外發債融資，尤其是投資級別（Investment Grade）的債券發行，有較大的影響，對其他融資包括銀行貸款、PE融資也有一定的影響，所以值得大家研究一下。就這個問題我曾經寫了一篇短文，發表在《香港律師》（Hong Kong Lawyer）8月份期刊上，大家有空可以參考。

　　

　　第一部分：

　　

　　在具體講述外管局的新規前，先很快談一下，為什么在境外發債時，需要有增信措施（credit enhancement）的安排。

　　

　　一般的中資企業發債案例中，債券的發行主體是中資機構在境外的子公司或特殊目的公司(Special purposevehicles)，擁有很少或完全沒有資產，因此發債需要境內的有實際運營的公司提供信用支持。

　　

　　其次，境外債券的投資人面臨“結構性從屬”(structural subordination）的問題，即當主要資產在境內的境外發行人違約時，境外債券持有人的償付順位是低于發行人境內公司（即實際資產持有人）在境內的債權人（例如銀行、境內債權持有人）的，僅當境內資產已經足夠償還境內的所有債權人，境外債權人才有機會按次級順位獲償。因此，適當的增信措施可增強境外債券認購方的信心，進而降低發行人的融資成本。

　　

　　再次，境內子公司向境外母公司提供擔保（upstream guarantee）仍然受到限制。若境外企業希望在境外發債或其他形式的融資，由持有境內資產的境內子公司提供擔保的安排，仍須事先得到外管局的批準。

　　

　　討論：外管局在5月份頒布的跨境擔保的新規中，仍然沒有改變對upstream guarantee的限制，還是不允許境內的子公司為境外的母公司提供擔保，這對境外的私募基金及紅籌架構的公司而言是一個壞消息，因為基金投資或放款予境外控股公司時，仍然無法取得由境內運營子公司提供的擔保。

　　

　　很多房地產企業發債也面臨這個問題，因為境內的運營子公司對境外的發行/融資主體（境外控股公司）不擁有股權，因而按照外管局的新規， 境內運營子公司在沒有外管局事先批準的情況下無法為境外控股公司發債提供跨境擔保，因而需要考慮其他的增信措施。

　　

　　第二部分：

　　

　　下面就來談一下中資企業在境外融資發債的不同增信措施，這些增信措施也基本涵蓋了中資企業發債的不同類型。

　　

　　1、支持函/安慰函（Letter of Support）形式

　　

　　由中資機構境外子公司作為發債主體，中資機構境內母公司提供支持函。鑒于支持函不具法律約束力，也不是一個擔保(Guarantee)，所以支持程度弱，近期投資者已經不太接受此類安排，成功案例包括2012年方興地產的境外發債（由母公司中化集團提供支持函）。

　　

　　此安排不需外管局審批，募集資金可以回流境內。

　　

　　2、維持良好運營協議（Keepwell deed）形式（下稱“維好協議”）

　　

　　維好協議一般與EIPU(見下文)等方式一同使用，也有單獨使用的成功案例，例如2013年五礦建設發債。維好協議是一個具有法律約束力的協議安排，由發行人（子公司）、債券托管人和發行人的境內母公司共同簽署，母公司聲明會保持發行人（子公司）運營良好以便如期償付債券本息。

　　

　　維好協議市場上不把它當作一個擔保（維好協議里有明確條款聲明這不是Guarantee） ，因此在外管局新規出臺前也不用外管局批準，且募集的資金可以回流境內使用。出具維好協議的母公司也不認為這是一個“或有負債”，故財務報告上也無須披露。

　　

　　這也意味著“維好協議”較直接提供擔保的信用支持力度弱，一旦發生違約事件，債權人雖可以要求母公司遵守維好協議，來促使其子公司（發行人）還款，但無法直接對母公司進行索償，且母公司在執行維好協議時，也可能需要另外獲得中國政府有權機關的審批（例如對境外子公司增資方式進行維好，有可能需要事先取得發改委、商務部、外管局等批準）。

　　

　　討論：中資公司在境外發債使用維好協議的歷史還比較短，現在市場上還沒有（違約）案例來驗證維好協議的效力有多大。

　　

　　3、回購權益承諾協議（Deed of Equity Interest Purchase Undertaking）(下稱“EIPU”)

　　

　　一些維好協議是與EIPU同時使用的，維好協議表示母公司會在必要時通過多種方式盡力維持子公司（發行人）的良好狀態，EIPU協議則以法律文件的形式約定了一種維好的方式，即在發行人出現償付危機時，母公司通過按照“約定價格”（通常需要超過債券本+息額）回購發行人的一個境內子公司（即使資產價值不高）的方式，將對價支付予發行人，則發行人可以償付債權。

　　

　　維好協議加EIPU為目前市場上較常使用的交易結構，信貸支持力度較支持函或者僅提供維好協議強，且募集資金可以回流境內使用。但該安排從本質上仍不是擔保，且執行收購子公司的權益時，需要境內有權機關批準，因此有一定風險。

　　

　　4、人民幣的備用貸款額度（RMB Standby Facility）(下稱“RMB備用貸款”)

　　

　　這是基于人民銀行2013年7月份《關于簡化跨境人民幣業務流程和完善有關政策的通知》（下稱“2013年人行通知”）的增信模式。具體操作為境外子公司發債的同時，境內母公司會簽署一份人民幣備用額度協議，母公司同意在某些情況下，為發行人提供貸款，該貸款將會協助境外子公司償付債券本金和利息。因此這也是維好協議的一種具體的操作。

　　

　　需要注意的是，RMB備用貸款的安排也不是一項擔保，執行該貸款協議也可能需要中國有權機關批準。

　　

　　2014年7月中國城市建設控股通過香港子公司的發債，采用了維好協議、EIPU和RMB備用貸款3種增信措施。

　　

　　討論：雖然2013年人行通知也允許中資對子公司發行債券時提供人民幣擔保而無須審批，但目前沒有發債案例是采用境內的母公司對外提供人民幣的擔保，原因可能與外管局的新規有一些沖突。

　　

　　外管局的新規要求對外擔保要登記，但未明確是否人民幣擔保可根據人行通知予以豁免，這也是需要跟監管部門澄清的地方。另外，如果提供了人民幣擔保，募集資金按照新規則不能回流。

　　

　　5、備用信用證（Standby Letter of Credit）模式(下稱“SBLC”)

　　

　　在發債項目中由銀行為債券提供SBLC擔保意味著若發行人無法償付債券持有人，則銀行有義務償付。因此，SBLC發債模式擁有很強的信用支持，一般債券評級等同于發出SBLC的銀行的評級，發債的票面利息也最低。

　　

　　通常銀行出具SBLC的同時，也會采取要求發行人境內母公司提供反擔保（這可能需要去外管局登記）及要求簽署維好協議等增信安排。

　　

　　討論： 外資行對中資公司境外發債提供的SBLC擔保案例不多，市場上主要還是中行和農行。如果涉及境內母公司為境外SBLC銀行提供反擔保，則可能會被認為是新規的跨境擔保，如果這樣，發債募集資金就不能回流。

　　

　　第三部分：外管局跨境擔保新規要點和對發債的影響

　　

　　這次新規的主要規定也提煉了一下。

　　

　　1、對外擔保不再需要外管局的事先審批，這也是新規最大的進步，為中資企業赴海外融資提供了便利。新規允許，中國的母公司對境外子公司發債提供的擔保，只需要在簽署擔保合同后的15個工作日內到所在地外管局辦理內保外貸登記即可。

　　

　　2、外管局登記成功不作為擔保合同生效的前提條件。

　　

　　討論：根據新規，發債時母公司提供對外擔保是否能在外管局登記完成，不能影響擔保合同的效力。由于是事后登記，投資者會面臨一個風險，即購買債券后，境內公司提供的擔保未能登記。

　　

　　現實中，業界創造性的設置了“SAFE Non-Compliance Put”條款，要求發行人促使母公司在發行后的若干天內，完成外管局的登記程序，如果不能完成，則債券的投資者有權按照100%的面值要求發行人回購債券。比較完美的解決了這一問題。

　　

　　3、新規要求，擔保提供方對境外被擔保方的持股關系。

　　

　　討論：新規不盡如人意的地方其中之一就是需要境內對境外的持股，這樣，紅籌架構的母公司（境內的子公司無法對境外的母公司提供擔保）就無法受惠于新規。此外，法律界人士對于持股比例尚未有一致意見，有律師認為任意比例即可，這也是需要跟監管部門再確認的地方，目前市場案例通常為境內企業對境外企業持股超過50%。

　　

　　4、對募集資金用途的限制（對資金回流的限制）

　　

　　討論：外管局要求內保外貸項下資金僅用于債務人正常經營范圍內的相關支出，境外發債募集資金只能用于境外投資項目，不得直接或間接回流境內使用。

　　

　　新規出臺對中資企業拓展國際債券資本市場是重大的進步。中資大型企業特別是國企，將可受益于新規，通過境內機構提供跨境擔保協助境外子公司募集成本較低的境外資金，用于海外運營和投資。

　　

　　一些A股、H股公司也可以提供跨境擔保，支持境外主體的發債融資。但新規不會幫助到“開曼群島-香港-境內公司”的紅籌模式公司（例如一些房地產公司）在香港發債，原因是境內運營子公司不能向境外母公司提供擔保(no upstream guarantees permitted)。另外，通過內保外貸方式募集的資金，只能在境外進行投資和運營，不能直接或間接調回境內使用。

　　

　　目前采用的增信措施例如維好協議、EIPU、備用貸款額度等方式，在新規出臺后仍在使用，且不被認為是“跨境擔保”范疇，不需要去外管局登記。

　　

　　再融資Refinancing 能夠避開新規？若公司之前的貸款或發債已經將資金調回國內使用，現在新發債的募集資金用于償還上一個貸款或發債，是否受新規資金匯回的限制？如果嚴格依照新規，不得直接或間接回流境內使用，但市場上也有該類型的成功案例。

　　

　　人民幣Guarantee（若依據人行通知） 是否就不屬于外管局新規下的跨境擔保呢？這也是目前不是很明確的地方，外管局5月份的新規，是否影響人民銀行去年的通知（人民幣的跨境擔保）。

　　

　　一些國內律師認為，人民幣的跨境擔保應該是歸人民銀行管，不需要去外管局登記或由外管局批準；也有一些律師也認為外管局新規里面跨境擔保也涵蓋人民幣的跨境擔保。但目前還沒見到境內母公司為境外子公司發債提供人民幣擔保。