金融危機(jī)的理論研究

　　金融危機(jī)包括貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)等，學(xué)術(shù)界對(duì)金融危機(jī)的成因分析經(jīng)歷了政策失當(dāng)、信用擴(kuò)張、道德風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)主要階段。凱恩斯認(rèn)為金融市場(chǎng)存在從眾心理，明斯基在此基礎(chǔ)上提出金融不穩(wěn)定假說(shuō)，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)時(shí)可能引發(fā)危機(jī)。危機(jī)的生成決定于：1）金融資產(chǎn)泡沫程度；2）金融體系的穩(wěn)定性程度；3）投資者心理預(yù)期；4）金融監(jiān)管的處理方式與政策力度。

　　金融危機(jī)的主要形成原因

　　金融危機(jī)的種類(lèi)包括貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)等等。根據(jù)Laeven andValencia（2008）的定義和統(tǒng)計(jì)，在1970-2006 年的30 多年間總共大約有124 次系統(tǒng)性銀行危機(jī)、208 次貨幣危機(jī)和63 次主權(quán)債務(wù)危機(jī)。學(xué)術(shù)界對(duì)金融危機(jī)成因的理論分析大致可以分為三個(gè)階段，第一代金融危機(jī)和第二代金融危機(jī)模型主要是著眼于貨幣危機(jī)進(jìn)行分析，而第三代金融危機(jī)模型主要著眼于金融中介及金融價(jià)格的變化進(jìn)行分析。

　　第一代危機(jī)理論：政策失當(dāng)

　　第一代貨幣危機(jī)模型將貨幣危機(jī)的主要起因歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)實(shí)體或政府實(shí)行固定匯率制度的宏觀(guān)政策失當(dāng)（如政府赤字過(guò)高從而增印貨幣以致貨幣供應(yīng)量增速過(guò)快），引起外匯交易者對(duì)固定匯率制度難以維系的預(yù)期，進(jìn)而引起貨幣的拋售行為及連帶產(chǎn)生的“羊群行為”。該模型認(rèn)為，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策與維持固定匯率制度之間的不一致會(huì)引起貨幣危機(jī)，即危機(jī)緣于貨幣自身價(jià)值的不穩(wěn)定性，反之，良好的經(jīng)濟(jì)狀況可使一國(guó)免于貨幣危機(jī)。

　　第二代危機(jī)理論：信用擴(kuò)張

　　Blanchard 和Watson（1982）、Allen 和Gale（1998）構(gòu)建的資產(chǎn)泡沫化（Asset Bubbles）模型強(qiáng)調(diào)兩個(gè)正反饋的自強(qiáng)化過(guò)程。第一個(gè)正反饋過(guò)程是，預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致缺乏謹(jǐn)慎監(jiān)管的金融中介信用過(guò)度擴(kuò)張，資產(chǎn)通常過(guò)多配置在風(fēng)險(xiǎn)較大的房地產(chǎn)與股票投資上，從而導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)化和泡沫化，而金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲使得金融中介狀況表面上更加良好，因而進(jìn)一步導(dǎo)致過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)投資；第二個(gè)正反饋過(guò)程是泡沫崩潰，資產(chǎn)價(jià)格暴跌使得金融中介財(cái)務(wù)狀況惡化，面臨流動(dòng)性危機(jī)而不得不收縮信用，拋售資產(chǎn)，加快并加劇資產(chǎn)價(jià)格的下跌，非流動(dòng)性演變成為非清償性，銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生。在這兩個(gè)過(guò)程中，自我實(shí)現(xiàn)的因素起了很大作用。

　　第三代危機(jī)理論：道德風(fēng)險(xiǎn)

　　Akerlof 和Romer（1993）、Krugman（1998）提出的道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral Hazard）模型，則強(qiáng)調(diào)金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)在導(dǎo)致銀行過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)投資繼而形成資產(chǎn)泡沫化中所起的核心作用，從微觀(guān)行為角度更深刻地研究了金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。實(shí)際上，道德風(fēng)險(xiǎn)在許多金融危機(jī)模型中居于核心地位。Krugman 認(rèn)為，由于政府對(duì)銀行和金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保或顯性擔(dān)保以及監(jiān)管的不力，使得金融機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于信息結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(chēng)，合同簽訂之前的外生信息與合同簽訂之后的內(nèi)生信息分別導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低金融市場(chǎng)運(yùn)行的效率、影響資本和其他資源的有效配置，形成金融風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和金融泡沫是理解東南亞金融危機(jī)的關(guān)鍵。

　　金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能形成金融危機(jī)

　　凱恩斯指出金融市場(chǎng)存在從眾心理，明斯基在此基礎(chǔ)上提出金融不穩(wěn)定假說(shuō)，認(rèn)為金融資產(chǎn)價(jià)格具有內(nèi)生性周期波動(dòng)，導(dǎo)致金融體系在穩(wěn)健性和脆弱性之間擺動(dòng)。當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格快速向下波動(dòng)時(shí)，可能引致債務(wù)收縮并觸發(fā)危機(jī)。金融危機(jī)的生成不僅決定于金融市場(chǎng)本身的資產(chǎn)泡沫膨脹程度、金融體系的穩(wěn)定性程度以及投資者心理預(yù)期的逆轉(zhuǎn)程度，而且在很大程度上決定于金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融泡沫的處理方式與政策力度。

　　凱恩斯《通論》及明斯基理論都指出金融資產(chǎn)價(jià)格存在波動(dòng)

　　凱恩斯闡述了“選美博弈”模型和“從眾心理”理論：市場(chǎng)參與者所作的決策往往不是首先從自身的最優(yōu)價(jià)值判斷出發(fā)，而是首先推測(cè)其他參與者的判斷，這樣的結(jié)果就造成了市場(chǎng)參與者的行為選擇往往偏離自己認(rèn)為最優(yōu)的決策。尤其是在不確定日益增強(qiáng)的市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，人們往往更傾向于采取從眾行為。正如凱恩斯所描繪的“樂(lè)隊(duì)車(chē)效應(yīng)”一樣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，具有從眾心理的投資者開(kāi)始涌向價(jià)格的“樂(lè)隊(duì)車(chē)”，助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，以至于達(dá)到完全無(wú)法用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素來(lái)解釋的水平，使市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　明斯基在此基礎(chǔ)上提出了“明斯基金融不穩(wěn)定假說(shuō)”，其理論的一個(gè)重要特點(diǎn)是將凱恩斯投資理論與費(fèi)雪的“債務(wù)-緊縮”理論綜合在一起，提出經(jīng)濟(jì)體系過(guò)度負(fù)債可能導(dǎo)致的“內(nèi)在不穩(wěn)定”。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的現(xiàn)金流量大于支付債務(wù)的要求，因此出現(xiàn)了“投機(jī)欣快癥”，貸款很快會(huì)超過(guò)借款者經(jīng)營(yíng)收入；接著就是危機(jī)，整體經(jīng)濟(jì)趨于收縮。“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本特點(diǎn)就是金融體系在穩(wěn)健性和脆弱性之間擺動(dòng)，這種擺動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)內(nèi)在的組成部分”（明斯基，1982）。

　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)形成金融風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)的機(jī)理

　　金融危機(jī)的生成不僅決定于金融市場(chǎng)本身的資產(chǎn)泡沫膨脹程度、金融體系的穩(wěn)定性程度以及投資者心理預(yù)期的逆轉(zhuǎn)程度，而且在很大程度上決定于金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融泡沫的處理方式與政策力度：

典型金融危機(jī)對(duì)銀行業(yè)的沖擊

　　金融危機(jī)影響銀行業(yè)的理論概述

　　金融危機(jī)對(duì)銀行影響的理論主要包括兩類(lèi)，第一類(lèi)認(rèn)為銀行體系自身具有內(nèi)在脆弱性，在外部沖擊背景下儲(chǔ)戶(hù)陷入囚徒困境，所有人恐慌擠兌最終導(dǎo)致負(fù)面預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)；第二類(lèi)認(rèn)為銀行與貨幣的伴生關(guān)系決定了二者之間存在自強(qiáng)化機(jī)制，即互為因果。如果將銀行體系的凈資產(chǎn)降至0 以下作為判斷銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生的標(biāo)志，則1970 年代以來(lái)有近70 個(gè)國(guó)家出現(xiàn)過(guò)銀行業(yè)危機(jī)。

　　D-D 理論

　　戴蒙德和戴維格（Diamond and Dybvig）1983 年在論文《銀行擠兌、存款保險(xiǎn)和流動(dòng)性》中提出了D-D 模型，該模型中有三個(gè)重要結(jié)論：1）銀行的活期存款可以為跨期消費(fèi)者提供有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，使效率達(dá)到比金融市場(chǎng)占優(yōu)的均衡；2）由于存款具有先來(lái)先取的特性，所以在各種原因形成恐慌時(shí)，擠兌銀行也是存款人的最優(yōu)選擇；3）銀行擠兌一旦發(fā)生，健康的銀行也難免破產(chǎn)。在銀行管理理論中，它們證明了銀行具有內(nèi)在的脆弱性。

　　孿生危機(jī)：危機(jī)的伴生性與相互促進(jìn)

　　Kaminsky 和Reinhart(1998)分析了銀行業(yè)危機(jī)與貨幣危機(jī)之間的關(guān)系以及兩者間的自強(qiáng)化機(jī)制。Stoker(1995)認(rèn)為，貨幣危機(jī)導(dǎo)致了銀行業(yè)危機(jī)。在固定匯率制下，最初的外部沖擊（如國(guó)外利率水平的提高）導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備下降、信用收縮、破產(chǎn)增加，銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生。Minshkin(1996)指出，如果銀行的債務(wù)中有大量是由外幣計(jì)值，當(dāng)貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行業(yè)面臨著嚴(yán)重的問(wèn)題。而Velasco(1987)認(rèn)為，銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致貨幣危機(jī)，當(dāng)中央銀行為援救困難的銀行業(yè)或其他金融機(jī)構(gòu)而印制大量鈔票時(shí)，導(dǎo)致財(cái)政赤字的貨幣化，根據(jù)第一代貨幣危機(jī)模型，將導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生。

　　凈資產(chǎn)降為零或?yàn)樨?fù)值標(biāo)志銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生

　　Caprio 將銀行體系的凈資產(chǎn)降為零或?yàn)樨?fù)值作為判斷銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生的標(biāo)志。按照此標(biāo)準(zhǔn)，Caprio 認(rèn)為自1970 年代以來(lái)有近70 個(gè)國(guó)家出現(xiàn)過(guò)銀行業(yè)危機(jī)。

　　金融危機(jī)影響銀行業(yè)的傳導(dǎo)路徑

　　在金融危機(jī)實(shí)際發(fā)生時(shí)，最初往往體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端出現(xiàn)減計(jì)，并通過(guò)金融產(chǎn)品向全市場(chǎng)傳導(dǎo)，最終影響到金融機(jī)構(gòu)權(quán)益價(jià)值、并對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)約束，在此基礎(chǔ)上導(dǎo)致信貸萎縮、利率上行，完成向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。

近年來(lái)三次典型金融危機(jī)及其對(duì)銀行業(yè)影響

　　金融危機(jī)的根源往往在于被市場(chǎng)高估的金融資產(chǎn)價(jià)格，近期三次典型金融危機(jī)所對(duì)應(yīng)的被高估的金融資產(chǎn)分別是美國(guó)次貸危機(jī)的房?jī)r(jià)（及基于房貸的衍生金融工具）、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)債（主要指外圍國(guó)家）、東南亞金融危機(jī)的本幣（危機(jī)中心國(guó)家）。盡管這些金融資產(chǎn)可以長(zhǎng)期處于高估狀態(tài)，但隨著其價(jià)格偏離合理區(qū)間，金融體系的穩(wěn)定性逐漸下降，并最終在偶然事件的觸發(fā)下形成危機(jī)。對(duì)于危機(jī)中的商業(yè)銀行而言，無(wú)論是何種性質(zhì)的危機(jī)，都會(huì)導(dǎo)致銀行存量資產(chǎn)違約、跌價(jià)、流動(dòng)性枯竭等，最終結(jié)果是資產(chǎn)減值。

典型案例：次貸危機(jī)中的銀行業(yè)

　　肇始于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，通過(guò)對(duì)金融體系穩(wěn)定性的傷害，最終傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面并演變?yōu)槿蚪?jīng)濟(jì)危機(jī)。在這一過(guò)程中，銀行直接持有的房貸以及交易性的其他金融資產(chǎn)均呈現(xiàn)大幅貶值，ROE 水平由危機(jī)前的15%-20%下降至危機(jī)中的0%-5%或負(fù)值，底部估值約合0.5X-1X PB（剔除無(wú)形凈資產(chǎn)后）。與危機(jī)前的股價(jià)高點(diǎn)相比，多數(shù)銀行下跌幅度在70%左右，銀行間分化主要取決于對(duì)金融衍生品投資的敞口。

　　次貸危機(jī)演變脈絡(luò)回顧

　　2000 年左右，受網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂與“9.11”事件影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨衰退危險(xiǎn)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)采用低利率政策以刺激經(jīng)濟(jì)：2001 年1 月至2003 年6 月降息25 次，聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%并保持一年之久。但由于通脹抬頭，2004 年6 月起美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始連續(xù)加息，2006 年6 月基準(zhǔn)利率升至5.25%并保持至2007 年8 月。

　　低利率政策是次貸危機(jī)形成的土壤：1）低利率降低了房貸融資成本，擴(kuò)大了房地產(chǎn)需求，在政策利好的環(huán)境下，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)逐步脫離整體價(jià)格水平，逐漸形成房地產(chǎn)泡沫；2）低利率導(dǎo)致次貸風(fēng)險(xiǎn)被低估，金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)行次貸以獲取高額利潤(rùn)。而連續(xù)加息后房地產(chǎn)價(jià)格的下降成為觸發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索，2007 年4 月新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)揭開(kāi)了危機(jī)序幕。

　　2007 年7 月至8 月，次貸危機(jī)開(kāi)始波及美國(guó)境外，造成全球股市和匯市動(dòng)蕩；2008 年次貸危機(jī)進(jìn)一步發(fā)展，至9 月美國(guó)次貸危機(jī)升級(jí)為全球金融危機(jī)。2008 年10 月，各大央行接連宣布降息，采用寬松的貨幣政策。2009 年3 月，美國(guó)主要的大型金融機(jī)構(gòu)股價(jià)見(jiàn)底。2010 年初，各界認(rèn)為次貸危機(jī)基本結(jié)束。

次貸危機(jī)對(duì)銀行業(yè)的影響

　　次貸危機(jī)對(duì)銀行業(yè)的直接傳導(dǎo)路徑體現(xiàn)為利率上行→房產(chǎn)價(jià)格下跌→次級(jí)貸款違約比率上升→相關(guān)金融衍生品質(zhì)量下行→商業(yè)銀行資產(chǎn)面臨減計(jì)。最初肇始于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，通過(guò)對(duì)金融體系穩(wěn)定性的傷害，最終傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面并演變?yōu)槿蚪?jīng)濟(jì)危機(jī)。這一鏈條中有兩個(gè)核心環(huán)節(jié)：1）商業(yè)銀行持有較多房貸類(lèi)資產(chǎn)，導(dǎo)致當(dāng)期信用成本快速上升；2）依托于次貸的衍生品規(guī)模過(guò)大，對(duì)高杠桿投資機(jī)構(gòu)傷害較重。次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的沖擊較大，直接體現(xiàn)為行業(yè)凈收入快速下降（2008Q4 為負(fù)值）和問(wèn)題銀行數(shù)量的快速上升。

　　我們總結(jié)了美國(guó)大型商業(yè)銀行在危機(jī)期間的股價(jià)表現(xiàn)，結(jié)果表明：1）共性層面：危機(jī)最深處股價(jià)相對(duì)危機(jī)前跌幅平均在70%左右，部分公司受資產(chǎn)大額減值沖擊跌幅超過(guò)90%；2）差異性層面：大型銀行中涉及衍生品投資和投資銀行業(yè)務(wù)較多者跌幅較大（大銀行在危機(jī)中息差基本穩(wěn)定），中小銀行中參與房貸較多者跌幅較大（中小銀行在危機(jī)中息差大幅下行），而一些堅(jiān)守常規(guī)貸款業(yè)務(wù)的銀行跌幅明顯較小。

次貸危機(jī)中的典型銀行表現(xiàn)

　　我們著重分析四家大型銀行在次貸危機(jī)中的表現(xiàn)。由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、應(yīng)對(duì)措施的區(qū)分，其基本面受到次貸危機(jī)中的沖擊程度各異，股價(jià)在危機(jī)中表現(xiàn)差異也較大。下表列示了四家全國(guó)性銀行和標(biāo)普500 金融板塊在危機(jī)中的表現(xiàn)，結(jié)果表明：

　　1） 危機(jī)期間最大跌幅為72%-98%，相對(duì)行業(yè)而言均處于較高水平，估值由危機(jī)前的2X PB 跌至低點(diǎn)的0.5X-1X PB（剔除無(wú)形凈資產(chǎn)）左右；

　　2） 危機(jī)期間ROE 水平快速下行至0%附近或負(fù)值，最低單季盈利水平基本為負(fù)，主要源于持有證券的集中減值。

典型案例：花旗銀行VS 富國(guó)銀行

　　我們?cè)诖笮豌y行中選取花旗銀行與富國(guó)銀行作進(jìn)一步分析，這是因?yàn)榍罢邘缀蹩梢苑Q(chēng)為在次貸中受損最重的銀行（股價(jià)最大跌幅98%，2010 年末市值僅為危機(jī)前的一半），而后者則可以稱(chēng)為在危機(jī)中相對(duì)受益的銀行（收購(gòu)美聯(lián)銀行，2010 年末市值已超過(guò)危機(jī)前）。之所以會(huì)發(fā)生這樣的分化，我們認(rèn)為受危機(jī)前資產(chǎn)和收入結(jié)構(gòu)的影響較大：

　　1） 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)層面，花旗銀行貸款占比約1/3，交易賬戶(hù)、買(mǎi)入返售等投資類(lèi)資產(chǎn)占比較高，與之對(duì)應(yīng)的是富國(guó)銀行貸款占比達(dá)到2/3，交易性的資產(chǎn)占比極低（1%），這使得在資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的背景下二者受到的沖擊不同；

　　2） 收入結(jié)構(gòu)層面，花旗銀行相對(duì)而言較為依賴(lài)非利息收入，交易賬戶(hù)和投資收益合計(jì)貢獻(xiàn)11%的收入（富國(guó)銀行該比例為0%），可能代表了更高程度的混業(yè)策略和更加激進(jìn)的資產(chǎn)配置選擇，而在危機(jī)情境下也受到更嚴(yán)重的負(fù)面影響。

典型案例：歐債危機(jī)中的銀行業(yè)

　　歐債危機(jī)首先沖擊外圍國(guó)家國(guó)債價(jià)格，進(jìn)而影響到銀行資產(chǎn)質(zhì)量，資產(chǎn)杠桿過(guò)高情況下的大額減計(jì)對(duì)銀行資本形成耗損，觸發(fā)銀行評(píng)級(jí)下調(diào)，推高銀行融資成本、增大市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。區(qū)內(nèi)主要銀行危機(jī)期間ROE 水平下行至0%-5%，底部估值約合0.5X-0.9X PB（剔除無(wú)形凈資產(chǎn)），相對(duì)危機(jī)前股價(jià)跌幅平均在30%-70%，銀行間分化取決于所處國(guó)家的不同以及持有證券國(guó)別的差異。

　　歐債危機(jī)演變脈絡(luò)回顧

　　盡管歐元區(qū)是世界上較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，但其內(nèi)部存在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異、勞動(dòng)生產(chǎn)率差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式差異，而統(tǒng)一的貨幣政策和分散的財(cái)政政策步調(diào)難以一致，落后國(guó)家推行的高福利政策使政府財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)重。

　　2009 年10 月，希臘政府公布了2009 年財(cái)政赤字占GDP 比重高達(dá)12.7%而非原本預(yù)測(cè)的6%；債務(wù)余額占GDP 比重更是高達(dá)113%，遠(yuǎn)超過(guò)《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%和60%的上限。惠譽(yù)于2009 年12 月8 日將希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“A-”降為“BBB+”B 前景展望為負(fù)面，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。危機(jī)隨后傳導(dǎo)至意大利、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙等國(guó)，并繼續(xù)向其他國(guó)家蔓延；2012 年1 月13 日歐元區(qū)成員國(guó)中9 個(gè)國(guó)家信用評(píng)級(jí)遭到下調(diào)，歐元區(qū)第二大經(jīng)濟(jì)體法國(guó)失去 AAA 評(píng)級(jí)。

歐債危機(jī)對(duì)銀行業(yè)影響

　　2011 年9 月14 日，穆迪下調(diào)了法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行和法國(guó)興業(yè)銀行的信用評(píng)級(jí)，這是歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)歐洲銀行業(yè)的評(píng)級(jí)首次被調(diào)低，標(biāo)志著危機(jī)由國(guó)債市場(chǎng)傳遞到銀行間市場(chǎng)，市場(chǎng)出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　由于歐洲主要商業(yè)銀行均持有“歐豬五國(guó)”的大量國(guó)債，且彼此之間互相持有對(duì)方發(fā)行的債券，使得債務(wù)危機(jī)很容易傳遞至銀行業(yè)，并引發(fā)銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2011 年9 月意大利、葡萄牙、西班牙、英國(guó)等國(guó)的數(shù)十家銀行先后遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)。歐洲銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升，一些銀行的CDS（信用違約掉期）息差較2011 年擴(kuò)大了200 多個(gè)基點(diǎn)。此次危機(jī)對(duì)銀行業(yè)的影響主要是資產(chǎn)萎縮（杠桿倍數(shù)過(guò)高，歐盟均值26 倍，美國(guó)整體約10 倍）造成資本充足率不足、流動(dòng)性枯竭、不良資產(chǎn)率上升和銀行盈利能力下降，傳導(dǎo)的路徑主要包括：

　　1） 歐洲各家銀行均持有大量的國(guó)債，隨著“歐豬五國(guó)”國(guó)債價(jià)格的下跌以及違約可能性的攀升，直接導(dǎo)致銀行業(yè)的資產(chǎn)損失；

　　2） 歐洲銀行對(duì)批發(fā)市場(chǎng)融資依賴(lài)度較高，并通常以所持債券作為抵押，向央行借貸或同業(yè)拆借，國(guó)債價(jià)值降低將推升融資成本；

　　3） 由于政府陷入財(cái)政危機(jī)，自顧不暇，在銀行發(fā)生危機(jī)后向其提供擔(dān)保或救援的能力在不斷降低，導(dǎo)致銀行評(píng)級(jí)受到影響。

歐債危機(jī)中的典型銀行表現(xiàn)

　　我們選取了各國(guó)最有代表性銀行在歐債危機(jī)期間的表現(xiàn)，對(duì)比結(jié)果顯示：

　　1） 與2010 年初相比，危機(jī)期間最大跌幅為30%-70%，大致持平與行業(yè)均值，估值由危機(jī)前的2X PB 跌至低點(diǎn)的0.5X-0.9X PB（剔除無(wú)形凈資產(chǎn)）左右；

　　2） 危機(jī)期間ROE 水平下行至5%附近或負(fù)值，最低單季盈利水平基本為負(fù)，主要源于持有證券的集中減值；

　　3） 公司間分化主要取決于其所處國(guó)家和持有證券的國(guó)別情況，相對(duì)而言德國(guó)、英國(guó)、瑞士的銀行受到?jīng)_擊較小。

典型案例：東南亞金融危機(jī)中的銀行業(yè)

　　東南亞經(jīng)濟(jì)體以高利率吸引外資流入，外匯儲(chǔ)備不足以覆蓋經(jīng)常帳目巨額逆差，在出現(xiàn)資本大量外逃時(shí)，各國(guó)無(wú)法維持固定匯率制度形成危機(jī)。對(duì)銀行而言，本幣貶值造成的證券跌價(jià)和經(jīng)濟(jì)衰退構(gòu)成雙重打擊。由于危機(jī)中心各國(guó)政府力量較弱、市場(chǎng)開(kāi)放度較高，危機(jī)在蔓延過(guò)程中并未受到明顯控制，危機(jī)中心國(guó)家商業(yè)銀行股價(jià)較危機(jī)前平均下跌60%-80%。

　　東南亞金融危機(jī)演變脈絡(luò)回顧

　　20 世紀(jì)80 年代以后，發(fā)達(dá)國(guó)家大量輸出資本流向亞洲，東南亞經(jīng)濟(jì)體以高利率吸引大量追逐高回報(bào)的國(guó)外投資者，并導(dǎo)致東南亞主權(quán)信用膨脹。90 年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從衰退中恢復(fù)，并提高利率對(duì)抗通脹，美元走強(qiáng)。在出現(xiàn)資本大量外逃時(shí)，東南亞各國(guó)無(wú)法維持固定匯率制度，從而使得金融危機(jī)進(jìn)一步深化。

　　亞洲金融危機(jī)始于1997 年7 月，由泰國(guó)開(kāi)始隨后迅速擴(kuò)散至東南亞并波及亞洲其他地區(qū)；1997 年7 月至1998 年1 月，東南亞絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的貨幣貶值幅度高達(dá)30%至50%，印尼盾貶值高達(dá)70%以上，同期股市跌幅達(dá)30%至60%。亞洲國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　東南亞金融危機(jī)對(duì)銀行業(yè)影響

　　東南亞金融危機(jī)向銀行的傳導(dǎo)路徑體現(xiàn)為：1）本幣貶值→證券跌價(jià)→資產(chǎn)減值；2）本幣貶值→工廠(chǎng)倒閉→經(jīng)濟(jì)衰退→資產(chǎn)減值。由于危機(jī)中心各國(guó)普遍具有“政府力量弱、國(guó)際化程度高”的特點(diǎn)，危機(jī)在蔓延過(guò)程中并未受到明顯控制；而危機(jī)中心各國(guó)金融體系發(fā)展相對(duì)落后、金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較差，因此在危機(jī)中受到較為嚴(yán)重沖擊。銀行間分化較為明顯，處于相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（中國(guó)香港、新加坡、日本、中國(guó)臺(tái)灣等）的商業(yè)銀行受此輪沖擊相對(duì)較小。

風(fēng)險(xiǎn)因素

　　宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境惡化對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的挑戰(zhàn)

　　如果出現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑則會(huì)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量乃至盈利增長(zhǎng)帶來(lái)挑戰(zhàn)，需重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)中小企業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量變化，以及長(zhǎng)周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)的穩(wěn)定性。

　　外圍金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　如果外圍主體貨幣政策出現(xiàn)大幅變動(dòng)，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)明顯震蕩，可能導(dǎo)致資金在短期內(nèi)流出中國(guó)，進(jìn)而引發(fā)國(guó)內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

　　結(jié)論：資產(chǎn)價(jià)格下行是危機(jī)主要原因

　　近期三次典型金融危機(jī)均由金融資產(chǎn)價(jià)格快速下行引發(fā)，包括美國(guó)次貸危機(jī)中的房?jī)r(jià)（及基于房貸的衍生金融工具）、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中的國(guó)債（主要指外圍國(guó)家）、東南亞金融危機(jī)中的本幣（危機(jī)中心國(guó)家）。無(wú)論是何種性質(zhì)的危機(jī)，都會(huì)導(dǎo)致銀行存量資產(chǎn)違約、跌價(jià)、流動(dòng)性枯竭等，最終結(jié)果是資產(chǎn)減值。在危機(jī)過(guò)程中，銀行股一般會(huì)面臨30%-70%幅度不等的股價(jià)下跌，銀行間的分化主要取決于存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（決定資產(chǎn)減值幅度）和存量收入結(jié)構(gòu)（決定收入損失程度）。