境外發債業務法律實務體會

　　作者：王陽

　　2013年10月29日，中國鋁業股份有限公司（股票代碼：601600.SH；2600.HK）（以下簡稱“中鋁股份”）通過其境外全資子公司在香港成功發行3.5億美元永續債券。觀韜擔任聯席帳簿管理人及聯席牽頭經辦人匯豐銀行、澳新銀行與法國外貿銀行的中國法律顧問。

　　2014年1月16日，中國電子信息產業集團有限公司（以下簡稱“中國電子”）通過其境外控股上市公司中國電子集團控股有限公司（股票代碼：00085.HK，以下簡稱“中電控股”）在香港成功發行27.5億元人民幣債券。本次發行由法國巴黎銀行和中銀國際擔任聯席全球協調人、聯席賬簿管理人和聯席牽頭經辦人。觀韜擔任發行人中國法律顧問。

　　上述兩個項目是近一年來我們成功完成的兩例境外發債項目，一例為境外發行人民幣債券、一例為境外發行美元債券。我們在兩個項目中分別承擔了發行人律師和承銷商中國法律顧問，從不同角度為客戶提供法律服務。通過對兩個項目的總結，梳理出關于境外發債業務法律實務的幾點體會如下：

　　一、中國律師提供的主要服務內容

　　境外發債項目中需要發行人與發債安排人、審計師、發行人及承銷商分別聘用的境內外律師等多家中介機構協同工作，各個中介機構在項目中的分工和角色各有不同。其中，中國律師無論承擔發行人境內法律顧問還是承銷商境內法律顧問，需提供的法律服務均可能涉及以下內容：

　　（1）根據中國的相關法律規定，結合項目的具體情況和要求，參考市場案例，參與項目方案的設計和論證；

　　（2）根據研究確定的發債方案，提示方案可能涉及的境內主管機關審批；

　　（3）對發行債券涉及的境內資產和權益進行法律盡職調查，并根據盡職調查的結果出具法律意見書（如適用，參見本文第五部分）；

　　（4）審閱、修改發行債券的相關協議及融資文件，對發債文件所涉的中國法律事項做出提示或進行必要的修改；

　　（5）協助審閱、修訂、起草在債券上市地的證券交易所刊發的相關公告或通函中與中國法律或境內資產有關章節和內容。

　　二、各家律師之間的分工

　　在境外發債項目中，至少需要聘請四家律師事務所，分別為發行人境內法律顧問、發行人國際法律顧問；承銷商境內法律顧問、承銷商國際法律顧問。兩個項目中，發債相關協議、承諾函、發行公告等均由承銷商香港律師撰寫初稿后，傳閱給發行人及其他中介審閱并修訂。同時，由承銷商律師承擔法律盡職調查，尤其是國內資產和權益部分的法律盡職調查，并出具法律意見書。由此可見，境外發債項目上各家律師之間的上述分工不同于IPO項目上由發行人律師出具法律意見書并承擔主要工作和責任的安排。

　　中國鋁業項目上，安排了發行人律師與承銷商律師同步進行法律盡職調查。但是，根據匯豐銀行的理解，慣例上，承銷商律師的法律盡職調查和法律意見書的結論對債券認購者而言更具參考意義。中國電子項目上，并未安排發行人境內法律顧問進行法律盡職調查，只由承銷商中國法律顧問展開境內資產的法律盡職調查并出具法律意見書。

　　三、發行方案及境內主管機關審批

　　從發行方案上看，中鋁股份是一家A+H股上市公司，通過其香港全資子公司設立一間全資BVI子公司作為本次發債的發行人；中國電子控股的香港子公司中電控股是一家紅籌上市公司，作為本次發債的發行人。中鋁股份和中國電子的兩個境外發債項目都采用了“間接發行方式”，即，國內企業在境外注冊的全資或控股公司在境外發行債券，但是債券的發行涉及相關中國境內權益，債券的成功發行依賴于中國境內資產或發行人境內母公司資產的規模。引用匯豐銀行債券市場經理的意見，中鋁股份海外子公司的發債能獲認購，主要是中鋁股份及其境內資產實力的體現。

　　從擔保方式上看，兩個項目的境內公司都沒有為境外發債直接提供擔保，而是采取了增信方式作為償債保障措施（包括維好協議Keepwell Deed、股權收購承諾Deed of Equity InterestPurchase Undertaking等），或以海外其他子公司為海外發債提供擔保（中國鋁業項目）。

　　由于兩個項目均采用間接發行、境內公司未直接提供擔保，因此，上述兩個項目在發行階段都不需要履行境內主管機關（發改委、外管局）的審批手續，為發行節約了時間成本。

　　四、法律盡職調查

　　中鋁股份境外發債項目，由于發行人為中鋁股份間接控制的海外子公司，債券的發行主要基于作為母公司的中鋁股份及其境內外子公司的綜合實力，因此，境內法律盡職調查的重點為中鋁股份及其境內下屬企業。對于中鋁股份下屬企業范圍的確定，為了節省時間成本，我們與匯豐銀行討論后，決定采取“重要性原則”，即，通過對各子公司財務數據的分析，最終確定若干家對中鋁股份財務表現貢獻、影響較大的子公司展開法律盡職調查，而沒有采用IPO項目通常以持股比例確定盡調對象和盡調深度的方式。

　　中國電子境外發債項目，由于中電控股本身是紅籌上市公司，其主要權益資產位于境內，因此，境內法律盡職調查的重點為中電控股下屬的境內公司以及其母公司中國電子的基本情況。

　　我們理解，對境外發債項目而言，境內法律盡職調查應當為發債目的服務，判斷調查事項可能對債券發行、償債能力等方面產生的影響應作為貫穿法律盡職調查工作的指導原則。需要結合發行方案、償債及保障措施安排等因素綜合考量盡職調查的對象和調查深度，不能簡單套用IPO或公司并購的法律盡職調查清單和方式方法。

　　五、法律意見書

　　中鋁股份項目上，我們作為承銷商中國法律顧問，需要出具法律意見書。承銷商香港律師在項目前期階段即向我們提供了承銷商中國法律顧問應出具的法律意見書模板，具體列示了需要我們發表意見的事項及各項結論意見的具體措辭。從模板的內容上初步判斷，承銷商希望我們出具盡可能全面、清潔的法律意見。

　　根據模板，我們需要在法律意見書中以下幾大類共37個事項發表意見：

　　（1）中鋁股份及其全部境內下屬公司的全面法律狀況；

　　（2）與本次發行有關的審批情況；

　　（3）本次發行文件、交易文件與中國法律有關內容；

　　（4）與本次發行有關的稅務問題。

　　根據我們的初步分析和判斷，我們無法完全按照模板的要求出具相關事項的清潔意見，模板的部分條款內容和部分結論意見的措辭都需要進一步調整。經過與承銷商香港律師的反復討論、協商，最終將法律意見書覆蓋的公司范圍進一步縮小、覆蓋的期間進一步限定，并將發表法律意見的事項刪減、合并為26項。同時，對部分存在法律瑕疵的問題，也沒有完全按照模板要求發表清潔意見。

　　綜上，境外發債項目對法律意見書的內容和法律意見結論本身的要求，與IPO項目相比相對寬松，基于合理的考量和目標企業的實際情況，存在靈活調整的空間。

　　六、發債文件

　　境外發債項目的文件主要涉及以下幾類：

　　1、認購協議（SubscriptionAgreement）；

　　2、償債保障措施有關承諾，包括維好協議（KeepwellDeed）、股權收購承諾（Deed of Equity Interest PurchaseUndertaking）等；

　　3、發行及上市文件。

　　上述文件中涉及的交易文件（第1-2項），中國電子項目選擇使用香港法，中鋁股份項目選擇適用英國法；發行及上市文件均需要符合聯交所的有關規定和要求。作為中國法律顧問，我們在審查上述文件時主要關注的事項包括：

　　1、涉及境內權益方的權利義務的對等性，尤其關注有關文件為境內權益方設定的義務是否必要、是否過于嚴格；

　　2、涉及境內權益方的有關約定是否符合國有資產管理方面的要求和國企/央企的運作特點；

　　3、涉及境內權益方的有關約定在中國法律項下的可行性及可執行性；

　　4、交易文件中對境內公司承擔角色的描述和定位是否符合中國法律的有關規定；

　　5、起草或審閱發行公告文件中與境內資產權益及境內法律有關的描述。

　　雖然上述文件本身都不適用中國法律，但是我們協助客戶審查上述文件后，對交易文件中境內權益公司的義務與責任條款、境內母公司在維好協議項下做出的承諾事項、股權收購承諾文件項下的觸發收購條件和收購流程等內容，均提出了調整和提示的意見，并在最終定稿文件中被采納。

　　七、工作語言

　　境外發債項目對專業外語的要求較高，法律意見書需要以英文出具，發債文件均以英文書就，相應地，各方在溝通上述文件的內容過程中也會使用英文作為工作語言。我們理解，要滿足境外發債項目的英文工作要求，需要至少掌握以下幾個領域的法律英語：

　　1、英文合同基本框架及模板性合同條款的英文表達慣例

　　2、英文法律意見書的英文表達慣例

　　3、證券市場常用詞匯

　　轉自：觀韜律所。本文僅為作者對相關法律法規的一般解讀，不能作為正式法律意見和建議。