管濤：國家外匯管理局國際收支司司長（本文節(jié)選自作者在第十一期《新金融評論》發(fā)表的署名文章《大國匯率政策選擇：超越匯率形成機制改革的深度思考》）

　　一、對內(nèi)平衡優(yōu)先的大國策略

　　匯率政策是大國次要的經(jīng)濟政策。開放經(jīng)濟宏觀調(diào)控的四大目標(biāo)，既有經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、物價穩(wěn)定等對內(nèi)平衡目標(biāo)，又有國際收支平衡的對外平衡目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟對內(nèi)與對外平衡目標(biāo)同時達成時，我們就說該經(jīng)濟體達到了均衡狀態(tài)。然而，經(jīng)濟內(nèi)外同時平衡是相對的，內(nèi)外平衡的目標(biāo)出現(xiàn)沖突卻是絕對的。當(dāng)兩者沖突時，大國通常優(yōu)先考慮對內(nèi)平衡目標(biāo)，也就是使國際收支平衡的目標(biāo)讓位于增長、就業(yè)和通貨膨脹目標(biāo)。

　　二、匯率應(yīng)作為工具而非目標(biāo)

　　匯率穩(wěn)定其實是貨幣幻覺。新興市場有由本幣不可兌換造成的國際清償能力約束以及由本土金融市場發(fā)展滯后導(dǎo)致的對外大量舉債等“原罪”（Original Sins）。然而，由于主要貨幣之間的匯率是自由浮動的，中國政府只能穩(wěn)定本幣對某種貨幣的雙邊匯率，卻難以穩(wěn)定本幣對多種貨幣的多邊匯率，而多邊匯率（有效匯率）才是影響出口競爭力的主要因素。當(dāng)名義匯率調(diào)整不充分時，這又會通過金融和貿(mào)易渠道影響國內(nèi)通貨膨脹水平和資產(chǎn)價格走勢，進而引起實際匯率的調(diào)整。

　　穩(wěn)匯率與穩(wěn)物價難以兼得。根據(jù)一般理解，中央銀行貨幣政策目標(biāo)中的“保持幣值穩(wěn)定”，是指對內(nèi)穩(wěn)定物價、對外穩(wěn)定匯率。然而，這可能是央行難以完成的任務(wù)。如前所述，在名義匯率與實際匯率穩(wěn)定不可兼得的情況下，貨幣“對外升值、對內(nèi)貶值”并非咄咄怪事。伴隨著匯率升值壓力的國內(nèi)原材料價格上漲以及用工用地成本上升等，最后一樣會損害本國出口競爭力和外商投資環(huán)境。

　　三、客觀評價匯率政策的作用

　　（一）匯率調(diào)節(jié)與國際收支平衡

　　匯率是市場化國際收支調(diào)節(jié)體制機制的重要價格工具，其作用不可或缺，但也不能過分夸大。首先，自主性的國際收支平衡格局，必然產(chǎn)生經(jīng)常項目順差、資本項目逆差，或者經(jīng)常項目逆差、資本項目順差的鏡像關(guān)系，因此跨境資本流動的雙向開放至關(guān)重要。其次，對外經(jīng)濟失衡是對內(nèi)經(jīng)濟失衡的反映，促進國際收支平衡必須從恢復(fù)對內(nèi)經(jīng)濟平衡入手，匯率并不能起決定性作用。日本和德國在經(jīng)歷戰(zhàn)后本幣大幅升值后，依然維持經(jīng)常項目收支盈余，就與其高儲蓄的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性特征密切相關(guān)。

　　（二）匯率浮動與貨幣政策獨立

　　開放經(jīng)濟的“三元悖論”告訴我們，在資本流動性越來越高的情況下，只有不斷提高匯率的靈活性，才能更好地確保貨幣政策的自主性。從國際上貨幣危機的教訓(xùn)看，資本賬戶開放與僵化的匯率安排是最壞的政策組合，容易招致貨幣攻擊，引起貨幣危機和銀行危機并發(fā)的雙重危機（Twin Crises）。然而，實行匯率浮動以后，也不意味著一國可以自由地制定利率政策。由于資本流動性增加，市場主體在本外幣、境內(nèi)外資產(chǎn)間的選擇更加自由，由此產(chǎn)生的貨幣替代效應(yīng)會影響貨幣政策的效果，即便發(fā)達國家也不能例外。

　　（三）匯率波動與套利資本流動

　　僵化的匯率安排，是一種隱性的匯率擔(dān)保，會刺激不做風(fēng)險對沖的對外過度借貸行為，從而埋下金融風(fēng)險的隱患。

　　（四）匯率浮動與均衡匯率的形成。

　　匯率長期僵化，容易導(dǎo)致匯率偏離反映經(jīng)濟基本面的均衡匯率，出現(xiàn)高估或者低估形式的匯率失調(diào)。讓市場在匯率形成中發(fā)揮決定性作用，使央行基本上淡出對外匯市場的常態(tài)干預(yù)，允許市場通過試錯的方式尋找均衡匯率，有利于防止出現(xiàn)匯率失調(diào)。

　　但市場并非萬能的。尤其在金融全球化程度日益加深的今天，資本流動越來越成為影響匯率走勢的重要因素，這就使匯率脫離了商品屬性，而更多地具有資產(chǎn)價格屬性，心理預(yù)期、價格重估等非流量、非交易因素對匯率的影響加大。浮動匯率安排的痼疾之一，就是容易出現(xiàn)偏離經(jīng)濟基本面的匯率超調(diào)。

　　對發(fā)達經(jīng)濟體來說，其市場機制健全，管理匯率波動風(fēng)險的能力相對較強，對匯率浮動乃至超調(diào)的容忍度和承受力也相對較高。而對新興市場來說，其市場機制不健全，則匯率超調(diào)造成的匯率過度波動乃至失調(diào)，就可能會帶來災(zāi)難性的后果。

　　四、深化匯率改革的政策組合

　　增加匯率彈性與外匯市場發(fā)展。自2005年匯改以來，為配合人民幣匯率彈性的逐步增強，我國開始大力發(fā)展外匯市場。目前，境內(nèi)外匯市場除即期交易外，還有遠期、外匯掉期、貨幣掉期和外匯期權(quán)等基礎(chǔ)的人民幣外匯衍生品交易。而在央行逐漸淡出對外匯市場的常態(tài)干預(yù)的同時，進一步豐富外匯市場交易產(chǎn)品，增加交易主體，放寬交易限制，拓展外匯市場的深度和廣度，是我們必須完成的家庭作業(yè)。

　　擴大匯率浮動與資本賬戶開放。要讓市場在匯率形成上發(fā)揮越來越大的作用，首先，有必要通過解除資本管制，特別是對資本流出的管制，讓市場供求得到更加充分的反映。

　　五、中國明天的匯率政策暢想

　　首先，要明確中國的經(jīng)濟定位。因為中國的經(jīng)濟金融體量大、對外貿(mào)易投資規(guī)模大，所以中國應(yīng)該被定位為大型開放經(jīng)濟體。其次要擺正匯率政策的位置。現(xiàn)階段人民幣匯率政策可謂萬民矚目，重要性無以復(fù)加。但是，將來完成人民幣匯率市場化改革后，匯率政策要還原其本來面目，不是目標(biāo)，而是工具和結(jié)果。最后要認(rèn)清匯率政策的作用。匯率政策是宏觀調(diào)控的重要工具，卻不能包治百病，甚至不能起到?jīng)Q定性作用。