作者單位：中國建設銀行總行 僅代表作者個人觀點

近期，受人民幣貶值影響，境內外部分持有人民幣衍生工具多頭的投資者出現虧損，甚至爆倉。其中最受關注的莫過于“目標可贖回遠期合約”，摩根士丹利估計該類合約的市場規模可能在3500億美元左右，部分輿論甚至認為此類產品導致的虧損可能誘發資本外流，進而危及大陸的銀行信貸、房地產和股票市場。筆者認為，此類觀點有夸大其詞之嫌。

一個典型的“目標可贖回遠期合約”操作流程如下。投行與客戶簽訂一份24個月有效的合約，假設名義金額為100萬美元，當前美元兌人民幣的市場匯率為6.12，合約執行價格為6.15，合約的保護價格為6.25。合約規定，在未來24個月中每一個月的特定時間，將市場即期匯率與執行價格6.15進行對比，若市場匯率低于6.15（如6.05），則客戶有權以6.15的價格賣出100萬美元；若市場匯率高于6.25（如6.30），則客戶必須以6.15的價格出售200萬美元；若市場價格高于6.15但小于（或等于）6.25，則客戶無需進行任何交割。美元作為交割貨幣，采取差額交割方式。

上述條款有兩點誘人之處。一是客戶有權以6.15的價格在未來24個月里賣出美元，對于每月均有穩定外匯收入的企業來說，等于鎖定了較好的結匯成本。由于合約執行價格一般好于簽約時的市場價格，如上例中6.15的執行價格就好于6.12的市場價，在人民幣升值預期較強，且雙向波動幅度較小的情況下，這類合約很有吸引力。二是萬一人民幣發生了階段性的貶值，且跌穿執行價，企業也不一定虧損。如上例中，若人民幣跌至6.15上方，只要未跌穿6.25，那么企業對投行就沒有交割義務，企業可按市場價格與任何交易對手進行交易。

當然，世上沒有免費的午飯，企業獲得如此優惠的條件，其潛在風險就是在市場出現極端情況時，必須按照名義金額的“雙倍”與投行按照執行價進行交割。上例中若人民幣市場價貶至6.30，則企業的虧損為200萬×（6.30-6.15）=30萬人民幣。人民幣貶值幅度越大，企業的虧損越多，若人民幣在較低的價位維持較長時間，則企業每個月都將發生虧損。這種合約一般需要企業提交保證金，如果企業保證金虧光，投行會強制平倉，也就是所謂的“爆倉”。

這還不是故事的全部，在賭桌上，愿賭服輸本無可厚非，但公平的博弈盈虧空間應該是對等的，但在“目標可贖回遠期合約”的條款中，一般會設立一條對投行的保護性條款，即“合約終止條款”。如在上例中，合約中可以規定，當企業的獲利累積到8000點的時候，合約將自動終止。

假設在合約簽訂后第一個月人民幣升至5.95，第二月升至5.85，第三個月仍為5.85，由于每個月企業都按照6.15交割，所以企業三個月的實際盈利點數已經達到8000點（6.15×3-5.95-5.85-5.85），此時合約自動終止。不難發現，合約終止條款的存在實際上對企業的盈利進行了封頂，但極端情況下企業的虧損則無上限。

由于實行差額交割，“目標可贖回遠期合約”完全可以脫離真實貿易背景，而單純用作對賭人民幣升值的工具，市場上此類合約的名義金額越高，看多人民幣的市場氛圍也就越濃。但此類交易主要在境外市場較為流行，投機者損失的也主要是保證金，其盈虧狀況對于境內市場的直接影響很有限。部分外資機構渲染人民幣貶值的負面影響，可能與其持有較大人民幣衍生品多頭頭寸有關。

　　人民幣的貶值雖然可能僅是階段性的，但其對于打擊投機，弱化單邊升值預期的作用已經顯現。這也再一次提醒從事實體經營的企業，盡量不要對市場走勢進行單邊賭博，套期保值仍是王道，否則，辛苦勞作掙來的利潤很容易被不期而至的市場波動瞬間吞噬。