摘要

　　加杠桿的邏輯

　　理論上的加杠桿邏輯是：長期加杠桿，中期先行去杠桿、調結構，不能再輕易給地方政府或居民部門加杠桿；中央加杠桿有空間，但要在經濟適度出清之后，其意義在于新周期的啟動，而非舊模式的延續，應是階段性的而非趨勢性的。

　　現實的加杠桿和去杠桿情形是：保增長的前提下調整結構，而增長目標較高，失業容忍度較低，可能導致短期的去杠桿受到影響，結構調整放慢，甚至沒有去杠桿，還是加杠桿，只是杠桿構成有所調整。為了減弱這種情況，中央加杠桿一方面控制加杠桿的規模；另一方面重視加杠桿的投向，但主觀的調結構，和民生出發的支出增長，在落實過程中后果如何難以控制，對可持續的經濟增長的作用也不宜衡量。無論后果，換屆以來一系列政策已經體現出中央主動承擔更多支出責任，中央政府已經在有節律的持續加杠桿。

　　貨幣政策的困境

　　經濟環境相對確定而貨幣政策仍然不確定性較大，政策調整經常脫離基本面變化。究其根源，還在于調結構是否是真實的中期經濟目標。如果是，那么任何貨幣放松的力度和持續性都不宜高估。

　　穩增長政策對利率的影響偏負面，蓋因穩增長以刺激需求為主，弱化市場出清，而貨幣政策放松具有被動和滯后性。需求方缺乏經濟出清而擠出，供給方難以大量釋放，通過改革或行政方式壓制對利率并不敏感的資金需求的方式對降低利率見效慢。另一方面，風險有底的利率市場化和金融自由化之中金融機構負債成本提升還會持續。資金價格特別是長端資金價格維持較高可能會是這個時期的特征。短期穩增長式的貨幣放松微調就很難以降低長端利率為目標。無論是 LTRO 還是扭轉操作，在目前的中國都不具可行性。

　　信息和事件：

　　4 月 2 日國務院常務會議研究擴大小微企業所得稅優惠政策實施范圍，部署進一步發揮開發性金融對棚戶區改造的支持作用，確定深化鐵路投融資體制改革、加快鐵路建設的政策措施。兩會之后第二次常務會議，穩增長更加明確，資金問題的重視使得政策的操作性和及時性不再是問題。
 

　　十八大后第二年。決策者的經濟思路漸趨明朗；過去幾年多變的貨幣政策又將何去何從？
 

　　一、加杠桿的邏輯
 

　　經濟下行壓力大，如我們所預期的，穩增長政策緊鑼密鼓的展開。本屆政府上任以來的一系列政策，圍繞發展和改革展開。發展以新型城鎮化為主題，以棚戶區、西部基建等民生工程為重點；改革則不以經濟出清為前提，而希望成為對沖經濟下滑的手段。此次穩增長的“三只箭”，強調了中央的責任，以中央政府的信用擴張為支撐：小微企業減稅，棚戶區給予中央信用支持、降低資金成本，鐵路融資多管齊下、中央補貼。

　　實際上，換屆以來一系列政策都體現出中央主動承擔更多支出責任。2013 和 2014 年，中央財政赤字從 5500 億元增加到 8500 億元，再到 9500 億元。中央政府持續加杠桿。

　　加杠桿還是去杠桿

　　在 2011 年 7 月的《飛越激流》中，我們指出中國經濟的房地產資本化和負債擴張進程并沒有結束；就分部門的杠桿而言，中央政府杠桿很低，空間很大；但結構惡化與風險互為因果，制約了經濟增長的盈利前景和進一步的負債擴張之路，負債擴張之路需要先行調整，不能再輕易給地方政府或居民部門加杠桿。中期需要先去杠桿。

　　給誰加杠桿

　　在2012 年 7 月《從通縮到通脹》中，我們進一步指出，經濟轉型中給誰加杠桿？整體上，企業部門空間有限，地方政府不能加，中央政府有空間。何時加？因何加？政治和經濟周期中的中央信用可能類似 1998 年再次成為最后解決方案。最終赤字貨幣化。

　　何時加杠桿

　　1998 年的情形是經濟先出清，然后中央加杠桿。這也是我們期望的加杠桿的方式。中央加杠桿的意義在于新周期的啟動，而不是舊模式的延續；中央加杠桿是階段性的，更多是應對危機的引擎作用，而不是趨勢性的成為增長的主力。

　　現實的加杠桿和去杠桿

　　如果要在保增長的前提下進行結構調整，而增長的目標又較高，對失業哪怕是結構性失業的容忍度較低，那么中期的去杠桿就可能受到影響，結構調整放慢，甚至可能沒有去杠桿，還是加杠桿，只是杠桿的構成有所調整，從地方到中央；沒有經濟結構調整意義的中央加杠桿，就是一種透支行為。

　　當前的中央加杠桿既要避免經濟調整太過劇烈，又要避免回到負債擴張的老路，這就要一方面控制加杠桿的規模，限于維持既定的增長目標；另一方面，重視加杠桿的投向，旨在有的放矢，有利于而不是有礙于結構調整，但主觀的調結構，和民生出發的支出增長，在落實過程中后果如何難以控制，對可持續的經濟增長的作用也不宜衡量。無論后果何者，中央政府的杠桿已經在增加了，而且有可能是一種趨勢。

　　二、貨幣政策的困境

　　經濟環境的確定性和貨幣政策的不確定性

　　金融危機之后，中國經濟進入增長中樞下移的轉型期已是共識，而穩增長前提下促改革的政策思路在換屆前后保持了連續性，增長和改革的權衡會影響政策在短期的微調，但傳統政策的空間無疑已經收窄，方式和力度相對有限，而效用并未喪失。

　　貨幣政策也如此，應當服從于中期的調結構和短期的穩增長，更具規則性和可預期性。但近幾年貨幣政策都有較大變化，不僅有應對轉型的貨幣政策框架的與時俱進的重構，也經常有脫離基本面變化的方向上的調整，這使得對于貨幣政策的判斷變得困難，分歧加大。究其根源，還在于調結構是否是真實的中期經濟目標。如果是，那么任何貨幣放松的力度和持續性都不宜高估。

　　穩增長對利率影響負面

　　我們在上周的路演中和之后的路演回聲中，討論了穩增長政策對利率的影響，認為是偏負面的:穩增長仍然是以刺激需求為主，本身又弱化了市場的出清功能，對利率是抬升影響。另外，也要看各項政策的順序安排。如果是制定政府投資計劃，配套財政和融資，需求拉動，最后貨幣政策放松，則利率上升；如果是貨幣政策放松，降準，降息，大量釋放流動性，降低利率，激發私人投資，則在初始階段經濟下行力量還占優，流動性放松會帶來利率下行。我們認為前一種路徑的可能性更高。

　　如何降低利率

　　2012 年和 2013 年增長目標和通脹目標相同，實現的經濟增長均為 7.7%，CPI 同為 2.6%，而施行的貨幣政策迥異。2012 年，央行曾以降低社會融資成本為目標，降準降息，大量回購，利率走低；2013 年，央行維持了旨在去杠桿、調結構的偏緊政策，續發央票，冷“錢荒”，鎖長放短，貨幣市場和債券市場利率飆升。

　　2014 年 1 季度，央行在默許了銀行間市場的寬松之后，公開市場操作依然偏于謹慎。穩增長預期之下，市場再度預期貨幣政策調整、降低利率特別是是長端利率也是非常合理的適應性預期。

　　利率取決于資金供求。降低利率無外乎減少需求或是增加供給，我們在 2012 年評論降低融資成本時提出了兩種方式：供給增量釋放，放松貨幣政策，大規模放水，這是重走老路，應當避免；需求存量調整，市場力量主導，經濟自發出清，擠出非合意的資金需求，這要求允許風險暴露，需要勇氣。如果政策要在風險暴露有限的情形下，通過改革或行政方式壓制對利率并不敏感的資金需求，那么這種方式相對而言對降低利率見效就慢，而且取決于改革的速度和力度，而改革又是漸進托底式的。另一方面，資金成本收益的角度，風險暴露有限的利率市場化過程中，伴隨金融自由化、金融管制放松、同質競爭加強，金融機構負債成本的提升還會持續，對資產方的融資價格還有向上壓力。資金特別是長端資金價格維持較高可能會是這個時期的特征。由此，短期穩增長式的貨幣放松微調就很難以降低長端利率為目標。

　　經驗借鑒需謹慎

　　近期市場風傳央行在研究 LTRO（長期再融資計劃）來降低長端利率，這是歐洲央行曾經的做法。也有人建議美國式的扭轉操作(Operation Twist)。我們認為這兩種方式俱不可行。二者都屬于寬松貨幣政策，在歐美是應對金融危機的政策選項，而中國現在所處的周期位置，需要更注重結構調整，而不是強化增長；中國的高利率部分源于經濟結構，而這兩種方式都無助于經濟結構問題解決，不解決結構問題的降低長端利率，只能是放松性的政策，從去年的“國債城投化”變為“城投國債化”，助長地方擴張傾向，與改革轉型背離；就 LTRO 而言，擴張央行的資產負債表，放松含義更強；就扭轉操作而言，我國國債市場規模不大，短期限占比尤小，央行難為無米之炊。解決中國經濟問題，還需從自身出發，不可邯鄲學步。(王洋/中信建投證券)