人民幣貶值迷思

　　中國招商證券研究發展中心宏觀經濟研究主管

　　謝亞軒

　　這是一道中國學生都很熟悉的小學算術應用題：某化工廠有一個水池，如果打開進水閥注滿水池需10小時，打開出水閥排空水池需20小時。問：同時打開進水閥和出水閥，多長時間能夠把水池注滿？

　　在筆者第一次遇到這個問題時，除了苦思冥想如何解題外，心里總是糾結另外一個疑問：水資源那么寶貴，化工廠何必用這么浪費的方式來注水呢，把出水閥先關上不是更好嗎？如果把這個問題和近期人民幣匯率貶值聯系在一起就更為有趣。

　　人民幣即期匯率從1月最高1美元兌人民幣6.0412元，貶到2月28日的6.1450元，貶值幅度達到1.7%。在解釋貶值原因時，中國央行就被不少分析人士描述成以上應用題中的“化工廠”：一方面，中國央行有意引導人民幣匯率走弱，那就要以一個低的匯率價格大舉買入外匯，拋出人民幣，是在“注水”；另一方面，截止到2月27日，央行連續在公開市場進行正回購交易，且正回購的規模保持在500-1000億左右，是在“排水”。中國央行這樣離奇而分裂的做法究竟意欲何為呢？

　　對此。分析人士給出了兩種解釋：一種是人民幣匯率初現貶值時比較流行的“貨幣政策放松說”，即認為中國央行看到經濟下滑的趨勢，特別是為穩定房地產市場，需要向市場注入流動性，因此通過在外匯市場干預的方式實現貨幣政策放松。但這個解釋在央行正回購放量到1000億時已有點不攻自破，畢竟央行要想放松貨幣政策，直接通過公開市場逆回購來得更為有效，何須借道外匯市場“隔靴搔癢”？

　　另一個更流行的一個解釋是“打擊套利說”。該觀點認為，中國央行意在通過貶值讓此前利用本外幣利差和人民幣升值預期進行套利的投機者遭受投資損失。這一說法看似非常具有戲劇性和解釋力，但筆者對此持保留態度，主要原因有兩個：一是，長期跟蹤央行的政策思想會發現，央行對一般的套利（有別于2013年初的大規模虛假貿易）持“容忍”態度。比如中國央行行長周小川曾談過：“只要套戥（套利）不是規模巨大，就是一個政策正負效果的權衡問題，要看政策主效果達到了沒有，負作用有多大，負作用是主流還是支流，等等，需要作出判斷。”

　　二是，打擊套利有更為有效的手段，比如對異常企業和金融機構的外匯管理稽查和處罰，完全可以“精確打擊”，何必采取匯率貶值這種大動干戈的手段？現在看，至少中國外管局官方否認了“打擊套利說”。2月26日，《國家外匯管理局有關部門負責人就當前外匯形勢答記者問》指出，目前的匯率貶值是國際國內因素推動市場供求調整自發形成的。在前一日，外管局公布的《2013年中國跨境資金流動監測報告》中，也將經濟主體的普通套利行為中性化定義為“財務運作，即企業根據市場環境變化，對貿易相關的境內外匯存貸款、跨境人民幣收付，以及跨境貿易融資和信貸進行調整，并引起貨物貿易結售匯差額變化。”我猜想，在觀察到2月28日人民幣匯率單日的明顯下跌后，主張央行主動引導論者更要認真思考一下了吧。

　　就如“求雨”，訴諸“神秘”力量是人們對待費解問題的通常做法。在難以證實和證偽的情況下，“央行主動引導說”大行其道也不難理解。但如果持續跟蹤和研究人民幣匯率及中國國際資本流動形勢，就會發現，本輪人民幣匯率從2月開始走弱并不意外。

　　首先，中國貿易順差從2月開始下降，改變外匯市場供求狀況。盡管海關數據還未公布，但從2000年到2013年的平均值看，2月貿易順差占全年順差總額的比例是1.2%（平均值應該是8.3%），在全年中占比最小，而1月則高達8.5%。2月貿易順差規模的快速下降不僅是節日原因，更重要的是企業在上半年采購原材料組織生產的需求推動。為供應西方國家復活節和圣誕節市場，中國的進出口呈現明顯的季節性，2月、3月和4月的進口增速較快，下半年的出口增速較快。2014年2月貿易順差規模明顯下降（甚至不排除出現逆差的可能性），導致進口購匯付匯需求上升，改變外匯市場供求狀況。

　　圖：2000年至2013年各月貿易順差占比圖

　　資料來源：WIND，招商證券

　　其次，美聯儲加碼QE退出導致阿根廷和土耳其等新興經濟體出現金融市場動蕩，提升中國企業和居民持有更多美元資產意愿，1月外匯存款占本外幣存款總額的比重已顯著上升。“風起于青萍之末”，1月中旬港元匯率出現過一輪明顯的走弱，早已拉響了警報。

　　第三，根據中國外管局“20號文”要求，部分金融機構可能需在2月前10個工作日購匯補充結售匯綜合頭寸。1月國內外匯貸款增長迅速，根據“20號文”的要求，如果外匯的存貸比超過75%，金融機構需購買外匯以補足頭寸，這可能是前期國內外匯市場出現“疑似”購匯大單的一個原因。

　　第四，人民幣貶值會自我實現和自我強化。人民幣貶值本身會推動更多企業和個人改變結售匯行為，增加對外匯資產的需求，減少對外匯資產的供給，將進一步加大外匯供求的失衡。

　　值得強調的是，央行樂見當前的人民幣走弱，這表現在人民幣匯率的中間價跟隨即期匯率走弱而逐步調低。更長的時間維度看，從2012年到現在人民幣匯率有升有貶，幅度適中，這是人民幣已經接近均衡匯率水平的正常體現，同時也能減少央行為干預人民幣過快升值造成的被動貨幣投放，央行當然樂見。更重要的是，人民幣有微弱貶值預期的時機，可能是央行進一步推進人民幣匯率形成機制改革，擴大人民幣波動幅度的最佳時間窗口。

　　筆者過去在討論擴大人民幣匯率波動幅度的時機問題時，曾經提出過“標本兼治”的看法：即擴大人民幣匯率波動幅度是“標”，加快資本項目可兌換改革是“本”，協同推進才是“標本兼治”。在過去的一段時期，中國央行和外管局在諸如上海自貿區等特殊經濟區域推出了大力度的人民幣資本項目可兌換改革，在全國范圍內也通過《國家外匯管理局關于進一步改進和調整資本項目外匯管理政策的通知》等一系列文件，在外資企業利潤匯出和個人財產轉移售付匯等多個方面推進改革。

　　上述改革并不是熱門話題，一方面是由于外匯管理政策比較專業化，普通人很少關注；另一方面，大家已經對人民幣的升值習以為常，并不特別能夠認識到匯率波動及其帶來的影響。隨著當前人民幣匯率走弱的趨勢，則會“喚醒”部分經濟主體購買和持有外匯的需求，在拿到外匯后才會發現除了存放在國內銀行外，這些外匯已經可以有更多樣的用途，外面的世界也許更精彩。如此，中國央行“藏匯于民”的目標才有希望實現，這也許是當前人民幣匯率波動最大的“副產品”。