匯豐銀行于日前推出了一篇研究報告，《中國貨幣市場為何如此重要》（why china's money market matters），詳細解讀了中國貨幣市場的運行脈絡。

　　摘取其中兩部分，分別介紹了央行貨幣政策及其政策含義，以及影響貨幣市場利率的各種因素。

　　一、央行貨幣政策工具及其含義

　　1.中國人民銀行對貨幣市場的干預每周至少兩次，其政策方向可以提供線索。

　　2.央行可使用的工具范圍很廣，從一般的公開市場操作到新增加的短期流動性操作和常備借貸便利。

　　3.每個政策包含的含義不同，因此央行的每次操作都可用來分析貨幣政策走勢。

　　中國主要的政策利率包括一年期存/貸款利率和法定準備金率。只有在需要釋放貨幣政策重大轉變的信號時，央行才會調整這些基準利率。更一般的情況是，央行干預貨幣市場以控制貨幣供應量并調整其貨幣政策。由于這些貨幣市場干預手段的使用頻率比關鍵政策利率更加頻繁，因此市場參與者更關注它們以追蹤貨幣政策走向。央行常用的貨幣市場工具有公開市場操作、短期流動性操作、常備借貸便利、地方常備借貸便利以及國庫存款拍賣。

　　1.公開市場操作（OMO）

　　中國人民銀行每周二和周四會進行公開市場操作以增加或減少流動性。如果央行認為系統流行性適當也可以暫停公開市場操作。

　　公開市場操作主要有三種工具：回購協議（Repos）、逆回購協議（reverserepos）以及央行票據。回購和發行央行票據會降低系統的流動性，而逆回購操作則會增加系統的流行性。因此央行選擇不同的公開市場操作工具就表明了不同的貨幣政策立場。例如，今年一月份央行進行逆回購操作為銀行提供資金，以助其度過春節難關。

　　不過市場參與者認為此次救助只是暫時的，央行很有可能在春節假期結束后開始回購操作。確實如此：央行2月18日開始回購操作。由于自2013年6月來央行一直沒有回購操作，此次回購操作增加了人們對貨幣緊縮的擔憂，導致當天貨幣市場收益率大幅上漲。

　　除了工具選擇之外，公開貨幣市場還有兩點需要關注：一是操作的數量；二是在何種利率水平開始操作。數量表明收回或注入流動性的規模，投資者可以通過和歷史數據比較判斷此次貨幣政策的松緊程度。公開市場操作選擇的利率水平通常不會變化（如回購利率、逆回購利率和央行票據利率），所以任何變化都極其重要，并會引導市場推測關鍵利率（如一年期貸款利率）可能很快調整或貨幣政策基調開始轉變。

　　2.短期流動性操作（SLO）

　　中國人民銀行2013年1月引進了短期流動性操作，即在一周內的任意工作日進行7天及以下的回購或逆回購操作。其目的在于最小化市場波動率。不過與一般的公開市場操作面向48個主承銷商不同，短期流動性操作僅面向央行確定的、具有系統重要性的12家銀行。

　　盡管短期流動性操作在2013年1月引進，但直到2013年8月它才真正發揮作用。此后央行共使用短期流動性操作10次，其中8次是通過逆回購增加流動性，2次是通過回購減少流動性。

　　與一般的公開市場操作不同，短期流動性操作不會及時披露信息。信息披露通常比操作滯后一個月。像在公開市場操作部分提到的那樣，短期流動性操作利率很少改變。不過，短期流動性操作中的回購和逆回購利率在每次操作時不盡相同，這也給投資者判斷央行立場提供了參考。

　　3.常備借貸便利（SLF）

　　央行2013年增加了常備借貸便利這一貨幣政策工具，并通過此種工具在2013年全年增加了2.365萬億人民幣的流動性。在2013年12月，通過常備借貸便利增加的流動性就達到1000億元人民幣。

　　短期流動性操作和常備借貸便利有三個主要區別：第一，期限不同。在短期流動性操作中，回購和逆回購的期限是7天及以下，而其在常備借貸便利中的期限更長，為1-3個月；第二，信息披露方式不同。短期流動性操作的信息披露通常滯后一個月，但常備借貸便利沒有固定的披露時間。第三，央行的角色不同。央行在短期流動性操作中更主動，這意味通過短期流動性操作收回或注入流動性是央行計劃為之；但央行在常備借貸便利中的角色則更顯被動，僅僅是滿足銀行的需求而已。具體來說，在其他條件不變的情況下，短期流動性操作中的逆回購操作比常備借貸便利中的逆回購操作更有調控意味。

　　4. 地方常備借貸便利

　　在中國人民銀行總部使用常備借貸便利一年之后，政策當局意識到其在控制貨幣市場波動率方面的作用。但一個很大的局限在于，常備借貸便利僅僅面向大型銀行。為提高常備借貸便利的適用性，央行于2014年1月20日宣布，十個地區的中小金融機構（北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南和深圳）可以向當地中國人民銀行分行申請常備借貸便利。

　　地方常備借貸便利和僅面向少數大型銀行的常備借貸便利的區別主要有以下幾點：第一，地方常備借貸便利僅有隔夜、7天和14天三種融資渠道，而總部操作的常備借貸便利提供1-3個月流行性援助；第二，地方常備借貸便利中，隔夜、7天和14天拆借利率分別固定為5%、7%和8%，而最初的常備借貸便利中的利率并不公開；第三，地方常備借貸便利的總額限制為1200億元，但由央行總部操作的常備借貸便利尚未聽聞有總額限制。這也是兩者最重要的差別。

　　5.國庫存款拍賣（國庫定期存款招投標）

　　由于稅收和政府支出在時間上的不一致，財政部通常將財政盈余存在在央行。央行會以特定利率將這部分資金拍賣給銀行。這就相當于向銀行系統注入流動性。在過去，此類國庫存款拍賣通常被視為純粹的現金管理行為而不涉及貨幣政策。不過自2013年現金危機之后，此類拍賣開始被解讀為貨幣政策。

　　例如，在2013年6月現金危機和整個7月這段時間內，央行盡量采用逆回購公開市場操作，轉而使用不透明的常備借貸便利。然而，2013年6月4日央行突然宣布將在7月11日和7月18日分別拍賣500億元國庫存款，這被投資者解讀為之前偏緊政策的松動。

　　盡管國庫存款的拍賣和到期對貨幣市場的影響立竿見影，但其對流動性的長期影響基本為中性。這是因為如果以年為跨度來看這些操作，凈流動性注入和收回數量極小。

　　二、貨幣市場利率因何波動

　　1.中國的貨幣市場以高波動率而聞名，這可能是政策引導，也有可能是受諸如IPO之類因素的影響。

　　2.本章列出了影響中國貨幣市場利率走勢的因素。

　　3.我們還詳細分析了2013年現金危機發生的條件，結果表明2014年不會再現錢荒事件。

　　從方差來看，2013年中國7天回購利率的波動率是1.17，遠高于美元7天拆借利率0.02的波動率。考慮到2013年銀行間錢荒事件，我們發現用2012年來作為對比，中國7天回購利率仍有非常高的波動性。2012年，中國7天回購利率的波動率是0.75，而美元7天拆借利率的波動率僅有0.01。中國貨幣市場的頻繁大幅波動可以歸結為以下幾個因素。

　　1.政策性波動

　　在前面幾章中，我們已經描述了央行如何利用各種各樣的工具頻繁干預貨幣市場。規模超過1000億元的流行性注入或收緊將會對貨幣市場產生重要影響。

　　2.季末考核

　　中國銀行的貸存比不能超過75%。雖然銀監會在2011年每天都會監測存貸比指標，但真正的檢查往往都在季末，這就是我們熟知的季末存款考核時期。違反貸存比要求的罰金形式多樣，可以通過減少貸款配額或提高法定準備金率來作為懲罰。銀行通常在月末的前兩周開始準備貸存比的檢查，并在這段時間盡量避免沒有必要的同業借款。銀行間市場可用做回購交易的剩余資金量大大減少，導致貨幣市場利率大幅上升。

　　3.財政支出和稅收

　　財政支出和稅收在短期內也會對流動性產生重要影響。需要明確的是，雖然財政支出和稅收全年都在進行，但兩者的時間差還是導致在數月之內其中一個占主導地位。納稅通常在每個月的第三或第四個周進行，而財政支出的時間則更加不確定。每年的1月、2月、4月、5月、7月和10月稅收大于財政支出，而每年的3月、9月、10月和12月財政支出大于稅收，在這些月份，相關稅收/財政支出也將在一定程度上對流動性產生較大的影響。而在6月和8月，這種季節性則沒那么明顯。

　　4.首次公開發行（IPO）

　　為改革IPO機制，中國證監會在2012年10月暫停IPO。今年1月該禁令被取消，對貨幣市場影響很大。IPO往往數倍超額認購，而資金在認購結果宣布前三天就被鎖定。這意味著一旦認購開始，資金就會從各個投資者的銀行賬戶轉移到IPO公司的銀行賬戶。如果IPO的規模和需求都很大，這種資金流動足以造成貨幣市場的波動。

　　為了判斷IPO對流動性的影響，投資者應當關注IPO的規模、預期需求、認購日期以及認購不成功資金退還的日期。如果發行的規模和需求量都很大，那么貨幣市場將會從認購日期開始緊縮，在認購不成功資金退還后開始寬松。

　　5.資本流入

　　中國的資本流入多于資本流出。為了應對這些流入資本和維持匯率穩定，央行會購買外幣同時賣出人民幣，增加貨幣市場中人民幣的流動性。每當人民幣升值預期較大的時候，資金流入規模也會較大。不幸的是，資本流入數據并不是實時的，通常要滯后一個月公布。投資者可以根據外匯遠期市場中的人民幣升值預期定價來測算資本流入數據。

　　6.法定假期

　　由于中國人口眾多，公眾在法定假期期間的現金需求也足以影響貨幣市場。雖然非現金支付在中國越來越流行，但現金仍然是主要的支付手段。截至2013年9月，擁有13.6億人口的中國僅有3.76億張信用卡，而人口僅有5000萬的韓國，信用卡總量達1.04億張。

　　而政府增加法定假期以刺激消費的做法則加劇了這一情況。銀行不得不貯備更多的資金以應對更長的假期。三個主要的節日分別是春節、勞動節和國慶節。

　　7.2013年6月現金危機

　　根據上述眾多影響因素，很容易明白在任何一個時候都有不止一個因素影響貨幣市場。的確，2013年6月的現金危機就是由法定假期資金需求、季末考核以及政策性焦慮共同導致的。同時，銀行還為三天的端午節（2013年6月10日-6月12日）預留了資金。

　　即使7天回購利率由5月底的4.8%飆升至6月9日的6.88%，央行也沒有進行任何逆回購操作以增加流行性，事實上，央行繼續執行其減少流動性的法案。而已經習慣在過去流動性偏緊時接受央行援助的銀行受到了警告。最重要的是，由于要應對季末考核，銀行在6月末的現金需求再次攀升。

　　8.危機再見

　　大部分市場參與者已經確信，2013年的現金危機之所以發生，是因為央行迫切希望在銀行系統內去杠桿化、降低對產能過剩產業的投資熱情以及削減地方政府信貸規模。盡管可能有人很自然地認為，由于改革已經是政府的頭等大事，央行的這種強硬立場會持續，但2014年初的一些跡象表明，央行已經放松了立場，盡管政府繼續奉行改革。

　　首先，央行在2014年1月20日（7天回購利率升至6.32%）通過其官方微博宣稱，已經通過常備借貸便利提供了流動性援助。此外，央行表示，將在第二天通過逆回購和公開市場操作進一步提供流動性援助。這種積極主動的立場令人印象深刻，表明央行迫切希望減少市場恐慌。

　　其次，春節過后，貨幣市場利率迅速下降，2月17日7天回購利率跌至3.87%，低于2013年4.1%的平均水平。央行開始通過回購操作降低流動性。不過央行操作的是14天回購而不是通常的28天回購。使用短期貨幣政策工具表明央行在試圖減少流動性時非常謹慎。

　　第三，即使7天回購利率在2014年3月12日跌至2.2%（21個月來最低），但該周內流動性凈減少量僅為400億元，遠低于一周前的700億元和兩周前的1600億元。央行或許想加快收緊流動性的步伐，但操作也更為謹慎。

　　匯豐固定收益研究部認為，央行仍然迫切希望在系統內去杠桿化并控制基礎貨幣規模。但防范系統性風險和保護經濟增長的需要導致2014年央行的立場更為溫和。因此，我們預計2014年7天回購利率的平均水平為3.8%，全年大概在2%-6%范圍內波動。