近年來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組活躍，并購(gòu)交易規(guī)?？焖贁U(kuò)張。根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2006年至2012年并購(gòu)交易案例從171例上升至991例，披露金額的并購(gòu)案例涉及并購(gòu)總額從152.55億美元上升至507.62億美元，增長(zhǎng)率高達(dá)233%。2013年工信部發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出加快推進(jìn)九大行業(yè)的并購(gòu)重組與產(chǎn)業(yè)整合。未來(lái)大規(guī)模的兼并重組既是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的內(nèi)在要求，也符合國(guó)家的政策需要。

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　　融資支付是并購(gòu)重組的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)于提高并購(gòu)交易的效率，促成交易的順利實(shí)現(xiàn)有重要的意義?？v觀國(guó)外成熟市場(chǎng)并購(gòu)融資支付方式的發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)形成綜合利用現(xiàn)金支付、股份支付、杠桿支付、期權(quán)支付的混合支付方式體系。而我國(guó)的融資支付工具較為單一，仍然以現(xiàn)金和股份支付為主，難以滿足日益擴(kuò)大的并購(gòu)重組的需要。并購(gòu)重組融資支付方式的創(chuàng)新迫在眉睫。

　　國(guó)外的并購(gòu)融資支付方式

　　自19世紀(jì)末開(kāi)始，西方國(guó)家經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮，每種新型融資支付工具的出現(xiàn)都是并購(gòu)浪潮興起的重要原因。目前，西方國(guó)家的融資支付體系已經(jīng)發(fā)展成熟，主要可以分為幾類(lèi)：

　　現(xiàn)金支付

　　現(xiàn)金支付具有交易簡(jiǎn)捷迅速的特點(diǎn)，是西方國(guó)家前兩次兼并重組浪潮的主要支付工具。但是企業(yè)自有的流動(dòng)資金有限，現(xiàn)金支付難以實(shí)現(xiàn)大額的并購(gòu)重組交易，而且如果并購(gòu)交易整合的績(jī)效不能及時(shí)帶來(lái)現(xiàn)金流入，并購(gòu)企業(yè)將面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　股份支付

　　股份支付指收購(gòu)方直接用股票作為支付工具完成并購(gòu)價(jià)款的償付，支付的股份通常來(lái)源于增發(fā)、回購(gòu)或者庫(kù)存股。股份支付可以節(jié)省并購(gòu)方的現(xiàn)金，增強(qiáng)資本實(shí)力，是第三次兼并重組浪潮的主要支付工具。但是股份支付也存在一定的缺陷：首先，交易對(duì)手面臨股票減值風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)行情波動(dòng)大時(shí)，交易對(duì)手不愿意接受股份支付；其次，股份支付方式會(huì)稀釋并購(gòu)方股東的控制權(quán)與當(dāng)期損益，難以獲得控股股東的支持。

　　杠桿支付

　　杠桿支付指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來(lái)的收入作擔(dān)保來(lái)獲取金融機(jī)構(gòu)的貸款，或者通過(guò)目標(biāo)公司發(fā)行垃圾債來(lái)籌集資金，并由目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)償還。杠桿支付對(duì)自有資產(chǎn)要求低，從而使“小魚(yú)吃大魚(yú)”的并購(gòu)重組成為可能，而且并購(gòu)方可以利用財(cái)務(wù)杠桿提高收益。杠桿支付的優(yōu)勢(shì)推動(dòng)了第四次兼并重組浪潮的興起。但是杠桿支付需要豐富的融資工具的支持，因而在資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟的國(guó)家，杠桿支付還難以用于并購(gòu)重組交易。

　　混合支付

　　混合支付指綜合利用現(xiàn)金支付、股份支付、杠桿支付、優(yōu)先股支付與期權(quán)支付等形成的融資支付體系，其中期權(quán)支付指將認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等期權(quán)作為并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的支付方式?；旌现Ц稊U(kuò)大了融資支付工具的選擇范圍，并購(gòu)方可以根據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行靈活選擇，提高并購(gòu)重組的交易效率。

　　我國(guó)并購(gòu)重組支付融資方式的發(fā)展

　　2005年以前，我國(guó)并購(gòu)支付主要采取現(xiàn)金和承擔(dān)債務(wù)方式，2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，股份支付迅速成為上市公司并購(gòu)交易的主要支付手段。在2005年至2012年發(fā)生的32273筆并購(gòu)業(yè)務(wù)中，現(xiàn)金和股票支付占98.16%，混合支付僅占0.08%，可見(jiàn)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)仍以現(xiàn)金和股票這些較為單一的支付方式為主。近年來(lái)我國(guó)在積極推進(jìn)并購(gòu)融資支付工具的創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

　　商業(yè)銀行并購(gòu)貸款

　　2011年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》），開(kāi)始允許商業(yè)銀行為并購(gòu)重組提供貸款。并購(gòu)貸款有利于降低并購(gòu)方對(duì)股份支付與現(xiàn)金支付的依賴(lài)。但是銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》規(guī)定“商業(yè)銀行在發(fā)放并購(gòu)貸款時(shí)，并購(gòu)貸款占并購(gòu)資金的比例不應(yīng)高于50%，并購(gòu)貸款期限一般不超過(guò)五年”，這項(xiàng)規(guī)定限制了并購(gòu)杠桿，而且只能為并購(gòu)方提供暫時(shí)性融資，難以滿足大規(guī)模并購(gòu)交易的需要。

　　配套融資

　　配套融資指上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)同時(shí)向投資者定向增發(fā)股份進(jìn)行融資。

　　根據(jù)《決定》，證監(jiān)會(huì)允許在并購(gòu)中采用配套融資方式。配套融資的放開(kāi)有利于并購(gòu)方利用權(quán)益性融資開(kāi)展并購(gòu)交易，降低財(cái)務(wù)壓力，同時(shí)擴(kuò)充資本金。2012年7月1日，由西南證券作為并購(gòu)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的科達(dá)機(jī)電發(fā)布公告，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，成為A股市場(chǎng)配套融資并購(gòu)第一單。但是配套融資僅僅適用于上市公司，受益主體有限，尤其是中小企業(yè)無(wú)法通過(guò)配套融資獲取并購(gòu)交易的資金。而且實(shí)務(wù)中配套資金的比例超過(guò)交易總額25%的還要由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，審核環(huán)節(jié)的增多會(huì)降低交易效率。

　　券商過(guò)橋貸款

　　過(guò)橋貸款指投資銀行向并購(gòu)企業(yè)提供的過(guò)渡性貸款融資。

　　在發(fā)達(dá)國(guó)家，投資銀行的過(guò)橋貸款已經(jīng)十分普遍。但是在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體制下，券商不能直接提供過(guò)橋貸款。2012年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)范》），允許直投公司進(jìn)行與股權(quán)相關(guān)的債權(quán)投資，使券商通過(guò)直投公司開(kāi)展過(guò)橋貸款成為可能。2013年8月藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)博杰廣告的項(xiàng)目中，華泰紫金投資有限責(zé)任公司作為交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)華泰聯(lián)合證券的關(guān)聯(lián)公司，為并購(gòu)交易提供2.3億元過(guò)橋貸款，促成了并購(gòu)交易的順利完成。券商直投公司提供過(guò)橋貸款在并購(gòu)行業(yè)是一個(gè)創(chuàng)新性突破，有利于擴(kuò)大并購(gòu)交易的融資渠道。但是《規(guī)范》中嚴(yán)格限制了直投公司過(guò)橋貸款的財(cái)務(wù)杠桿，直投公司還難以提供大規(guī)模的過(guò)橋貸款。2012年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)券商設(shè)立并購(gòu)基金，未來(lái)，券商不僅可以通過(guò)直投公司提供貸款，還可以通過(guò)并購(gòu)基金提供貸款，擴(kuò)大過(guò)橋貸款的規(guī)模，擺脫直投過(guò)橋貸款的杠桿限制。

　　先進(jìn)融資支付工具在我國(guó)的發(fā)展

　　鑒于以上分析，近期的并購(gòu)融資支付工具的創(chuàng)新雖然有利于緩解并購(gòu)融資支付工具單一的問(wèn)題，但仍然存在諸多缺陷，而且國(guó)外很多先進(jìn)的融資支付工具如優(yōu)先股、高收益?zhèn)⒏鞣N期權(quán)支付工具等都沒(méi)有涉及。我國(guó)目前是否具備發(fā)展這些先進(jìn)的融資支付工具的條件呢？

　　優(yōu)先股

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，優(yōu)先股能夠降低并購(gòu)交易對(duì)現(xiàn)金與股份支付的壓力，而且優(yōu)先股收益風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制簡(jiǎn)單，收益率波動(dòng)性小，交易對(duì)手愿意持有部分優(yōu)先股以保障最低收益，是重要的支付工具。

　　在西方國(guó)家，將優(yōu)先股用于并購(gòu)交易支付已經(jīng)十分普遍，但是我國(guó)目前還不存在優(yōu)先股。原因在于：首先，缺乏明確的法律依據(jù)。我國(guó)《證券法》與《公司法》都沒(méi)有明確優(yōu)先股的概念，法律缺失使企業(yè)對(duì)優(yōu)先股望而卻步。其次，優(yōu)先股特殊的性質(zhì)使其吸引力下降。優(yōu)先股屬于權(quán)益性融資，其股息不能在稅前扣除，與債券和貸款相比缺乏稅收屏蔽的優(yōu)勢(shì)，而且優(yōu)先股股東每年都獲取固定的股息，而普通股股東的分紅不具有強(qiáng)制性，因而優(yōu)先股對(duì)公司尤其是處于成長(zhǎng)階段的公司缺乏吸引力。

　　但是缺少優(yōu)先股的股權(quán)結(jié)構(gòu)是不完整的，目前出現(xiàn)的IPO難以及上市公司不分紅問(wèn)題與優(yōu)先股的缺失有很大的關(guān)系，并購(gòu)交易中缺乏優(yōu)先股充當(dāng)輔助支付工具，會(huì)使并購(gòu)方面臨較大的現(xiàn)金與股權(quán)支付壓力。所以推出優(yōu)先股不論對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展還是并購(gòu)交易的順利實(shí)現(xiàn)都是十分必要的。況且，未來(lái)我國(guó)也具備推出優(yōu)先股的可能性。原因在于：首先，法律上存在實(shí)現(xiàn)的可能性?！豆痉ā芬?guī)定“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類(lèi)的股份另行作出規(guī)定”，這給優(yōu)先股發(fā)行留下了法律空間。其次，相關(guān)部門(mén)積極提供政策支持。2006年實(shí)施的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)投資”，近期證監(jiān)會(huì)也在力推優(yōu)先股的發(fā)行。因而，優(yōu)先股的推出指日可待。

　　高收益?zhèn)?/p>

　　杠桿收購(gòu)在西方國(guó)家的并購(gòu)重組中占據(jù)重要的地位，杠桿支付工具是杠桿收購(gòu)順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，高收益?zhèn)亲钪匾母軛U支付工具。1988年KKR能夠用8%的自有資金成功收購(gòu)RJR Nabisco公司，完成史上最大規(guī)模的并購(gòu)交易，就得益于美國(guó)發(fā)達(dá)的垃圾債券。相比之下，我國(guó)杠桿支付的融資渠道狹窄，高收益?zhèn)l(fā)展落后，嚴(yán)重制約著杠桿支付的順利進(jìn)行。

　　目前我國(guó)雖然已經(jīng)推出中國(guó)版高收益?zhèn)?mdash;—中小企業(yè)私募債，但是投資者與籌資者參與中小企業(yè)私募債的熱情不高。主要原因在于：其一，實(shí)際準(zhǔn)入門(mén)檻與融資成本偏高。盡管中小企業(yè)私募債實(shí)行備案制，但從政策引導(dǎo)到交易所及各證券公司，對(duì)發(fā)行企業(yè)的甄選嚴(yán)格，對(duì)發(fā)債企業(yè)評(píng)級(jí)、擔(dān)保等方面均有一定的要求，準(zhǔn)入門(mén)檻高，再加上發(fā)行過(guò)程中的中介費(fèi)用，實(shí)際融資成本相對(duì)較高。其二，投資者接受度較低。私募債的風(fēng)險(xiǎn)與信托等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品相當(dāng)，但是收益卻更低，對(duì)投資者缺乏吸引力。其三，我國(guó)的增信擔(dān)保體系不完善，專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司的擔(dān)保費(fèi)用高，擔(dān)保能力弱，市場(chǎng)認(rèn)可度不夠，造成私募債吸引力下降。

　　私募債的發(fā)展需要以完善的增信擔(dān)保體系、較低的實(shí)際準(zhǔn)入門(mén)檻、較高的投資者的認(rèn)可度為依托，因而我國(guó)私募債的發(fā)展還有很長(zhǎng)的路要走。

　　期權(quán)工具

　　期權(quán)工具用于并購(gòu)支付不僅可以減輕交易的支付壓力，而且能夠激勵(lì)管理層努力經(jīng)營(yíng)，改進(jìn)并購(gòu)績(jī)效。我國(guó)資本市場(chǎng)雖然較早就推出了可轉(zhuǎn)債與認(rèn)股權(quán)證，但是由于資本市場(chǎng)的制度尚不完善等問(wèn)題使得可轉(zhuǎn)債與認(rèn)股權(quán)證的發(fā)展十分緩慢。

　　可轉(zhuǎn)債。在成熟市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債不僅是常規(guī)的融資工具，更是重要的并購(gòu)重組支付工具。我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)有二十余年，但是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)十分冷清。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2012年末國(guó)內(nèi)未到期的上市交易的可轉(zhuǎn)債僅有33只，2012年可轉(zhuǎn)債的全年成交量?jī)H占債券市場(chǎng)成交總量的0.28%?？赊D(zhuǎn)債數(shù)量少、交易不活躍的主要原因在于：首先，準(zhǔn)入門(mén)檻高，程序復(fù)雜。2006年實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司必須連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不得低于6%，這與公開(kāi)增發(fā)股票的標(biāo)準(zhǔn)一致；相比銀行貸款，公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的程序復(fù)雜，對(duì)企業(yè)的吸引力下降。因此，市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)債品種少。其次，條款設(shè)計(jì)不利于投資者。目前市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)債普遍存在回售保護(hù)期長(zhǎng)、回售價(jià)格較低的問(wèn)題，這些回售條款的設(shè)計(jì)不利于投資者，因而可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者的吸引力不夠。

　　根據(jù)發(fā)行方式的不同，可轉(zhuǎn)債分為公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債與定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債。定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債相比公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債而言，具有條款設(shè)計(jì)靈活、募集程序相對(duì)簡(jiǎn)單的優(yōu)勢(shì)。由于當(dāng)前的監(jiān)管法規(guī)沒(méi)有明確規(guī)定定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債的具體操作辦法，我國(guó)資本市場(chǎng)尚不存在定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債。未來(lái)，隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)范的逐步明晰，可以考慮將定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債納入并購(gòu)交易的融資支付體系中，這將有利于拓寬并購(gòu)融資支付渠道，推動(dòng)并購(gòu)交易的順利實(shí)現(xiàn)。

　　認(rèn)股權(quán)證。我國(guó)權(quán)證自2005年發(fā)行以來(lái)就經(jīng)歷了嚴(yán)重的投機(jī)泡沫，最后一只權(quán)證長(zhǎng)虹CWB1已經(jīng)于2011年8月謝幕。在我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏賣(mài)空機(jī)制的背景下，樂(lè)觀的投資者將主導(dǎo)市場(chǎng)行情走向，權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)泡沫難以避免。雖然，目前已經(jīng)推出融資融券與股指期貨業(yè)務(wù)來(lái)彌補(bǔ)做空機(jī)制空白的局面，但是作用尚十分有限。做空機(jī)制的不成熟，加之交易制度欠完善和投資者行為非理性，使得短期內(nèi)權(quán)證難以在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)展起來(lái)。

　　并購(gòu)融資支付方式的創(chuàng)新方向

　　鑒于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，并購(gòu)融資支付體系的創(chuàng)新與完善不可能一蹴而就，而是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。筆者認(rèn)為，一個(gè)可行的發(fā)展路徑可以分三步走。

　　首先，著重將優(yōu)先股納入并購(gòu)融資支付體系。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，金融基礎(chǔ)設(shè)施不完善等問(wèn)題制約著金融工具的創(chuàng)新，因而將期權(quán)支付工具與高收益?zhèn){入并購(gòu)融資支付體系是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。相比較而言，優(yōu)先股推出的可能性更大。未來(lái)隨著優(yōu)先股的發(fā)行與發(fā)展，可以考慮將優(yōu)先股作為輔助支付工具納入并購(gòu)融資支付體系中。

　　其次，監(jiān)管層應(yīng)該放松管制，充分發(fā)揮券商在并購(gòu)融資支付中的作用。允許券商為并購(gòu)交易提供融資，可以有效地對(duì)接券商的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)與資本業(yè)務(wù)，擴(kuò)大券商的收入來(lái)源。而且券商在行業(yè)研究、業(yè)務(wù)改造、企業(yè)上市經(jīng)驗(yàn)等方面具有較大的優(yōu)勢(shì)，多年的財(cái)務(wù)顧問(wèn)角色也為其積累了不少的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，因而券商能夠很好地控制融資的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，監(jiān)管層可以考慮降低券商設(shè)立直投公司與券商設(shè)立并購(gòu)基金的門(mén)檻，放松直投公司與并購(gòu)基金的融資渠道，提高其資金實(shí)力，充分發(fā)揮券商過(guò)橋貸款與并購(gòu)基金在并購(gòu)融資支付中的作用。

　　最后，待各種新型金融工具發(fā)展成熟后，再將高收益?zhèn)c各種期權(quán)工具納入并購(gòu)融資支付體系。未來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展成熟、金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善、監(jiān)管法規(guī)與資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的改善，市場(chǎng)化融資渠道將進(jìn)一步拓寬，從而推動(dòng)各種新型金融工具的發(fā)展，為杠桿支付與期權(quán)支付提供必要的融資支付工具，形成多樣化的混合融資支付方式，推動(dòng)并購(gòu)重組的發(fā)展。