鐘正生國信證券宏觀分析師

　　央行8月1日晚間發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，對下一階段貨幣政策走向定調(diào)。下半年貨幣政策的核心是降低社會融資成本。這無論對于解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，還是對于維持整個社會債務(wù)的平穩(wěn)存續(xù)都是至關(guān)重要的。

　　二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行勾勒出下半年貨幣政策的大體框架。總體來看，報告中對經(jīng)濟下行風險著墨不多，卻對物價上行風險大書特書；論及價格調(diào)控手段時都是愿景（搞搞棚改貸款，降降融資成本），論及數(shù)量調(diào)控手段是都是現(xiàn)行（再次強調(diào)"調(diào)節(jié)好流動性總閘門"）。加之央行認為當前融資成本居高不下是結(jié)構(gòu)性問題，而貨幣是總量政策，并不適合解決結(jié)構(gòu)性問題，這些都意味著“水漫金山式”的貨幣寬松仍不可期。

　　定向措施的最終資金流向不可控，所以僅僅是央行的權(quán)宜之舉，不會長期作為常態(tài)的貨幣政策工具使用，但短期還得依賴結(jié)構(gòu)性貨幣政策去嘗試定向降低社會融資成本。而PSL由于符合將流動性投放與銀行貸款行為相聯(lián)系的特點，可能是下半年重點拓展使用的貨幣政策工具。報告中首次提及定向支持國開行的重要性，意味著下半年央行依托開發(fā)性金融，發(fā)力棚戶區(qū)改造將成為穩(wěn)增長的重要抓手。

　　我們認為，下半年貨幣政策的核心是降低社會融資成本。這無論對于解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，還是對于維持整個社會債務(wù)的平穩(wěn)存續(xù)都是至關(guān)重要的。圍繞這個核心，在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中央行遞進闡述了如下三個觀點：

　　一是融資成本居高不下是結(jié)構(gòu)性問題，并非總量貨幣政策可以完全解決的。報告專欄一詳細闡述了央行對于當前社會融資成本的看法。央行認為，從當前貨幣信貸增速來看，流動性總體充裕，因此融資成本高并非總量原因所致。中長期來看，還是由于儲蓄率降幅超過投資率降幅。這背后有著根深蒂固的結(jié)構(gòu)性原因，主要是企業(yè)債務(wù)率高導致持續(xù)剛性的融資需求，以及軟預(yù)算約束平臺擠占了信用資源等。這表明央行非常清晰地認識到，當前造成經(jīng)濟弱和利率高這一背離的癥結(jié)所在，總量政策無益于解決這一問題，因此全面釋放流動性仍不可期。這也意味著央行正在努力擺脫將降低社會融資成本的政治責任全部壓在央行身上的輿論壓力，從而為未來貨幣政策創(chuàng)造適宜氛圍，爭取更多空間。

　　二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)整有助于引導資金流向，定向降低融資成本，但不可長期實施。報告專欄二里專門回顧了上半年定向降準的措施。特別提到次貸危機后，各國央行定向操作引導資金通過信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟成為新動向，而定向降準也體現(xiàn)了貨幣政策結(jié)構(gòu)化思路。但同時強調(diào)“貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導作用是輔助性的。定向降準等結(jié)構(gòu)性措施若長期實施也會存在一些問題”。這再次表明央行對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的定位僅是“權(quán)宜之計”，短期內(nèi)不得不使用（不管是作為一種貨幣政策理念的嘗試，還是作為一個政治經(jīng)濟學角度的考量），但不會成為常態(tài)的貨幣政策工具。

　　三是類似于歐央行TLTRO這種將流動性投放與銀行貸款行為相聯(lián)系的貨幣政策工具可能更受青睞，對應(yīng)著央行PSL的量級和范圍進一步擴大。報告三中特別介紹了歐央行的負利率和定向長期再融資操作（TLTRO）。其中提及政策背景是“貨幣政策傳導不暢，中小型企業(yè)融資成本居高不下。而由于歐元區(qū)間接融資比例較高，企業(yè)債券市場規(guī)模較小，歐央行難以仿照美聯(lián)儲大量購買企業(yè)債務(wù)工具”。對于TLTRO，報告認為“將央行投放流動性操作與銀行貸款行為相聯(lián)系是拓展貨幣政策工具的有益嘗試，中小企業(yè)融資環(huán)境將會有明顯改善”。從上述表述來看，無論是政策背景還是預(yù)期效果都與我國當前非常類似，這意味著央行接下來會更青睞與TLTRO非常類似的PSL進行定向操作。我們在報告《央行萬億SL首秀猜想》中提及，在貸款抵押品的選擇上，如果是為了定向支持某些領(lǐng)域，就可能以國開行已有的相關(guān)貸款存量作為抵押，未來國開行只有繼續(xù)增加對這一方向的貸款才能獲得新的PSL增量。這正是將流動性投放和銀行貸款行為掛鉤已達到信貸資金流向引導的方式。因此我們預(yù)期下半年央行PSL在量級和范圍上都將進一步擴大。

　　需重點提及的是，二季度報告將支持國開行棚改和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)納入到下一階段主要貨幣政策思路中。這可能意味著下半年央行定向支持國開行發(fā)放貸款將成為穩(wěn)增長重要的資金來源模式。對比之前的貨幣政策執(zhí)行報告，相關(guān)部分并未有專門提及支持國開行的表述，這意味著下半年央行國開行的定向支持將進一步升級。回顧今年上半年，根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，包括棚改在內(nèi)的保障房投資達到7200億，同比增速高達40%以上，占上半年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資總量的1/6左右。而國開行上半年新增棚改貸款高達2195億元，全年承諾達到6760億元，在對沖房地產(chǎn)投資下滑上功不可沒。

　　從另一個角度來看，由于上半年財政支出加快，在預(yù)算赤字規(guī)模約束下，下半年財政資金來源相對有限。地方政府的其他舉債渠道也相對受限，這會導致基建投資由于資金來源不足而回升有限。而通過國開行的渠道則可以繞開財政預(yù)算約束，央行的PSL或者再貸款也可以輕松突破國開債發(fā)行規(guī)模的限制，貸款投向棚戶區(qū)改造和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，托底投資增速進而經(jīng)濟增速。這相當于為穩(wěn)增長提供了一條更為快捷的資金來源模式。這意味著國開行將承擔更多穩(wěn)增長的重任（借用市場上的評論，國開某種程度上成為了“財政二部”），也意味著國開行向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變的進程出現(xiàn)了實質(zhì)性倒退。