中國經(jīng)濟(jì)正處在一個特殊的歷史時期，研究分析因此需要有個更清晰的框架和時間定位。這個定位就是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的現(xiàn)實(shí)：滯脹。2008年之后外需趨勢性下降，通過擴(kuò)大投資來拉動經(jīng)濟(jì)，信貸于是迅速擴(kuò)張，產(chǎn)生了流動性寬松和經(jīng)濟(jì)放緩、人民幣強(qiáng)勢和經(jīng)濟(jì)下行、CPI和PPI走勢的三大背離。美國對抗滯脹的最終勝利，是實(shí)行極度緊縮的貨幣政策，以經(jīng)濟(jì)的深度衰退為代價的。我國要跨越這個階段，最核心的還是金融改革，還有金融創(chuàng)新。

　　陳光磊 孫海琳

　　2013年中國經(jīng)濟(jì)面對的諸多市場宏觀問題，如人民幣匯率、6月錢荒、利率市場化、三中全會的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)等，都不是獨(dú)立的，彼此之間存在很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，并統(tǒng)一在一個相同的時代背景之下。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)研究需要有個研究框架或角度。在歷史上，主流的宏觀學(xué)派都離不開他們所處的時代。比方說上世紀(jì)五十、六十年代是凱恩斯主義加上新古典綜合派，七十、八十年代是貨幣主義、新古典學(xué)派，九十年代與本世紀(jì)零年代是新新古典和新凱恩斯主義。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處在一個特殊的歷史時期，研究分析因此需要有個更清晰的框架和時間定位。而這個定位，筆者認(rèn)為就是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的現(xiàn)實(shí)：滯脹。

　　要分析滯脹，可以跟美國在上世紀(jì)七十年代的情形做個對比。那時美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了三個大的滯脹周期，第一階段是1968年至1970年，尼克松政府為了消除通脹危機(jī)，在一定程度上實(shí)施了緊縮性的財政政策，美聯(lián)儲也緊縮了貨幣供給。美國經(jīng)濟(jì)增長率在1970年下降，失業(yè)率升至4.9%，通脹率升至5.9%。第二階段是1973年至1975年，美國在“第一次石油危機(jī)”前就出現(xiàn)了不斷增強(qiáng)的通脹壓力以及經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，石油危機(jī)和糧食危機(jī)沖擊使之愈發(fā)嚴(yán)重。1974年，美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率為負(fù)0.5%，而通脹率為9.1%。1975年，美國經(jīng)濟(jì)連續(xù)負(fù)增長，通脹率高達(dá)9.8%。第三階段是1978年至1980年，是滯脹的高峰期。1979年再次暴發(fā)的石油危機(jī)和全球糧食歉收沖擊了美國經(jīng)濟(jì)，再加上布雷頓森林體系的解體對國際收支的沖擊，1979年美國的通脹率為8.9%，1980年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率再次為負(fù)，同年通脹率為9.0%。1979年保羅·沃爾克被卡特任命為美聯(lián)儲主席。在沃爾克主持下，開啟了美國歷史上最嚴(yán)峻的信用緊縮期。

　　對美國滯脹的成因，學(xué)術(shù)界有很多解釋。比如看產(chǎn)能利用率，在六十年代初肯尼迪政府的時候，美國的產(chǎn)能利用率是高于世界平均水平的。當(dāng)時在美國經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力放緩的情況下，通過擴(kuò)大財政政策推動了經(jīng)濟(jì)增長，代價是七十年代嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。還有一種解釋是可能因?yàn)槊绹膭趧訄蟪暝鲩L得太快，相比1950年、1960年，1970年的勞動報酬上升了約10個百分點(diǎn)，利益集團(tuán)和工會組織的壟斷使實(shí)際工資不可能降到市場出清水平，從而出現(xiàn)了失業(yè)率上升與通脹惡化并存的現(xiàn)象。此外，美聯(lián)儲對通脹立場搖擺，也促成了通脹預(yù)期的形成。1970年，美聯(lián)儲主要是調(diào)整M1影響M2，1975年金融創(chuàng)新之前，M1、M2的相關(guān)性還是很大的。在M1上升時，通脹高峰大約滯后M1增速1至2年時間，所以弗里德曼說通脹是一種貨幣現(xiàn)象。當(dāng)時貨幣政策基本是從屬于財政政策的。

　　從我國的情況來看，據(jù)筆者對2000年以來經(jīng)濟(jì)周期的劃分，2008年之前，經(jīng)濟(jì)大部分處于復(fù)蘇和過熱的周期，2008年之后，特別2009年到目前主要是滯脹和衰退，這可能會形成完整的一個滯脹周期，將對整個社會的經(jīng)濟(jì)、政策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從大類資產(chǎn)看，自2000年開始，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了四個經(jīng)濟(jì)周期，持續(xù)時長分別為15個月、45個月、51個月以及51個月。將經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步細(xì)化為復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段?？促Y產(chǎn)收益，投資時鐘理論在資產(chǎn)配置上的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。

　　美國滯脹是推行凱恩斯主義的結(jié)果。我國其實(shí)采取的也是凱恩斯需求管理政策來維持總需求平衡的，所謂投資、出口和消費(fèi)三駕馬車。2008年之后外需趨勢性下降，通過擴(kuò)大投資來拉動經(jīng)濟(jì)，信貸于是迅速擴(kuò)張。筆者為此提出“三個背離均衡”的假設(shè)來解釋這一現(xiàn)象：流動性寬松和經(jīng)濟(jì)放緩的背離、人民幣強(qiáng)勢和經(jīng)濟(jì)下行的背離、CPI和PPI走勢的背離。三個背離均衡，其實(shí)就是滯脹均衡，經(jīng)濟(jì)增長和通脹之間的背離。如果打破這個背離，經(jīng)濟(jì)短期就會衰退，如果不打破這個背離，就是中長期的緩慢滯脹。

　　另外，還可以從金融創(chuàng)新的角度觀察到滯脹現(xiàn)象。在理論上，經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行是金融脫媒的主要原因，也是利率市場化的機(jī)會窗口。因?yàn)楣姸荚谧分鹉軇?chuàng)造更高的利息，具有更好流動性的金融工具。美國當(dāng)年有很多利率市場化措施，比如逐步放松對利率的管制，允許非銀行金融機(jī)構(gòu)設(shè)立支票賬戶并允許對交易余額支付利率，允許開發(fā)可轉(zhuǎn)讓的活期存款賬戶及將儲蓄余額自動轉(zhuǎn)存的服務(wù)，建立貨幣市場基金等等。整個七十年代，道瓊斯工業(yè)指數(shù)幾乎原地踏步。美國股票型基金在七十年代處于停滯狀態(tài)，而貨幣市場基金發(fā)展迅速，這是滯脹的顯著特征。

　　我國也從2010年起出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，比如信托、銀行理財、同業(yè)、非標(biāo)的迅速擴(kuò)張。近期熱議的互聯(lián)網(wǎng)金融，其實(shí)就是提供了一個通道，背后是貨幣基金，將資金投入銀行間市場，投資短期票據(jù)或短期國債。

　　美國對抗滯脹的最終勝利，是在宏觀經(jīng)濟(jì)政策領(lǐng)域堅持貨幣緊縮，積極推行減稅政策，加大政府支出，在放松政府管制方面加大力度，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果。而最終解決滯脹，實(shí)行極度緊縮的貨幣政策，是以經(jīng)濟(jì)的深度衰退為代價的。

　　這一段國際比較，給了我們?nèi)齻€啟示。首先，美聯(lián)儲是在對抗通脹的過程中樹立起權(quán)威的。上世紀(jì)七十年代的美聯(lián)儲，貨幣政策還是依附于財政政策，1980年沃爾克采取強(qiáng)硬的貨幣政策并最終戰(zhàn)勝通脹之后，才樹立起了貨幣政策的權(quán)威地位。在這方面，筆者認(rèn)為增強(qiáng)我國貨幣政策的獨(dú)立性，還有很大空間。從利率市場化的改革方向看，利率市場化之后，貨幣政策的傳導(dǎo)會更有效，也將增強(qiáng)貨幣當(dāng)局的權(quán)威。

　　其次，為應(yīng)對未來主動的貨幣緊縮或美國退出QE的風(fēng)險，可參照美國1980年的應(yīng)對儲貸危機(jī)的辦法。

　　最后，契合時代的改革最容易達(dá)成共識，這就是為什么我國目前最核心的還是金融改革，這也是倒逼出來的，因?yàn)榻鹑诟母镒钇鹾蠒r代背景，不改就很難跨越這個階段。美國的過度金融創(chuàng)新導(dǎo)致次貸危機(jī)，很多人因此談虎色變，許多學(xué)者呼吁嚴(yán)格控制金融行業(yè)，放慢金融創(chuàng)新。但事實(shí)上，2008年金融危機(jī)以來，我國的金融創(chuàng)新比歷史上任何時候都多，都深刻。

　　（作者系宏源證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）